La inflación en la Eurozona
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablado con Susana Criado de inflación y de tipos de interés en Europa.
Por las cifras vistas en España y Alemania vemos que la subyacente es un bicho duro de pelar, ¿conseguiremos vencerla este año?
La subyacente cerró 2022 en un 5,2% y el último dato publicado es de un 5,5%. La general está cayendo con fuerza, llegó hasta el 9,2% y está al 5,3%, pero la subyacente repunta en Europa. En los 24 años de historia del Euro, el dato más alto de subyacente era de un 2,2%, hasta ahora. El mercado descuenta bajadas de tipos de interés para junio, a nosotros nos parece un escenario posible pero poco probable.
¿Habrá nuevas subidas de tipos en Europa?
Muy probablemente haya una más. Pero lo más relevante es cuánto tiempo van a seguir los tipos altos. Salvo que el BCE prevea una recesión a corto plazo, se esperará a bajar los tipos hasta que la inflación alcance el 4%, todavía queda recorrido.
¿Cómo se está reflejando esta situación en los bonos?
Los bonos a 10 años descuentan un escenario muy favorable, el alemán está al 2,5% con un tipo de intervención del 3,75%. En Estados Unidos la situación es similar. Se descuentan bajadas de tipos tempranas por lo que vale la pena invertir hoy a esos niveles, pero a nosotros nos parecen demasiado bajos todavía.
También te puede interesar:
Inflación y tipos de interés, ¿para cuándo se esperan las bajadas?
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablado con Susana Criado de inflación y tipos de interés y de cuando se esperan las bajadas.
Dato de IPC en la zona euro y expectativas a corto y medio plazo de la inflación y de los tipos de interés.
La cifra del IPC baja del 6,1% al 5,5%, aparentemente es un buen dato. Hasta que te fijas en la subyacente y ves que sube del 5,3% al 5,5%. Históricamente sabemos que el dato subyacente es mucho más difícil de doblegar, esto continúa siendo así. Analizando los datos es evidente que los únicos precios que hemos conseguido bajar son los de la energía. De momento no parece que la inflación subyacente vaya a bajar, podemos dar por seguras las dos subidas de tipos de 0,25% previstas de aquí a final de año por parte del BCE.
¿Va a ser necesario ampliar las duraciones en la renta fija?
Estamos muy prudentes todavía. El 10 años alemán está a niveles muy poco incentivadores, al 2,43%. No lo vemos atractivo, el 10 años tiene una volatilidad que no tienes en el corto plazo. De momento vemos mejor la zona del 2-3 años.
¿Nos queda todavía mucho tiempo con una inflación por encima del 3%? Y si los tipos de interés bajan, ¿será muy avanzado el 2024?
Eso creemos en Olea, nunca pensamos que la subyacente fuera a tener caídas en el primer semestre pero estamos viendo que no solo no cae, sino que sube. Hasta el segundo semestre del 2024 o incluso hasta 2025 no bajarán los tipos, a pesar de que el mercado descuenta una primera bajada en junio del año que viene.
También te puede interesar:
China: crisis inmobiliaria sin oportunidad de inversión
Nuestro gestor, Hernán Cortés, ha estado hablando de la crisis inmobiliaria china y de las pocas oportunidades de inversión del país.
China ha bajado los tipos de interés de referencia para estimular la economía, ¿será suficiente?
Desde septiembre de 2021 está el problema de Evergrande, la economía china no acaba de levantar cabeza. Hay una crísis inmobiliaria fuerte por la burbuja de los últimos 10 años. El sector inmobiliario chino pesa un 15%, igual que el español en su máximo, y el infraestructuras es un 10% del PIB, es decir, hay una cuarta parte del PIB chino muy afectado por la crisis inmobiliaria. Por comparar con España, el precio medio de la vivienda está en unas 12 o 14 veces el salario medio y en España su pico fue en 9 veces el salario medio. Además, el 85% de la población china son propietarios. Es muy complicado seguir adelante en ese contexto, hasta que no se pinche la burbuja y caigan los precios no se retomará la compraventa de casas.
Entonces China ahora no es una oportunidad de inversión.
Así es, en Olea estamos fuera de China y por ahora no tenemos expectativas de volver. Hay ciertos estímulos positivos, pero con la latente depresión del consumo y la inversión no lo vemos atractivo. El PIB de este año, como mucho será como el del año pasado (3%). Por otro lado, la inflación crece un 0,6%, algo está pasando con la demanda, ese dato no es normal cuando el resto del mundo se mueve en cifras entre el 4% y el 6%.
