BCE, Biden y Trump en EEUU y más temas del mercado de deuda
Analizamos los movimientos del mercado de deuda un día antes de la reunión de BCE, mientras Donald Trump sube en las encuestas, con Hernán Cortés, socio-fundador de Olea Gestión.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
¿Se puede esperar algo de la cita de mañana con el BCE?
Es una cita de transición, la expectativa de que puedan tocar los tipos en esta ocasión es prácticamente nula. Sin embargo, en septiembre el mercado descuenta un 80% de probabilidad de que eso pase y, si no, en octubre se prevé un 100% de probabilidad. Después se esperan más bajadas en enero y en abril del año que viene.
Trump puede ser reelegido presidente de EE.UU., ¿cómo afectaría esto a la deuda?
No habrá gran diferencia entre un gobierno de Biden y uno de Trump. Si bien es cierto que algunos sectores como el petróleo-gas o la banca se han visto más favorecidos por gobiernos republicanos y otros como la energía limpia y la tecnología han estado más perjudicados, las diferencias no son muy destacables.
En cuanto a impuestos, Trump dice que tiene intención de bajarlos pero no tiene márgen de maniobra. El déficit público esperado para este año y para el siguiente es del 6% y gran parte del gasto está comprometido por lo que será difícil echarlo atrás. Quizá pueda bajar algún impuesto y subir otros, pero hacerlo de forma absoluta será muy complicado.
En cuanto a tarifas, este gobierno demócrata ha sido bastante beligerante, especialmente con las importaciones chinas. Aquí es donde probablemente Trump ponga el foco pero tampoco tiene mucha capacidad de incrementar las tarifas. En general las posibles políticas de Trump serán más continuistas que rupturistas.
Algunas firmas ven oportunidades para los próximos años en el sector inmobiliario.
Hay que mirar al sector con mucho cuidado. Está muy apalancado y se presta a ello porque la predictibilidad de los ingresos es muy alta. En los últimos años, desde la Covid-19, gran cantidad de empresas dejaron de pagar sus alquileres de oficinas o los renegociaron. Además, con el teletrabajo se necesitan menos metros cuadrados para una misma compañía. En el caso de retail, el consumo por internet se ha disparado y hay menos demanda de locales para la venta retail. El sector inmobiliario ha aguantado el primer shock pero sigue teniendo un futuro complicado, tiene un problema de sobreoferta.
Colonial aplaza la junta de bonistas en las que se decidían cambios en los términos y condiciones de sus emisiones. ¿Cómo veis su deuda?
Los niveles de apalancamiento de Colonial son razonables, es una compañía en la que se puede tener deuda. Tienen la pega de que son activos de oficina que no están en su mejor momento pero las oficinas premium como las suyas siempre van a tener demanda. Con respecto a la convocatoria de la junta, quieren alinear las condiciones para posibles endeudamientos futuros con las prácticas más habituales de otras compañías del sector en Europa, pero desconozco qué cláusulas concretas quieren cambiar. En cualquier caso no es un tema grave.
¿Del sector de aerolíneas tienen algo en cartera?
Es un sector muy cíclico con beneficios difícil de prever cuando te alejas en el medio-largo plazo. Es un sector en el que nos gusta más ser accionistas que bonistas, en todo caso cogeríamos bonos a corto plazo. Pero en bonos preferimos estar invertidos en sectores y compañías con una predictibilidad de beneficios más elevada que el sector de las aerolíneas.
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Comprar deuda o ser accionista
Si queremos invertir en compañías podemos hacerlo de dos maneras que serán más o menos acertadas en función de la compañía.
Podemos comprar acciones de la compañía lo que significa que seremos propietarios en un porcentaje más o menos grande de la misma. Como accionistas podremos percibir beneficios de distintas formas.
- Podemos cobrar parte del beneficio de la compañía en forma de dividendos.
- Si la compañía aumenta de valor nuestras acciones también lo harán lo que nos permite vender las acciones por más de lo que pagamos en su día.
- La compañía puede dar la oportunidad a los accionistas de comprar nuevas acciones a un precio reducido antes de sacarlas al mercado.
Otra forma de invertir en compañías es comprar la deuda que emitan. Esto funciona igual que con la deuda de gobierno, al adquirir los bonos de la compañía compras el derecho a recibir unos intereses que pueden ser fijos o variables hasta el momento del vencimiento y la devolución del dinero aportado.
La opción de ser accionista requiere asumir una mayor volatilidad por lo que será más adecuada para compañías con un gran crecimiento potencial de forma que el incremento de valor de las acciones y los dividendos cobrados sean suficientemente altos como para cubrir ese mayor riesgo asumido.
Un bonista sin embargo estará más enfocado a empresas consolidadas con alta capacidad crediticia en las que el riesgo es menor y los beneficios más predecibles.
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Lo más destacado del mercado de deuda: Francia y EE.UU.
Hernán Cortés, cofundador de Olea Gestión se encarga de analizar el mercado de deuda, con el foco en Francia y en sus bonos, las elecciones en EE.UU de noviembre y los bonos convertibles más interesantes ahora mismo.
Ve la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Las elecciones francesas dejan un escenario sin mayorías. Se antoja difícil para el futuro gobierno lograr las medidas presupuestarias que necesita Francia para que su deuda pública vuelva a una trayectoria saludable y recupere la estabilidad. ¿Qué expectativas tenéis para la deuda francesa?
Ahora el presidente Macron debe nombrar un candidato a primer ministro que deberá recibir el respaldo de, al menos, 200 diputados. El mercado descuenta un escenario continuista con el gobierno actual donde Macron daría un nombre consensuado con el ala más moderada del Nuevo Frente Popular que recibiría el apoyo de esos 200 diputados. Además, nosotros vemos cierto riesgo de que la parte más extrema de la coalición, la Francia Insumisa de Mélenchon, no quiera aceptar ese candidato, retrasando el nombramiento del primer ministro, los presupuestos, etc.
Ahora, la gran cita electoral que nos queda son las elecciones de EE.UU. de noviembre. ¿Cuál es vuestro posicionamiento en deuda estadounidense?
En EE.UU. vemos un objetivo de rentabilidad del bono a 10 años algo más bajo que las rentabilidades que se están negociando en el mercado en este momento, cotiza a rentabilidades de 4,30% y vemos cierto recorrido hasta bajar al 4% objetivo. Sin embargo, en Europa la vemos ya en el objetivo de 2,5%. Esto nos lleva a ser más optimistas con el recorrido a la baja de las rentabilidades a largo en la curva del dólar que en la del euro. Por eso, tenemos un posicionamiento moderadamente positivo en EE.UU. con una duración de 3,5 años, mientras que en la cartera europea tenemos una duración mucho más corta, de 1,5 años.
En deuda corporativa, ¿en qué tipo de deuda os estáis enfocando?
Duraciones cortas en la curva euro y un poco más largas en el dólar. En Europa estamos bastante enfocados a bonos corporativos flotantes, ligados al euríbor, y bonos a corto plazo con vencimientos menores a 2 años. Por otro lado, seguimos teniendo bonos subordinados de empresa y de bancos, estos últimos conocidos como AT1 o CoCos, ambos ocupando un 10% de la cartera. Estos bonos son de alta calidad crediticia y con rentabilidades, al ser subordinados, entre 2 y 3 puntos por encima de la deuda senior de los mismos emisores.
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Bonos corporativos flotantes
Los bonos corporativos flotantes son bonos emitidos por empresas con una tasa de interés variable en función de la tasa interbancaria, el Euríbor (Euro Interbank Offered Rate) en el caso europeo. A la hora de emitir el bono se fija un margen adicional o spread que se añade al Euríbor y permanece constante a lo largo de toda la vida del bono.
Este tipo de bonos son útiles para protegerse frente a los cambios en las tasas de interés pues su rentabilidad se irá adaptando a esos cambios.
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Los protagonistas de hoy en el mercado de deuda
Analizamos el mercado de deuda con Hernán Cortés, fundador de Olea, y con el foco en la emisión de deuda alemana, la preocupación por la tensa situación en Francia y la cita con el banco inglés.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
¿Qué ha sido lo más interesante en esta primera sesión de la semana? Hoy hemos tenido una emisión de deuda en Alemania, se han colocado cerca de 2.900 MM€ de bonos a 12 meses con una rentabilidad media del 3,19%, una cifra inferior al 3,37% que se alcanzaba en la subasta similar del pasado mes de mayo.
Yo hoy destacaría los diferenciales entre riesgos soberanos, para ser más concreto, entre Alemania y el resto de gobiernos europeos (Francia, Italia y España) que durante toda la semana pasada ese diferencial ha estado aumentando sensiblemente. En España la ampliación del diferencial ha sido de 20 puntos básicos y en Francia e Italia de 30 pbs. Hoy se ha empezado a dar la vuelta y esos diferenciales que llegaron a máximos se están volviendo a estrechar. Eso es una buena señal de que la tranquilidad ha vuelto al mercado y no se está desmadrando, un diferencial de 20-30 pbs es una diferencia manejable. Es una buena noticia.
Ha habido exceso de preocupación por el tema que estamos viendo en Francia. No sé hasta qué punto os preocupa que pueda ir a más esta tensión política. Hay miembros del gobierno, el propio ministro de economía, que no descartan una crisis financiera si esta inestabilidad política sigue en Francia. ¿Hasta qué punto estáis preocupados por lo que pueda ocurrir en el país vecino? ¿Cuál es vuestro grado de exposición a deuda francesa?
El grado de exposición a deuda francesa ahora es 0%. Nosotros pensamos que en Italia hay un gobierno, que es de coalición, pero la primera ministra pertenece a un partido de extrema derecha y lleva entre 2 y 3 años en el poder y no ha pasado nada. De hecho los diferenciales entre Italia y Alemania se habían estrechado hasta la semana pasada. Entonces, realmente no acabamos de ver claro el problema tan grave que perciben los políticos franceses como para convocar elecciones con esta urgencia. Realmente, lo que se está cotizando en el mercado es que un gobierno de este corte podría incrementar el gasto sensiblemente. Por ello, las cifras de déficit de Francia que no son muy buenas (el ratio deuda/PIB supera el 100% y las cifras de déficit son del 4%), podrían generar un desequilibrio en las cuentas de Francia. El tiempo dirá, sabemos que en Italia no ha pasado pero eso no quiere decir que no pueda pasar en Francia.
Esta semana tenemos cita con el Banco de Inglaterra, un país también con elecciones a la vuelta de la esquina. El mercado de deuda británico, ¿qué está descontando con respecto a esa reunión?
No descuenta ningún cambio hasta noviembre cuando ya se descuenta como 100% segura una bajada de tipos. Y la siguiente el mercado no la descuenta como segura hasta febrero de 2025 aunque es posible que llegue en diciembre de este año. La verdad es que descuentan algo parecido a lo que se descuenta ahora mismo para EE.UU. y Europa, una bajada a final de año y otra a principios del que viene.
Hoy, entre los valores destacados de la bolsa española, en este caso por los recortes, tenemos a Amadeus coincidiendo con el anuncio de mejoras de ingresos que ha dado en su día del inversor. La compañía ha recortado al final un 2%. ¿Tenéis Amadeus en cartera?
No, pero tampoco tendríamos inconveniente en tenerla porque tiene unas cifras muy saludables. Es una compañía muy poco endeudada, el ratio de deuda neta EBITDA es de 1,5 veces, muy parecido al ratio de deuda neta de free cash flow (flujo de caja libre). ¿Qué quiere decir esto? Que en año y medio o dos años podría amortizar toda su deuda, en principio es una compañía con un endeudamiento muy bajo en términos generales. Todos nos acordamos de 2020 cuando todos los negocios relacionados con la aeronáutica sufrieron fuertemente, también fue el caso de Amadeus, y siempre queda un poco de dudas de si puede volverse a repetir, no tan grave, pero algún tipo de pandemia que pueda volver a afectar de forma sustancial a la frecuencia de vuelos. Eso dañaría claramente la cuenta de resultados de una compañía como Amadeus. Pero decía, tiene unos niveles de endeudamiento bajísimos y tiene unos márgenes extraordinarios, muy parecidos a los de las tecnológicas americanas. Con un margen EBITDA sobre ventas del 40% y un margen de beneficio neto sobre ventas del 20%, es un negocio fantástico.
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EBITDA, beneficio neto y otras cifras de las compañías
Antes de invertir en una compañía es importante entender los resultados para conocer su estado de salud. Para este análisis hay unos conceptos que sí o sí debes conocer:
- EBITDA: son las siglas de earnings before interests, taxes, depreciation and amortization; ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización en español. Este dato refleja el resultado operativo de la compañía, es decir, el resultado obtenido única y exclusivamente con los gastos e ingresos generados de su actividad comercial en el periodo analizado.
- EBIT: es el resultado de explotación, es decir, el resultado de la actividad de la empresa teniendo en cuenta las depreciaciones y amortizaciones ocurridas durante el periodo de estudio.
- Resultado Neto: si al resultado de explotación le aplicamos los intereses pagados y ganados y los impuestos obtenemos el resultado neto de la empresa. Esto es su beneficio o pérdida del periodo analizado.
Conocer los resultados es muy importante pero por sí solos no aportan información relevante. Una compañía puede tener pérdidas por haber realizado grandes inversiones que se verán recompensadas en el futuro, o puede tener beneficios pero estar demasiado endeudada. Para conocer el estado de salud de la compañía se calculan distintos ratios, los principales son:
- Ratio de tesorería: se calcula dividiendo la suma de dinero disponible (efectivo) y dinero realizable (activos muy líquidos) entre el pasivo corriente (gastos de corto plazo). Si el ratio es superior a 1 significa que la empresa puede hacer frente a sus deudas más inmediatas.
- Ratio de liquidez: se divide el dinero disponible y pendiente de recibir y las existencias entre el pasivo a corto y largo plazo. Nos indica si la compañía será capaz de afrontar todos sus pagos a corto plazo
- Ratio de Solvencia: es el activo total entre el pasivo total, es decir, el total de posesiones entre el total de deudas. Este ratio explica la capacidad o incapacidad de afrontar sus deudas a largo plazo.
- Ratio de Rentabilidad: son los ingresos partido de los gastos, indica cuánto gana la empresa por el dinero invertido.
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Especial BCE: la decisión de Lagarde
En el programa especial del Banco Central Europeo de Capital Radio, emitido mientras se anuncia la decisión de bajada de tipos y se esperan las declaraciones de Christine Lagarde, Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, nos da su visión sobre esa decisión del BCE.
Ve la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Quedan segundos, ¿qué va a hacer el Banco Central Europeo? ¿Qué va a anunciar?
Lo previsible, bajarán los 25 puntos básicos que tiene bastante sentido. Tomando el tipo de interés del 4%, que es el que domina el interbancario, y una inflación del 2,5%, obtenemos un punto y medio de rentabilidad real en los tipos de intervención. Parece muy excesivo teniendo en cuenta que el crecimiento económico va a estar, previsiblemente, por debajo del 1%. Ya toca empezar a reducir.
Si no hubiera telegrafiado esta bajada de tipos de interés prevista, quizá con los últimos datos de inflación que tenemos, ¿el BCE hubiera esperado un poco más?
Sí estaba previsto que repuntasen un poco porque la energía, que pesa muchísimo en el índice, había repuntado no solo en Europa sino en la mayor parte del mundo. Ya contaban con ese repunte.
El BCE cumple con el guión y baja los tipos. ¿Qué va a pasar ahora? ¿Lagarde va a dar pistas?
Lo más seguro es que el discurso de Lagarde no difiera demasiado del de ayer del gobernador del Banco de Canadá. Al final, y tiene todo el sentido, todos los bancos centrales están esperando a la evolución de la economía y de la inflación y en base a ello seguirán recortando. Básicamente es lo que dijo el gobernador de Canadá: si esto continúa como prevemos y la inflación se continúa moderando, seguiremos bajando tipos. En Europa es fácil que la inflación continúe a niveles muy moderados, probablemente no alcance el objetivo del 2% hasta 2025, pero en cualquier caso con crecimientos bastante modestos y una política fiscal mucho menos expansiva que la de EE.UU. es fácil que se acerque la inflación a niveles objetivo a finales de año. De cualquier manera, mientras se mantenga en niveles por debajo del 2,5%, seguimos teniendo unos tipos reales demasiado elevados para unos crecimientos tan bajos. La situación es bastante diferente a la de EE.UU.
La cuestión salarial es importante. La propia Christine Lagarde le ha dedicado muchos análisis en las ruedas de prensa y hoy seguro que vuelve a insistir en ello. Tener presiones salariales son un factor que facilita que la inflación esté más alta durante más tiempo.
Sin duda. La razón por la que los salarios están creciendo es principalmente porque el paro está en mínimos históricos tanto en Europa como en EE.UU. En la medida que no hay paro la presión sindical es más fuerte que cuando no hay tanto empleo. El tema del paro está claro que hay que tener en cuenta que le quita presión a los bancos centrales para bajar los tipos por dos motivos: el crecimiento de los salarios va a ser más elevado y eso puede generar inflación por un aumento de la demanda y porque, al no haber paro, la presión política para bajar tipos, que crezca la economía y se reduzca el paro es mucho menor. Hay menos demanda de bajada para mejorar el problema del paro porque no hay problema con el paro.
La subida de tipos de interés es la que ha permitido que los bancos comerciales mejoraran su margen de intereses. ¿Qué pasa a partir de ahora con otras dinámicas directamente relacionadas con la economía como esos márgenes de la banca, la previsibilidad de resultados de entidades financieras…? ¿Va a tener impacto?
Los bancos lo que necesitan es tener una curva de tipos de interés normalizada, lo que no pueden tener son los tipos en negativo porque entonces es imposible ganar dinero. Mientras los tipos estén en positivo y en zonas de 1,5%-3% podrán ganarse la vida razonablemente bien. Por el lado del margen financiero la cosa está bien siempre que los tipos de interés estén positivos. Por otro lado, unos tipos de interés más bajos facilitarán que haya una mayor demanda de crédito que ahora mismo está siendo muy baja, en España es 0 o negativa. En la medida que haya tipos más bajos habrá más demanda de crédito, cosa que necesitan los bancos para que les crezca el beneficio, y habrá menos posibilidades de que te impaguen porque la carga financiera tanto para familias como empresas va a ser menor. El escenario para los bancos es mejor con tipos entre el 2% y el 3% que entre el 4% y el 5%.
Y la carga financiera del Estado. En los medios nos hemos hecho eco de la fuerte demanda de letras por parte del inversor español que es más conservador y la realidad es que para el Tesoro pagar tipos más elevados supone una mayor carga financiera.
En los últimos años, especialmente después del Covid, el nivel de endeudamiento de los Estados ha sido brutal y eso les ha puesto a casi todos, menos a Alemania, en deuda PIB al 100%. Cuando te endeudas tanto, esas subidas consumen gran parte del presupuesto de los Estados. Han sufrido mucho y están deseando que bajen para poder aligerar su cuenta de resultados.
Uno de los problemas que tuvo la banca mediana americana, cuando empezaron a caer las entidades, fue precisamente la valoración en balance de la deuda que tenían después de las subidas de tipos de interés. Estamos jugando con fuego.
En ese caso sí. Son bancos que habían abusado del riesgo de tipos de interés en el balance por el lado del activo. Cuando los bonos que has comprado a rentabilidades del 1% suben a rentabilidades del 4% el precio de esos bonos se deteriora y resulta que el pasivo no lo tienes ajustado con el activo y tienes un problema importante. Pero han sido bancos contados los que han sufrido eso, los bancos grandes no tuvieron problema.
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¿Cuándo esperar movimientos en los tipos de interés de referencia de los bancos centrales?
Como ya hemos comentado en anteriores ocasiones, los tipos de interés son un instrumento utilizado en las políticas monetarias de los bancos centrales para controlar la inflación. Eso sí, deben utilizarse con cautela ya que también afectan negativamente al crecimiento económico.
Teniendo lo anterior en cuenta, podemos esperar subidas de tipos cuando la inflación sea elevada y el crecimiento económico esté a unos niveles razonables. Las bajadas llegarán cuando la inflación se devuelva al 2%, el nivel objetivo de la mayoría de bancos centrales, y el crecimiento se encuentre debilitado y necesite un impulso. Por eso en Olea esperamos bajadas en Europa, la inflación está ya muy cerca del objetivo y el crecimiento, por debajo de potencial, necesita de un empujón para recuperarse. Por el contrario, en EE.UU. no vemos descabellado que no hagan ninguna bajada hasta el año que viene porque su crecimiento aguanta con mayor resiliencia y la inflación sigue muy alejada de ese 2%.
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La relación entre la banca y los tipos de interés
Ya hemos visto que los bancos comerciales se han visto beneficiados por las intensas subidas de tipos de interés realizadas por parte de los bancos centrales. Esos tipos de interés de referencia son los que marcan cuánto cobrará un banco comercial al ofrecer financiación por lo que unos tipos altos les permitirá sacar un mayor beneficio por cada euro prestado.
Pero no todo son ventajas a la hora de elevar los tipos. Como en casi cualquier negocio, un precio más alto significa una demanda más baja. Ahora mismo los tipos de los bancos centrales son demasiado elevados y funcionan como barrera de acceso a la financiación. Si bien es cierto que los bancos comerciales están teniendo mejores resultados que antes de las subidas, esto es porque veníamos de una situación de tipos 0%. El punto óptimo lo veremos en algún lugar intermedio entre ese 0% y el 4% europeo o el 5% estadounidense. Para nuestro gestor, ese óptimo se halla con unos tipos entre el 2% y el 3%.
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Renta fija: las emisiones de EE.UU. y Arabia Saudí
¿Cómo ha ido el día en el mercado de deuda a justo una semana de tener reunión de tipos del BCE? Con Hernán Cortés, fundador de Olea Gestión.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Ahora toca mirar a la renta fija. ¿Qué ha sido hoy lo más interesante a una semana de esa importante cita con el BCE?
Después de un miércoles bastante agitado ayer porque las rentabilidades subieron con fuerza. En Europa alrededor de 10 puntos básicos alcanzándose niveles máximos en lo que va de año, el bono alemán alcanzó un 2,68% ayer, y en Estados Unidos no tocó los máximos pero casi, niveles de 4,62% cuando el máximo fue un 4,70%. Hoy, después de la tormenta, estamos volviendo a la tranquilidad. En EE.UU. han bajado las rentabilidades de forma similar a lo que subieron ayer, un neto 0 puntos, y en Europa de esos 10 puntos básicos está bajando 3 o 4. Estamos a la espera de un importante dato mañana en EE.UU., el core PCE que tanto sigue la Fed, que en principio no se esperan grandes cambios sobre el 2,8% del mes anterior. Está todo el mundo con la misma incertidumbre, si realmente la inflación va a continuar a la baja o se nos va a estancar a estos niveles, ¿qué van a hacer los bancos centrales? Pues si se estanca los bancos centrales no bajarán, que es lo que está descontando más o menos el mercado, y si continúa a la baja si se pueden esperar bajadas de tipos de intervención.
Venimos de una colocación reciente del tesoro estadounidense de deuda a 7 años con valor de 44.000MM$ pero se encontraba con una demanda débil para lo que suele ser EE.UU. El interés medio abonado al final ha sido del 4,65% frente al 4,63% de la subasta anterior. ¿Te llama la atención esto o no es un dato relevante?
A lo que nos tenemos que acostumbrar este año es a que las demandas de deuda, que el mercado se las tragaba sin ninguna dificultad en estos años anteriores, ahora empezaremos a tener algún problema. Va a haber tensión con las subastas importantes por dos razones: porque EE.UU. está gestionando el presupuesto con un déficit del 6% del PIB, para que os hagáis una idea de lo que significa eso en Europa tenemos un déficit del 3,5% osea que EE.UU. tiene que emitir el doble de bonos para cubrir el déficit de este año; y además está la reducción de del balance, la Fed ya no es un comprador de bonos como venía siendo estos años pasados y no solo no compra sino que no reinvierte lo amortizado. Otra vez volverá a haber estas tensiones cuando las subastas sean grandes, nos va a pasar a menudo no solo este año si no también el que viene para el que se espera el mismo déficit en EE.UU.
En las últimas horas hemos visto a Fitch mejorar el rating a largo plazo del Banco Sabadell y también de CaixaBank. ¿Tenéis mucho riesgo en cartera de deuda bancaria española?
Sí, tenemos algo pero nada destacable. Lo que sí es verdad es que nos gusta mucho el sector y quizás por eso tenemos más peso en acciones que en bonos, en términos relativos. Hemos estado muchos años sin acciones de bancos europeos, con los tipos al -0,5% había muy poco dinero para los accionistas y era mucho mejor ser acreedor. En estos momentos, en cambio, las perspectivas con una curva de tipos de interés normalizada, aunque bajen los tipos del 4% al 2,5%, para los bancos es una situación saneada. Necesitan ganar dinero tomando depósitos y prestando. Al final, por fin, después de 10 años de asfixia, los bancos vuelven a tener una cuenta de resultados muy saneada lo que es bueno también para los bonistas. Vemos muy bien ambos activos, tanto los bonos como las acciones de los bancos españoles los vemos en una posición tremendamente favorable comparada con los últimos años.
Arabia Saudí ha lanzado esta semana un bono islámico de 5.000MM$, necesita financiación para pagar su enorme programa de gasto público para ir reduciendo su dependencia de la industria del petróleo. En lo que va de año ya ha emitido 17.000MM$ en bonos. ¿Con qué ojos miráis a un país como este para invertir?
En principio no lo rechazamos, pero al final el bono de Arabia Saudí está al 5,35%, el americano al 4,6% y el de Reino Unido al 4,4%, entonces por 70-80 puntos básicos más no sé si merece la pena complicarse mucho la vida. En ese sentido hemos sido bastante más activos en deuda emergente en los años en los que los tipos de interés han estado tan bajos, con tipos al 0% o negativos si te interesa complicarte la vida y mirar otros países. Lo que vemos es que, en este momento, la deuda emergente ha pasado a tener mucho menos interés. Entonces, Arabia Saudí sigue siendo un país tremendamente solvente y por eso no tiene los tipos muy por encima de los del tesoro americano, pero como están tan cerca preferimos quedarnos con los estadounidenses que son mucho más líquidos.
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La liquidez de un activo
A la hora de decidirse por invertir en un activo u otro no solo hay que fijarse en la rentabilidad que ofrece y el riesgo que soporta, hay otros aspectos importantes como es la liquidez.
La liquidez de un activo se define como la facilidad que tiene este por convertirse en efectivo sin alterar su valor de mercado, es decir, lo rápido que puede ser vendido con la mínima pérdida de valor. Para conocer la liquidez de un activo hay que fijarse en tres aspectos:
- Tiempo de conversión: los activos más líquidos pueden ser convertidos en efectivo en un periodo de tiempo corto. Por ejemplo, los depósitos a la vista, como puede ser una cuenta de ahorros, ofrecen acceso inmediato a los fondos depositados en ellos.
- Impacto en el precio: para que un activo se considere líquido tiene que poder ser vendido sin reducir de forma significativa su precio. Las acciones de grandes empresas suelen ser muy líquidas por la existencia de un gran número de compradores y vendedores en todo momento.
- Mercados secundarios: los activos que operan en estos mercados son más líquidos ya que tienen más opciones para ser vendidos y comprados de forma sencilla.
Como ves, la liquidez no es un aspecto que se pueda ignorar. Es muy importante el acceso al dinero invertido y, si está más restringido, debe ser compensado con una rentabilidad superior. Por eso nuestro gestor no se muestra demasiado interesado en la deuda de Arabia Saudí, sus bonos enfrentan más dificultad en la compra-venta y la escasa rentabilidad extra que ofrecen no parece ser suficiente para cubrir la falta de liquidez.
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Analizamos el mercado de renta fija
Hernán Cortés, fundador de Olea Gestión, analiza el mercado de renta fija tratando valores como BBVA, Sabadell, OPA hostil y PIMCO.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
¿Qué ha sido lo más relevante hoy en el mercado de renta fija? Hemos estado muy pendientes de la reunión del Banco de Inglaterra y su decisión de mantener los tipos.
Quizá eso haya sido lo más relevante, la reunión del Banco de Inglaterra, no porque se esperase que fuera a tocar los tipos sino más bien por el lenguaje que iba a utilizar. Lo que ha comentado el gobernador, después de la reunión, es que el mercado estaba descontando menos bajadas de los tipos de interés de lo que él piensa que va a ocurrir en un futuro próximo. Votaron 7 a favor de mantenerlos contra 2 a favor de bajarlos, y uno de los que votó a favor de bajar es el subgobernador. O mucho se desvía la inflación de aquí a junio o muy probablemente tendremos una bajada de tipos allí. Hay que tener en cuenta también que ellos tienen el tipo de referencia al 5,25% mientras que en Europa están al 4%.
Uno de los grandes focos en los últimos años está en las actuaciones de los bancos centrales. Pero si nos vamos más al corto plazo, hoy el gran foco en el mercado español gira en torno al sector financiero, en torno a BBVA y Banco Sabadell. Después de que hoy el BBVA haya planteado esa OPA hostil contra la entidad catalana. ¿Tienen deuda en cartera de estos dos bancos? ¿Cómo se está comportando en medio de todo este ruido?
Justo en este momento no tenemos nada. Hemos tenido hasta hace poco deuda del BBVA pero han cancelado anticipadamente una emisión que teníamos y ahora no tenemos nada de riesgo BBVA y tampoco Sabadell. Pero de ayer a hoy no se han movido prácticamente nada la rentabilidad de los bonos tanto en deuda subordinada, los famosos CoCos, o en deuda preferente. Ni en BBVA ni en Sabadell, el primero ha subido un par de puntos pero también lo ha hecho el mercado. El movimiento fuerte fue el 25 de abril, cuando se anunciaron las comunicaciones para llevar a cabo una fusión. Ahí sí que los bonos de Sabadell mejoraron sensiblemente, sus CoCos bajaron de 8,10% a 7,75%, 35 puntos básicos que no está nada mal. Y la deuda preferente, la senior de Sabadell bajó de 4,30% a 4,05%, 25 puntos básicos. Ese fue el movimiento grande, de ayer a hoy no ha cambiado demasiado. Pero el gobierno no está por la labor de aprobar está fusión y el ministro de economía ha dejado claro que esta operación la tiene que aprobar finalmente el gobierno. Con lo que se van a encontrar bastantes obstáculos y sospecho que el BBVA tampoco se va a enfrentar con el gobierno por esta operación.
Hemos escuchado también en las últimas horas como desde el gigante estadounidense de los bonos, desde PIMCO, señalaban que están aumentado su exposición a bonos de mercados desarrollados fuera de Estados Unidos porque la inflación podría complicar el cambio de la Fed hacia tipos de interés más bajos. Se están fijando en bonos de Australia, Canadá, Reino Unido y la Zona Euro, pero infraponderando la renta fija estadounidense. ¿Qué les parece esta estrategia?
Yo entiendo que PIMCO está pensando en una diversificación de monedas también, aparte de bonos. El dólar se ha apreciado frente a todas las divisas, frente al euro está a 1,07. Son niveles de apreciación significativos, la paridad de poder adquisitivo del euro-dólar está alrededor del 1,22. 1,07 frente a 1,22, pensando en una inversión a medio plazo, además de la rentabilidad que puedes llevarte por el cupón, poder llevarte rentabilidad añadida por la divisa es interesante. Esto es aplicable a Reino Unido y a Australia. Los bonos, es verdad que en Reino Unido y Australia están a rentabilidades similares a EE.UU. con lo que la pérdida de rentabilidad es muy baja. Y las inflaciones, en concreto en Reino Unido están a un 3,2% frente al 3,5% estadounidense, tampoco están con inflaciones muy bajas que te hagan prever inminentes bajadas fuertes de los tipos oficiales. Entiendo que en EE.UU. la economía está yendo muy bien, están creciendo previsiblemente a razón del 2,3%-2,5%. Lógicamente la Fed, con la inflación todavía muy alejada del objetivo del 2% y con un crecimiento fuerte, no tiene ningún incentivo para bajar los tipos de corto plazo. Todo lo contrario que en Europa, donde la inflación está al 2,4% y la economía crece al 0,8%, aquí sí hay motivos para bajar los tipos. De todas formas, esto ya está metido en el precio de los bonos que ya están recogiendo la posibilidad de que haya tres bajadas de aquí a final de año.
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La posible unión BBVA-Sabadell
El sector bancario español es un sector cada vez más concentrado, es decir, con cada vez menos competencia. El sector se acerca al oligopolio desde la crisis de 2008 mediante fusiones y absorciones entre entidades. Antes de la crisis, en España había registradas casi 40 entidades bancarias y ahora quedan menos de 10. De los antiguos big five (Santander, BBVA, CaixaBank, Bankia y Sabadell), quedan cuatro tras la fusión de CaixaBank y Bankia de 2021; y la cifra podría reducirse a tres si se unifican BBVA y Sabadell. Más del 70% del sector pasaría a estar en manos de tan solo tres gigantes financieros, repartiéndose el restante entre los bancos medianos y neo bancos que permiten que se mantenga cierto nivel de competencia y que todavía no se pueda afirmar la existencia de un oligopolio.
Hay opiniones encontradas sobre si está fusión sería positiva o negativa para la economía española:
- Los defensores de la fusión se basan en que un banco más grande significa un banco más solvente y con costes más reducidos. Desde la Unión Europea añaden que en los bancos pequeños y medianos, con mayores dificultades en la gestión, se da una asignación implícita de pérdidas a los depositantes, provocando una pérdida de confianza y estabilidad.
- Los detractores se apoyan en distintos criterios. La fusión BBVA-Sabadell provocaría el cierre de varias oficinas y la reducción de la plantilla, afectando negativamente a los clientes por la pérdida en la calidad del servicio ofrecido y a los trabajadores que podrían verse en la cola del paro. Además nos acercaríamos demasiado al oligopolio bancario, según la Ministra de Trabajo y Vicepresidenta Segunda del Gobierno Yolanda Díaz. Otros detractores de la operación opinan que el Sabadell es un banco esencial para el empresariado catalán y que tras la fusión parece muy difícil mantener su eficiencia en este aspecto.
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Protagonismo para Grifols tras lograr 1.000 millones de euros a través de una colocación privada de bonos garantizados. Lo comentamos con Rafael Peña, socio fundador de Olea Gestión.
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Resumen de la intervención de Rafa Peña:
¿Con qué te quedas de este martes? Hemos visto al tesoro alemán colocar más de 4.000 millones de euros en una emisión de bonos a dos años con una rentabilidad media del 2,91%, por encima del 2,84% de la subasta similar anterior.
Encaja bastante con el comportamiento de los largos y con el cambio de pulso que hay en la renta fija. Estamos en un periodo de recuperación de rentabilidades, el bono alemán está, en el 10 años, cercano al 2,5% con lo cual hay un ligero repunte de los cortos. Hay datos de actividad mejores de lo esperado, sobre todo en Estados Unidos, pero también en Alemania y Europa. A partir de ahí, el calendario de bajadas de tipos que se preveía a finales de 2023 no se está cumpliendo ni muchísimo menos y el consenso de mercado se está yendo a que haya una o dos bajadas en 2024 respondiendo a esta dinámica.
Protagonismo hoy para Grifols después de lograr 1.000 millones de euros a través de una colocación privada, entre grandes inversores, de bonos garantizados que vencen en 2030 con un interés del 7,5%. ¿Le parece un interés interesante acorde al riesgo que se percibe a día de hoy sobre la compañía?
No es un activo en el que nosotros, con el mandato que tenemos que es patrimonialista con un objetivo de rentabilidad del 5% y preservación de capital a 3 años, nos fijemos porque no encaja con ese mandato. Tenemos limitada la inversión en high yield o non investment grade al 15% y lo hacemos normalmente en emisores de buena calificación y que tiene algún tipo de subordinación en ese tipo de emisión. Para fondos especializados en high yield es interesante. El importe no es habitual, es muy muy relevante. Hay que reconocer que ha sufrido bastante, su calificación ha bajado desde 2020 de una manera importante, lo que les hace tener que pagar un tipo relevante. Además de esto, tienen importantes vencimientos en 2025, llegando casi a los 2.000 millones. Esto resume un poco el cambio de modelo, los bancos cada vez prestan menos a compañías. Todo viene derivado de los incrementos de los costes de capital que hemos vivido durante más de una década, desde la crisis de 2008-2011.
¿En qué tipo de emisiones españolas os estáis fijando en este momento y por qué?
A nosotros, por el mandato que ya te he comentado, nos empiezan a resultar muy interesantes las deudas de gobierno. Hemos estado muchos años con tipos 0% o muy bajos en los largos y estábamos fuera de eso. Ahora estamos bastante constructivos en la renta fija de gobierno, es verdad que sin duración o con baja duración en euros, algo más en Estados Unidos. Pero creemos que no hay prisa por entrar en largos en tanto en cuanto haya repuntes en los cortos y se retrase el escenario de bajadas de tipos. La curva negativa y el control de la inflación son los que van a controlar nuestra actuación a partir de ahora.
Este año las caídas por precio han vuelto a ser la tónica general en el mercado de deuda. ¿Qué puede seguir impulsando la rentabilidad de los bonos y por lo tanto desbaratando esas expectativas que el consenso del mercado tenía puestas este año en un activo como la renta fija que de momento, transcurrido ese primer trimestre del ejercicio, ha decepcionado?
Sobre todo a los que se han posicionado en los largos plazos y que tenían duración en cartera. El crédito no lo ha hecho mal, quién nos iba a decir hace unos años que podríamos invertir en un bono alemán a 2 años al 2,9%. Esta es la realidad que vemos del mercado. ¿Cuáles pueden ser los catalizadores para una estabilidad? Creo que no debemos andar lejos en Estados Unidos de un bono correctamente valorado si nos acercamos al 5% y la inflación se mueve en entornos del 3%. En Europa quizá seamos algo más pesimistas, sobre todo para Alemania porque si analizas las series largas en 20 años el diferencial medio está en 117 puntos básicos, con lo que desde el 2,5% todavía podría subir un punto más. A lo mejor es un poco excesivo, quizá esa media no se repita, pero no tenemos prisa por comprar ese 2,5% en Alemania.
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Invertir en bonos a corto plazo o largo plazo
Cuando se invierte en renta fija, es determinante el plazo de la inversión que se debe seleccionar en función de los tipos de interés actuales y su evolución prevista.
La idea base para elegir una u otra duración es que, a mayor plazo, mayor riesgo de que se produzcan eventos que te hagan perder valor, por lo que la rentabilidad que ofrecen los bonos de largo plazo deben cubrir la rentabilidad del corto plazo más ese riesgo extra. Pero para saber medir esto hay que conocer muy bien el funcionamiento de los bonos y su relación con los tipos de interés. Veámoslo con un ejemplo:
Supongamos que hoy el tipo de interés es de un 4% y un inversor compra un bono a 10 años con esa rentabilidad. Pasados 2 años suben los tipos al 5% y, por consiguiente, los bonos emitidos pasados esos 2 años se emiten al 5%. Los bonos que compró el inversor resultan menos interesantes por lo que si quiere venderlos antes de vencimiento su precio habrá bajado y perderá dinero, pero si espera a vencimiento pierde ese 1% de rentabilidad extra que podría ganar. En este ejemplo el inversor ha hecho una mala previsión de la evolución de los tipos de interés, debería haberse decantado por invertir en bonos a dos años y, transcurrido ese tiempo volver a analizar la situación económica y sus previsiones de tipos para decidir en qué plazo invertir.
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Lo más interesante en el mercado de renta fija
Hacemos balance de trimestre y le preguntamos a Rafael Peña, cofundador y gestor de Olea Gestión si puede ser momento de tener deuda de Iberdrola o Repsol.
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Resumen de la intervención de Rafa Peña:
¿Hoy qué ha sido lo más interesante del mercado de renta fija? Es una semana en la que, hasta el viernes, no vamos a tener esa referencia clave, ese indicador de precios que mira tanto la Reserva Federal, que es el PCE del último mes. Ahí va a estar el quid de la cuestión de lo que podemos ver los próximos días.
Ha sido un trimestre donde hemos tenido una subida de los tipos de interés a largo plazo, en Alemania 35 puntos básicos y en Estados Unidos 37 pbs, y los diferenciales con los periféricos como España o Italia se han reducido. Básicamente ha sido un trimestre de asentamiento y de retraso en las bajadas de tipos. Ahora vamos a ver si efectivamente se consolida lo que nos han transmitido los bancos centrales de que están cómodos con el ritmo de acercamiento de la inflación a objetivo y si van a hacer las tres bajadas que se están descontando. Hoy ha sido una jornada tranquila, con alguna noticia que comentaremos luego, pero no se ha puesto en valor lo que se está realmente moviendo el mercado durante el año.
En seguida le ponemos el broche al primer trimestre del ejercicio. ¿Qué tipo de deuda se ha comportado mejor y peor?
En líneas generales, han subido los tipos a largo de los gobiernos. Tampoco podemos decir que haya sido un drama la subida de 35 pbs, pero es verdad que los periféricos lo han hecho mejor. Los movimientos han sido controlados: en el caso de Estados Unidos, el diferencial con Alemania se ha movido entre 170 y 180 puntos básicos y ahora está en 182; el caso de Italia tiene un poco más amplio, tiene un movimiento entre 121 y 169 pbs y está en 131; España se mueve entre 78 y 98 pbs y está ahora en 84. Buen comportamiento de periféricos y un poco de subida de tipos por ese calendario excesivo que se había descontado. Y en crédito, hemos visto reducción de diferenciales pero nada que podamos destacar mucho. Es una respuesta a lo que está pasando, no está produciéndose una caída de la actividad económica como se preveía y por tanto las compañías parece que tienen mejor pinta, no tanto para sus resultados pero sí para su solvencia. Por eso hemos reducido algo los diferenciales de crédito.
De cara al segundo trimestre, ¿qué cabría esperar del mercado de deuda? ¿En qué tipo de deuda habría que estar? El actual, ¿es un buen momento para invertir en deuda o hay que esperar mejores oportunidades?
Es un buen momento después de una década terrible con tipos 0% o negativos. Evidentemente tener los tipos donde los tenemos en este momento, en España ampliamente por encima del 3%, en Estados Unidos por encima del 4%, y con la inflación convergiendo al objetivo del 2% es un buen momento. Ahora, tácticamente tenemos que ver lo que pasa en el segundo semestre. Inversores largoplacistas como nosotros, vamos alimentando la cartera y preferimos ganar el dinero de la renta fija quedándonos los bonos a vencimiento y cobrando los cupones por el carácter de nuestro fondo. Pero sí es cierto que el segundo semestre el mercado sigue descontando tres bajadas de tipos y cualquier susto en ese sentido, que la inflación no converja y no se puedan realizar las bajadas, puede hacer que tanto las partes cortas como las largas sufran. Hay que ir tomando posiciones, sobre todo los inversores patrimonialistas, pero sabiendo que todavía podemos tener algún altibajo en un activo que por fin es rentable y eso es lo importante.
Estamos muy pendientes estos días del sector energético en nuestro país por esa guerra abierta entre Iberdrola y Repsol. ¿Tienen deuda en cartera de alguna de esas dos?
Sí, somos bastante proclives a tener corporates porque la mayoría de emisores son financieros y diversificar ese riesgo siempre es interesante para nosotros. Repsol e Iberdrola tienen una calificación crediticia muy similar, tanto por Moody’s como por S&P. Tienen unos resultados con una visibilidad muy clara y eso es lo más importante para un tenedor de un bono, recordar que tienes el rendimiento limitado al cupón y que lo que necesitas es la solvencia y la estabilidad.
Hoy Moody’s ha mejorado a positiva la perspectiva de Euskadi por su solidez crediticia. ¿Ustedes tienen o han tenido deuda de alguna autonomía en cartera?
Ahora mismo no tenemos nada, pero hemos tenido. Nuestro fondo tiene 20 años de historia y se produjo una importante oportunidad tras la crisis de 2011. La deuda española llegó al 7% y hubo comunidades autónomas que superaron ampliamente ese tipo de interés. Además con argumentos poco sólidos sobre la posibilidad de impago de una comunidad autónoma cuando no impagaba el Estrado, el mercado estaba en una situación de falta de rigor en el análisis y vimos una oportunidad. Ahora mismo no tenemos nada, no hay un diferencial que justifique para nosotros, es importante el tipo y la solvencia pero también es importante la liquidez de los activos por si quieres cambiar de estrategia por algún motivo y España ofrece mejores condiciones en este aspecto. La realidad financiera del País Vasco es superior, tiene mayor renta per cápita y tiene el acuerdo de financiación que le da ciertas ventajas comparativas, para un inversor particular las dos opciones son igualmente válidas pero a nosotros nos pesa más la liquidez.
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¿Por qué ahora es especialmente interesante invertir en renta fija?
Los tipos de interés occidentales llevan más de una década a niveles cercanos al 0% e, incluso, han llegado a estar en niveles negativos. Con la situación inflacionaria de los últimos años los bancos centrales tomaron la decisión de aplicar políticas monetarias restrictivas para paliar el crecimiento de los precios. Por fin los tipos de interés se elevaron permitiendo invertir en renta fija esperando al vencimiento de los bonos para cobrar el cupón en lugar de ir haciendo compraventas en mercados secundarios.
Ahora que la inflación se va controlando, se espera que empiecen a bajar los tipos. Esto aplanará la curva, que hasta ahora está invertida, permitiendo tomar más posiciones en el largo plazo.
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Lo más importante del día en el mercado de renta fija
Rafa Peña, gestor de Olea Neutral, ha analizado la situación actual del mercado de renta fija en Capital Radio. ¿Qué esperar de las bajadas de tipos de interés de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo? ¿Cómo va la venta de bonos del Tesoro Español?
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Resumen de la intervención:
¿Qué es lo más interesante en el arranque de semana?
Como ha comentado el BCE, los tipos a largo plazo en Europa están alcanzando sus máximos del año. Ha sido un movimiento fuerte el de este año. Vemos que el bono alemán ha subido 40 puntos básicos hasta el 2,44% y el alemán a 2 años ha subido 52 puntos básicos. En general, el mercado empieza a descontar que las bajadas van a ser más lentas de lo que se descontó el último trimestre del año pasado.
A medida que la fortaleza de la economía estadounidense reduce las esperanzas de recortes inminentes de tipos por parte de la Reserva Federal, lo que hemos visto es una aceleración en la liquidación en el mercado de bonos de gobierno en EE.UU. Durante el último mes los inversores han reducido aproximadamente a la mitad el número de recortes que esperan que la FED realice. ¿Esta coyuntura les está obligando a replantarse lo que tenían en mente para este año?
No, porque nuestra estrategia del segundo semestre de 2023 ya tenía en cuenta esta coyuntura. De hecho, el fondo en este año sigue aportando rentabilidad en la parte de renta fija, no hemos sufrido. La renta fija es un activo complejo y amplio donde no sólo puedes coger duración, que es lo que tiene sensibilidad de precios ante subidas de tipos. Y nosotros, especialmente en Europa pero también en Estados Unidos, nos hemos puesto del lado de los bancos centrales que ya venían adelantando que no eran tan agresivos en sus estimaciones de bandas de tipos de intervención. Hemos vivido una curva invertida, que seguimos viviendo en el caso de Europa, y el mercado no se ha creído que los bancos centrales iban a aguantar hasta ver datos más confirmados de inflación. Y aparte de lo comentado, los últimos datos de subyacente en Estados Unidos al 3,9% hacen difícil que se produzca esta subida. Aún así cuatro bajadas descontadas en Estados Unidos nos siguen pareciendo agresivas, sobre todo teniendo en cuenta que en el segundo semestre estaremos inmersos en la campaña de las elecciones americanas. Sin que haya una presión de parada de actividad, no vemos tan claro que se vean forzados los bancos centrales a bajar los tipos.
El Tesoro Español ya ha colocado el 21% de las emisiones previstas para todo el año. ¿Les parece un buen ritmo teniendo en cuenta que países como Grecia o Portugal están mucho más adelantados en proporción con lo que necesitan para todo el año?
Van casi a ritmo calendario. Estamos terminando el segundo mes del año y van un poco adelantados. Es verdad que hay países como los comentados que lo han hecho un poco mejor, pero quizás porque venían de tipos más bajos. Ellos habían corrido, Portugal está ahora 40 puntos básicos por debajo de España en el largo plazo. Mientras que España ha subido 40 puntos básicos, Portugal ha subido 53. Es algo muy coyuntural, responderá más a aspectos como perfiles de vencimiento de su deuda emitida. No me parece un dato que explique el comportamiento, por lo menos para inversores y gestores de fondos como nosotros.
Estamos viendo los últimos coletazos de presentaciones de resultados en España. ¿En deuda de qué empresas españolas confían ustedes más ahora?
En general una de las buenas noticias ha sido la salud financiera tanto de empresas como de familias. El endurecimiento de las condiciones financieras provocado por las subidas de tipos no ha tenido consecuencias en el repunte de la mora por parte de los bancos con las familias ni en que hayan tenido las empresas grandes dificultades de financiación. Los resultados están siendo mejores de lo que se esperaba en Europa. Este proceso de ralentización de la bajada de tipos le da mucho aire a la banca. Al final la banca mantiene sus márgenes de intermediación, mejora las condiciones y, por tanto, genera mayores beneficios y solvencia. El gran ganador de este escenario es la banca.
