Analizamos el mercado de renta fija
Hernán Cortés, fundador de Olea Gestión, analiza el mercado de renta fija tratando valores como BBVA, Sabadell, OPA hostil y PIMCO.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
¿Qué ha sido lo más relevante hoy en el mercado de renta fija? Hemos estado muy pendientes de la reunión del Banco de Inglaterra y su decisión de mantener los tipos.
Quizá eso haya sido lo más relevante, la reunión del Banco de Inglaterra, no porque se esperase que fuera a tocar los tipos sino más bien por el lenguaje que iba a utilizar. Lo que ha comentado el gobernador, después de la reunión, es que el mercado estaba descontando menos bajadas de los tipos de interés de lo que él piensa que va a ocurrir en un futuro próximo. Votaron 7 a favor de mantenerlos contra 2 a favor de bajarlos, y uno de los que votó a favor de bajar es el subgobernador. O mucho se desvía la inflación de aquí a junio o muy probablemente tendremos una bajada de tipos allí. Hay que tener en cuenta también que ellos tienen el tipo de referencia al 5,25% mientras que en Europa están al 4%.
Uno de los grandes focos en los últimos años está en las actuaciones de los bancos centrales. Pero si nos vamos más al corto plazo, hoy el gran foco en el mercado español gira en torno al sector financiero, en torno a BBVA y Banco Sabadell. Después de que hoy el BBVA haya planteado esa OPA hostil contra la entidad catalana. ¿Tienen deuda en cartera de estos dos bancos? ¿Cómo se está comportando en medio de todo este ruido?
Justo en este momento no tenemos nada. Hemos tenido hasta hace poco deuda del BBVA pero han cancelado anticipadamente una emisión que teníamos y ahora no tenemos nada de riesgo BBVA y tampoco Sabadell. Pero de ayer a hoy no se han movido prácticamente nada la rentabilidad de los bonos tanto en deuda subordinada, los famosos CoCos, o en deuda preferente. Ni en BBVA ni en Sabadell, el primero ha subido un par de puntos pero también lo ha hecho el mercado. El movimiento fuerte fue el 25 de abril, cuando se anunciaron las comunicaciones para llevar a cabo una fusión. Ahí sí que los bonos de Sabadell mejoraron sensiblemente, sus CoCos bajaron de 8,10% a 7,75%, 35 puntos básicos que no está nada mal. Y la deuda preferente, la senior de Sabadell bajó de 4,30% a 4,05%, 25 puntos básicos. Ese fue el movimiento grande, de ayer a hoy no ha cambiado demasiado. Pero el gobierno no está por la labor de aprobar está fusión y el ministro de economía ha dejado claro que esta operación la tiene que aprobar finalmente el gobierno. Con lo que se van a encontrar bastantes obstáculos y sospecho que el BBVA tampoco se va a enfrentar con el gobierno por esta operación.
Hemos escuchado también en las últimas horas como desde el gigante estadounidense de los bonos, desde PIMCO, señalaban que están aumentado su exposición a bonos de mercados desarrollados fuera de Estados Unidos porque la inflación podría complicar el cambio de la Fed hacia tipos de interés más bajos. Se están fijando en bonos de Australia, Canadá, Reino Unido y la Zona Euro, pero infraponderando la renta fija estadounidense. ¿Qué les parece esta estrategia?
Yo entiendo que PIMCO está pensando en una diversificación de monedas también, aparte de bonos. El dólar se ha apreciado frente a todas las divisas, frente al euro está a 1,07. Son niveles de apreciación significativos, la paridad de poder adquisitivo del euro-dólar está alrededor del 1,22. 1,07 frente a 1,22, pensando en una inversión a medio plazo, además de la rentabilidad que puedes llevarte por el cupón, poder llevarte rentabilidad añadida por la divisa es interesante. Esto es aplicable a Reino Unido y a Australia. Los bonos, es verdad que en Reino Unido y Australia están a rentabilidades similares a EE.UU. con lo que la pérdida de rentabilidad es muy baja. Y las inflaciones, en concreto en Reino Unido están a un 3,2% frente al 3,5% estadounidense, tampoco están con inflaciones muy bajas que te hagan prever inminentes bajadas fuertes de los tipos oficiales. Entiendo que en EE.UU. la economía está yendo muy bien, están creciendo previsiblemente a razón del 2,3%-2,5%. Lógicamente la Fed, con la inflación todavía muy alejada del objetivo del 2% y con un crecimiento fuerte, no tiene ningún incentivo para bajar los tipos de corto plazo. Todo lo contrario que en Europa, donde la inflación está al 2,4% y la economía crece al 0,8%, aquí sí hay motivos para bajar los tipos. De todas formas, esto ya está metido en el precio de los bonos que ya están recogiendo la posibilidad de que haya tres bajadas de aquí a final de año.
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La posible unión BBVA-Sabadell
El sector bancario español es un sector cada vez más concentrado, es decir, con cada vez menos competencia. El sector se acerca al oligopolio desde la crisis de 2008 mediante fusiones y absorciones entre entidades. Antes de la crisis, en España había registradas casi 40 entidades bancarias y ahora quedan menos de 10. De los antiguos big five (Santander, BBVA, CaixaBank, Bankia y Sabadell), quedan cuatro tras la fusión de CaixaBank y Bankia de 2021; y la cifra podría reducirse a tres si se unifican BBVA y Sabadell. Más del 70% del sector pasaría a estar en manos de tan solo tres gigantes financieros, repartiéndose el restante entre los bancos medianos y neo bancos que permiten que se mantenga cierto nivel de competencia y que todavía no se pueda afirmar la existencia de un oligopolio.
Hay opiniones encontradas sobre si está fusión sería positiva o negativa para la economía española:
- Los defensores de la fusión se basan en que un banco más grande significa un banco más solvente y con costes más reducidos. Desde la Unión Europea añaden que en los bancos pequeños y medianos, con mayores dificultades en la gestión, se da una asignación implícita de pérdidas a los depositantes, provocando una pérdida de confianza y estabilidad.
