Bancos centrales y mercado financiero tras las crisis bancarias
Hernán Cortés, socio de Olea, ha comentado en Intereconomía las reacciones de los bancos centrales y el mercado financiero ante las crisis bancarias.
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¿Cómo lo están haciendo los bancos centrales?
Han reflejado su convicción en la salud financiera de los sistemas. Estamos en un momento de mucha tensión provocado por problemas muy serios pero en muy pocas entidades, no podemos extraer conclusiones para todo el sistema. En el caso de Credit Suisse, llevaba años con problemas en su banca de inversión; y en el caso de EE.UU. el problema ha sido una gestión muy deficiente del riesgo de tipo de interés y de la liquidez en el balance de los bancos. Para muestra, la media de activos de tipo fijo en EE.UU. es el 24% del balance de los bancos, en Europa es un 13%. Si suben los tipos de interés, esta parte de renta fija te va a lastrar pero estás protegido por el grueso de renta variable. Se puede estar tranquilo con las crisis puntuales de las entidades financieras, en esos casos su balances se alejaban mucho de esta media.
¿Cómo está afectando esta volatilidad en el sector financiero?
Los bonos senior se están comportando de forma estable en lo que va de año, los bonos subordinados financieros son los que realmente han sufrido. Esto viene de la decisión suiza de castigar con severidad a los AT1. Suiza necesitaba que firmaran los dos consejos de administración y los accionistas de Credit Suisse dijeron que, si les iban a dar 0, no firmaban, tuvieron que pagarles 3.000M€ para que firmaran. Esto ha sido un regalo para UBS.
¿Tenéis AT1 en cartera?
Sí, solemos tener AT1 en cantidades moderadas y muy diversificado. Es verdad que ha sufrido un poco estos días, pero con alto grado de diversificación nunca te vas a ver muy afectado.
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¿Powell ha hecho bien subiendo los tipos?
El BCE el jueves pasado sentó las bases de que este es un problema concreto de unas entidades muy particulares, esto no es el 2008. En el caso europeo, Credit Suisse es una entidad que venía arrastrando problemas desde hace varios años en su banca de inversión. Y en el caso americano ha sido un problema de una gestión de los activos y pasivos del balance.
La decisión de Powell es acertada, el problema ahora es la inflación y con estos problemas bancarios puntuales no puedes dejar de atajar la inflación.
Las proyecciones de la FED
Han reafirmado una proyección de tipos del 5,1% para final de año y una proyección del 4,4% para final del año que viene. No han cambiado sus proyecciones, creen que el problema está controlado. El mercado descuenta bajadas de tipos de interés en el segundo semestre y Powell ha dicho que ellos no ven esas bajadas.
En Olea creemos que esta subida puede ser la última pero que el inicio de las bajadas no lo veremos hasta 2024, diferimos de la opinión del mercado.
¿Vamos a asistir a más quiebras?
Hay entidades que no están en buenas condiciones, pero no tiene nada que ver con el problema del SVB. Uno de los problemas de EE.UU. es que los depósitos han crecido entre un 50% y un 100% en los últimos 2-3 años debido a la expansión monetaria de la FED y a la fiscal del gobierno. Con ese crecimiento de los depósitos no tenían capacidad para prestar tanto y no tuvieron en cuenta las posibles subidas de tipos. Por otro lado, los bancos pueden ser solidarios, pero hasta un punto, si ven agujeros insalvables no van a aportar financiación y por ahora están colaborando.
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Entre la espalda y la pared – con el semblante de un Jean-Claude Trichet – Christine Lagarde no claudica ni cuando la banca – que bien es verdad que no es de su jurisdicción – abre la puerta a las quieras que nos retrotraen a lo peor de aquella crisis financiera de 2008.
Estamos hablando de un caso SVB que no era un riesgo anteayer para Europa, según nos decía el BBVA, pero que desempolvó los libros de cuentas en Suiza y hundió este miércoles a Credit Suisse.
El Banco Central Europeo es el primero en hablar tras la crisis de los bancos e ignora un poco todo lo que viene porque lo que se dijo en febrero de subir en marzo los 50 puntos básicos. Se mantiene y es lo que se ha hecho cuando se ha comenzado a reducir el balance de la deuda en 15.000 millones desde principios de mes.
Lagarde ya ha dado demasiados tumbos en la llamada forward guidance, la inflación sigue altísima y si da un giro de 180º la sensación que transmitirá es que la situación es mucho más grave de lo que parece.
