Capital Radio: Viajes marcianos con la FED y aterrizajes suaves con mercados sin miedo
El presidente de la Reserva Federal (FED), Jerome Powell, cede ante los inversores y tras diez semanas de rally afronta el final de año sacando – un poco – a la economía del congelador
Fuego de corta distancia en el mercado ante la subida de apenas 50 puntos básicos. Jerome Powell se acompleja ante los inversores y decide que lo que ya han puesto en precio no lo van a tocar.
Sube los tipos de interés oficiales, sí, pero menos de lo que nos dicen en Capital Radio que necesitamos para doblegar a la tan temida inflación.
Así lo ha decidido el Comité de Mercado Abierto de una FED que piensa que 2023 será el ejercicio de vuelta a la normalidad y, a final de año, recuperar la senda de recortes en el precio del dinero.
Escucha el Especial FED de Información Capital en este podcast con Javier Luengo:
Últimas decisiones de los Bancos Centrales
Nuestro gestor Hernán Cortés acompañó a Susana Criado en Capital Intereconomía. Hablaron sobre las últimas decisiones de los Bancos Centrales.
Para escuchar la intervención completa (8:42 min) haz clic en la imagen. Audio extraído del programa Capital Intereconomía del 15 de diciembre de 2022.
Resumen de la intervención
De la reunión del 15 de diciembre del BCE esperamos que no haya sorpresas, al igual que la FED con la subida de tipos de interés del 0,5% y la descontada por el mercado. La hoja de ruta está marcada por los bancos centrales. En el caso de la FED, ha avanzado bastante más camino, el mercado está descontando un tipo terminal del 5%, prácticamente donde está, ayer subieron al 4,25%, sin embargo, el euro subirá hoy hasta el 2%, por lo que le queda recorrido hasta el 3%. Al gestor le da más confianza como tipo terminal el 5% de la FED, que el 3% de euro, porque en Estados Unidos la inflación ya ha bajado de 9,1% a 7,1%. En Europa hicimos “pico” antes de ayer, estábamos en 10.4% y ahora en el 10%. Al final el camino será similar, pero estamos más altos por los problemas con el gas y electricidad. La gran pregunta ahora es, cuánto tiempo se mantendrán los tipos al tipo terminal, 5% en el dólar y 3% el euro, y a qué velocidad bajarán, porque cuanto más tarde bajen, antes bajará la inflación al objetivo del 2%, pero se sacrificará bastante el crecimiento.
De un análisis con perspectiva histórica, vemos que venimos de una década de inflaciones muy bajas, la inflación media en Norteamérica entre 2020 y 2010 era del 1,7%, y del 2010 a 2022 del 2,5%, a pesar de estos dos años de altas inflaciones seguimos cerca del objetivo. Por lo que, si en los próximos 2 o 3 años remite la inflación, fácilmente llegará al objetivo del 2% en los próximos 15 años. Powell en su día dijo que no había problema si la inflación se iba por encima del objetivo, si la media estaba en línea con el 2%. En Europa la inflación entre 2010 y 2020, fue de tan solo el 1,2% y desde 2010 hasta finales de 2022 de un 1,9%. El gestor transmitiría un mensaje de tranquilidad a los bancos centrales, porque mirando con perspectiva larga, de 10 o 15 años estamos en un entorno de precios contenido.
Terminan hablando de cómo se traslada esto a Olea Neutral y a su cartera.
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El mercado de renta fija
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, acompañó a Rocío Arviza en Capital Radio. Hablaron del mercado de renta fija y los cambios que está experimentando
Para escuchar la intervención completa (5:28 min) haz clic en la imagen. Audio extraído Capital Radio del lunes 28 de noviembre de 2022.
Resumen de la intervención
Sorprendentemente, tras las caídas de rentabilidades de la semana pasada y las subidas de precios, tanto en bono americano como europeo, otra vez vuelven, entre el viernes y hoy lunes, las rentabilidades a los niveles previos de la semana pasada: 2% bono alemán, 3% español, 2,9% italiano y el que aguanta más es el bono americano en el 2,7%.