- Los detractores se apoyan en distintos criterios. La fusión BBVA-Sabadell provocaría el cierre de varias oficinas y la reducción de la plantilla, afectando negativamente a los clientes por la pérdida en la calidad del servicio ofrecido y a los trabajadores que podrían verse en la cola del paro. Además nos acercaríamos demasiado al oligopolio bancario, según la Ministra de Trabajo y Vicepresidenta Segunda del Gobierno Yolanda Díaz. Otros detractores de la operación opinan que el Sabadell es un banco esencial para el empresariado catalán y que tras la fusión parece muy difícil mantener su eficiencia en este aspecto.
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El mercado de renta fija: emisión del Tesoro Alemán, Grifols y más
Protagonismo para Grifols tras lograr 1.000 millones de euros a través de una colocación privada de bonos garantizados. Lo comentamos con Rafael Peña, socio fundador de Olea Gestión.
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Resumen de la intervención de Rafa Peña:
¿Con qué te quedas de este martes? Hemos visto al tesoro alemán colocar más de 4.000 millones de euros en una emisión de bonos a dos años con una rentabilidad media del 2,91%, por encima del 2,84% de la subasta similar anterior.
Encaja bastante con el comportamiento de los largos y con el cambio de pulso que hay en la renta fija. Estamos en un periodo de recuperación de rentabilidades, el bono alemán está, en el 10 años, cercano al 2,5% con lo cual hay un ligero repunte de los cortos. Hay datos de actividad mejores de lo esperado, sobre todo en Estados Unidos, pero también en Alemania y Europa. A partir de ahí, el calendario de bajadas de tipos que se preveía a finales de 2023 no se está cumpliendo ni muchísimo menos y el consenso de mercado se está yendo a que haya una o dos bajadas en 2024 respondiendo a esta dinámica.
Protagonismo hoy para Grifols después de lograr 1.000 millones de euros a través de una colocación privada, entre grandes inversores, de bonos garantizados que vencen en 2030 con un interés del 7,5%. ¿Le parece un interés interesante acorde al riesgo que se percibe a día de hoy sobre la compañía?
No es un activo en el que nosotros, con el mandato que tenemos que es patrimonialista con un objetivo de rentabilidad del 5% y preservación de capital a 3 años, nos fijemos porque no encaja con ese mandato. Tenemos limitada la inversión en high yield o non investment grade al 15% y lo hacemos normalmente en emisores de buena calificación y que tiene algún tipo de subordinación en ese tipo de emisión. Para fondos especializados en high yield es interesante. El importe no es habitual, es muy muy relevante. Hay que reconocer que ha sufrido bastante, su calificación ha bajado desde 2020 de una manera importante, lo que les hace tener que pagar un tipo relevante. Además de esto, tienen importantes vencimientos en 2025, llegando casi a los 2.000 millones. Esto resume un poco el cambio de modelo, los bancos cada vez prestan menos a compañías. Todo viene derivado de los incrementos de los costes de capital que hemos vivido durante más de una década, desde la crisis de 2008-2011.
¿En qué tipo de emisiones españolas os estáis fijando en este momento y por qué?
A nosotros, por el mandato que ya te he comentado, nos empiezan a resultar muy interesantes las deudas de gobierno. Hemos estado muchos años con tipos 0% o muy bajos en los largos y estábamos fuera de eso. Ahora estamos bastante constructivos en la renta fija de gobierno, es verdad que sin duración o con baja duración en euros, algo más en Estados Unidos. Pero creemos que no hay prisa por entrar en largos en tanto en cuanto haya repuntes en los cortos y se retrase el escenario de bajadas de tipos. La curva negativa y el control de la inflación son los que van a controlar nuestra actuación a partir de ahora.
Este año las caídas por precio han vuelto a ser la tónica general en el mercado de deuda. ¿Qué puede seguir impulsando la rentabilidad de los bonos y por lo tanto desbaratando esas expectativas que el consenso del mercado tenía puestas este año en un activo como la renta fija que de momento, transcurrido ese primer trimestre del ejercicio, ha decepcionado?
Sobre todo a los que se han posicionado en los largos plazos y que tenían duración en cartera. El crédito no lo ha hecho mal, quién nos iba a decir hace unos años que podríamos invertir en un bono alemán a 2 años al 2,9%. Esta es la realidad que vemos del mercado. ¿Cuáles pueden ser los catalizadores para una estabilidad? Creo que no debemos andar lejos en Estados Unidos de un bono correctamente valorado si nos acercamos al 5% y la inflación se mueve en entornos del 3%. En Europa quizá seamos algo más pesimistas, sobre todo para Alemania porque si analizas las series largas en 20 años el diferencial medio está en 117 puntos básicos, con lo que desde el 2,5% todavía podría subir un punto más. A lo mejor es un poco excesivo, quizá esa media no se repita, pero no tenemos prisa por comprar ese 2,5% en Alemania.
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Invertir en bonos a corto plazo o largo plazo
Cuando se invierte en renta fija, es determinante el plazo de la inversión que se debe seleccionar en función de los tipos de interés actuales y su evolución prevista.
La idea base para elegir una u otra duración es que, a mayor plazo, mayor riesgo de que se produzcan eventos que te hagan perder valor, por lo que la rentabilidad que ofrecen los bonos de largo plazo deben cubrir la rentabilidad del corto plazo más ese riesgo extra. Pero para saber medir esto hay que conocer muy bien el funcionamiento de los bonos y su relación con los tipos de interés. Veámoslo con un ejemplo:
Supongamos que hoy el tipo de interés es de un 4% y un inversor compra un bono a 10 años con esa rentabilidad. Pasados 2 años suben los tipos al 5% y, por consiguiente, los bonos emitidos pasados esos 2 años se emiten al 5%. Los bonos que compró el inversor resultan menos interesantes por lo que si quiere venderlos antes de vencimiento su precio habrá bajado y perderá dinero, pero si espera a vencimiento pierde ese 1% de rentabilidad extra que podría ganar. En este ejemplo el inversor ha hecho una mala previsión de la evolución de los tipos de interés, debería haberse decantado por invertir en bonos a dos años y, transcurrido ese tiempo volver a analizar la situación económica y sus previsiones de tipos para decidir en qué plazo invertir.