También te puede interesar:
Tertulia de mercados: ¿qué oportunidad encontramos en los mercados?
Intereconomía
Hernán Cortés
5 de junio de 2023
1 min
Tertulia de Mercados con Hernán Cortés (Olea), Ignacio Olave (Azvalor), Víctor Morales (Trea AM) y Francisco Burgos (Cobas AM). Han estado hablando de la evolución de las carteras y de las oportunidades que destacan los inversores.
Aquí te dejamos un resumen:
¿Cómo va vuestra cartera este año?
Bien, afortunadamente no se ha cumplido la predicción de recesión. La clave es la fortaleza del empleo, el paro está batiendo mínimos históricos. Para que una economía entre en recesión se necesita que pierda empleo, mientras la gente trabaje seguirá consumiendo. No redujimos la posición en renta variable y continuamos con un peso importante en tecnología, esto nos ha favorecido enormemente.
¿En qué os habéis equivocado?
Pensábamos que los tipos de interés a largo no iban a reaccionar tan positivamente como lo han hecho en lo que llevamos de año. El mercado descuenta un escenario excesivamente optimista, predice una bajada de la inflación con mucha fuerza y, con ella, de los tipos de interés. Sin embargo no creemos que los bancos centrales, que retrasaron las subidas de tipos, se precipiten ahora con las bajadas. De todas formas, podríamos haber cogido mucha más duración pero hemos decidido no hacerlo.
¿Está funcionando más el value o el growth?
Ha crecido más el growth en lo que va de año, pero no daría por perdido el value. Tenemos optimismo en que los índices puedan seguir repuntando gracias a que hay un montón de compañías que no han hecho nada en el año, pueden darse escaladas que den soporte a los índices.
¿Cuál es vuestra apuesta?
Apostaría por el sector bancario europeo. Después de 10 años con tipos negativos han conseguido que el negocio sea rentable. Además están a unos niveles de cotización bastante bajos y tienen recorrido por delante.
También te puede interesar:
Los resultados empresariales y la resiliencia de las empresas
Nuestro gestor, Hernán Cortés, ha comentado los resultados empresariales junto a Susana Criado en La Puntilla de Intereconomía Radio.
Estamos tan liados con la negociación del techo de deuda, los tipos de interés, los datos de actividad económica y el nuevo brote de Covid en China que nos olvidamos de algo que está dando soporte al mercado, los resultados empresariales.
Están siendo sorprendentemente buenos, especialmente en Europa. En el Stoxx 600 los beneficios han crecido un 20% cuando se esperaba una caída del 5%. El sector bancario destaca especialmente con un 180% de crecimiento de beneficios por el márgen de intereses. Los tipos de interés el año pasado estaban al -0,5% y este primer trimestre estaban al 3%. La diferencia se nota mucho porque el ajuste en los activos es muy rápido mientras que en los pasivos el cambio es más lento.
¿Cuánto tiempo más van a poder mostrar esta resiliencia las empresas en este entorno de alta inflación y encarecimiento de la financiación?
No son inmunes a las circunstancias. Pero viendo que la primera acometida la han sobrepasado con buena nota es previsible que los crecimientos no sean tan abultados, aunque mientras sigan pudiendo repercutir las subidas de costes en los precios los resultados serán aceptables. Además las cifras de paro siguen en mínimos históricos, el consumo no va a bajar pues la gente, si mantiene el empleo, sigue consumiendo.
También te puede interesar:
Opinión de Olea sobre la situación macro de EE.UU. y Europa
Nuestro gestor Hernán Cortés le ha estado explicando a Susana Criado la visión de Olea sobre la situación macro de EE.UU. y Europa.
Pulse sobre la imagen para acceder al vídeo completo.
La última encuesta de Bank of América dice que el 35% de los encuestados espera que bajen los tipos de interés de la FED en el primer trimestre de 2024 mientras que el 26% dice que bajarán a finales de este año. ¿Qué expectativas tenés en Olea tanto a un lado como al otro del Atlántico?
Tanto en EEUU como en Europa el mercado descuenta una subida de 25 puntos básicos en mayo. La gran diferencia es que en Europa se esperan dos subidas más del mismo tamaño, una en junio y otra en septiembre. En EEUU, sin embargo, se empiezan a descontar bajadas de 25 puntos básicos tanto en septiembre como en diciembre de este año. El año que viene en Europa sí empiezan a descontar bajadas trimestrales de 25 pbs que acercarán los tipos europeos a los estadounidense. Pero en Olea creemos que el mercado está descontando el mejor escenario posible y las curvas deberían reflejar un escenario central, ni el más optimista ni el más pesimista. Hay un riesgo importante de que esto no se cumpla.
