Claves de la sesión en el mercado de renta fija
Hay quien habla de mini-recesiones en diversos sectores en EEUU y de que hay indicios de que no sufrirá una recesión generalizada.
¿Cómo es la situación a la espera de las noticias de la FED?
Los bonos de gobierno se mueven en zonas de máximos del año, el americano al 4,35% y el alemán al 2,7%. Recogen la posibilidad de que los tipos de interés se mantengan durante un tiempo a niveles elevados, el alemán prevé una posible bajada de ¼ de punto en julio y el americano una en julio y otra en septiembre. Parece haber consenso en que el 2º semestre del año que viene empezarán las bajadas, hay optimismo en el mercado. Las rentabilidades están bastante más bajas que los tipos de intervención, en Europa los tipos están al 4% y en EE.UU. la inversión de la curva está un poco menos exagerada.
En EE.UU. hay mini recesiones en determinados sectores pero hay indicios de que el país no va a sufrir una recesión generalizada pese a la elevada inflación y los elevados tipos de interés.
La FED hoy publicará los Summary of Economic Projections (SEP), se espera que publiquen una expectativa de crecimiento del 1,7%-1,8% del PIB. Muy por encima del 1% esperado en junio. Una subida de 400 pbs en un año es un shock en el coste de tipo de interés importante, pero la liquidez sigue siendo abundante por los programas anteriores de expansión cuantitativa. Esto facilita que se rebaje el efecto del shock, aunque se acabará reflejando en la economía. Y no podemos olvidar el gran soporte que da el empleo.
En deuda corporativa estadounidense, ¿qué estrategia están siguiendo?
La deuda corporativa americana, como la europea, no sufrió mucho el año pasado y este están unos 20 pbs más bajos. Sigue en niveles atractivos pero no destacables. La inversión está en niveles medios pero en high yield sí vemos niveles más altos. Ahí puede haber oportunidades bajo una visión optimista de la evolución económica. Pero donde vemos más interés es en los treasuries americanos ligados a inflación, están dando 2 puntos de rentabilidad real.
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"El termómetro no fiable del BCE": El futuro son tipos bajos a largo plazo.
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado en el plató de Negocios TV comentando los tipos del BCE, la recesión alemana y la estrategia de Olea.
¿En qué escenarios de tipos nos vamos a mover?
Difícilmente veremos de nuevo los tipos a 0%. Los últimos 20-25 años ha habido un importante proceso deflacionista impulsado por la globalización y la deslocalización. Pero este proceso ha terminado. Los tipos volverán a un entorno normalizado del 2% y las rentabilidades del medio-largo plazo deberían volver a coger pendiente de curva positiva.
Viendo que se están envalentonado de nuevo los precios del crudo y el gasoil, ¿están preocupados por una nueva vuelta de la inflación?
Estos días he leído un estudio sobre la economía americana que decía que una subida de 10$ del precio del crudo tendría un impacto en 2-3 meses de un 0,3%-0,35% sobre la inflación. En EE.UU., como ha subido 20$, podemos esperar un impacto sobre la inflación cercano al 0,7%. En Europa el impacto será menor, aunque no mucho, porque gran parte del precio que pagamos son impuestos. Desde luego estos precios no ayudan a reducir la inflación que ya nos estaba costando bajarla.
Pero más importante que el precio del crudo es el precio del gas que marca el precio de la electricidad. De momento lleva un 50% de caída en lo que va de año, mientras el gas no suba podremos controlar la inflación pero si se suma a la subida del petróleo tendremos un problema.
Alemania está en recesión, ¿se puede expandir esta situación?
La actividad industrial está muy afectada por los costes energéticos. Alemania ha tenido que desplazar parte de la fabricación a otras zonas del mundo donde los costes eran más manejables. Además, el conflicto de Ucrania, al estar mucho más cerca, reduce más las expectativas del inversor y el consumidor. Alemania es un pequeño punto negro en la evolución, mientras el paro en Europa está en mínimos históricos, en Alemania está creciendo.