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Lo más interesante en el mercado de renta fija
Hacemos balance de trimestre y le preguntamos a Rafael Peña, cofundador y gestor de Olea Gestión si puede ser momento de tener deuda de Iberdrola o Repsol.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Rafa Peña:
¿Hoy qué ha sido lo más interesante del mercado de renta fija? Es una semana en la que, hasta el viernes, no vamos a tener esa referencia clave, ese indicador de precios que mira tanto la Reserva Federal, que es el PCE del último mes. Ahí va a estar el quid de la cuestión de lo que podemos ver los próximos días.
Ha sido un trimestre donde hemos tenido una subida de los tipos de interés a largo plazo, en Alemania 35 puntos básicos y en Estados Unidos 37 pbs, y los diferenciales con los periféricos como España o Italia se han reducido. Básicamente ha sido un trimestre de asentamiento y de retraso en las bajadas de tipos. Ahora vamos a ver si efectivamente se consolida lo que nos han transmitido los bancos centrales de que están cómodos con el ritmo de acercamiento de la inflación a objetivo y si van a hacer las tres bajadas que se están descontando. Hoy ha sido una jornada tranquila, con alguna noticia que comentaremos luego, pero no se ha puesto en valor lo que se está realmente moviendo el mercado durante el año.
En seguida le ponemos el broche al primer trimestre del ejercicio. ¿Qué tipo de deuda se ha comportado mejor y peor?
En líneas generales, han subido los tipos a largo de los gobiernos. Tampoco podemos decir que haya sido un drama la subida de 35 pbs, pero es verdad que los periféricos lo han hecho mejor. Los movimientos han sido controlados: en el caso de Estados Unidos, el diferencial con Alemania se ha movido entre 170 y 180 puntos básicos y ahora está en 182; el caso de Italia tiene un poco más amplio, tiene un movimiento entre 121 y 169 pbs y está en 131; España se mueve entre 78 y 98 pbs y está ahora en 84. Buen comportamiento de periféricos y un poco de subida de tipos por ese calendario excesivo que se había descontado. Y en crédito, hemos visto reducción de diferenciales pero nada que podamos destacar mucho. Es una respuesta a lo que está pasando, no está produciéndose una caída de la actividad económica como se preveía y por tanto las compañías parece que tienen mejor pinta, no tanto para sus resultados pero sí para su solvencia. Por eso hemos reducido algo los diferenciales de crédito.
De cara al segundo trimestre, ¿qué cabría esperar del mercado de deuda? ¿En qué tipo de deuda habría que estar? El actual, ¿es un buen momento para invertir en deuda o hay que esperar mejores oportunidades?
Es un buen momento después de una década terrible con tipos 0% o negativos. Evidentemente tener los tipos donde los tenemos en este momento, en España ampliamente por encima del 3%, en Estados Unidos por encima del 4%, y con la inflación convergiendo al objetivo del 2% es un buen momento. Ahora, tácticamente tenemos que ver lo que pasa en el segundo semestre. Inversores largoplacistas como nosotros, vamos alimentando la cartera y preferimos ganar el dinero de la renta fija quedándonos los bonos a vencimiento y cobrando los cupones por el carácter de nuestro fondo. Pero sí es cierto que el segundo semestre el mercado sigue descontando tres bajadas de tipos y cualquier susto en ese sentido, que la inflación no converja y no se puedan realizar las bajadas, puede hacer que tanto las partes cortas como las largas sufran. Hay que ir tomando posiciones, sobre todo los inversores patrimonialistas, pero sabiendo que todavía podemos tener algún altibajo en un activo que por fin es rentable y eso es lo importante.
Estamos muy pendientes estos días del sector energético en nuestro país por esa guerra abierta entre Iberdrola y Repsol. ¿Tienen deuda en cartera de alguna de esas dos?
Sí, somos bastante proclives a tener corporates porque la mayoría de emisores son financieros y diversificar ese riesgo siempre es interesante para nosotros. Repsol e Iberdrola tienen una calificación crediticia muy similar, tanto por Moody’s como por S&P. Tienen unos resultados con una visibilidad muy clara y eso es lo más importante para un tenedor de un bono, recordar que tienes el rendimiento limitado al cupón y que lo que necesitas es la solvencia y la estabilidad.
Hoy Moody’s ha mejorado a positiva la perspectiva de Euskadi por su solidez crediticia. ¿Ustedes tienen o han tenido deuda de alguna autonomía en cartera?
Ahora mismo no tenemos nada, pero hemos tenido. Nuestro fondo tiene 20 años de historia y se produjo una importante oportunidad tras la crisis de 2011. La deuda española llegó al 7% y hubo comunidades autónomas que superaron ampliamente ese tipo de interés. Además con argumentos poco sólidos sobre la posibilidad de impago de una comunidad autónoma cuando no impagaba el Estrado, el mercado estaba en una situación de falta de rigor en el análisis y vimos una oportunidad. Ahora mismo no tenemos nada, no hay un diferencial que justifique para nosotros, es importante el tipo y la solvencia pero también es importante la liquidez de los activos por si quieres cambiar de estrategia por algún motivo y España ofrece mejores condiciones en este aspecto. La realidad financiera del País Vasco es superior, tiene mayor renta per cápita y tiene el acuerdo de financiación que le da ciertas ventajas comparativas, para un inversor particular las dos opciones son igualmente válidas pero a nosotros nos pesa más la liquidez.
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¿Por qué ahora es especialmente interesante invertir en renta fija?
Los tipos de interés occidentales llevan más de una década a niveles cercanos al 0% e, incluso, han llegado a estar en niveles negativos. Con la situación inflacionaria de los últimos años los bancos centrales tomaron la decisión de aplicar políticas monetarias restrictivas para paliar el crecimiento de los precios. Por fin los tipos de interés se elevaron permitiendo invertir en renta fija esperando al vencimiento de los bonos para cobrar el cupón en lugar de ir haciendo compraventas en mercados secundarios.
