Especial FED: reunión del 3 de mayo de 2023
Rafa Peña ha participado en el Especial FED de Capital Radio para comentar la última reunión de la FED del 3 de mayo de 2023.
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Valoración de la subida de 25 pbs decretada por Powell
No es una sorpresa. Lo más importante es que parece que no habrá más subidas. Llama la atención la anticipación de la moderación de la actividad económica, que no recesión.
¿Vamos a encontrar el pivote antes de terminar 2023?
El mercado, con la curva invertida, prevé unas bajadas de tipos rápidas. En Olea, al igual que la FED, creemos que eso no es lo que desprende del análisis económico. Esta inestabilidad está presente y será perjudicial para el mercado de renta fija.
Los rendimientos del bono americano a 10 años están cayendo, ¿va a haber volatilidad en renta fija?
Puede haber movimientos, no por los problemas bancarios sino por la curva invertida. El funding para las posiciones de renta fija a largo es negativo por lo que a los bancos les cuesta dinero tener bonos a largo. Los tipos reales son negativos también para los demandantes de bonos. Esto resta atractivo a este tipo de activos.
Es importante recordar que se pueden tomar medidas distintas a las subidas de tipos. Por ejemplo se puede utilizar el tapering, es decir, la venta de activos del balance de los bancos centrales. Esto pesa en un lado de la balanza y en el opuesto está el endurecimiento de las condiciones financieras y el riesgo de un credit crunch a nivel general.
La FED está centrada en la estabilidad de precios y en el pleno empleo, no tan preocupada por los problemas bancarios
Hay un problema más estructural, y no coyuntural como las recientes crisis bancarias, que es quién va a querer tener acciones de los bancos pequeños. Hay una gran correlación entre la caída de las acciones y las salidas de depósitos. Los grandes ganadores son los grandes bancos, pero no se llega a poner en riesgo el sistema como pasó en 2008.
¿Es un proceso de aceleración en cubierto con quiebras?
Esperemos que se establezca una normativa independientemente del tamaño. Una mayor concentración de banca sería negativa para los usuarios y para el sector. La actual regulación hace que no haya interés en tener bonos preferentes que es una financiación básica para la banca.
Creamos entidades too big to fail de una manera indirecta
Hemos creado una solvencia muy exagerada en las grandes entidades. Creemos que hay que aprender a convivir con el riesgo, hay que moverse entre los umbrales de lo probable y lo posible. Esto es lo que no hacemos bien.
Se está negociando la subida del techo de deuda
Hay que diferenciar entre el techo de deuda, que paraliza la actividad del gobierno y de las administraciones públicas hasta llegar a un acuerdo que permita seguir el crecimiento de la deuda, y el impago de deuda. Con el impago estaríamos hablando de una crisis sistémica del país, sería una caída a plomo.
Powell ha hablado de una inflación transitoria, aunque reconoce que queda mucho para poder controlarla
El trabajo de la FED ha sido rápido y difícil. Otra cosa es que el retraso ha sido grande por la inercia de la economía y situaciones coyunturales como la guerra y la intervención de las materias primas que dificultan la actuación. La FED ha mantenido la calma en este agresivo proceso de subidas de tipos, hay que reconocer el mérito sin miedo a una caída en recesión.
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¿Powell ha hecho bien subiendo los tipos?
El BCE el jueves pasado sentó las bases de que este es un problema concreto de unas entidades muy particulares, esto no es el 2008. En el caso europeo, Credit Suisse es una entidad que venía arrastrando problemas desde hace varios años en su banca de inversión. Y en el caso americano ha sido un problema de una gestión de los activos y pasivos del balance.
La decisión de Powell es acertada, el problema ahora es la inflación y con estos problemas bancarios puntuales no puedes dejar de atajar la inflación.
Las proyecciones de la FED
Han reafirmado una proyección de tipos del 5,1% para final de año y una proyección del 4,4% para final del año que viene. No han cambiado sus proyecciones, creen que el problema está controlado. El mercado descuenta bajadas de tipos de interés en el segundo semestre y Powell ha dicho que ellos no ven esas bajadas.