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Financiación estatal con Bonos y Letras
Los Estados necesitan, como cualquier otra entidad, de financiación para la aplicación de sus políticas y medidas y para asegurar su correcto funcionamiento. Esa financiación la obtiene, principalmente, de la recaudación de impuestos, las cotizaciones de los trabajadores, la inversión estatal y la emisión de deuda pública. En cuanto a esta última, existen distintos tipos de emisiones:
- Letras del Tesoro.
- Bonos del Estado.
- Obligaciones del Estado.
Letras del Tesoro
Como su propio nombre indica, son emitidas por el Tesoro Público. Son un tipo de renta fija cortoplacista con fecha de vencimiento a 3, 6, 9 o 12 meses. Por tener ese carácter de corto plazo, su precio en el mercado no suele variar mucho lo que implica menos riesgo para el inversor pero también menos opción de incrementar su rentabilidad. La cantidad a cobrar en la fecha de vencimiento viene prefijada.
Bonos del Estado
Los Bonos del Estado tienen un plazo de vencimiento mayor que las Letras del Tesoro. Se emiten a 3 o 5 años, son inversiones a medio/largo plazo. Esta inversión se remunera en forma de cupones con una generación de intereses anual y con una rentabilidad predeterminada. La principal ventaja de este tipo de deuda es que no hay que esperar al vencimiento para cobrar, si no que se puede ir cobrando a vencimiento de cupones.
Obligaciones del Estado
Funcionan exactamente igual que los Bonos del Estado, se diferencian en su plazo de vencimiento. Las Obligaciones son inversiones a muy largo plazo que se emiten a 10, 15, 30 y 50 años.
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Renta fija: lo más importante de la jornada
EEUU ya paga más por su deuda que lo que gasta en Defensa, los costes por intereses ya superan el billón de dólares anual. Lo comentamos, junto al resto de claves de la sesión, con Hernán Cortés, director de inversiones de Olea Gestión.
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¿Qué es lo más interesante si observamos el mercado de renta fija? Los inversores van encajando que quizás tarden más las bajadas de tipos.
Ayer (13/02/24) el dato de inflación de Estados Unidos, sobre todo la subyacente, sorprendió desfavorablemente al mercado. La inflación subyacente partía de un 3,9% y no ha conseguido bajar de ese nivel cuando se esperaba un 3,7%. Ha sido una muestra más de que estos últimos pasos para llevar la inflación a niveles del 2% no va a ser tarea fácil. Hubo ayer una corrección muy importante, sobre todo en Estados Unidos donde el 10 años subió más o menos 15 puntos básicos hasta niveles por encima del 4,30% y donde el 2 años subió 20 puntos básicos. En Europa subieron bastante menos. Hoy está digiriendo la sobrerreacción de ayer, sobre todo en Europa. Las rentabilidades europeas que habían subido entre 5 y 8 puntos básicos están volviendo a los niveles similares a los anteriores al dato americano. En Estados Unidos sin embargo están bajando, pero menos. El bono americano a 10 años ha subido, en lo que va de año, 40 puntos básicos de rentabilidad, de un 3,90% a un 4,30%, y el europeo 30 puntos básicos, el alemán del 2,05% al 2,35%.
Hay un dato preocupante que tiene que ver con que EE.UU. ya paga más por su deuda de lo que gasta en defensa. Los costes por intereses ya superan el billón de dólares anual. ¿Por qué el mercado mira hacia otro lado? No le presta mucha atención.
Estados Unidos es un país que ha alcanzado ya un nivel de deuda de prácticamente el 100% con un coste medio cercano al 5% y un PIB de 20 billones pues sí, le sale 1 billón de gastos de tipo de interés. Gasta una enorme cantidad de su presupuesto en defensa, por eso Trump se queja tanto de que, de los países de la OTAN, ninguno llega al 2% que él pide que se gasten los demás. El país americano se queja de hacer el papel de policía de occidente y que eso le cuesta un 5% del PIB.
Hay algunas firmas que están comentando que no creen que 2024 vaya a ser el año de la renta fija porque los bonos están caros, sobre todo los europeos.
Pues sí lo vemos así. El inicio de año con el bono alemán al 2% nos rechinó bastante, nos llevó a hacer un análisis de cuál debería ser, pensando ya en el 2025 cuando los tipos de interés bajen a unos niveles estables, el tipo de interés que debería pagar el bono alemán a 10 años y lo mismo en EE.UU. En el caso de Europa, analizando los últimos 25 años de historia del Euro, el diferencial entre el tipo de depósito del Banco Central Europeo y la rentabilidad del bono a 10 años alemán ha pasado por distintos momentos. Entre el 2000 y 2010 el bono alemán ha estado entre 100 y 200 puntos básicos por encima del tipo de intervención del BCE, pero entre 2010 y 2020, antes de que se invirtiera la curva, la media se mantuvo en unos 100 puntos básicos por encima. Como conclusión, si a partir de ahora el mercado va a poner en el precio de los bonos a largo plazo una prima de riesgo por inflación visto lo visto, nos parece que, si el tipo de intervención del BCE en un momento de normalidad puede estar entre el 1,5% y el 2%, el diferencial del 10 años alemán debería estar por lo menos 100 puntos básicos por encima. Esto nos lleva a una rentabilidad objetivo del 2,5% en el bono alemán.
La importancia de los tipos de interés
Los tipos de interés son una variable clave en el funcionamiento de una economía, determinan el precio del dinero y la política monetaria de los bancos centrales. La evolución de los tipos al alza o a la baja influye en los costes de financiación de los distintos agentes económicos y eleva o reduce la rentabilidad de los productos de ahorro como depósitos o fondos de inversión. Un cambio en los tipos de interés altera el precio al que los bancos se prestan dinero unos a otros (euríbor), lo que afecta de forma directa al cálculo de intereses de los créditos hipotecarios.
¿Cómo actúan los bancos centrales con las políticas monetarias?
Política monetaria expansiva
El objetivo es estimular la entrada de dinero en la economía. Los bancos centrales reducen los tipos de interés para que los bancos puedan acceder a su liquidez con menor coste. Esta medida se puede acompañar de otras como la compra de deuda pública en el mercado de bonos. Se suele aplicar en épocas de recesión económica y de pérdida de liquidez de la economía. Se espera que tanto la FED como el BCE empiecen a aplicar este tipo de política a partir del segundo semestre de 2024.
Política monetaria restrictiva
Se aplica en momentos de expansión económica con grandes volúmenes de liquidez y mucho movimiento de capitales. Para evitar un recalentamiento de la economía, un exceso de endeudamiento del sector privado y la aparición de burbujas, los bancos centrales elevan los tipos de interés. Así restringen la cantidad de dinero en circulación dentro de la economía. El coste de la financiación se eleva por lo que se restringe el acceso a los créditos. Este tipo de política es el que se ha aplicado
Política monetaria acomodaticia
Los bancos centrales la implementan en momentos de transición entre épocas de recesión y recuperación. Los tipos de interés se mantienen estáticos en niveles muy bajos para estimular la actividad en el sector privado. Así se consigue reactivar la economía y devolverla a una situación de bonanza. Esta política se ha aplicado en Europa durante muchos años, hasta las subidas de 2022.
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