Vemos cierto cansancio en este rally de compras de bonos a largo plazo. El mercado se plantea si estas rentabilidades son sostenibles, teniendo en cuenta que los bancos centrales probablemente sigan el calendario previsto, que sería subir los tipos de interés oficiales en Estados Unidos hasta el 5%, y en Europa hasta 3%. Parece complicado pensar que a mediados de mayo-junio del año que viene, los tipos de intervención del BCE estén al 3%, y que el bono alemán a 10 años esté al 2%, 100 puntos por debajo, es demasiada pendiente negativa. O que el bono español esté al 3%, el mismo nivel que el tipo de intervención, sin pagar ninguna prima por el riesgo a 10 años. El gestor cree que ha habido motivos de expectativas de contención en las inflaciones, donde los tipos de intervención tampoco se van a disparar y es posible que se queden en estos niveles, pero estos procesos de compra muchas veces precipitados por muchos partícipes del mercado que están muy cortos en estos bonos, y que han tenido que deshacer su posición, para ello comprando precipitadamente, ha llevado a una caída de las rentabilidades que parecen poco sostenibles.
Es un año para recordar, no para olvidar, porque de estos años tan duros son de los que más se aprenden. Las lecciones que se pueden extraer son: que los bancos centrales también se equivocan, y que la convicción de que la inflación iba continuar baja para siempre ha desaparecido. Hemos disfrutado durante 20 años de inflaciones bajas, ha sido un proceso de normalización del cual se pueden sacar muy buenas lecciones. Volveremos a tener inflaciones en torno al 2% y tipos reales, ligeramente positivos.
Terminan la entrevista hablando de en qué tipo de emisiones corporativas se está centrando Olea en estas últimas semanas de tregua en el mercado de deuda.
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La volatilidad actual
Nuestro gestor Rafa Peña acompañó a Susana Criado en la Puntilla de Intereconomía. Hablaron sobre la volatilidad actual y cómo se va a comportar
Para escuchar la intervención completa (5:25 min) haz clic en la imagen. Audio extraído del programa Capital Intereconomía del 24 de noviembre de 2022.
Resumen de la intervención
Desde los máximos de verano ha habido una caída pronunciada de la volatilidad. Mirando series más largas, de 1994 a hoy, encontramos picos de máxima volatilidad. La volatilidad ahora del S&P es del 23% y del DAX del 22%, cuando en la crisis financiera fue del 60%, en el COVID del 50%, en la crisis 2003/2004 Europa/Alemania superó el 50%, y en EEUU llegó al 40%. A pesar de la sensación de riesgo derivada de la guerra a la inflación, hay baja volatilidad y poca demanda de cobertura por parte de los inversores, sobre todo por parte de los profesionales de sus posiciones en renta variable. Esto se explica porque en las encuestas hay baja exposición a renta variable. Está siendo una recesión muy predecida y la gente no se acaba de subir al carro. Eso hace que los movimientos que estamos viendo sean muy tendenciales.
Se moderará el ritmo e intensidad de las subidas de tipos. Powell ha explicado que es difícil predecir y que no tienen claro si han hecho lo suficiente, pero la realidad es que teniendo en cuenta la predicción de tipos para 2023, en Estados Unidos es alta, del 4.40% para junio, se plantean que quizá ha habido un exceso de subida de tipos. Subidas que han sido muy fuertes tanto en el corto como en largo plazo. El tipo americano, a pesar de la recuperación que ha tenido, lleva un 2,18% de subida en el año y Europa un 2,10%, aún así quedan incertidumbres en un escenario complejo, por lo que el gestor no apuesta por una caída drástica de las volatilidades, sobre todo porque no estamos en niveles máximos, a lo que sí estaría muy atento es a la evolución de la actuación de la FED, que creemos que aunque puede ser mucho más neutra de lo que ha sido hasta ahora, tampoco sería una señal de compra de bonos de gobierno donde todavía puede haber dolor. Terminan hablando sobre cómo todo esto afecta a la cartera de Olea.