Ahora que la inflación se va controlando, se espera que empiecen a bajar los tipos. Esto aplanará la curva, que hasta ahora está invertida, permitiendo tomar más posiciones en el largo plazo.
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Lo más importante del día en el mercado de renta fija
Rafa Peña, gestor de Olea Neutral, ha analizado la situación actual del mercado de renta fija en Capital Radio. ¿Qué esperar de las bajadas de tipos de interés de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo? ¿Cómo va la venta de bonos del Tesoro Español?
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Resumen de la intervención:
¿Qué es lo más interesante en el arranque de semana?
Como ha comentado el BCE, los tipos a largo plazo en Europa están alcanzando sus máximos del año. Ha sido un movimiento fuerte el de este año. Vemos que el bono alemán ha subido 40 puntos básicos hasta el 2,44% y el alemán a 2 años ha subido 52 puntos básicos. En general, el mercado empieza a descontar que las bajadas van a ser más lentas de lo que se descontó el último trimestre del año pasado.
A medida que la fortaleza de la economía estadounidense reduce las esperanzas de recortes inminentes de tipos por parte de la Reserva Federal, lo que hemos visto es una aceleración en la liquidación en el mercado de bonos de gobierno en EE.UU. Durante el último mes los inversores han reducido aproximadamente a la mitad el número de recortes que esperan que la FED realice. ¿Esta coyuntura les está obligando a replantarse lo que tenían en mente para este año?
No, porque nuestra estrategia del segundo semestre de 2023 ya tenía en cuenta esta coyuntura. De hecho, el fondo en este año sigue aportando rentabilidad en la parte de renta fija, no hemos sufrido. La renta fija es un activo complejo y amplio donde no sólo puedes coger duración, que es lo que tiene sensibilidad de precios ante subidas de tipos. Y nosotros, especialmente en Europa pero también en Estados Unidos, nos hemos puesto del lado de los bancos centrales que ya venían adelantando que no eran tan agresivos en sus estimaciones de bandas de tipos de intervención. Hemos vivido una curva invertida, que seguimos viviendo en el caso de Europa, y el mercado no se ha creído que los bancos centrales iban a aguantar hasta ver datos más confirmados de inflación. Y aparte de lo comentado, los últimos datos de subyacente en Estados Unidos al 3,9% hacen difícil que se produzca esta subida. Aún así cuatro bajadas descontadas en Estados Unidos nos siguen pareciendo agresivas, sobre todo teniendo en cuenta que en el segundo semestre estaremos inmersos en la campaña de las elecciones americanas. Sin que haya una presión de parada de actividad, no vemos tan claro que se vean forzados los bancos centrales a bajar los tipos.
El Tesoro Español ya ha colocado el 21% de las emisiones previstas para todo el año. ¿Les parece un buen ritmo teniendo en cuenta que países como Grecia o Portugal están mucho más adelantados en proporción con lo que necesitan para todo el año?
Van casi a ritmo calendario. Estamos terminando el segundo mes del año y van un poco adelantados. Es verdad que hay países como los comentados que lo han hecho un poco mejor, pero quizás porque venían de tipos más bajos. Ellos habían corrido, Portugal está ahora 40 puntos básicos por debajo de España en el largo plazo. Mientras que España ha subido 40 puntos básicos, Portugal ha subido 53. Es algo muy coyuntural, responderá más a aspectos como perfiles de vencimiento de su deuda emitida. No me parece un dato que explique el comportamiento, por lo menos para inversores y gestores de fondos como nosotros.
Estamos viendo los últimos coletazos de presentaciones de resultados en España. ¿En deuda de qué empresas españolas confían ustedes más ahora?
En general una de las buenas noticias ha sido la salud financiera tanto de empresas como de familias. El endurecimiento de las condiciones financieras provocado por las subidas de tipos no ha tenido consecuencias en el repunte de la mora por parte de los bancos con las familias ni en que hayan tenido las empresas grandes dificultades de financiación. Los resultados están siendo mejores de lo que se esperaba en Europa. Este proceso de ralentización de la bajada de tipos le da mucho aire a la banca. Al final la banca mantiene sus márgenes de intermediación, mejora las condiciones y, por tanto, genera mayores beneficios y solvencia. El gran ganador de este escenario es la banca.
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Financiación estatal con Bonos y Letras
Los Estados necesitan, como cualquier otra entidad, de financiación para la aplicación de sus políticas y medidas y para asegurar su correcto funcionamiento. Esa financiación la obtiene, principalmente, de la recaudación de impuestos, las cotizaciones de los trabajadores, la inversión estatal y la emisión de deuda pública. En cuanto a esta última, existen distintos tipos de emisiones:
- Letras del Tesoro.
- Bonos del Estado.
- Obligaciones del Estado.
Letras del Tesoro
Como su propio nombre indica, son emitidas por el Tesoro Público. Son un tipo de renta fija cortoplacista con fecha de vencimiento a 3, 6, 9 o 12 meses. Por tener ese carácter de corto plazo, su precio en el mercado no suele variar mucho lo que implica menos riesgo para el inversor pero también menos opción de incrementar su rentabilidad. La cantidad a cobrar en la fecha de vencimiento viene prefijada.
Bonos del Estado
Los Bonos del Estado tienen un plazo de vencimiento mayor que las Letras del Tesoro. Se emiten a 3 o 5 años, son inversiones a medio/largo plazo. Esta inversión se remunera en forma de cupones con una generación de intereses anual y con una rentabilidad predeterminada. La principal ventaja de este tipo de deuda es que no hay que esperar al vencimiento para cobrar, si no que se puede ir cobrando a vencimiento de cupones.
Obligaciones del Estado
Funcionan exactamente igual que los Bonos del Estado, se diferencian en su plazo de vencimiento. Las Obligaciones son inversiones a muy largo plazo que se emiten a 10, 15, 30 y 50 años.
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Renta fija: lo más importante de la jornada
EEUU ya paga más por su deuda que lo que gasta en Defensa, los costes por intereses ya superan el billón de dólares anual. Lo comentamos, junto al resto de claves de la sesión, con Hernán Cortés, director de inversiones de Olea Gestión.