El organismo que preside Christine Lagarde ha decidido priorizar su batalla contra la inflación. El crecimiento de los precios se situó en febrero en el 8,5%, lo que supone 4,25 veces más que el objetivo que maneja la autoridad monetaria, una brecha le ha impedido tomar siquiera una pausa en el camino.
Los tipos oficiales sobre el euro firman desde este jueves sobre el 3,5% en el marco de una normalización histórica de la política monetaria entre los 20 socios que compartimos la moneda única, el euro. En el caso de los tipos de facilidad de depósito se elevan hasta el 3%.
“Las decisiones sobre los tipos dependerán de los datos macro y financieros, además de las perspectivas de inflación”, asegura el organismo en un comunicado en el que apuntan a que sus previsiones se elaboraron antes del estallido de las crisis financiera provocada por SVB y Credit Suisse.
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En Europa, ¿subirán 50 o 25 puntos básicos?
Los 50 pbs van a caer edulcorados con un mensaje tranquilizador de cara al futuro, se van a monitorizar la estabilidad de los mercados. El euro está en tipos del 2,5% y con inflaciones del 8,6%. EE.UU. está con una inflación del 6,5% y unos tipos al 4,5%, en Europa tenemos que aproximarnos a las cifras americanas. Es más planteable para la FED ir al ritmo de 25 pbs, pero en el caso europeo hasta no llegar al 3% no van a bajar el ritmo.
Hay diferencias de opinión sobre si la FED subirá los tipos o no.
Sí, pero dentro de un rango pequeño. Los que dicen que subirán, dicen que lo harán en 25 pbs; mientras que los dicen que no, no dicen que vayan a bajar. Que los tipos se queden al 4,75% o al 4,5% tampoco es un gran cambio. El trabajo está muy avanzado en EE.UU. mientras que en Europa está en un estadio más temprano, esto es lo cambia las circunstancias entre ambos lugares.
¿Qué ha pasado con Credit Suisse?
Credit Suisse es un banco sistémico en Suiza y, por lo tanto, supervisado con mucho detalle por el Banco Central Suizo. No es previsible ningún agujero en el balance por el lado del activo. Pero entonces, ¿qué ha pasado? Ha habido un deterioro enorme de las expectativas del mercado. CS tiene una banca de inversión que vale muy poco. Han decidido venderlo, cosa muy razonable aunque les van a pagar muy poco. La franquicia de banca privada sí vale mucho dinero, pero con las excesivas salidas de clientes que está habiendo está perdiendo mucho valor.
¿UBS comprará Credit Suisse?
A UBS le queda un poco grande aunque podría manejarlo. Esta fusión tiene un problema y es que el negocio local en Suiza de banca al por menor y de banca corporativa se convertiría en un monopolio. Quizá sea más factible que la compra la realice un banco que llegue a los 100 billion y UBS no llega. Otros nombres que son posibles compradores son JP Morgan, Bank of America, City Bank, BNP o Barclays.
¿Ha empezado esta semana una recesión?
No es un escenario descartable, pero no debería venir esa recesión porque dos bancos americanos hayan hecho obvio error en la gestión del balance sin supervisión o porque un banco como CS lleve muchos años arrastrando una losa que se está convirtiendo en su tumba. Son problemas muy específicos que no deberían arrastrar al resto de la economía.
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¿Qué está sucediendo tras la crisis del Silicon Valley Bank?
Los bonos europeos están bajando incluso más que los estadounidenses. Esta situación puede recordar un poco a la crisis financiera de 2008, pero no tiene nada que ver. El movimiento en los bonos a 10 años es de caídas de 50 puntos básicos. Lo curioso es el cambio en las expectativas del mercado con respecto a las esperadas subidas que iba a haber, tanto por parte de la FED como por parte del BCE. En EE.UU. ya no se esperan más subidas, exceptuando la de los 25 puntos básicos de marzo que se espera esté corregida en septiembre. En Europa, como el BCE va más retrasado, sí se espera que los tipos suban del 2,5% al 3% pero no más.
El problema del SVB
En SVB había un problema de gestión y uno de supervisión. En EE.UU., aquellos bancos con un balance inferior a 250.000M$ no se consideran críticos y su nivel de supervisión es más ligero. SVB se quedaba justo por debajo de este nivel y no saltó ninguna alarma por su desequilibrio. El 55% de su balance estaba ocupado por bonos a tipo fijo y a largo plazo del tesoro americano, esto representa algo más de 100.000M$.
Deuda del sector financiero, ¿cómo actuamos?
Siempre que tengamos deudas de entidades de gran tamaño no habrá problema, están súper vigiladas y supervisadas, aunque tampoco debería haberlo habido en el caso del SVB. Sorprendería que esto sucediera con más bancos, hay algún banco regional de pequeño tamaño que sí está sufriendo más, pero un banco grande es, en principio, una apuesta más segura.