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El rally de las bolsas
Nuestro gestor Hernán Cortés acompañó a Susana Criado en Capital Intereconomía. Hablaron sobre si es sostenible el rally de las bolsas.
Para escuchar la intervención completa (5:02 min) haz clic en la imagen. Audio extraído del programa Capital Intereconomía del 17 de noviembre de 2022.
Resumen de la intervención
Nuestra opinión sobre si es sostenible el rally de las bolsas es que sí. Analizando el por qué, empezamos por las cifras de crecimiento de beneficios del 3T donde vemos crecimientos del orden del 30% en Europa, y del 6%-7% en Estados Unidos, lo que nos lleva a que en el conjunto de 2022 los crecimientos de beneficios en Europa crezcan alrededor de un 20%, y alrededor de un 6% en EEUU.
Parece que las compañías han sabido trasladar a precios los incrementos de costes. Por lo que debemos estar bastante satisfechos con los resultados publicados. Los del año que viene serán pobres, pero venimos de años de muy fuerte recuperación de beneficios. Esto nos lleva a valoraciones de PER bastante atractivas sobre todo en Europa, con PER del Stoxx 600 a niveles de 13 veces, y en EEUU un poco más arriba, a niveles de 17 veces, por la prima de las tecnológicas, que cotizan a PER más altos. Esto unido a un factor técnico, el elevado nivel de infraponderación, del 30%, publicado esta semana por Bank of America de su encuesta de inversores ( 270 inversores), que frente a su benchmark, están a un -30% invertidos en bolsa con respecto a su nivel de indiferencia. Supone un soporte para las bolsas y el mercado, ya que estos gestores poco a poco neutralizarán su posición, estando dispuestos a comprar en cuanto surja cualquier oportunidad.
Nosotros hemos incrementado nuestras posiciones en renta variable hasta llegar a un 36% (en un rango del 20%-60% del fondo). Este año hemos estado alrededor del 25%-27%.
Seguimos con el mismo posicionamiento, pero hemos quitado coberturas y apostado por sectores, que en un entorno de subida de tipos e inflación alta lo podrían hacer mejor, como el bancario, petróleo y gas, utilities, infraestructura y autos por valoraciones atractivas. Este escenario positivo para las bolsas justifica el repunte vivido, además con la estabilidad de tipos, este año las bolsas han bailado al son de los tipos. El mercado ya da por bastante probable que los tipos se queden en el 5% en el área dólar, y en el 3% en el euro. En la medida que haya estabilidad de tipos, el mercado de las bolsas lo digiere muy bien, lo que digiere mal es la incertidumbre, si los tipos continuarán al alza o no.
Además, desde que empezó el conflicto, Rusia y Ucrania, no se había hablado seriamente de negociaciones de paz, y eso es un cambio bastante radical. Si ocurre, se estima un repunte al menos del 10% para las bolsas, una mejora en la confianza del consumidor, una caída del precio de los carburante -petróleo y gas-, precios de electricidad e IPC más bajos, lo que nos llevaría a una gran ayuda para los bancos centrales en su lucha contra la inflación, despejando así la duda de futuras subidas de tipos de interés, siendo el mejor de los escenarios
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La situación actual del mercado en Estados Unidos y cómo nos afecta
Nuestro gestor Rafa Peña acompañó a Susana Criado en la Puntilla de Intereconomía. Hablaron de la inflación en Estados Unidos y cómo nos afecta.
Para escuchar la intervención completa (5:02 min) haz clic en la imagen. Audio extraído del programa Capital Intereconomía del 10 de noviembre de 2022.
Resumen de la intervención
Hoy se publica el dato de inflación en Estados Unidos. Se espera que aminore un poco según los analistas, con un caídas en la general del 8.2% que venimos, al 7,9% y la subyacente que pase del 6.6%, al 6.5%. Es un dato todavía de alta inflación, pero si nos fijamos en los bonos y la pequeña depreciación que ha tenido el dólar, hemos vuelto a la paridad, el mercado sí empieza a descontar que se está ralentizando, y junto a la caída de las materias primas, sobre todo el petróleo, está ayudando en esta batalla.