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Resumen de la intervención:
¿Qué es lo más interesante si observamos el mercado de renta fija? Los inversores van encajando que quizás tarden más las bajadas de tipos.
Ayer (13/02/24) el dato de inflación de Estados Unidos, sobre todo la subyacente, sorprendió desfavorablemente al mercado. La inflación subyacente partía de un 3,9% y no ha conseguido bajar de ese nivel cuando se esperaba un 3,7%. Ha sido una muestra más de que estos últimos pasos para llevar la inflación a niveles del 2% no va a ser tarea fácil. Hubo ayer una corrección muy importante, sobre todo en Estados Unidos donde el 10 años subió más o menos 15 puntos básicos hasta niveles por encima del 4,30% y donde el 2 años subió 20 puntos básicos. En Europa subieron bastante menos. Hoy está digiriendo la sobrerreacción de ayer, sobre todo en Europa. Las rentabilidades europeas que habían subido entre 5 y 8 puntos básicos están volviendo a los niveles similares a los anteriores al dato americano. En Estados Unidos sin embargo están bajando, pero menos. El bono americano a 10 años ha subido, en lo que va de año, 40 puntos básicos de rentabilidad, de un 3,90% a un 4,30%, y el europeo 30 puntos básicos, el alemán del 2,05% al 2,35%.
Hay un dato preocupante que tiene que ver con que EE.UU. ya paga más por su deuda de lo que gasta en defensa. Los costes por intereses ya superan el billón de dólares anual. ¿Por qué el mercado mira hacia otro lado? No le presta mucha atención.
Estados Unidos es un país que ha alcanzado ya un nivel de deuda de prácticamente el 100% con un coste medio cercano al 5% y un PIB de 20 billones pues sí, le sale 1 billón de gastos de tipo de interés. Gasta una enorme cantidad de su presupuesto en defensa, por eso Trump se queja tanto de que, de los países de la OTAN, ninguno llega al 2% que él pide que se gasten los demás. El país americano se queja de hacer el papel de policía de occidente y que eso le cuesta un 5% del PIB.
Hay algunas firmas que están comentando que no creen que 2024 vaya a ser el año de la renta fija porque los bonos están caros, sobre todo los europeos.
Pues sí lo vemos así. El inicio de año con el bono alemán al 2% nos rechinó bastante, nos llevó a hacer un análisis de cuál debería ser, pensando ya en el 2025 cuando los tipos de interés bajen a unos niveles estables, el tipo de interés que debería pagar el bono alemán a 10 años y lo mismo en EE.UU. En el caso de Europa, analizando los últimos 25 años de historia del Euro, el diferencial entre el tipo de depósito del Banco Central Europeo y la rentabilidad del bono a 10 años alemán ha pasado por distintos momentos. Entre el 2000 y 2010 el bono alemán ha estado entre 100 y 200 puntos básicos por encima del tipo de intervención del BCE, pero entre 2010 y 2020, antes de que se invirtiera la curva, la media se mantuvo en unos 100 puntos básicos por encima. Como conclusión, si a partir de ahora el mercado va a poner en el precio de los bonos a largo plazo una prima de riesgo por inflación visto lo visto, nos parece que, si el tipo de intervención del BCE en un momento de normalidad puede estar entre el 1,5% y el 2%, el diferencial del 10 años alemán debería estar por lo menos 100 puntos básicos por encima. Esto nos lleva a una rentabilidad objetivo del 2,5% en el bono alemán.
La importancia de los tipos de interés
Los tipos de interés son una variable clave en el funcionamiento de una economía, determinan el precio del dinero y la política monetaria de los bancos centrales. La evolución de los tipos al alza o a la baja influye en los costes de financiación de los distintos agentes económicos y eleva o reduce la rentabilidad de los productos de ahorro como depósitos o fondos de inversión. Un cambio en los tipos de interés altera el precio al que los bancos se prestan dinero unos a otros (euríbor), lo que afecta de forma directa al cálculo de intereses de los créditos hipotecarios.
¿Cómo actúan los bancos centrales con las políticas monetarias?
Política monetaria expansiva
El objetivo es estimular la entrada de dinero en la economía. Los bancos centrales reducen los tipos de interés para que los bancos puedan acceder a su liquidez con menor coste. Esta medida se puede acompañar de otras como la compra de deuda pública en el mercado de bonos. Se suele aplicar en épocas de recesión económica y de pérdida de liquidez de la economía. Se espera que tanto la FED como el BCE empiecen a aplicar este tipo de política a partir del segundo semestre de 2024.
Política monetaria restrictiva
Se aplica en momentos de expansión económica con grandes volúmenes de liquidez y mucho movimiento de capitales. Para evitar un recalentamiento de la economía, un exceso de endeudamiento del sector privado y la aparición de burbujas, los bancos centrales elevan los tipos de interés. Así restringen la cantidad de dinero en circulación dentro de la economía. El coste de la financiación se eleva por lo que se restringe el acceso a los créditos. Este tipo de política es el que se ha aplicado
Política monetaria acomodaticia
Los bancos centrales la implementan en momentos de transición entre épocas de recesión y recuperación. Los tipos de interés se mantienen estáticos en niveles muy bajos para estimular la actividad en el sector privado. Así se consigue reactivar la economía y devolverla a una situación de bonanza. Esta política se ha aplicado en Europa durante muchos años, hasta las subidas de 2022.
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El análisis de renta fija: Evergrande, bonos y bancos
Rafa Peña, socio fundador y gestor de Olea Gestión, destaca las claves de este segmento de mercado en este inicio de semana. La liquidación de Evergrande, los bonos europeos y los grandes bancos españoles.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención:
La justicia hongkonesa ha ordenado la liquidación de Evergrande en favor de sus acreedores extranjeros. El dictamen abre un largo e incierto proceso ante la duda de si será reconocido en la China continental, donde está la mayoría de sus activos. ¿Qué implicaciones puede tener esto?