En Olea creemos que esta subida puede ser la última pero que el inicio de las bajadas no lo veremos hasta 2024, diferimos de la opinión del mercado.
¿Vamos a asistir a más quiebras?
Hay entidades que no están en buenas condiciones, pero no tiene nada que ver con el problema del SVB. Uno de los problemas de EE.UU. es que los depósitos han crecido entre un 50% y un 100% en los últimos 2-3 años debido a la expansión monetaria de la FED y a la fiscal del gobierno. Con ese crecimiento de los depósitos no tenían capacidad para prestar tanto y no tuvieron en cuenta las posibles subidas de tipos. Por otro lado, los bancos pueden ser solidarios, pero hasta un punto, si ven agujeros insalvables no van a aportar financiación y por ahora están colaborando.
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Entre la espalda y la pared – con el semblante de un Jean-Claude Trichet – Christine Lagarde no claudica ni cuando la banca – que bien es verdad que no es de su jurisdicción – abre la puerta a las quieras que nos retrotraen a lo peor de aquella crisis financiera de 2008.
Estamos hablando de un caso SVB que no era un riesgo anteayer para Europa, según nos decía el BBVA, pero que desempolvó los libros de cuentas en Suiza y hundió este miércoles a Credit Suisse.
El Banco Central Europeo es el primero en hablar tras la crisis de los bancos e ignora un poco todo lo que viene porque lo que se dijo en febrero de subir en marzo los 50 puntos básicos. Se mantiene y es lo que se ha hecho cuando se ha comenzado a reducir el balance de la deuda en 15.000 millones desde principios de mes.
Lagarde ya ha dado demasiados tumbos en la llamada forward guidance, la inflación sigue altísima y si da un giro de 180º la sensación que transmitirá es que la situación es mucho más grave de lo que parece.
El organismo que preside Christine Lagarde ha decidido priorizar su batalla contra la inflación. El crecimiento de los precios se situó en febrero en el 8,5%, lo que supone 4,25 veces más que el objetivo que maneja la autoridad monetaria, una brecha le ha impedido tomar siquiera una pausa en el camino.
Los tipos oficiales sobre el euro firman desde este jueves sobre el 3,5% en el marco de una normalización histórica de la política monetaria entre los 20 socios que compartimos la moneda única, el euro. En el caso de los tipos de facilidad de depósito se elevan hasta el 3%.
“Las decisiones sobre los tipos dependerán de los datos macro y financieros, además de las perspectivas de inflación”, asegura el organismo en un comunicado en el que apuntan a que sus previsiones se elaboraron antes del estallido de las crisis financiera provocada por SVB y Credit Suisse.
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¿Qué está sucediendo tras la crisis del Silicon Valley Bank?
Los bonos europeos están bajando incluso más que los estadounidenses. Esta situación puede recordar un poco a la crisis financiera de 2008, pero no tiene nada que ver. El movimiento en los bonos a 10 años es de caídas de 50 puntos básicos. Lo curioso es el cambio en las expectativas del mercado con respecto a las esperadas subidas que iba a haber, tanto por parte de la FED como por parte del BCE. En EE.UU. ya no se esperan más subidas, exceptuando la de los 25 puntos básicos de marzo que se espera esté corregida en septiembre. En Europa, como el BCE va más retrasado, sí se espera que los tipos suban del 2,5% al 3% pero no más.
El problema del SVB
En SVB había un problema de gestión y uno de supervisión. En EE.UU., aquellos bancos con un balance inferior a 250.000M$ no se consideran críticos y su nivel de supervisión es más ligero. SVB se quedaba justo por debajo de este nivel y no saltó ninguna alarma por su desequilibrio. El 55% de su balance estaba ocupado por bonos a tipo fijo y a largo plazo del tesoro americano, esto representa algo más de 100.000M$.
Deuda del sector financiero, ¿cómo actuamos?