Respecto a la renta fija, el 10 años americano está al 4.08%, en el año hemos tenido un máximo de 4,25%, pero es una subida de 257 pb en lo que va de año. La parte corta está subiendo de una manera más drástica, ahora mismo tenemos el 2 años al 4,60%. Si miramos el 2-10 años tiene una pequeña pendiente negativa, y esto no es una situación estable. Para 2023 se están descontando tipos de intervención muy relevantes, entorno al 5% y, quizás ésta sea la mejor noticia, ya que podemos empezar a tener unos activos de renta fija a corto plazo de gobierno sin riesgo, con retribución, a pesar de la inflación, lo que resulta una aportación positiva de los activos de renta fija.
Dólar
Históricamente hemos mantenido una exposición al dólar de un 15% o un 20%. Aunque el total en la cartera es mayor, porque compramos muchos activos en dólares y diversificamos mucho. Ahora mismo estamos muy abajo, con exposiciones del 6-7%, que coincide un poco con la exposición que tenemos al oro, que funciona de una manera muy en línea, y por lo tanto no nos gusta cubrirlo. Estamos preocupados con el dólar para el próximo año, porque puede ser un elemento perturbador para el retorno positivo que esperamos, después de los 2-3 años de caídas fuertes, de los últimos cinco años, y con una situación un poco normal, lo suyo sería esperar retornos positivos más consistentes. Por la parte de renta fija, ha dado mucho dolor creemos que en la parte larga queda dolor; el crédito y los cortos de gobierno dan una oportunidad. En la renta variable tenemos la misma sensación, para el mercado todavía no han caído los resultados como deben caer para las caídas de índices que tenemos, y en el problema de la guerra contra la inflación hay sectores, como tecnología, que pueden tener una oportunidad.
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Repaso del mercado de deuda y algunos ejemplos
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, acompañó a Rocío Arviza en Capital Radio. Hablaron del mercado de deuda y de algunos ejemplos en concreto.
Para escuchar la intervención completa (5:28 min) haz clic en la imagen. Audio extraído Capital Radio del jueves 7 de noviembre de 2022.
Resumen de la intervención
Alemania ha colocado letras por importe de 1.500 millones euros a 6 meses al 1,72%, y a 12 meses al 2,29% por importe de 4.000 millones euros. El gestor responde que son niveles atractivos, teniendo en cuenta que a principio de año los tipos estaban al -0.6%. Lo que destaca es que la rentabilidad de estas letras, respecto a las españolas es bastante parecida, la española está 15 o 20 pb por encima. Otra cosa interesante a seguir son los bonos ingleses, esta semana coincide con 4 días de emisiones por parte del tesoro y varios días de venta de bonos por parte del Banco de Inglaterra. Este calendario se hizo para deshacerse de parte de su cartera de bonos, adquirida durante el período de expansión cuantitativa, los últimos 12 años, y justo coinciden ambos calendarios. Por lo que, se van a pedir al mercado, 11.000 millones de libras en 4 días, que curiosamente es el volumen máximo que se ha pedido en un periodo de tiempo tan corto en la historia. Hoy son los bonos que más se han deteriorado en precio, el bono a 10 años sube 8 pb, y el bono a 2 años sube a 10, cuando los demás bonos europeos están subiendo 2 pb más o menos.
Deuda verde
Al final es un activo fundamental para aquellos fondos de inversión catalogados dentro de lo que técnicamente se llama artículo 8 y 9, son fondos que siguen un estricto criterio ESG para la compra de activos. Solo pueden invertir en estos bonos, excepto una parte reducida de otros activos. Cuantos más fondos son ESG, más necesarios son este tipo de activos green bonds. La rentabilidad de estos bonos es 20 o 30 pb por debajo de un bono normal.