¿Cuál es el momento actual de renta fija y qué expectativas tienen?
El mayor riesgo del largo plazo no está compensado con una rentabilidad suficientemente alta. La tentación de quedarte en el corto es muy grande. Por otro lado, si en el medio-largo plazo los tipos no van a bajar del 2%, el 2,6% actual del 10 años lo podremos coger en los próximos meses/años porque seguramente seguirá a ese nivel.
En deuda de gobierno y corporativa, ¿cuál es vuestra posición?
Hemos vuelto a los bonos de gobierno después de varios años viendo tipos poco atractivos. La gran oportunidad este año ha estado en los CoCos financieros con el problema de los bancos pequeños de EE.UU. y Credit Suisse. Y siguen siendo atractivos.
¿Qué estrategia tenéis de renta fija-renta variable?
La renta variable ha tenido años muy buenos por los tipos tan bajos que hemos tenido. Los tipos de interés tan altos nos hacen pensar que no vamos a volver a ver esos grandes crecimientos en Bolsa hasta dentro de 10 años. Para un fondo multiactivo como el nuestro, nos vendrá muy bien el apoyo de la renta fija que hasta ahora no interesaban.
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El ZEW de Alemania y los tipos del BCE
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha repasado el último dato del ZEW alemán y ha hecho previsiones para los tipos del BCE.
El ZEW sube ligeramente en septiembre pero la situación actual se desploma por debajo de las expectativas.
El dato de la situación actual está a niveles mínimos de 2020. Hay una disparidad importante entre el dato de expectativas, que se mantiene en niveles medios, y de situación actual, esto no es común. Las expectativas nos muestran que sigue habiendo un buen fondo en el medio plazo, esto es importante para evitar fuertes caídas de la inversión.
Hay una recuperación en el ZEW de Alemania y el de la zona euro es peor de lo esperado.
El dato de la zona Euro ha sido muy malo, pero no sé hasta qué punto ha sido por influencia alemana. Alemania se ha recuperado ligeramente por lo que tienen que ser otros países los que bajen la media europea. En cualquier caso, el ZEW tiene importancia en Alemania pero a nivel europeo es menos fiable.
Poco retroceso del euro frente al dólar.
Hay otros datos, como los PMI, que tienen más influencia que el ZEW. En cuanto al euro/dólar, en julio llegó al 1,12 y ahora estamos al 1,07; el dólar se ha apreciado un 5% en dos meses. Después de una apreciación tan fuerte como esta es difícil que el dólar siga a ese ritmo, tendríamos que ver actuaciones muy dispares en el BCE y la FED.
El jueves el BCE decide qué hacer con los tipos, ¿qué crees que hará?
Yo creo que los va a subir. Hay muy pocos avances en la inflación, no descartaría un último movimiento ascendente. Los tipos se quedarían al 4%, pero después hay que ver cuánto tiempo hay que mantener ese nivel para que la inflación vuelva al 2%.
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Emisión del Tesoro Español y de deuda corporativa
Comentamos con Hernán Cortés, socio fundador de Olea Gestión, la emisión del Tesoro español y deudas corporativas.
El Tesoro español ha emitido bonos por valor de casi 7.000MM€ con un interés marginal que se ha incrementado. ¿Qué es lo más destacado de hoy en el mercado de deuda?
Desde luego es destacable emitir esa cantidad en una sola mañana. Los tipos han subido con respecto a las últimas subastas porque el mercado también ha subido, pero no han pagado una prima excesiva. Además, la capacidad del mercado de absorber casi 7.000MM€ de golpe está siendo buena, la demanda ha sido el doble de lo ofrecido en los bonos. La subasta ha sido bastante exitosa.
En las últimas horas CaixaBank ha colocado un doble tramo de deuda en dólares en el mercado americano por un total de 2.000MM€. ¿Por qué es interesante para ellos emitir en dólares?