Siempre que tengamos deudas de entidades de gran tamaño no habrá problema, están súper vigiladas y supervisadas, aunque tampoco debería haberlo habido en el caso del SVB. Sorprendería que esto sucediera con más bancos, hay algún banco regional de pequeño tamaño que sí está sufriendo más, pero un banco grande es, en principio, una apuesta más segura.
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¿En qué tipo de deuda italiana se fijarían?
En Olea no tenemos nada de deuda italiana. Ahora mismo no hay un riesgo retribuido por estar en periféricos (España o Italia), no es una posición cómoda para un fondo patrimonialista como Olea Neutral. El diferencial que ofrece frente a Alemania no es relevante, no está en máximos históricos, la emisión de deuda sobre PIB es muy elevada, los tipos están muy altos; en definitiva, es un activo que no nos conviene.
Deuda estadounidense, la curva no ha estado tan invertida desde los años 80.
Es un mercado muy técnico, no se deben sacar conclusiones precipitadas, pero no creemos que se haya perdido confianza en el mercado americano. La curva invertida refleja la divergencia de visiones que ha tenido el mercado con la FED en las previsiones con los tipos a cortos. El mercado predecía una bajada en los tipos a cortos a finales de 2022, bajada que no llegó. Está yendo más rápido la subida de cortos, más influenciado por los tipos de intervención, que los largos.
En España, ¿en qué tipo de deuda se están fijando?
Estamos fuera de gobiernos y bastante equilibrados entre industriales y financieros. Sobre todo estamos enfocados en la corta duración, los largos plazos están muy alterados. Una curva invertida no es un escenario estable y es importante estar lejos de los efectos que pueden tener las subidas de los largos plazos.
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Resumen de la jornada en el mercado de renta fija
El mercado ha corregido la tendencia al alza en tipos de interés a largo plazo que veíamos desde hace casi un mes. Sin embargo, con las expectativas de tipo de interés a corto plazo que está descontando el mercado ( 5,25% en EE.UU. y 3,5% en Europa), probablemente el proceso de subidas de rentabilidades en el largo plazo no haya acabado. No descartamos ver en el bono a 10 años estadounidense un 4,5%, un 3,5% en el alemán y el español al 4%.
Comentario de los resultados de Telefónica
En Olea Neutral tenemos algo de acciones de Telefónica, pero no descartamos cambiarlas por bonos aprovechando el repunte que están teniendo ya que llevan unos años con no muy buenos resultados. El problema de Telefónica es que está en un sector donde caen consistentemente las ventas, es muy difícil ganar más dinero. En las telecos, a no ser que sorprendan con fusiones que mejoren su capitalización, es mejor estar en deuda que en acciones.
Posibles recompras de deuda por parte de las compañías para cubrirse ante los cambios en los tipos de interés
No es descartable que suceda. Por ejemplo, en el caso de Neinor Homes, emitieron bonos a la par y los han recomprado al 92%, este 8% de diferencia va directamente a beneficios. Habrá que ver cuánto ahorran realmente en tipos de interés, pero el beneficio es indiscutible. Todas las empresas que tengan deuda emitida, especialmente antes de 2022, van a tener plusvalías si hacen la misma operación.
Oportunidades en renta fija de calidad y en bonos ligados a la inflación
En Olea no vemos mal los bonos ligados a la inflación. En EE.UU. el bono a 10 años ligado a la inflación cotiza con una rentabilidad real del 1,5%, estos bonos garantizan el cobro de la inflación en el principal más una rentabilidad. Siempre y cuando saques un bono de calidad, como es el estadounidense, que cubra la inflación y de una rentabilidad es atractivo.
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Análisis de renta fija
Nuestro gestor Hernán Cortés estuvo en Mercado Abierto de Capital Radio junto a Rocío Arviza para comentar lo más destacable del mercado de renta fija.
Para escuchar la intervención completa (9:16 min) haz clic en la imagen. Audio extraído del programa Mercado Abierto en Capital Radio del 15 de febrero de 2023.