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Tertulia de mercados 07/11. Repaso al mercado actual
Esta semana la empezamos con la tertulia de mercados. Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral y fundador de Olea Gestión, ha participado en esta charla en Radio Intereconomía. En ella también han estado Alfonso Benito, Director de Gestión de Activos de Dunas Capital; Cayetano Cornet, consejero y socio fundador de Cartesio; y Fernando Romero, analista de inversiones Abaco Capital. Los cuatro expertos junto a Susana Criado, hicieron un balance de sus carteras, viendo como se encuentra el mercado actual, las expectativas de futuro y las oportunidades del mercado.
Escucha la Tertulia de Mercados de Capital Intereconomía (30:19 min) haz clic en la imagen. Audio extraído de Intereconomía el 7 de noviembre de 2022 presentado por Susana Criado en Radio Intereconomía.
RESUMEN DE LA INTERVENCIÓN
Balance de carteras en el año
Los resultados del fondo Olea Neutral, desde principios de año, dentro de la escabechina que ha habido, son razonablemente buenos. Hemos estado muy cortos de bonos hasta hace unos 10 días, cuando los hemos quitado y nos hemos quedado con duración de dos años, más o menos. En la cartera es una duración baja, pero pensamos que ya en Estados Unidos, posiblemente gran parte del recorrido esté hecho, ya se han descontado 500 pb. En cambio en Europa tenemos más dudas, pero creemos que de momento habrá un pequeño parón, aunque continúen las subidas programadas para llegar a los niveles que descuenta el mercado, 5% en EEUU y 3% en Europa, y en la medida que haya ese parón, esperaremos. Por eso, hemos decidido quitar las posiciones cortas. El año se ha saldado en negativo, pero con números muy contenidos, cosa que nos deja tranquilos porque son cifras recuperables.
Inflación
La inflación entre 2011 y junio de 2021 subió un 1.2%, hemos estado 10 años con inflaciones bajísimas y unas rentabilidades absurdas por lo que, la normalización tiene sentido, lo normal es que estemos en niveles rondando el 2% y rentabilidades entre el 3%-5%. Este año será muy doloroso para los inversores conservadores, pero se abre un escenario bastante más favorable que los últimos diez con rentabilidades mucho más normalizadas respecto a los últimos años.
Qué esperar para 2023
Este año en Europa los beneficios crecerán aproximadamente un 20%, este trimestre estarán cerca del 30%. Pero estos crecimientos no son sostenibles, el año pasado fue del 70% ya que veníamos del 2020 a un -30%. Este año nos lleva a múltiplos atractivos, con unos beneficios del 20% en el mejor de los casos, veremos un estancamiento. La clave la vemos en el empleo, es un misterio cómo ha ido mejorando y el paro bajando durante todo el año, con todos estos tambores y ruidos de recesión hasta llegar al nivel de pleno empleo tanto en Europa como en Estados Unidos. Esto le da soporte al consumo privado, que supone un 75% del PIB en todas las economías desarrolladas, y por tanto da mucho soporte a los beneficios, que sin duda serán más bajos, pero mientras el empleo siga fuerte no se ve una caída fuerte de los beneficios. Terminan hablando de los activos en los que ven oportunidades.
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Por qué Powell ha derrumbado a los mercados y qué hay que esperar ahora
Fernando Latienda, en Negocios TV entrevista a nuestro gestor Hernán Cortés y a Mariano Arenillas, responsable para España y Portugal de la gestora DWS. Debatieron sobre por qué Powell ha derrumbado a los mercados y qué hay que esperar ahora.
Para escuchar la intervención completa (16:15 min) haz clic en la imagen. Audio extraído de Negocios TV del 3 de noviembre de 2022 presentado por Fernando Latienda.
Algunas pinceladas de la entrevista
Nuestro gestor afirma que “el comunicado oficial por escrito de la FED daba alas a que la inflación podía haber tocado techo. El fruto que se puede esperar con tanta subida de tipos de interés es que la inflación baje, pero si no lo hace en unos meses, las medidas tomadas por la Reserva Federal no resultan suficientes, y podrían subir más”. El mercado interpretó que con lo que ya se descuenta es suficiente para hacer un alto el fuego en la guerra entre el banco central contra la inflación. Pensábamos que el banco central frenaría por el decalaje en las subidas de tipos de interés y el impacto que estas dejan en la economía. Tras subir 400 puntos básicos más lo descontando en el mercado, son ya 500 pb en un año. Hay que dejar a la economía un periodo de tiempo para observar si realmente esta primera etapa de fuertes subidas, da frutos y la inflación baja. Si después de 2-3 meses la inflación no se modera, la conclusión será que las medidas no son suficientes, y podría iniciar nueva ronda de subida por encima de ese 5%, descontado por el mercado para marzo 2023.