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¿En qué tipo de deuda italiana se fijarían?
En Olea no tenemos nada de deuda italiana. Ahora mismo no hay un riesgo retribuido por estar en periféricos (España o Italia), no es una posición cómoda para un fondo patrimonialista como Olea Neutral. El diferencial que ofrece frente a Alemania no es relevante, no está en máximos históricos, la emisión de deuda sobre PIB es muy elevada, los tipos están muy altos; en definitiva, es un activo que no nos conviene.
Deuda estadounidense, la curva no ha estado tan invertida desde los años 80.
Es un mercado muy técnico, no se deben sacar conclusiones precipitadas, pero no creemos que se haya perdido confianza en el mercado americano. La curva invertida refleja la divergencia de visiones que ha tenido el mercado con la FED en las previsiones con los tipos a cortos. El mercado predecía una bajada en los tipos a cortos a finales de 2022, bajada que no llegó. Está yendo más rápido la subida de cortos, más influenciado por los tipos de intervención, que los largos.
En España, ¿en qué tipo de deuda se están fijando?
Estamos fuera de gobiernos y bastante equilibrados entre industriales y financieros. Sobre todo estamos enfocados en la corta duración, los largos plazos están muy alterados. Una curva invertida no es un escenario estable y es importante estar lejos de los efectos que pueden tener las subidas de los largos plazos.
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Olea frente a las subidas en las bolsas
Nosotros no teníamos una expectativa de recesión para las economías europea y americana, con esto hemos mantenido una exposición a bolsa de entre el 30% y el 35%. Pero si hemos hecho algo bien este año es continuar con la estrategia de tipos del año pasado, estamos a 0 de duración con posiciones cortas en el largo plazo que nos cubren las posiciones largas que tenemos en crédito y gran parte de la inversión en bonos flotantes a 1 o 2 años.
Evolución de las bolsas
Se está demostrando que vamos a tener un año de bajo crecimiento pero positivo. Los resultados de las compañías no se han contraído como muchos esperaban sino que se están manteniendo. En Europa ya tenemos los beneficios un 30% por encima de lo que estaban en 2019.
Tipos de interés e inflación
Los tipos de interés se van a mantener altos, aunque no creemos que lleguen a superar el 4%, mientras dure la inflación tan elevada. La inflación en Europa, desde el 2011 al 2021, ha crecido de media un 1,1%, todos los partícipes del mercado están deseando subir los precios. Aún así, si medimos la inflación media de 2011 a 2023 nos da un resultado de 1,6-1,8%, por debajo del objetivo de 2% del BCE.
Olea y renta fija
Seguimos sin ampliar duración. Esperaremos a que el bono americano a 10 años llegue a 4% y el alemán al 3%. Dentro de los sectores vemos atractiva la deuda subordinada tanto de empresas como de bancos, el año pasado se pusieron a niveles muy atractivos, especialmente la de empresas. Este activo, dentro de todas las opciones de renta fija, nos parece una muy buena opción.
Mercado de bonos
Nunca la curva entre el 2 y el 10 alemán nunca ha estado en negativo (desde el inicio del s.XXI) excepto ahora que está a -50 puntos básicos. El bono americano solo ha estado en negativo muy ligeramente en el año 2000, marginalmente en el 2006 y ahora en -80 puntos básicos. Tenemos una pendiente tan pronunciada que es insostenible en el tiempo, o bien baja el dos años o bien sube el 10. El 2 años no puede bajar porque van a seguir subiendo los tipos, la única opción es que suba el 10 años.
Ferrovial
En su calidad crediticia, Holanda tiene un rating AAA mientras que el rating español es de A. Cuando la situación económica es favorable nadie se fija en esto pero cuando las cosas empiezan a ir peor esa mayor calidad crediticia, que supone un menor coste de la financiación, sí te puede favorecer.
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¿Hacia dónde van la inflación y los tipos?
Entre 2011 y 2021 la inflación en Europa solo subió un 1,1% anual de media por lo que las empresas, comerciantes, etc. están deseando subir precios, nos vamos a encontrar una inflación subyacente bastante correosa. Esta subyacente europea ha estado 5 o 6 meses entre el 5% y el 5,3%, una posición más moderada que la americana, pero con los movimientos más recientes hemos empatado con EE.UU. Es difícil prever la evolución de los precios por lo que no se puede decir con seguridad cuando van a bajar los tipos.
Comportamiento de las bolsas frente a las subidas de tipos.