Las acciones de Evergrande ya habían caído un 99% y la mayoría de los activos en Hong Kong ya habían sido vendidos, con lo cual no es una noticia de sorpresa. Desde el punto de vista de los que invertimos en el mercado occidental no nos preocupa. De cara a invertir en Asia, ya que China es el gran jugador, lo que preocupa son los riesgos que quedan todavía en el sector inmobiliario. Ha habido una situación que nos recuerda a la que vivimos nosotros hace unos 15 años, y realmente están haciendo un lavado muy despacio. Quizás el efecto en los precios del suelo es menor pero sigue habiendo riesgo en la contaminación hacia la financiación que ha recibido Evergrande de bancos u otros prestatarios en China.
Hoy hemos tenido colocación de deuda en Alemania, más de 4.500 millones en un bono a 2 años al 3,68% y en otro a 11 meses al 3,28%. Dentro la Eurozona, ¿qué tipo de deuda soberana tiene más peso en vuestro fondo?
Nosotros estamos mayoritariamente en esos plazos, incluso algo más corto. Podemos tocar puntualmente el 5 años, estamos largos del 2 años alemán, del 2 años americano, del inglés… En definitiva, estamos queriendo coger riesgo de tipo de interés para devengar en nuestras carteras pero todavía no estamos cómodos cogiendo duración. Ese es el motivo por el que ha habido esa demanda que comentas y además, desde principio del año, una ligera positivación de las curvas entre el 2-3 años frente al 5-10 años.
Mañana arranca la primera reunión del año de la FED en un momento en el que tenemos el bono a 10 años estadounidense en cotas del 4,1%. ¿Qué esperan de la cita y en cuánto difiere de lo que está cotizando el mercado de bonos estadounidense?
Respecto a lo que descuenta la curva de tipos, que es nada ahora en enero, estamos de acuerdo. Pero creemos que el mercado está descontando demasiadas bajadas para este 2024, en torno a 125 puntos básicos. Se empiezan a descontar bajadas en marzo pero luego hay un segundo semestre de muchas bajadas. Hay que recordar que es un año electoral en EE.UU., así como en otros muchos países, y nos cuesta mucho ver que con la inflación subyacente todavía por encima de los objetivos y con la vocación de no interferir en las elecciones veamos acciones. Los datos macro tampoco sugieren que vaya a haber ningún colapso, más bien estamos en un soft landing, un escenario central.
Estamos hablando mucho de banca estos días. Mañana y pasado presentan resultados dos de los grandes de nuestro país. ¿Es en deuda de BBVA y Santander dónde más mirarían ahora mismo en el sector aquí en España?
Nosotros gestionamos con carácter global y, sobre todo, hay que recordar que desde que tenemos el euro ya no existe el riesgo de divisa al coger cualquier banco europeo lo cual facilita mucho el trabajo. Evidentemente, ambos son dos grandes jugadores en el mercado europeo, los tenemos en cartera y los utilizamos para las emisiones de más riesgo donde nos interesa conocer el carácter sistémico del banco. Es un activo que tenemos en cartera pero hay que reconocer que la reconstrucción de márgenes para la banca hace que resulte más atractivo para otro perfil de inversores tener el equity en las acciones en lugar de en la deuda subordinada, a pesar de los buenos datos de solvencia de los bancos.
¿Para cuándo podemos esperar las bajadas de tipos del Banco Central Europeo y de la Reserva Federal Estadounidense?
La buena evolución de la inflación y los buenos resultados económicos han hecho que crezcan las expectativas del mercado sobre bajadas de tipos. Las curvas auguran fuertes descensos tanto en Europa como en Estados Unidos a lo largo de este año, comenzando en marzo las bajadas de la FED y en junio las del BCE. Se espera que durante 2024 los tipos de interés bajen 125 puntos básicos en EE.UU. (del 5,25% al 4%) y 150 puntos básicos en la UE (del 4% al 2,5%), a ritmo de 25 puntos básicos por bajada.
Pero en Olea Gestión tenemos otra opinión. Si bien creemos que el escenario que prevé el mercado es factible, nos parece el mejor posible. Es más acertado tener unas expectativas de escenario central para evitar grandes sorpresas tanto al alza como a la baja. Pensamos que los bancos centrales se tomarán con calma las bajadas, tardaron en iniciar las subidas y ahora no se quieren precipitar en el descenso. Los datos macro no incitan tampoco a acelerar el proceso, la economía está aguantando los tipos en niveles altos. Y la inflación, aunque es cierto qué está muy bien encaminada, podrá tardar más en llegar al 2% de lo esperado. De hecho, seguramente no alcancemos el objetivo hasta 2025. Esto hablando de la inflación general, la subyacente se resiste todavía más. Además, el mercado tampoco está teniendo en cuenta que en años electorales, como lo es 2024 (hay elecciones estadounidenses entre otras), los bancos centrales y los gobiernos actúan con prudencia.
Con todo esto, creemos que las bajadas de tipos no empezarán hasta el segundo semestre de 2024 y tendremos que esperar hasta 2025 para ver unos tipos normalizados al 1,5%-2%.
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Lo más importante del día en el mercado de deuda
De nuevo tenemos al bono USA a 10 años en cotas por encima del 4% y mañana la primera emisión del año del Tesoro español. Lo comentamos con Hernán Cortés, socio fundador de Olea Gestión.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención:
Tenemos un recorte en el rendimiento de los bonos: en el alemán a 10 años hasta el 2,12% y el estadounidense por debajo del 4%. ¿Qué ha sido lo más interesante de esta jornada?
El día empezó flojo con las expectativas de bajadas de tipos que el mercado descontaba. A principio de la tarde EE.UU. ha publicado un dato que es muy técnico y difícil de explicar, pero se resume en un interés comprador importante de cupones 0 sobre los treasuries americanos. Esto se interpreta como una noticia muy positiva por parte de los inversores con respecto a los tipos de interés actuales. Por eso se han comprado bonos y han caído las rentabilidades.
Mañana tenemos la primera emisión de letras del tesoro del ejercicio. Hace poco hablábamos de colas para acceder a la compra de esas letras. ¿En 2024 se espera que siga este interés inversor?
En este momento las rentabilidades de las letras, en línea con las fuertes expectativas de recorte de los tipos de intervención por parte de los bancos centrales, están cayendo. Igual que cae el Euribor a un año que se mueve en niveles de 3,5%. Las letras están al 3,3%, lo que sigue siendo un nivel atractivo. Seguirá habiendo una buena demanda de letras.
¿Qué esperan del activo renta fija? Históricamente la correlación entre deuda pública y renta variable ha sido negativa, pero el intenso ciclo de subidas de tipos alteraba esta relación.
Esa correlación positiva probablemente se mantenga. Las bolsas se han vuelto muy sensibles a los cambios en el tipo de interés, en la medida en que se cumplan las expectativas de caídas en los tipos, las bolsas lo van a descontar bien. Y los bonos también subirán de precio al caer la rentabilidad. Lo que vemos complicado es que una expectativa tan fuerte de caídas de tipos se vaya a cumplir. Se descuenta que a final de año el tipo de intervención del Banco Central Europeo esté al 2,5% cuando en este momento está al 4%, se espera una caída de 150 puntos básicos. En Olea no vemos fácil que eso se materialice, lo vemos posible pero es el mejor de los escenarios. Cualquier cosa que pase no se descontará bien ni por parte de las bolsas ni de los bonos. Por eso vemos los bonos un poco caros.
¿La clave va a estar en tener un enfoque ágil? Sobre todo teniendo en cuenta esos altos niveles de endeudamiento.
Empieza siendo un año complicado. Todos los inicios de año lo son pero esta vez hay algo más incertidumbre. El enfoque estará en gestionar bien las duraciones, en los últimos tres meses han caído unos 80-90 puntos básicos las rentabilidades a 10 años y desde que empezó el año han subido 15-20 puntos básicos. Hay mucha volatilidad. La gestión de las duraciones en la cartera de gobiernos va a ser muy importante. Y también en el crédito, si el crecimiento económico es menor de lo esperado los créditos pueden sufrir, sobre todo los más débiles como el high yield. Y con respecto al tema del endeudamiento, tenemos por delante el famoso tapering, la reducción del balance tanto en Europa como en Estados Unidos. Esa reducción se consigue no comprando bonos cuando hay vencimientos. Significa una reducción de la demanda, desaparece un importantísimo comprador.
El BBVA lanza una emisión de deuda, bonos senior preferentes a 10 años. Ha colocado 1250 millones con una demanda de 2750 millones. ¿Cómo ves el resultado?
Un resultado bastante favorable. La indicación de margen era del tipo swap a 10 años más 160 pbs y al final la ha emitido a swap más 135 pbs, más o menos un 4%. Es una emisión interesante, es una calidad de crédito muy importante. En caso de que el banco tenga problemas este tipo de bonos equivalen a los depósitos bancarios, no tienen la garantía del Estado pero en caso de intervención de un banco estos activos no entran en el salvamento del banco. Es un activo muy seguro con una rentabilidad muy razonable.
¿Qué tipos de activos renta fija existen?
Deuda pública o soberana
Es el conjunto de deudas de un Estado, incluyendo tanto deudas con inversores privados como con otras naciones. Además de los impuestos, es la forma de financiación de un Estado más habitual. Quien compra activos de deuda soberana adquiere el derecho a percibir unos intereses en un plazo fijado en el momento de la emisión.
Letras del Tesoro
Son valores de corto plazo, se emiten con vencimiento a 3, 6, 9 o 12 meses. Por esta característica su precio suele variar poco consiguiendo un riesgo reducido para el inversor.
Bonos del Estado
Es una inversión a medio-largo plazo, se emiten a 3 y 5 años. Los intereses se pagan de forma explícita, es decir, la rentabilidad que se obtendrá se especifica en el momento de la emisión. Se emiten mensualmente y se pueden comprar también en mercados secundarios, podemos deshacernos del activo en cualquier momento. El cobro se realiza mediante el pago de cupones con generación de intereses anualmente. La inversión mínima es de 1000€.
Obligaciones del Estado
Son similares a los bonos del Estado, solo cambia la duración. En este caso se emiten a 10, 15, 30 y 50 años, son inversiones a muy largo plazo.
Emisiones en Moneda Extranjera
Están destinadas a inversores institucionales. Se suele emitir en yenes japoneses y dólares, pero también en libras esterlinas y francos suizos. Este tipo de inversión tiene el defecto de asumir el riesgo del tipo de cambio.
Deuda del sector privado
Pagarés de empresas
Ofrece una alta rentabilidad, pero a cambio de un alto riesgo. Son valores “cupón cero” emitidos a corto plazo, a 2, 3, 6, 12 o 18 meses. La empresa se compromete a devolvernos la cantidad invertida más unos intereses valorados en el momento de la emisión.
Obligaciones subordinadas
Son un híbrido entre acciones y deuda. Tienen una fecha de emisión y de cierre y cotizan en el mercado secundario. Al llegar la fecha de vencimiento debe devolverse el importe íntegro más los intereses. Si la sociedad emisora de los valores no pudiera hacer frente al pago, los acreedores comunes y los titulares de obligaciones simples tienen preferencia de cobro.
Obligaciones convertibles
Son títulos canjeables por acciones de la empresa emisora. También se pueden convertir en otra clase de obligación.
Cédulas hipotecarias
Emitidos por entidades financieras con garantía hipotecaria de la entidad de crédito emisora.
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Claves de la sesión de hoy en el mercado de renta fija
Con la vista puesta en los bancos centrales, ¿la decisión de invertir en renta fija es ahora, antes de que comiencen las bajadas de tipos? Con Hernán Cortes, socio-fundador de Olea Gestión.
¿Qué ha sido lo más interesante del día en el mercado de renta fija?
El mercado ha estado tranquilo, esperando al dato de mañana del IPC en EE.UU., aunque no se esperan grandes cambios. Si es así, el mercado seguramente reaccionará con bastante frialdad pues estamos a final de año, puede que esta sea prácticamente la última semana operativa. Pero si vemos grandes variaciones en los datos de inflación americanos y/o europeos sí veremos movimientos en los bonos.
Esta semana tenemos citas con los bancos centrales, ¿con qué escenario trabajáis en cuanto a próximas bajadas de tipos?