Powell ha echado un jarro de agua fría, diciendo que todavía es prematuro pensar que se han acabado las subidas de tipos, y al gestor le genera confusión cuando dicen “los tipos de interés van a llegar más arriba de lo que pensábamos” si se refiere al consejo de gobernadores de la FED, que en los últimos dots todos descontaban menos de 5; o se refiere a los niveles que el mercado descuenta. Resumiendo, el decalaje en la subida de tipos existe, es algo probado y contrastado en numerosas ocasiones. Hay que esperar unos meses para ver el impacto que genera este esfuerzo de subida de tipos.
Para escuchar la entrevista entera haz clic en la imagen.
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Las medidas del BCE y cómo afectan al mercado
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, acompañó a Javier Luengo en Capital Radio. Hablaron de las medidas del BCE y cómo afectan al mercado
Para escuchar la intervención completa (12:57 min) haz clic en la imagen. Audio extraído Capital Radio del jueves 27 de Octubre de 2022.
Resumen de la intervención
La magnitud de la subida fue lo esperado, 75 pb, aunque algunos pensaban 50 pb. Lo que sí ha sorprendido ha sido la caída del euro/dólar, aunque en el último mes el euro ha subido casi un 5% contra el dólar. Los bonos a largo plazo bajan su rentabilidad, como es coherente, ya que el enemigo principal para estos bonos es la inflación, y cuanta más contundencia haya por parte del BCE subiendo los tipos a corto plazo, mejor se luchará contra la inflación y mayor será la garantía de que los bonos mantengan su valor.
Casi todo el mercado tipos al 3% en Europa sin embargo a raíz de esta subida, el tipo descontado por el mercado a junio/septiembre de 2023 pasa de 2.83% a 2.5%. El mercado cree que con la tenacidad con la que el BCE está subiendo los tipos no es descartable que veamos el tipo final en el 2.5%-3%, según la evolución de la inflación.
Respondiendo a la pregunta de si Europa podría conseguir un aterrizaje suave como parece que está haciendo la Reserva Federal en Estados Unidos, Hernán contesta que la diferencia es que Estados Unidos tiene garantía de suministro y otro precio para el gas. Europa tiene el precio mucho más disparado, y por ende el precio de la electricidad. Además, no tenemos garantizado el suministro, y sin suministro, la economía europea se resiente. A pesar de esto, nuestro gestor es bastante optimista con los crecimientos del PIB para el año que viene, porque los niveles de empleo, tanto en Europa como en Estados Unidos, están en mínimos históricos. Nunca ha habido una recesión grave profunda con el paro en mínimos. En la medida que consigamos tener niveles de empleo moderados, el consumo privado, que pesa un 70-80% del PIB, no se resentirá.
El BCE procura evitar la fragmentación del mercado, no puede ser que Alemania y Francia paguen un 2.5-3%, y España e Italia un 6%. Las primas de riesgo tienen que ser racionales y moderadas, en la medida que esas primas sobrepasen 100-150 pb, el BCE actuará. El banco central intenta transmitir tranquilidad al mercado explicando que monitorizan los niveles de rentabilidad de los bonos a largo plazo, de forma que no haya grandes diferencias entre unos emisores y otros, y así facilitar la transmisión de la política monetaria. Si el BCE sube los tipos 75 pb y los bonos en Italia y España suben 200 pb, la transmisión monetaria no es correcta, ya que una medida de subida de tipos relativamente reducida, se amplía enormemente en esas economías.
Terminan hablando sobre el fin de las ayudas a los bancos con los TLTRO´s y la divergencia entre Europa y Estados Unidos respecto al crecimiento económico.
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