Las bolsas europeas mantienen niveles positivos muy razonables, siempre existen sectores (como bancos o seguros) que con tipos altos lo suelen hacer bien. Los beneficios en las bolsas han crecido sustancialmente desde 2020, tanto en Europa como en EE.UU, el beneficio actual está aproximadamente un 30% por encima que en 2019. Las bolsas se han puesto a niveles muy atractivos, esto unido a una economía que, aunque aminora el ritmo, no está en recesión, le da una protección a la bolsa para soportar las fuertes subidas de tipos de interés.
Posibles sanciones de EE.UU. a China por Rusia
Lo que necesita el mercado es reducir la tensión, no incrementarla. La opción más favorable es sentarse a dialogar y negociar. EE.UU no debería abrir un frente nuevo con China sin antes haber solucionado el frente que ya está abierto. La recuperación de China está cogida con hilos; el IPC en China es muy bajo, esto refleja una debilidad de la demanda importante. Tampoco se puede olvidar la crisis inmobiliaria China que se soluciona, como se ha hecho con otras crisis similares, bajando los tipos, pero China todavía no ha hecho esa corrección. Nos viene muy bien una aportación de crecimiento de China y todas estas trabas de EE.UU. la posponen.
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Mercado de bonos
El mercado de bonos se ha movido mucho en Europa. El 10 años empezó el año en 2,4%, bajó en 18 días al 2% y otra vez ha vuelto a subir por encima del 2,4%, estamos muy cerca de los máximos de los últimos 12 meses. Es demasiada volatilidad para un activo que es la base de las carteras conservadoras. Esto es lo que está determinando el movimiento de las bolsas que han experimentado un rebote muy fuerte.
No hay oportunidades en el mercado de bonos, tiene demasiado riesgo. Hay una pendiente negativa, si las subidas de tipos continúan, y van a continuar, hay que defenderse con renta variable.
Que los tramos cortos den más rentabilidad que los tramos largos en principio no indica recesión. Lo que dice es que las expectativas de bajadas de tipos van muy adelantadas, el mercado está yendo en contra de lo que está sucediendo en la realidad. Vamos a tener tipos altos durante bastante tiempo.
Olea Neutral
En este momento tenemos un 30% de la cartera en renta variable. Tenemos un 32% de renta fija (18% en Europa y 13,7% en EE.UU.), en gobierno seguimos negativos con una posición corta del 3,5% para cubrir el riesgo de tipo de interés. Nuestras posiciones de renta fija las tenemos en papeles flotantes de muy corta duración y en riesgos corporativos y financieros que nos han ayudado a tener una rentabilidad del 3,6% a día de hoy.
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Resumen de la jornada en el mercado de renta fija
El mercado ha corregido la tendencia al alza en tipos de interés a largo plazo que veíamos desde hace casi un mes. Sin embargo, con las expectativas de tipo de interés a corto plazo que está descontando el mercado ( 5,25% en EE.UU. y 3,5% en Europa), probablemente el proceso de subidas de rentabilidades en el largo plazo no haya acabado. No descartamos ver en el bono a 10 años estadounidense un 4,5%, un 3,5% en el alemán y el español al 4%.
Comentario de los resultados de Telefónica
En Olea Neutral tenemos algo de acciones de Telefónica, pero no descartamos cambiarlas por bonos aprovechando el repunte que están teniendo ya que llevan unos años con no muy buenos resultados. El problema de Telefónica es que está en un sector donde caen consistentemente las ventas, es muy difícil ganar más dinero. En las telecos, a no ser que sorprendan con fusiones que mejoren su capitalización, es mejor estar en deuda que en acciones.
Posibles recompras de deuda por parte de las compañías para cubrirse ante los cambios en los tipos de interés
No es descartable que suceda. Por ejemplo, en el caso de Neinor Homes, emitieron bonos a la par y los han recomprado al 92%, este 8% de diferencia va directamente a beneficios. Habrá que ver cuánto ahorran realmente en tipos de interés, pero el beneficio es indiscutible. Todas las empresas que tengan deuda emitida, especialmente antes de 2022, van a tener plusvalías si hacen la misma operación.
Oportunidades en renta fija de calidad y en bonos ligados a la inflación
En Olea no vemos mal los bonos ligados a la inflación. En EE.UU. el bono a 10 años ligado a la inflación cotiza con una rentabilidad real del 1,5%, estos bonos garantizan el cobro de la inflación en el principal más una rentabilidad. Siempre y cuando saques un bono de calidad, como es el estadounidense, que cubra la inflación y de una rentabilidad es atractivo.
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