Vemos que sobre todo el tramo corto de curva está muy arriba. Hay un gap cada vez más grande entre el corto y el largo. ¿Cómo manejáis las duraciones en Olea?
El tipo final de las rentabilidades a 10 años no está muy lejos pero con una expectativa de subida de 3,5%-3,75% difícilmente vemos un bono alemán al 2,5%, estará más bien en el 3%. Preferimos esperar y aumentar la duración cuando se alcancen esos niveles del 3% en Europa y del 4%-4,25% en EE.UU. El momento de construir una cartera con duraciones altas no llegará probablemente hasta verano.
¿Qué rentabilidades estáis obteniendo en renta fija?
El fondo tiene una rentabilidad acumulada del 4%. La renta fija está teniendo una aportación positiva aunque un poco lastrada por las crisis bancarias.
También te puede interesar:
Bancos centrales y mercado financiero tras las crisis bancarias
Hernán Cortés, socio de Olea, ha comentado en Intereconomía las reacciones de los bancos centrales y el mercado financiero ante las crisis bancarias.
Pulsa sobre la imagen para escuchar la intervención completa.
¿Cómo lo están haciendo los bancos centrales?
Han reflejado su convicción en la salud financiera de los sistemas. Estamos en un momento de mucha tensión provocado por problemas muy serios pero en muy pocas entidades, no podemos extraer conclusiones para todo el sistema. En el caso de Credit Suisse, llevaba años con problemas en su banca de inversión; y en el caso de EE.UU. el problema ha sido una gestión muy deficiente del riesgo de tipo de interés y de la liquidez en el balance de los bancos. Para muestra, la media de activos de tipo fijo en EE.UU. es el 24% del balance de los bancos, en Europa es un 13%. Si suben los tipos de interés, esta parte de renta fija te va a lastrar pero estás protegido por el grueso de renta variable. Se puede estar tranquilo con las crisis puntuales de las entidades financieras, en esos casos su balances se alejaban mucho de esta media.
¿Cómo está afectando esta volatilidad en el sector financiero?
Los bonos senior se están comportando de forma estable en lo que va de año, los bonos subordinados financieros son los que realmente han sufrido. Esto viene de la decisión suiza de castigar con severidad a los AT1. Suiza necesitaba que firmaran los dos consejos de administración y los accionistas de Credit Suisse dijeron que, si les iban a dar 0, no firmaban, tuvieron que pagarles 3.000M€ para que firmaran. Esto ha sido un regalo para UBS.
¿Tenéis AT1 en cartera?
Sí, solemos tener AT1 en cantidades moderadas y muy diversificado. Es verdad que ha sufrido un poco estos días, pero con alto grado de diversificación nunca te vas a ver muy afectado.
También te puede interesar:
Tertulia de mercados: la hora de las gestoras
Intereconomía ha organizado una tertulia de mercado con varias gestoras. Hernán Cortés ha participado en representación de Olea.
Pulsa sobre la imagen para escuchar la intervención completa.
Olea frente a las subidas en las bolsas
Nosotros no teníamos una expectativa de recesión para las economías europea y americana, con esto hemos mantenido una exposición a bolsa de entre el 30% y el 35%. Pero si hemos hecho algo bien este año es continuar con la estrategia de tipos del año pasado, estamos a 0 de duración con posiciones cortas en el largo plazo que nos cubren las posiciones largas que tenemos en crédito y gran parte de la inversión en bonos flotantes a 1 o 2 años.
Evolución de las bolsas
Se está demostrando que vamos a tener un año de bajo crecimiento pero positivo. Los resultados de las compañías no se han contraído como muchos esperaban sino que se están manteniendo. En Europa ya tenemos los beneficios un 30% por encima de lo que estaban en 2019.
Tipos de interés e inflación
Los tipos de interés se van a mantener altos, aunque no creemos que lleguen a superar el 4%, mientras dure la inflación tan elevada. La inflación en Europa, desde el 2011 al 2021, ha crecido de media un 1,1%, todos los partícipes del mercado están deseando subir los precios. Aún así, si medimos la inflación media de 2011 a 2023 nos da un resultado de 1,6-1,8%, por debajo del objetivo de 2% del BCE.