Emiten poco en dólares pero les sirve para diversificar su fuente de financiación. Yéndose al mercado americano consigue captar muchos inversores que no puedes captar con el euro. Los bancos europeos han devuelto al BCE un montón de financiación que deberá ser sustituida por financiación en el mercado mayorista. No es extraño que los emisores intenten captar fondos en nuevos mercados.
Tenemos mucha información de emisiones de deuda corporativa. ¿Es normal tanta operativa a la vuelta de las vacaciones o es el contexto el que invita a ello?
Septiembre siempre es un mes muy activo. Hay que tener en cuenta que los flujos que van cayendo en los inversores institucionales por vencimientos en julio y agosto tienden a acumularse y en septiembre se invierten. Los emisores a principios de septiembre están muy activos por la gran cantidad de saldo dispuesta a ser invertida.
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Contracción económica para el segundo semestre: "los PMI arrojan debilidad"
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha comentado junto a David Ardura las probabilidades de contracción económica para el segundo semestre.
¿Qué diagnóstico hacéis una vez superado agosto?
Los últimos datos, especialmente los PMIs europeos, muestran una debilidad importante, muestran contracción para el segundo semestre. En EE.UU. los índices muestran signos de bastante menor contracción que en Europa pero sí muestran debilidad. Eso sí, el empleo nos sigue dando confianza pues sigue en mínimos históricos. Mientras el empleo continúe así, el consumo se reducirá por las subidas de tipos y la inflación, pero no caerá demasiado. Manteniéndose el consumo habrá inversión, y con consumo e inversión es raro ver PIBs negativos.
SP Global dice que será difícil que Europa evite la recesión y Goldman Sachs reduce su probabilidad de que empiece una recesión en EE.UU. ¿Qué opináis?
Las expectativas de recesión las pondría algo más altas que el 15% de Goldman, aunque no tanto como descuenta la curva. La clave está en el empleo, lo lógico es que se acabe debilitando de forma progresiva. Si no es en el segundo semestre de este año será en el primero del siguiente. Es muy difícil que, con unas subidas de tipos tan fuertes, la economía salga ilesa. Vemos que el escenario económico será más débil pero no alarmantemente débil.
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Septiembre, un mes estacionalmente negativo para las bolsas
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado la Tertulia de Mercados acompañado por Susana Criado y más gestores.
¿Vas nervioso al mercado?
Más indeciso que nervioso. La evolución de la inflación y, por ende, de los tipos de interés tiene a todo el mundo desconcertado. A principio de año se pensaba que la inflación se iba a moderar más rápido, sobre todo la subyacente que en Europa empezó en un 5,2% y no se ha movido. Las expectativas del mercado siguen siendo bajistas. Pero el riesgo está en la duración de los tipos de interés altos. La incertidumbre la tenemos en si en junio bajarán o no los tipos.
Las empresas, ¿gozan de buena salud?
En la medida que el PIB sea modestamente positivo lo normal es que los resultados de las empresas también lo sean. En Europa en el primer semestre llevamos un acumulado del 5%-6% de crecimiento de beneficios. En EE.UU. está ligeramente negativo pero no es preocupante, llevan varios años de fuertes crecimientos. La clave está en el empleo, el paro está en mínimos históricos, tanto en Europa como en EE.UU.. Mientras haya empleo habrá consumo, mientras haya consumo habrá inversión y mientras haya inversión habrá crecimiento. Los resultados de las empresas seguirán siendo positivos, aunque sea de forma modesta.
En este momento del ciclo económico, ¿qué tipo de activo funciona mejor?
En este escenario de estanflación el stock picking funciona. Pero en principio el crecimiento bajo no es bueno para el equity o las bolsas. E inflación alta y tipos de interés altos solo es bueno para los tipos de corto plazo. Los de tipo largo plazo están bajo amenaza de repunte de rentabilidades, están descontando un escenario muy positivo. Con esto, a priori la zona más cómoda son los bonos de entre 1 y 3 años donde puedes aprovecharte de los altos tipos de los bancos centrales y no estás sujeto a ningún riesgo de recesión.