No se esperan cambios en estas reuniones, si acaso los comentarios posteriores que hagas pueden dar pistas sobre cómo de factible ven las bajadas que el mercado descuenta para el año que llega (1% en EEUU y 1,25% en la UE). Creemos que el mercado contempla el mejor de los escenarios, estamos de acuerdo en que hay bastantes probabilidades de que bajen los tipos el año que viene pero no descartamos que esas bajadas sean más lentas.
La decisión de invertir en renta fija, ¿hay que tomarla ahora?
El mercado ya ha descontado la posibilidad de que los tipos bajen, por eso los bonos a 10 años han bajado ya unos 70 pbs y los de 2 años unos 50 pbs. En EE.UU. sigue habiendo más recorrido a la baja pero en el bono alemán no lo vemos tanto.
En Argentina Milei ya ha tomado posesión como presidente con una tarea económica ingente por delante. Calificadoras como Fitch ya han advertido del peligro que genera la política económica tan radical que plantea. ¿Qué es lo más arriesgado que tenéis en la cartera de bonos?
Desde las subidas de tipos en occidente hemos dejado de tener prácticamente nada en emergentes. Lo que tenemos ahora de más riesgo puede ser la deuda subordinada bancaria y de empresas, aunque gran parte de ella es con grado de inversión y elegimos siempre nombres muy sólidos y consolidados.
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Claves del día en el mercado de renta fija
Foco puesto en la deuda de EEUU, emisión de Alemania y crédito corporativo con Hernán Cortés, socio fundador de Olea Gestión.
¿Qué ha sido lo más interesante de hoy?
Ha habido movimientos reducidos. Estamos esperando el dato de mañana de la inflación estadounidense que seguramente se sitúe en torno al 3,2%, por debajo del dato anterior. El mercado no se va a precipitar, llevamos 10 días con bajadas en la rentabilidad de los bonos y es de esperar que se haga una pequeña corrección al alza antes de conocer el dato de EE.UU.
Moody’s ya ha bajado la perspectiva de la deuda americana de “estable” a “negativa”, EE.UU. está más cerca de perder la calificación AAA.
Viendo el ratio de deuda/PIB que ya está casi al 100% y con un déficit anual para este año y los dos siguientes de un 6% parece razonable que su calificación baje a AA+. Pero esto no genera ninguna inquietud. Con cualquiera de las dos calificaciones es el activo más seguro del mundo por su capacidad recaudatoria, además de ser un país rico, puede subir los impuestos porque los tiene más bajos que Europa.
¿Con qué escenario trabajan para la deuda de EE.UU.? Powell insiste en calmar la euforia de algunos inversores que dan por sentado que se ha doblegado la inflación.
En EE.UU. tenemos bastante más duración que en Europa, tienen niveles más atractivos tanto a nivel absoluto como relativo. Mientras que el bono alemán a 10 años no ha pasado del 2,9%, en EE.UU. ha llegado hasta el 5%. Teniendo en cuenta la muy buena evolución de la inflación en los últimos meses, parece que el objetivo de 2% en 2025 es más factible. Se espera una inflación de 3,2% con la subyacente al 4,1% en EE.UU. y en Europa un 2,9% de inflación con una subyacente similar a la americana. Queda tarea por delante pero la inflación está bastante encauzada.
Una encuesta de MFSS señala que en el segmento de la deuda pública ha aumentado la asignación de los inversores españoles en los países de Europa central.
El diferencial entre el bono español y alemán estaba muy estrecho, es normal salir del riesgo periférico con una deuda/PIB del 100% para ir a la zona centroeuropea con una deuda/PIB por encima del 70%. Ahora el diferencial se ha ampliado algo, pero teniendo en cuenta la situación política española y la estabilidad alemana, sigue siendo atractivo irse al bono alemán.
En qué se están centrando en la parte de crédito corporativo?
Seguimos con una estrategia que lleva varios años en cartera. Cogemos un 50% de bonos a corto plazo muy líquidos con rentabilidades más bajas pero muy solventes y la otra mitad en activos híbridos donde las rentabilidades siguen siendo altísimas.
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¿Descensos en la calificación crediticia de Israel? Consecuencias y análisis.
Moody’s revisa su calificación crediticia de Israel, actualmente en A1, e incluso podría rebajarla si el conflicto se alarga o traspasa fronteras.
Actualmente la calificación crediticia de Israel es un A1 en Moody’s, es un rating bastante solvente, similar al español. Pero la gravedad del conflicto Hamás-Israel coloca esta calificación en el punto de mira. Aunque el país ha demostrado ser resiliente a conflictos armados en el pasado, la gravedad actual del conflicto eleva la probabilidad de un impacto crediticio más duradero. Israel se encuentra, como es lógico, con una mayor inestabilidad económica que reducirá el crecimiento de su PIB. Esto, además del gasto militar en el que va a incurrir, hace previsible que el déficit crezca en los próximos meses. Desde Moody’s dicen que la rebaja de la calificación crediticia israelí puede reducir su capacidad para percibir préstamos en un momento clave para el país por su guerra en Gaza y diversas tensiones regionales.
En el mercado están habiendo efectos comedidos. El sheqel se ha depreciado un 5% respecto al dólar, cosa que nos parece moderada y razonable. Los bonos se han comportado muy bien. En la última semana, el bono a largo plazo israelí ha subido 30 pbs, hasta el 4,4%. Pero en esa misma semana el bono de EE.UU. subió 24 pbs, en Reino Unido 21 pbs y en Alemania 15 pbs. En todos los países desarrollados las rentabilidades a largo plazo repuntaron en la última semana, la subida de Israel no es tan destacable. Cabe destacar que Israel paga un 4,4% por sus bonos a 10 años cuando EE.UU. paga un 4,95% y Reino Unido un 4,7%.
En definitiva, aunque la calificación crediticia de Israel esté en entredicho, su economía sigue siendo competitiva. Está teniendo un buen nivel de crecimiento, con una inflación moderada, un paro cercano al pleno empleo y un superávit por cuenta corriente durante los últimos 10 años.
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