Resumen de la intervención
Llama la atención que las curvas no paran de invertirse, ayer el bono a 2 años frente al 10 años del tesoro americano alcanzó máximos desde los años 80 al llegar a 82 puntos básicos, es decir el 10 años da una rentabilidad 82 puntos básicos por debajo de la del 2 años. En Europa no alcanza esos niveles pero estamos a niveles de 40 pb en el bono alemán. Los largos plazos lo que están descontando es que más pronto que tarde los tipos de intervención van a bajar, ¿qué hace un inversor comprando un bono a 10 años a 40 u 80 puntos básicos por debajo? ¿Cojo un activo con más riesgo, más volatilidad y menos rentabilidad? Esta situación provocará fuertes ventas en el 10 años, lo que subirá las rentabilidades y aplanará la curva.
En cuanto a las letras españolas, la de noviembre está en torno al 3%, la de diciembre al 2,92% y la de enero vuelve a subir al 3,05%. Se aprecia una demanda especial en el plazo de diciembre probablemente causada por el flujo comprador de inversores individuales (retail).
Por último, después de muchos años de muy buenas noticias en los fondos de renta fija, durante los últimos 10 años han caído los tipos de interés y eso ha dado rendimientos extraordinarios, ha venido un año de corrección y la subida de tipos ha provocado pérdidas fuertes en los fondos renta fija. Los inversores conservadores están rechazando este tipo de fondos porque ya no se creen que estén protegidos frente a los vaivenes del mercado. Como reacción, los bancos han sacado los fondos objetivos de manera que el cliente, siempre y cuando se quede hasta el vencimiento, pueda obtener esa rentabilidad objetivo que han publicitado en el folleto.
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Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, ha participado en el Especial FED de Javier Luengo en Capital Radio para hacer un análisis de la actualidad de la FED y su respuesta ante los cambios en la inflación.
Valoración de lo que ha dicho Powell hasta ahora.
Ha dado una visión positiva del mercado. El ritmo de subidas ha cambiado de 50 a 25 puntos básicos, y Powell ha comentado que están discutiendo dos posibles subidas de tipos de interés que dejarían un nivel de entre el 5% y el 5,25%. También ha dicho que por primera vez se puede afirmar que hay desinflación.
¿Estamos en un bucle precios-salarios? El IPC está bajando y los salarios subiendo.
La tasa de desempleo, tanto en EE.UU. como en Europa, está casi en mínimos históricos. Esto favorece unas tensiones salariales ascendentes que inducen a su vez una tensión en los precios.
¿Vamos a asistir a un pivote dovish?
Powell lo ha dejado entrever cuando habla de dos posibles subidas de tipos más. Pero al final lo importante es que la inflación está bajando y que los tipos de interés han alcanzado su nivel. Mi opinión es que tanto la FED como el BCE se equivocaron con las primeras subidas cuando había una inflación superior al 8%, y creo que serán reticentes a volver a equivocarse con una bajada de tipos antes de tiempo. El mismo Powell ha admitido que hay más riesgo de equivocarse en bajar tipos que en mantenerlos.
¿Hay preocupación por revivir un shock de Volcker como el de los 80 en EE.UU.?
No, hoy la economía es mucho menos dependiente energéticamente y, a pesar de que han subido los precios, no tiene nada que ver con la subida de entonces. Además gran parte de esa subida en petróleo y gas ya se ha corregido. El riesgo está en la inflación subyacente que es mucho más difícil de rebajar y que se vaya al nivel de la general.
Para quien tenga intención de pivotar en carteras, ¿hacia dónde llevamos el capital?
La bolsa americana no está barata, aunque tampoco muy cara, mientras que la europea sí lo está. Los tipos de interés a corto plazo (2 o 3 años) están a niveles atractivos, 3,25% en la zona euro y 5% en el dólar. Donde vemos más riesgo es en el largo plazo, a 10 años, que ahora mismo tienen rentabilidades demasiado bajas, 3,5% en EE.UU. y 2,2% en Europa; el mercado prevé el mejor de los escenarios posibles y es fácil que haya un desvío.
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Resumen de la intervención
Claves de la jornada en el mercado de deuda
Lo más interesante ha sido el nuevo dato del PIB del cuarto trimestre en Estados Unidos. Ha salido 2,9%, en términos trimestrales anualizados, por encima del 2,6% esperado. Este dato fuerte de PIB es bueno para las bolsas, pero malo para los bonos porque reflejan mayor fuerza de la economía y desaparecen las expectativas de reducción de los tipos de interés en el corto plazo.
Reducción de cartera del BCE
El Banco Central Europeo va a reducir su cartera de deuda en 15.000MM€ mensuales (180.000MM€ anuales), una cantidad muy reducida si la comparamos con los 200.000-250.000MM€ de nueva deuda que se van a emitir este mes o con el tamaño de cartera de bonos que tiene el BCE que está en torno a los 4 o 5 billones de euros. El BCE no se va a precipitar en reducir su balance de bonos, va a seguir reinvirtiendo. El efecto se empezará a notar pasados 8 o 12 meses, de todas formas la medida del BCE es una medida muy comedida que el mercado debería digerir con facilidad.
Cartera de deuda soberana a corto plazo
En la cartera de deuda soberana hay rentabilidades atractivas. En el corto plazo a dos años se dan unas rentabilidades de entre el 2,5% (Alemania) y el 3% (Italia) en los bonos de gobierno, que ya descuentan las subidas de los tipos a corto plazo del BCE. El mercado no debería sufrir demasiado en este plazo. Hay más riesgo en los bonos a diez años porque el mercado presupone el mejor de los escenarios: una acelerada e intensa bajada de inflación. Sin embargo, desde Olea Gestión pensamos que la bajada de la inflación, subyacente sobre todo, puede ser más correosa de lo esperado manteniendo los tipos de interés altos durante más tiempo. Es posible que en cuanto salgan nuevos datos que desalienten la idea optimista actual suban los tipos del largo plazo.
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Para escuchar la intervención completa (5:28 min) haz clic en la imagen. Audio extraído Capital Radio del lunes 28 de noviembre de 2022.
Resumen de la intervención
Sorprendentemente, tras las caídas de rentabilidades de la semana pasada y las subidas de precios, tanto en bono americano como europeo, otra vez vuelven, entre el viernes y hoy lunes, las rentabilidades a los niveles previos de la semana pasada: 2% bono alemán, 3% español, 2,9% italiano y el que aguanta más es el bono americano en el 2,7%.
Vemos cierto cansancio en este rally de compras de bonos a largo plazo. El mercado se plantea si estas rentabilidades son sostenibles, teniendo en cuenta que los bancos centrales probablemente sigan el calendario previsto, que sería subir los tipos de interés oficiales en Estados Unidos hasta el 5%, y en Europa hasta 3%. Parece complicado pensar que a mediados de mayo-junio del año que viene, los tipos de intervención del BCE estén al 3%, y que el bono alemán a 10 años esté al 2%, 100 puntos por debajo, es demasiada pendiente negativa. O que el bono español esté al 3%, el mismo nivel que el tipo de intervención, sin pagar ninguna prima por el riesgo a 10 años. El gestor cree que ha habido motivos de expectativas de contención en las inflaciones, donde los tipos de intervención tampoco se van a disparar y es posible que se queden en estos niveles, pero estos procesos de compra muchas veces precipitados por muchos partícipes del mercado que están muy cortos en estos bonos, y que han tenido que deshacer su posición, para ello comprando precipitadamente, ha llevado a una caída de las rentabilidades que parecen poco sostenibles.
Es un año para recordar, no para olvidar, porque de estos años tan duros son de los que más se aprenden. Las lecciones que se pueden extraer son: que los bancos centrales también se equivocan, y que la convicción de que la inflación iba continuar baja para siempre ha desaparecido. Hemos disfrutado durante 20 años de inflaciones bajas, ha sido un proceso de normalización del cual se pueden sacar muy buenas lecciones. Volveremos a tener inflaciones en torno al 2% y tipos reales, ligeramente positivos.
Terminan la entrevista hablando de en qué tipo de emisiones corporativas se está centrando Olea en estas últimas semanas de tregua en el mercado de deuda.
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