¿Qué esperamos de la cartera de Olea?
Como fondo multiactivo que somos, estamos siempre buscando oportunidades en cualquier tipo de activo. A lo que dedicamos más atención ahora es a detectar el momento en el que incrementar la duración de la cartera del fondo. Ahora tenemos duraciones bajísimas, a 1 en el euro y a 2-3 en el dólar, pero creemos que en el segundo semestre puede haber posibilidades de incrementarlas.
En la parte de renta variable estamos muy prudentes. Si se vislumbra un escenario macro un poco más claro que el actual tendríamos un hueco para subir hasta un nivel de un 40% que es la zona donde nos solemos mover.
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La inflación en la Eurozona
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablado con Susana Criado de inflación y de tipos de interés en Europa.
Por las cifras vistas en España y Alemania vemos que la subyacente es un bicho duro de pelar, ¿conseguiremos vencerla este año?
La subyacente cerró 2022 en un 5,2% y el último dato publicado es de un 5,5%. La general está cayendo con fuerza, llegó hasta el 9,2% y está al 5,3%, pero la subyacente repunta en Europa. En los 24 años de historia del Euro, el dato más alto de subyacente era de un 2,2%, hasta ahora. El mercado descuenta bajadas de tipos de interés para junio, a nosotros nos parece un escenario posible pero poco probable.
¿Habrá nuevas subidas de tipos en Europa?
Muy probablemente haya una más. Pero lo más relevante es cuánto tiempo van a seguir los tipos altos. Salvo que el BCE prevea una recesión a corto plazo, se esperará a bajar los tipos hasta que la inflación alcance el 4%, todavía queda recorrido.
¿Cómo se está reflejando esta situación en los bonos?
Los bonos a 10 años descuentan un escenario muy favorable, el alemán está al 2,5% con un tipo de intervención del 3,75%. En Estados Unidos la situación es similar. Se descuentan bajadas de tipos tempranas por lo que vale la pena invertir hoy a esos niveles, pero a nosotros nos parecen demasiado bajos todavía.
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Inflación y tipos de interés, ¿para cuándo se esperan las bajadas?
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablado con Susana Criado de inflación y tipos de interés y de cuando se esperan las bajadas.
Dato de IPC en la zona euro y expectativas a corto y medio plazo de la inflación y de los tipos de interés.
La cifra del IPC baja del 6,1% al 5,5%, aparentemente es un buen dato. Hasta que te fijas en la subyacente y ves que sube del 5,3% al 5,5%. Históricamente sabemos que el dato subyacente es mucho más difícil de doblegar, esto continúa siendo así. Analizando los datos es evidente que los únicos precios que hemos conseguido bajar son los de la energía. De momento no parece que la inflación subyacente vaya a bajar, podemos dar por seguras las dos subidas de tipos de 0,25% previstas de aquí a final de año por parte del BCE.
¿Va a ser necesario ampliar las duraciones en la renta fija?
Estamos muy prudentes todavía. El 10 años alemán está a niveles muy poco incentivadores, al 2,43%. No lo vemos atractivo, el 10 años tiene una volatilidad que no tienes en el corto plazo. De momento vemos mejor la zona del 2-3 años.
¿Nos queda todavía mucho tiempo con una inflación por encima del 3%? Y si los tipos de interés bajan, ¿será muy avanzado el 2024?
Eso creemos en Olea, nunca pensamos que la subyacente fuera a tener caídas en el primer semestre pero estamos viendo que no solo no cae, sino que sube. Hasta el segundo semestre del 2024 o incluso hasta 2025 no bajarán los tipos, a pesar de que el mercado descuenta una primera bajada en junio del año que viene.
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La inflación se comporta como el mercado esperaba: se modera y la subyacente va con retraso
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablando en Negocios TV de la inflación, los tipos de interés, el euro y el dólar.
La inflación en la Eurozona se modera pero la subyacente sube.
Aunque ha caído, la inflación general sigue en un 5,5%, 2,5 puntos superior a la estadounidense, y muy por encima del objetivo del 2%. El peor dato es para la subyacente, que ha repuntado un 0,2% mientras el índice general baja. Lla subyacente ha estado enquistada durante todo el año, lo que demuestra que es mucho más difícil de doblegar que la inflación general.
Han caído los rendimientos de los bonos de Reino Unido y de la zona Euro, ¿cuál es la interpretación?
El gran shock de la renta fija fue en 2022, ahora nos movemos en un rango más estrecho. El riesgo-recompensa de estar en el largo plazo a estos niveles no lo vemos equilibrado ni atractivo. En Olea esperamos que el bono alemán llegue al 3%-3,25% con unos tipos de intervención del 4%, por lo que ahora estamos más cómodos en el 2 o 3 años que tienen unos tipos más atractivos.
El dólar se está depreciando y el euro se revaloriza, ¿qué impacto puede tener esto?
El euro-dólar siempre está donde a la FED le interesa. El año pasado la FED priorizó la lucha contra la inflación sobre el crecimiento, pero con una inflación más controlada ya no interesa tener un dólar tan apreciado. Con un dólar más debilitado se ayuda a la economía estadounidense a no entrar en recesión; si se suben los tipos de interés y el tipo de cambio está excesivamente apreciado se resiente el sector exterior de EE.UU. La zona de confort, tanto del BCE como de la FED, se sitúa entre el 1,15 y el 1,20. En esa zona pueden preservar niveles de crecimiento razonables en el lado del sector exterior.
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Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablando en Negocios TV del momentum del mercado.
Fotografía del mercado
El ritmo del mercado lo marcan los bancos centrales con las subidas de tipos según la evolución de la inflación. Parece que las subidas ya han acabado, solo se descuenta una subida de 0,25% en EE.UU. y dos en Europa del mismo valor. Quedando en un 5,25% en EE.UU. y un 4% en Europa. Las bajadas se descuentan para junio y septiembre de 2024, en EE.UU. y Europa respectivamente.
Este año se mira más el impacto de las pronunciadas subidas de tipos en el crecimiento económico. El aterrizaje es más suave de lo previsto por gran parte de los analistas, de momento sin recesión. El empleo sostiene la economía y continúa muy fuerte en Europa y en EE.UU.
Descenso en el índice SENTIX
Es un dato al que el mercado no le presta mucha atención, se fija más en los PMIs que han salido bastante mal. En Europa el PMI del sector servicios cayó a niveles del 52% y el manufacturero sigue en niveles de 45%. Las subidas de tipos están haciendo mella en el crecimiento, es lo lógico.
Mirando a EE.UU., ¿cómo se va definiendo la ruta de Powell?
El dato de empleo es bueno, sobre todo por parte del sector público. El sector privado da pistas del impacto de las subidas de tipos pero sigue estando muy bien. Estamos bastante de acuerdo con lo que descuenta el mercado, los tipos o se quedan como están, o suben 25 pbs y se mantienen a estos niveles hasta junio del año que viene. La FED continuará actuando dato a dato, si la inflación se resiste los tipos no bajarán hasta diciembre de 2024. Hay que seguir los datos, especialmente el de la inflación subyacente, que está siendo más complicada, mientras que la general baja en EE.UU. y en Europa.
Estrategia de Olea para lo que queda de año
Hemos reducido exposición a renta variable, en gran parte por los desalentadores datos de PMIs. Los mercados han evolucionado bien en el primer semestre pero auguramos una segunda mitad de año más pesada. Por lo que respecta a tipos de interés, hemos quitado las posiciones cortas en treasures americanos, incrementando a 3 desde una duración cercana a 1. En Europa mantenemos duraciones de 1 o 2. No vemos claro entrar en el largo todavía.
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