Olea y renta fija
Seguimos sin ampliar duración. Esperaremos a que el bono americano a 10 años llegue a 4% y el alemán al 3%. Dentro de los sectores vemos atractiva la deuda subordinada tanto de empresas como de bancos, el año pasado se pusieron a niveles muy atractivos, especialmente la de empresas. Este activo, dentro de todas las opciones de renta fija, nos parece una muy buena opción.
Mercado de bonos
Nunca la curva entre el 2 y el 10 alemán nunca ha estado en negativo (desde el inicio del s.XXI) excepto ahora que está a -50 puntos básicos. El bono americano solo ha estado en negativo muy ligeramente en el año 2000, marginalmente en el 2006 y ahora en -80 puntos básicos. Tenemos una pendiente tan pronunciada que es insostenible en el tiempo, o bien baja el dos años o bien sube el 10. El 2 años no puede bajar porque van a seguir subiendo los tipos, la única opción es que suba el 10 años.
Ferrovial
En su calidad crediticia, Holanda tiene un rating AAA mientras que el rating español es de A. Cuando la situación económica es favorable nadie se fija en esto pero cuando las cosas empiezan a ir peor esa mayor calidad crediticia, que supone un menor coste de la financiación, sí te puede favorecer.
También te puede interesar:
Principales activos desde el inicio de 2023
Susana Criado ha invitado a Rafa Peña, gestor de Olea Neutral, a comentar el comportamiento de los principales activos desde el inicio de 2023.
Pulsa sobre la imagen para escuchar la intervención completa.
Mercado de bonos
El mercado de bonos se ha movido mucho en Europa. El 10 años empezó el año en 2,4%, bajó en 18 días al 2% y otra vez ha vuelto a subir por encima del 2,4%, estamos muy cerca de los máximos de los últimos 12 meses. Es demasiada volatilidad para un activo que es la base de las carteras conservadoras. Esto es lo que está determinando el movimiento de las bolsas que han experimentado un rebote muy fuerte.
No hay oportunidades en el mercado de bonos, tiene demasiado riesgo. Hay una pendiente negativa, si las subidas de tipos continúan, y van a continuar, hay que defenderse con renta variable.
Que los tramos cortos den más rentabilidad que los tramos largos en principio no indica recesión. Lo que dice es que las expectativas de bajadas de tipos van muy adelantadas, el mercado está yendo en contra de lo que está sucediendo en la realidad. Vamos a tener tipos altos durante bastante tiempo.
Olea Neutral
En este momento tenemos un 30% de la cartera en renta variable. Tenemos un 32% de renta fija (18% en Europa y 13,7% en EE.UU.), en gobierno seguimos negativos con una posición corta del 3,5% para cubrir el riesgo de tipo de interés. Nuestras posiciones de renta fija las tenemos en papeles flotantes de muy corta duración y en riesgos corporativos y financieros que nos han ayudado a tener una rentabilidad del 3,6% a día de hoy.
También te puede interesar:
Renta fija, renta variable y perspectivas
Nuestro gestor Hernán Cortés estuvo en la Puntilla de Intereconomía para hablar de la renta fija, la renta variable y sus perspectivas.
Para escuchar la intervención completa (6:34 min) haz clic en la imagen. Audio extraído del programa La Puntilla en Intereconomía del 26 de enero de 2023.
Resumen de la intervención
La renta fija en este arranque de año está bajando unos 40 o 50 puntos básicos tanto en Europa como en EE.UU. Esto, junto con los cierres de cortos, sirven de impulso para la renta variable. Aunque la bajada de tipos de interés parece muy exagerada, el pasado diciembre los tipos experimentaron una subida del mismo calibre. El mercado está recuperando la situación de finales de noviembre del pasado año.
Por otro lado, el mercado es muy optimista con los niveles de inflación y presupone que bajarán rápida e intensamente, pero esto no está tan claro. Este primer trimestre se espera una subida de salarios que tendrá un impacto en el nivel de inflación, es posible que esa bajada no sea tan precipitada. En estas condiciones los tipos de interés seguirán altos durante más tiempo, invitando a la compra de renta fija. En las últimas emisiones gubernamentales y corporativas la demanda triplica, incluso quintuplica, la oferta. Esto se explica por la escasa emisión del año anterior y porque, a sabiendas de que hay apetito comprador, los inversores tienden a sobredimensionar su demanda sabiendo que van a ser prorrateados.
Resumiendo, el largo plazo tiene poco que ganar y mucho que perder, será perjudicado en la medida en que la inflación no baje tan deprisa y, si sufre el largo, también sufrirán las bolsas.
Terminan la intervención comentando la muy positiva entrada de año del fondo Olea Neutral FI.
También te puede interesar: