Sin una gran mejora de la inflación, la Fed cerrará 2024 sin bajadas
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, ha analizado el momento actual de los mercados. Con los inversores asimilando los resultados de grandes compañías europeas (Repsol, Sabadell, Basf, Barclays, Astrazeneca) y a la espera del dato clave de PIB en EEUU, las bolsas europeas aparcan momentáneamente la situación en Oriente Medio y el rumbo de la política monetaria. “Las bajadas de tipos en la Fed se alejan por un tiempo. Es bastante probable que acabe el año sin bajadas salvo que haya una mejora sustancial de la inflación”, recuerda Hernán Cortes, quien espera que el crecimiento del PIB de EEUU siga siendo sólido en el primer trimestre. Sobre la temporada de resultados incide en que las “expectativas de beneficio son bastante buenas”, especialmente en EEUU.
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Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Muy pendientes hoy de los mercados financieros, a ver si la bolsa y los bonos reaccionan a ese anuncio de ayer del presidente del gobierno que paraliza su agenda política y que se está pensando anunciar la dimisión. La renta fija, los bonos, ¿han reaccionado de alguna manera? ¿Ha habido algún movimiento?
La verdad es que no ha habido un movimiento especial, aunque es cierto que el anuncio fue alrededor de las 20:00h y los mercados de bonos estaban cerrados. Cuando abran, a las 08:00h, empezaremos a ver movimientos pero creo que no lo van a descontar bien, no deja de ser incertidumbre y la incertidumbre se descuenta siempre mal en los mercados financieros. Además, se junta con el hecho de que España respecto a Alemania, en lo que va de año, ha estrechado el diferencial alrededor de 15 puntos básicos (desde 95 pbs a 80 pbs). Teniendo en cuenta que lo ha hecho bien en estos meses del año, es probable que ese diferencial se amplíe hoy. Yo diría que no más de 10 puntos básicos. La reacción no será especialmente grave.
Los mercados están principalmente centrados en temas macro: tipos de interés, inflación y crecimiento. Hemos visto estas últimas semanas que las expectativas han cambiado muchísimo. En Europa parece más certero que habrá bajadas de tipos en junio pero en Estados Unidos se empieza a decir que podría no haber bajadas. ¿Cómo lo está reflejando la curva? ¿Cómo se están moviendo los bonos estos últimos días?
Lo que la curva estadounidense está descontando para este año es una bajada segura y una segunda bajada dudosa que podría producirse en enero. Nosotros estamos bastante a favor de esa visión y de las tres bajadas que descuenta el mercado en Europa. Las realidades son muy distintas en Europa y Estados Unidos y no podemos pensar en movimientos muy paralelos. La estimación de crecimiento en Estados Unidos está subiendo a niveles cercanos al 2,5% con el paro cerca de mínimos históricos y, en Europa en cambio, el paro sí está en mínimos históricos pero el crecimiento está entre el 0,5% y el 0,8%. Con un crecimiento mucho más bajo lo normal es tener una inflación más baja y eso está pasando, en Europa está al 2,4% y en Estados Unidos al 3,5%. Dadas estas diferencias entre una economía y la otra parece razonable pensar que en Europa podría haber 3 o incluso 4 bajadas y en cambio en Estados Unidos no es descartable que no haya ninguna. La Fed tiene dos mandatos: mantener la inflación en el 2% y conseguir un crecimiento económico estable. Pero en estos momentos, con un crecimiento sólido, para qué va a bajar los tipos si todavía tiene que bajar la inflación.
¿Existe riesgo de que el tema geopolítico cambie el calendario porque se tensionen más las materias primas, influya en la inflación y eso sea un obstáculo para bajar tipos de interés?
Tendría que ser un shock muy importante. Este año el petróleo está subiendo un 12%-13%, también es cierto que el gas está bajando, pero la inflación no lo está notando demasiado. En Estados Unidos lo que mantiene la inflación elevada es el inmobiliario y todos los gastos relacionados con este sector. Realmente, si el shock es muy importante sí puede distorsionar mucho el ritmo de bajada de la inflación pero pequeñas tensiones como las actuales del 10%-15% no deberían desviar mucho la tendencia a la baja de la inflación.
Para terminar, ¿qué datos vas a tener en mente en los próximos días? ¿Qué va a ser realmente importante?
Lo que vamos a tener que seguir viendo con mucho cuidado son crecimiento e inflación. Hoy salen cifras del PIB americano, se estima un 2,5% anual, que es un 0,6% trimestral, en la medida que ese crecimiento se consolida por encima del 2% las bajadas de tipos por parte de la Fed se alejan en el tiempo. Salvo que hubiera una evolución tremendamente favorable en la inflación es bastante probable que Estados Unidos cierre el año sin bajadas de tipos. Y en Europa lo mismo, crecimiento e inflación serán lo que marque el mercado. Las bolsas están reaccionando bastante bien a las subidas de rentabilidades porque las expectativas de crecimiento de beneficios son bastante buenas, bastante mejores en Estados Unidos que en Europa por un crecimiento del PIB mucho mayor, pero se esperan crecimientos del 3%-4% en Europa que tampoco están mal para un crecimiento del PIB del 0,5%-0,8%.
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La incertidumbre en los mercados financieros
En cualquier economía existe siempre cierto nivel de incertidumbre, es imposible prever con total certeza lo que ocurrirá en el futuro tanto próximo como, sobre todo, lejano. Esa incertidumbre constituye siempre cierto riesgo en los mercados financieros que se conoce como riesgo sistemático. Dependiendo de la economía y del momento ese riesgo puede ser mayor o menor. Por ejemplo: en países con una gran inestabilidad política y una economía deficiente, el riesgo sistemático es muy elevado ya que en cualquier momento puede producirse un evento catastrófico para los mercados; mientras que en países más estables y con economías más fuertes, como los países occidentales, lo normal es que ocurran menos sorpresas aunque tampoco están exentos.
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"Sorprende que la Fed mantenga tres bajadas de tipos este año"
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, ha analizado las perspectivas de recortes de tipos de interés por parte de los bancos centrales en Capital Intereconomía. La Reserva Federal mantuvo sin cambios la tasa de los fondos federales por quinta reunión consecutiva en el 5,25%-5,5%, en línea con las expectativas del mercado. Las autoridades mantienen su previsión de recortar los tipos de interés tres veces este año, lo que ha llamado la atención del gestor de activos.
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Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Esta semana es semana de bancos centrales, con la Reserva Federal como absoluto protagonista. ¿Qué te pareció ayer el discurso de Gerome Powell? ¿Con qué te quedas?
Me sorprendió en varios aspectos, pensaba que iba a ser bastante anodina la reunión. Me ha llamado especialmente la atención la subida de proyección de crecimiento para 2024, desde un 1,4% que había previsto en diciembre hasta un 2,1%. Casi un 1% de subida. Me recordó al año pasado que, en junio proyectó un 1% y en septiembre un 2,1%. Sigue fortísimo el crecimiento de Estados Unidos, hay que lidiar con ello. Viendo la subida de proyección de crecimiento, viendo la subida de la inflación subyacente del consumo, que es el índice que le gusta mirar a la FED y que ha subido del 2,4% al 2,6% la proyección de 2024, y viendo, además, que hasta 2026 no ven claro el 2% de inflación; me sorprendió que la mayoría de los consejeros siguieran pronosticando tres bajadas para 2024, pensé que se echarían hacia atrás y lo reducirían a dos bajadas. Pero el mercado lo ha recogido muy bien la verdad.
¿Cómo reaccionó la Bolsa? ¿Cómo reaccionaron los bonos tanto en el tramo corto como en el largo?
Los bonos se movieron muy poquito. El bono a 10 años se quedó en la zona del 4,3% y el 2 años al 4,6% más o menos, con 30 puntos básicos de inversión de curva. Donde realmente hubo más movimiento es en las bolsas que han subido ayer prácticamente un 1% y hoy están subiendo casi medio punto; en total, entre lo de ayer y lo que previsiblemente subirá hoy, estaríamos hablando de un punto y medio en la Bolsa americana. En Europa, ayer estaba cerrada la Bolsa, pero hoy está subiendo más o menos un 1%. Las bolsas han recogido muy bien las declaraciones de Powell y los bonos, como se mantienen las tres bajadas que ya se habían previsto, no se han movido demasiado. También me llamó la atención que en 2025 prevé sólo tres bajadas, hasta el 3,75%, y en 2026 otras tres, hasta el 3%. El tipo neutral de la Reserva Federal que es el 2,5% parece que no lo ve en un futuro previsible, sería para 2027. Buenas noticias por el lado del crecimiento y, por el lado de la inflación, noticias regulares.
A finales del año pasado el mercado descontaba seis bajas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos. Ahora se queda en tres bajadas para este ejercicio. ¿Existiría la posibilidad de que incluso no llegaran a bajar tipos de interés este año?
Sí, es poco probable pero sí. Igual de poco probable que nos parecían las seis bajadas, menos mal que no nos lo creímos. El mercado tiene que descontar siempre los escenarios centrales, ni los más positivos ni los más negativos. Lo que acabas de mencionar es el escenario más negativo. Mucho se tiene que torcer la cosa para que no bajen nada. Lo que pasa es que a Estados Unidos se le complica también la cosa con las elecciones, no les gusta hacer movimientos de tipos de interés cerca de las elecciones. No hay fecha límite para hacer esos movimientos, pero yo diría que por lo menos un par de meses de diferencia. O baja tipos en junio, julio, o septiembre muy a principios, o ya tendría que hacerlo después de las elecciones.
Hoy tenemos reunión del Banco de Inglaterra, ¿esperas algo? ¿Cómo están las grandes magnitudes macro?
Inglaterra no está yendo mal. Antes de ayer salió un dato bastante bueno de inflación y la previsión es que en mayo puedan estar poco por encima del 2%. Me imagino que el Banco de Inglaterra dará un mensaje bastante positivo. No creo que hagan ninguna bajada todavía pero sí darán un mensaje bastante dovish.
Vosotros, ¿cómo estáis trabajando la duración de las carteras por la parte de renta fija?
Como te decía antes, por suerte no nos creímos las seis bajadas y estamos con bonos en euro con duraciones muy bajas, de 1,5 años. Pensamos que los tipos de largo plazo, con el bono alemán al 2,4%, están a su valor razonable, no le vemos recorrido.
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La influencia de los tipos de interés en la economía
Los cambios en los tipos de interés son una de las políticas monetarias que pueden aplicar los bancos centrales para corregir desviaciones de la economía. Si los suben, se considera una política restrictiva, y si los bajan, expansiva.
Cuando la inflación se eleva demasiado por encima del 2%, nivel considerado como sostenible, los bancos centrales pueden subir los tipos de interés. Esto tiene un doble efecto negativo sobre el consumo. Por un lado, la financiación y el endeudamiento son más caros por lo que las decisiones de consumo e inversión se aplazan o rechazan. Y por otro lado, un mayor tipo de interés implica una mayor rentabilidad así que se sustituye consumo por ahorro con la esperanza de poder consumir más en un futuro. Así, reduciendo el consumo, se reduce la demanda lo que favorece la desaceleración de la subida de precios.
Pero entonces, si los tipos de interés altos controlan la inflación, ¿por qué no se mantienen a esos niveles? Como ya hemos explicado, unos tipos demasiado altos funcionan como barrera al consumo y a la inversión. Si se mantienen demasiado tiempo así, el consumo y la inversión podrían llegar a niveles demasiado bajos, induciendo a la economía a entrar en una recesión por la falta de actividad. Por eso, cuando se consigue controlar la inflación, los bancos centrales bajan los tipos para eliminar las barreras al consumo y la inversión una vez dejan de hacer falta. Así las personas y las empresas recuperan su poder adquisitivo y se evita que baje demasiado la actividad económica.
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Las bolsas pendientes de Powell y de Lagarde
Hoy en la tertulia de mercados de Intereconomía se habla de lo que tenemos por delante en esta primera semana del mes de marzo. Con las bolsas pendientes de lo que puedan decir los bancos centrales, centradas sobre todo en Jerome Powell y Christine Lagarde, Rubén Gil pregunta por cuáles son las perspectivas; qué indicadores económicos clave se publicarán esta semana y cómo podrían impactar en los mercados financieros; y cómo están respondiendo las bolsas los datos de inflación de la semana pasada.
Además, nos preguntan sobre el balance que hacemos de la temporada de resultados y qué sectores son interesantes para tener en cartera; y cuáles son los activos refugio que podrían ser atractivos para los inversores en un escenario de mayor volatilidad. Sobre todo esto nos han hablado Ricardo Gil, Deputy Cio en Trea Asset Management; Santiago Domingo, analista de inversiones Magallanes; Rafael Varela, CEO y gestor de Buy & Hold; y Rafa Peña, Socio fundador y gestor de Olea Gestión.
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Resumen de la intervención de Rafa Peña:
El Nikkei y el Nasdaq están marcando récords. ¿Cuánto recorrido véis a lo que está pasando en las bolsas?
El tema de Japón viene después de décadas en las que casi todos los gestores hemos perdido dinero en Japón y muy pocos lo han ganado. Con respecto al resto de índices, la tecnología está muy fuerte, pero los índices con peso ponderado, no por capitalización, no están en máximos. Presentan múltiplos más agradables, no hay grandes oportunidades pero sí están mejor valorados. En cuanto al diagnóstico macro, tenemos que reconocer que hay buenos datos. Los datos de inflación, no van a la velocidad deseada, la última milla está costando, pero es verdad que hace unos meses la discusión era si se iba a controlar o no la inflación. El mensaje de que finalmente sí se ha controlado le ha dado alas al mercado. Sigue la apuesta del mercado de bajadas más fuertes de lo que anuncian los bancos centrales.
Esta semana prestamos especial atención a las declaraciones de Lagarde del jueves después de la reunión del BCE, antes las de Powell. Veremos también el PIB de la zona euro, el de Japón, paro en EE.UU., decisión de tipos y PMI en Canadá… ¿Qué tenéis más ganas de ver? ¿Cómo puede afectar esto a los mercados financieros?
¿Deseos para este año? Primero los obvios de finalización de conflictos geoestratégicos que han metido muchísimo ruido. Estaremos muy atentos a China, no tenemos claro qué va a pasar. Hay gente que se posicionó el año pasado y lo ha pasado mal. Lo que está claro es que puede ser un motor de crecimiento que ahora no está encendido, esto nos puede dar cierto punch. La resistencia de la economía americana es espectacular, el manufacturero la semana pasada salió un poco más flojo de lo esperado y esta semana conoceremos servicios. Si la economía americana sigue en tendencia viviremos un periodo de cierto equilibrio, por tanto, disfrutando de algo que llevábamos una década y media sin que pasara para los bancos, pero tampoco para los gestores que invertimos en renta fija o tenemos un sesgo renta fija, que es tener devengo y ganar dinero con los cupones sin tener que hacer nada más que elegir bien los cupones que compras y, si puedes, quedártelos a vencimiento.
¿Cuándo podemos tener bajadas de tipos y hasta cuánto pueden bajar? ¿Cómo pueden responder las bolsas, la renta fija y diferentes compañías y sectores?
Nosotros tenemos el objetivo de alcanzar el 5% de rentabilidad media anual. Mirando ese objetivo, estamos muy pendientes de la diferencia que ha habido de interpretación entre el mercado y los bancos centrales. Esa diferencia ha puesto de manifiesto que los bancos centrales tenían razón, al final han conseguido controlar la inflación y están bajando los tipos más despacio de lo que ha descontado el mercado. Nosotros, que tenemos un 60% invertido en renta fija, tenemos que estar mirando eso. Como tenemos que estar mirando el dólar, que si se va a un 1,15 los buenos resultados que se apuntan en ciertos activos dejarán de ser tan buenos. Todo eso está muy determinado por el entorno macro. A partir de ahí, hay que entender bien cómo será el segundo semestre en el que vamos a tener muchas elecciones en todo el mundo, con especial peso de las elecciones en EE.UU., que van a condicionar a los bancos centrales.
En este escenario, ¿qué tenéis o qué hay que tener en cartera? Ya mirando lo que nos viene por delante, ¿estáis más en renta fija o en renta variable? ¿Miráis a EE.UU.? ¿A Europa? ¿Algo de emergentes?
Nosotros tenemos un 32% de exposición a renta variable con lo cual, en un rango 20%-60%, es ligeramente bajo. Tenemos poca duración, sobre todo en euro, en dólar tenemos un poco más. Y mucha atención a la renta fija, es un activo muy sofisticado donde puedes comprar CMS y bonos ligados a inflación, nosotros tenemos de los dos pero hay que entenderlos muy bien, sobre todo cuando los compras a vencimiento como nosotros.
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Los índices bursátiles más destacados
Stoxx Europe 600
Su nombre se refiere a que incluye a 600 empresas europeas de distintos países. Al incluir tantas compañías, tanto grandes como PYMES, de distintos países europeos (pueden ser o no de la zona euro) se considera un índice bursátil muy representativo del continente europeo.
Standard & Poor’s 500 (S&P 500)
Incluye a 500 empresas estadounidenses elegidas por capitalización. Es muy representativo pero, a diferencia del Stoxx 600, no tiene en cuenta las PYMES. Es uno de los más importantes a nivel mundial y marca el ritmo de mercado.
Nasdaq 100
Engloba las 100 empresas estadounidenses e internacionales más grandes. Las tecnológicas tienen mucho peso dentro de este índice, siendo Microsoft y Apple las compañías de mayor importancia.
Nikkei 225
Es el índice más importante de la economía japonesa, en sus cálculos se incluyen las 225 compañías más grandes de Japón.
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La FED y el BCE no se precipitarán con las bajadas de tipos
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, ha analizado la situación actual de los mercados en Capital Intereconomía. Con la vista puesta en unos resultados empresariales en general mejores de lo esperado y unos datos macro mixtos, el mercado sigue digiriendo las actas de la Reserva Federal, que confirman que los funcionarios del banco central estadounidense, no se precipitarán para rebajar tipos de interés. «No supieron ver la llegada de la inflación, reaccionaron tarde con las subidas y ahora no se precipitarán», señala Hernán Cortes, quien espera que se produzcan entre 3 y 4 bajadas de tipos para este 2024.
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Resumen de la intervención:
La FED, ¿qué dijo ayer? Parece que insiste en que no hay prisa en bajar los tipos de interés, a pesar de lo cual el mercado sigue subiendo, no sé si porque ya contaba con ello o porque no se lo termina de creer.
La FED ha dado una de cal y otra de arena. En principio ven un futuro prometedor pero en el corto plazo sigue habiendo incógnitas y, desde luego, ni la FED ni el BCE se van a precipitar. Ambos llegaron tarde en su momento, en el año 2022, a las subidas de tipos y no van a llegar antes a las bajadas. Quieren asegurar el tiro. La curva ha hecho un cambio radical. De seis bajadas que esperaban para este año, tanto en la curva del euro como para la del dólar, ahora descuentan entre tres y cuatro bajadas. Es muy probable que las tres bajadas anunciadas por la FED como probables para este año se acaben produciendo.
Las expectativas se han moderado con bastante lógica y, si bien el escenario pinta bien porque la inflación se ha moderado extraordinariamente (no olvidemos que en Europa en 2022 la inflación llegó al 10% y en EE.UU. al 9% y ahora están a niveles del 2% alto – 3%). Es probable que en junio sí haya una bajada moderada, de un cuarto de punto, y luego ya veremos. En la medida en que los datos vayan acompañando se producirán esas tres o cuatro bajadas que el mercado descuenta.
Esa menor prisa de los bancos centrales por bajar los tipos de interés, ¿cómo va afectar a la renta fija, a la renta variable y al euro-dólar? Hemos visto bajar al dólar frente al euro, está a 1,0838.
El dólar, a partir del 1,07, le cuesta apreciarse. De todas formas mientras el crecimiento americano esté fuerte y la inflación no termine de moderarse definitivamente, la Reserva Federal no va tener ningún interés en que el dólar se deprecie y el dólar siempre está donde a la FED le interesa. Veremos una temporada de dólar fuerte hasta que se moderen el crecimiento y la inflación en Estados Unidos.
El crecimiento estadounidense está fuerte. Y el europeo, ¿cómo está? Hoy vamos a tener una muestra de ello con los datos de PMI que vamos a conocer. ¿Cómo puede afectar la situación de la economía europea a las inversiones, a las bolsas?
Las expectativas de crecimiento en Europa son bastante más moderadas, este año las previsiones son del orden del 0,8% frente a un 1,5%-1,7% en Estados Unidos. Hay cierto riesgo al alza en Europa. Uno de los factores que más ha drenado el crecimiento en Europa ha sido el coste de la energía y el precio del gas se está desplomando, en este momento está un 50% por debajo del nivel que estaba hace un año. Esto va a favorecer enormemente los costes energéticos de las compañías y el coste de la electricidad, el precio de la electricidad lo marca el gas. En un entorno de precios energéticos mucho más favorables Europa lo puede hacer bastante mejor.
En cuanto a oportunidades de inversión, ¿cómo lo estáis afrontando para este próximo trimestre ahora y que arranca el mes de marzo? ¿Qué hay que tener en cuenta a la hora de elaborar nuestras carteras? ¿De qué hay que protegerse?
El foco seguirá siendo la inflación y los tipos de interés. Nuestra impresión es que la inflación irá poco a poco bajando, no sin algunas piedras en el camino. Y creemos que los bonos a largo plazo han corrido una barbaridad a finales del año pasado y este año estamos viendo correcciones importantes. Pero el nivel del bono alemán al 2,5% nos parece adecuado pensando en el medio plazo con un tipo de intervención en Europa estable del 1,5% y una pendiente entre el tipo de intervención y el 10 años alemán de 100 puntos básicos. No esperamos grandes alegrías por apreciación, con estos niveles de rentabilidad en el largo plazo, en la parte larga de los bonos. En Europa vemos más interesante estar en la parte de 1-3 años que estar en el 10 años. Quizá en Estados Unidos la foto sea un poco distinta. El tipo a 10 años, pensando ya en el 2025, podría llegar a niveles del 3,5% con lo que contra el 4,3% actual sí tiene algo más de recorrido.
¿Es más interesante estar invertido ahora mismo en Estados Unidos que en Europa?
Hay más recorrido en EE.UU. Haciendo el mismo cálculo que en Europa, pensando que el tipo de intervención neutral a largo plazo del 2,5% y poniéndole una pendiente de la curva de 100 puntos básicos (muy alineada con las medias históricas) nos daría un tipo del 3,5%. Hay un cierto recorrido.
La resiliencia americana vs la europea
La economía estadounidense está aguantando mejor que la europea el batacazo de las subidas de la inflación, de los precios de la energía y de los tipos de interés. Pero, ¿por qué? ¿Qué diferencia a Estados Unidos de la Unión Europea y por qué es más resiliente?
Las diferencias entre Estados Unidos y Europa son muchas. Para empezar, Estados Unidos es un Estado Federal formado por 52 Estados distintos con 300 millones de habitantes, mientras que la Unión Europea es una organización supranacional formada por 27 Estados con 400 millones de habitantes. El sistema europeo es más complejo a la hora de la toma de decisiones, debe haber un consenso entre Estados, esto limita su nivel de actuación. Además, la UE controla únicamente un 1% del presupuesto mientras que el 20% del presupuesto estadounidense se trabaja federalmente. Por último, en materia social también son muy diferentes. Mientras que la UE está muy preocupada por las desigualdades, EE.UU. es mucho más liberal en este aspecto.
Pero ninguna de estas diferencias institucionales y sociales terminan de explicar por qué EE.UU. ha soportado mejor que la UE el bache económico. Entonces, ¿qué explica este suceso?
Para empezar, el poder accionarial de EE.UU. es mucho mayor en este momento. Europa ha sufrido muchas salidas de fondos pero las inversiones han repuntado al otro lado del Atlántico. También su poder industrial es muy superior, casi el 17% del volumen de producción industrial es aportado por EE.UU. Además el país americano es mucho menos dependiente energéticamente, de hecho es exportador neto de energía, mientras que Europa depende de factores extranjeros, como el gas ruso.
En materia social, el Congreso estadounidense aprobó en 2020 la Ley de Estímulo Económico que supone una inyección billonaria de efectivo a los hogares y pequeñas empresas. El empleo estadounidense, al igual que en Europa, ha sido el motor del crecimiento del país. Su tasa de desempleo está por debajo del 4% desde principios de 2022. La diferencia con Europa es que en EE.UU. los trabajadores despedidos recibieron unos beneficios ampliados y los que siguen trabajando han experimentado una subida salarial. Así se ha mantenido el consumo alto, es decir, se ha mantenido la actividad económica alta.
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Somos menos optimistas que el mercado con las bajadas de tipos del BCE
El Banco Central Europeo (BCE) celebra este jueves su primera reunión del año en la que los analistas prevén que mantenga los tipos de interés en el 4,5%, pero con la vista puesta en futuras bajadas durante este ejercicio. Rafael Peña, socio fundador de Olea Gestión y gestor del fondo Olea Neutral junto a Hernán Cortés, cree que hasta que no haya mejores datos de inflación el BCE va a ser “más prudente de lo que espera el mercado”.
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Resumen de la intervención:
Hoy es la primera reunión del BCE en este 2024. ¿Qué esperas de Christine Lagarde en esta cita y a lo largo del ejercicio?
Prudencia. Hasta que no haya mejores datos de inflación consolidados vamos a ver siempre un tono más prudente de lo que está descontando el mercado. Es difícil prever cuándo llegarán las bajadas de tipos. Todo depende de la inflación y tanto la FED como el BCE irán actuando en función de los datos. No creemos que vaya a haber grandes movimientos en el primer semestre, quizá alguno en el segundo. Y el segundo semestre será difícil porque hay elecciones estadounidenses con lo que casi seguro las bajadas en Estados Unidos no llegarán a los 125 puntos básicos que descuenta el mercado.
Y con este escenario, ¿la renta fija va a seguir siendo el activo favorito, el activo con mejor binomio riesgo-rentabilidad?
Por fin es el activo en el que hay que estar sí o sí. Antes hemos tenido que buscar cosas para poder rentabilizar vía renta fija más complicada y ahora hace falta mucha gestión. En los primeros días del año llevamos más de 30 puntos básicos de subida en 10 años, lo cual es una pérdida para las carteras. Pero hay que estar muy encima, es un activo que ahora nos renta tanto en el corto como en el largo plazo y hay que decidir.
Es un activo donde hay que seguir muy de cerca las duraciones dependiendo de cómo se muevan las expectativas de bajadas de tipos de interés.
Hay que ver mucho las duraciones, hay que controlar el riesgo de solvencia y de crédito también, la divisa, el formato que tienen los activos en cuanto a las subordinaciones… Es un activo que requiere mucha gestión y mucha dedicación para sacar un valor añadido. En un activo que por fin renta pero que tiene mucha volatilidad. Por eso mismo no vale con comprar un bono a 10 años o comprar el corto y ponerse a otra cosa. No, comprar el largo y convertirlo en el principal motor de la cartera requiere mucho trabajo.
¿El principal riesgo de este año podría ser que nos relajemos con la inflación? Tenemos también el tema del Mar Rojo que podría convertirse en estructural aunque de momento es coyuntural.
La inflación lo es todo. Si hay inflación descontrolada, que parece que se ha controlado, es el gran problema. Luego otra cosa son los temas geoestratégicos. Ahora la inflación hay que verla como una carrera, hay que pensar si el último kilómetro que nos queda por hacer es el más duro. En este caso el tema está muy centrado en la subyacente. Pero no dejaría de mirar los riesgos geoestratégicos, tanto por conflictos bélicos como por desequilibrios de poder; y también elecciones, 2024 es el año con más elecciones alrededor del mundo. Es un año que viene cargado de temas.
En Estados Unidos parece que Trump promete dar guerra de aquí a final de año. Esto puede dar volatilidad.
Es un fenómeno conocido, no sorprende a nadie que Trump vaya a dar guerra. Hay que recuperar la base y ver la resiliencia de la economía americana que aguanta a actores menos convencionales como el expresidente Trump.
El mercado está muy pendiente de la inflación y del crecimiento económico que desfallece y con unos tipos de interés altos y unos bancos que están echando el freno a la compra de activos. Estamos en un momento de restricción de política monetaria. Hace unos años el escenario era muy distinto y parece que se quiere volver ahí. Pero lo anormal era tener tipos negativos.
Por ahora la realidad está dando la razón a los bancos centrales. El mercado está descontando el mejor de los escenarios en cuanto a bajadas de tipos pero eso no significa que lo vayan a hacer mal los bancos centrales sino que el mercado ha puesto precio a cosas que todavía no han pasado. Se esperan datos económicos muy positivos. Nuestro análisis es que vivimos mucho mejor en un mundo con tipos de interés que no sean cero, la situación anterior ha hecho mucho más daño del que recordamos.
¿Qué papel debe jugar la renta fija en este contexto de mercados en una cartera multiactivos?
Tiene que coger una relevancia total. Hemos pasado, desde 2011 muchos años, donde la renta fija en nuestra moneda no nos aportaba tanto valor. Ahora tenemos rentabilidad en el corto, tenemos rentabilidad en el largo, tenemos que ver qué duración tenemos por si las bajadas de tipos nos dejan sin rentabilidad en el corto, tenemos que ver el efecto diversificar frente a las acciones. La renta fija se convierte en el motor, sobre todo para los inversores más conservadores que son los que han sufrido más en los últimos años.
¿Por qué la renta fija es un activo tan complejo?
Para entender la complejidad de la renta fija primero hay que entender cómo funciona. La renta fija, ya sea pública o privada, es un activo que ofrece una rentabilidad fija, de ahí su nombre. Está predefinida en el momento de la compra y depende de los tipos de interés. Pero el precio sí puede variar en función de la rentabilidad que ofrezcan otros activos similares existentes en el mercado, aquí es donde reside su complejidad.
Si compramos un bono de renta fija y esperamos a su vencimiento no hay ningún problema, obtendremos la rentabilidad prometida a menos que haya un problema con el emisor. Pero si lo que queremos es aprovechar al máximo el beneficio que podemos obtener de la renta fija, haremos compra-venta de activos. Entonces, si hoy compro un activo con una rentabilidad x y mañana suben los tipos de interés, aparecerán en el mercado activos similares al mío pero con mayor rentabilidad. Si quiero vender mi activo, habrá bajado de precio por ser menos atractivo y perderé parte de mi inversión. Pero si ocurre lo contrario, es decir, si bajan los tipos de interés, podré vender mi bono a un precio mayor al que pagué aumentando mi beneficio.
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Actualidad económica y de los mercados
En la primera hora de Capital Intereconomía miramos a la actualidad económica y de los mercados. Lo hacemos en el primer análisis de la mañana con Hernán Cortés, socio fundador de la gestora española Olea Gestión y gestor del fondo de inversión Olea Neutral.
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Resumen de la intervención:
La FED proyecta situar el precio del dinero en el 4,5%-4,75% a finales del próximo año y reduce la previsión de inflación hasta 2025.
¿Qué te pareció Powell?
Se esperaba más prudencia y el mercado ha reaccionado con cierta violencia, en el sentido positivo. Arrancar con esos 75 pbs de expectativa de caída, a pesar de que el mercado ya lo descontaba, fue un espaldarazo a lo que la curva de tipos de interés está descontando. El mercado se volvió mucho más optimista y ahora mismo está descontando una caída de un 1,5%.
¿El mercado se está pasando de optimista?
Está descontando el mejor de los escenarios cuando lo normal en las curvas es que se haga sobre el escenario medio o neutral. En Olea sí creemos que hay un exceso de optimismo en lo que está descontando la curva.
Powell también ha hablado de inflación, dice que sigue siendo demasiado alta y que queda trabajo por hacer. ¿Qué expectativas tenéis? ¿Creéis que el 2% va a ser un espejismo en 2024?
La FED habla del 2% ya en 2025, dice que el año que viene es posible que baje del 3% pero no alcancemos niveles cercanos al objetivo seguramente hasta 2025. Pero tal y como están encaminadas las cosas sí parece alcanzable tocar ese entorno del 2% en 2024. En Europa ya estamos por debajo del 3% y en EE.UU. justo en ese 3%. Es verdad que la subyacente sigue en el 4% pero la tendencia es favorable. El efecto calendario de la parte de energía es muy positivo en los primeros meses del año que viene. El escenario central es que la inflación camina hacia ese objetivo del 2%.
También habló de la recesión. Dijo que en 2024 sigue siendo una posibilidad, aunque hay que recordar que el paro sigue firme en un 3,7%. ¿Cómo véis la parte de la actividad económica?
Powell se mostró muy sorprendido por la resiliencia del paro durante este año, a todos nos ha sorprendido. Para nosotros fue un indicador clave para tomar posiciones altas en bolsa al inicio de año sin haber creído en esa recesión tan inminente que muchos auguraban. Una recesión no va acompañada de paro en mínimos históricos. En la medida que el empleo siga en estos niveles será muy difícil que haya una recesión. Podrá haber un crecimiento muy débil pero no una contracción. También se habló de que el fuerte crecimiento será positivo para mantener bajo el paro y que el alcanzar el objetivo de inflación de 2% se retrasará un poco pero no supondrá un gran problema.
Reacción de los mercados: de los bonos, del dólar y también de la bolsa. La bolsa muy bien, ¿no?
Sí, lo que pasa es que la bolsa está tan sobrecomprada que subió moderadamente, un 1%-1,5% las bolsas americanas. Los bonos sí han corrido bastante, sobre todo los de 2 años en Estados Unidos que han bajado 40 pbs en 2 días. El bono a 10 ha bajado unos 25-27 pbs. En Europa también pero va todo más moderado, hay más recorrido a la baja en el bono americano porque el europeo está ya cerca del 2%.
¿Qué esperas del mensaje de Christine Lagarde con respecto a 2024? ¿Va a decir también que en 2024 iniciará el descenso de los tipos de interés? ¿Será tan agresiva como Powell?
Me da la impresión de que serán más prudentes. Por la forma en la que está constituido el BCE, está formado por los portavoces o gobernadores de multitud de bancos, es más difícil llegar a un consenso. En EE.UU. el presidente de la FED pesa mucho y la gente se alinea con él. El mensaje de Lagarde será similar al de Powell, favorable a posibles bajadas de tipos en 2024, pero quizás menos concreto.
El mercado financiero para inexpertos
Subir los tipos de interés para controlar la inflación.
Durante 2021 y 2022 la inflación se disparó, llegando a niveles por encima del 10%. Esto se explica por la crisis de la COVID-19, por la guerra de Ucrania y porque después de una década con la inflación a niveles muy bajos, se ha tratado de subir los precios lo que no se ha podido en ese tiempo. Para devolver la inflación al objetivo fijado del 2% los bancos centrales deben tomar medidas que contraigan la actividad económica. Por eso, tanto la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) como el Banco Central Europeo (BCE) han decidido elevar el tipo de interés de referencia. Esto es elevar el precio del dinero. La financiación se vuelve más cara por lo que baja el nivel de inversión y consumo. A su vez, con la inactividad económica es fácil entrar en una recesión, pero en esta ocasión no ha ocurrido gracias a la fuerza del empleo. El paro está en niveles del entorno de los mínimos históricos tanto en la U.E. como en EE.UU. Mientras la gente tenga empleo cobrará un sueldo y seguirá consumiendo, posiblemente veremos una contracción del crecimiento pero no una recesión.
El mercado de bonos y la curva de tipos de interés.
El Banco de España explica la curva de tipos de esta forma: “La curva de tipos de interés es la representación gráfica de la relación entre el rendimiento (es decir, los tipos de interés) de los bonos soberanos de un país y su plazo de vencimiento. La curva de tipos refleja, entre otros factores, las expectativas que los agentes económicos tienen sobre la evolución futura de los tipos de interés. También incorpora las primas de compensación por el riesgo asociado a los movimientos futuros de estos tipos y a la posibilidad de un impago soberano.”
Lo habitual es que la rentabilidad de los bonos a largo plazo (10 años) sea mayor que la de los de corto plazo (2 años) para compensar el riesgo añadido que supone el plazo de mayor duración. Pero con los cambios en el contexto económico de los últimos años se invirtió la curva. Por eso nuestros gestores redujeron la duración de los bonos que incluimos en nuestra cartera. Pero desde este último mes empiezan ya a ver atractivos la rentabilidad de los bonos a 10 años, sobre todo del estadounidense.
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Las bolsas van con subidas de doble dígito en el año. ¿Tiene sentido el reciente rally de las bolsas y los bonos americanos y europeos?
Sí, los últimos datos de inflación son extraordinarios. En Europa hemos pasado de un 5,2% en agosto a un 2,9% en octubre; en EE.UU. está al 3,2%. Estas inflaciones ya son moderadas, se acercan al objetivo del 2%. Tanto nosotros como el resto del mercado pensamos que la batalla contra la inflación, aunque no está ganada porque la subyacente sigue cercana al 4% a ambos lados del océano, sí está muy encauzada. La victoria sobre la inflación está mucho más cerca. Esto ha llevado a un rally en los bonos, el americano a 10 años ha bajado 60 pbs y el alemán 35 pbs. Un escenario de bajada de tipos en el segundo semestre del año que viene lo descuentan muy bien los bonos y también las bolsas. Aunque en estas últimas se nota mucho el efecto de las tecnológicas, no ha subido todo.
¿Desterramos la advertencia de ayer de Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, sobre la sobrevaloración de las bolsas?
El PER del Stoxx 600 está en el 13,5-14, no es un nivel de sobrevaloración importante. Otra cosa son las tecnologías, el NASDAQ está a PER 30. Ese nivel sí merece la opinión de que se está creando una burbuja, aunque la tecnología crece siempre al doble del resto de sectores.
La economía estadounidense está mostrando mucha resistencia. Hoy tendremos datos europeos, la fragilidad es mucho mayor en la zona euro.
El crecimiento tanto de este año como del siguiente va a ser bajo en Europa. Pero si en 2024 empezamos a ver tipos de interés más bajos sí es posible que en 2025 volvamos a niveles de crecimiento potencial, un 1,5%-1,7%, en cuyo caso subirían los crecimientos empresariales.
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¿Cómo os ha ido este mes?
Estamos conformes con los resultados, a pesar de que ha sido un mes muy complicado. Los índices han tenido caídas importantes. La renta fija, sobre todo la parte de gobiernos, ha sufrido unas fuertes subidas de rentabilidad y, por lo tanto, una caída de precios. Lo único que ha aguantado bien es el oro. Los primeros días de noviembre todo se ha dado la vuelta, era fácil cometer errores pero estamos contentos por no haberlo hecho.
¿Está complicado el mercado?
Somos un fondo de preservación de capital. Llevamos un buen año, estamos por encima de nuestro objetivo de 5% de rentabilidad, cumpliendo también a 3 años. Para nosotros es muy relevante la subida de tipos de interés, es un cambio estructural. Hemos trabajado los 10 últimos años con tipos 0% o muy bajos que dificultan mucho la gestión de un multiactivo. Con lo cual, vemos un buen escenario pero las incertidumbres geoestratégicas nos hacen estar muy pendientes de la preservación de capital.
¿Está afectando mucho el conflicto entre Israel y Hamás?
De momento a nosotros no nos está afectando mucho. Estamos pendientes sobre todo de la evolución de los tipos de interés, de los largos plazos principalmente. Por ahora, la no extensión de conflicto es una buena noticia, dentro de la malísima noticia que es. Pero es verdad que es un conflicto que lleva enquistado varios años y hasta este momento los mercados no han tomado conciencia de un gran problema a corto plazo.
¿Se está notando deterioro en los márgenes por la desaceleración económica y la inflación? Las familias y las empresas están en una situación de mayor solvencia que en la anterior crisis.
Esperemos no volver a ver un 2008-09. Lo diferencial en esta crisis, una crisis anunciada que no termina de llegar, es el empleo. No hay incremento de desempleo y eso está manteniendo el consumo interno, especialmente en EE.UU. Todo lo que se ha afectado por el incremento de tipos se ha comportado bien, aunque están sufriendo otros sectores. A pesar de todo, en EE.UU. hay un incremento de casi el 3% en beneficios este año y algo de caída en Europa, aún así datos muy buenos que todos habríamos firmado a principio de temporada.
¿Cuándo van a bajar los tipos?
No es nuestro trabajo tomar esa decisión, sí lo es invertir con cabeza. Ahora mismo tenemos un resultado positivo en términos absolutos y relativos gracias a eso mismo. No hemos comprado largos plazos, teniendo una rentabilidad mayor en el corto no le veíamos el sentido a asumir el mayor riesgo. Ahora vamos con algo más de ánimo al largo plazo pero seguimos muy prudentes. Es lógico que bajen tipos aunque no sabemos cuándo, hay demasiadas variables geoestratégicas como para tomar una decisión.
Estrategia para lo que queda de año.
En general lo más importante es que ha vuelto la renta fija como un activo atractivo que aporta rentabilidad. Esto a nosotros nos facilita bastante la vida. Por ahora estamos en bajas duraciones y alta calidad, esperando a que se despeje el riesgo geoestratégico. En renta variable estamos con baja exposición y tenemos todavía algo de oro.
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¿Qué os parecen las declaraciones de Lagarde?
Era una reunión cómoda para el BCE porque septiembre ha dado unos datos buenísimos. La inflación general ha caído un 0,9%, hasta el 4,3%, y la subyacente un 0,8%, está ahora al 4,5%. Por fin se ve la luz al final del túnel, ahora la cuestión no es subir los tipos sino mantenerlos altos el tiempo necesario.
¿La parte económica está flojeando mucho? ¿Más en Europa que en EE.UU.?
Desde luego, en Estados Unidos no está flojeando nada. Nunca he visto nada como lo que ha pasado este año, en junio la FED anuncia una previsión de crecimiento en el año del 1% y en septiembre la sube al 2,1%. Que en 3 meses se cambie la previsión en 110 puntos básicos es bestial.
Es evidente que la transmisión de la política monetaria a la economía real ha sido muy lenta. La explicación que vemos es que, por un lado las familias y empresas no estaban muy endeudadas y, por otro lado, la financiación ha sido a tipo fijo y a largo plazo. El primer shock lo hemos parado pero la gran pregunta es qué pasará el año que viene. Está en duda que, con tipos por encima del 4% en Europa y del 5% en EE.UU. más los márgenes de crédito que se cobren, la gente afronte decisiones de consumo duradero y de inversión con esas cifras. Hay riesgo a la baja en el crecimiento del año que viene tanto en Europa como en EE.UU.
Los bancos centrales tiran hacia un lado y los gobiernos hacia el contrario. Los primeros con políticas restrictivas y los segundos aumentando el gasto.
Cuando el Banco Central sube los tipos busca enfriar la economía pero, si el gobierno incurre en los déficits en los que está incurriendo, genera exactamente lo opuesto. No tiene sentido subir 500 pbs los tipos de interés para luego tener un crecimiento, en EE.UU., del 2,1% en el año, por encima de su crecimiento potencial. Lo grave es que el año que viene la previsión es del 4%-5% de déficit. Seguiremos con el mismo problema.
¿Cómo veis la inflación de cara a la recta final del año? El petróleo puede tensionarse con el conflicto Israel-Hamás.
Mucho más importante que el petróleo es el gas. El gas está en muchos procesos industriales, en todas las calefacciones de Europa y, encima, marginaliza el precio de la electricidad. Hay que conseguir mantener los niveles del gas. Antes del conflicto israelí, el acumulado del año estaba en -50% en Europa, ahora han crecido las dudas y la cifra se ha elevado a casi el -30%. Sigue siendo un buen dato pero hay que tener cuidado.
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¿Qué esperáis de la reunión del BCE prevista para hoy?
Lo más probable es que no haga nada, no esperamos una subida ahora. Pero eso no significa que no vaya a haber más ni que la inflación esté controlada. Seguimos en una situación complicada con los tipos de interés.
¿Cómo se están comportando las bolsas y bonos? Estamos en un momento de incertidumbre.
No hay ningún cambio estructural con respecto al tema del BCE. El mercado de tipos implícitos se diferencia mucho en el dólar del euro. En este último se descuentan subidas de tipos para el próximo año, se esperan tipos a largo plazo más altos de lo que se había descontado. En Estados Unidos se descuentan bajadas muy leves para finales de 2024 y principios de 2025. Su situación es muy diferente, subieron antes los tipos y tienen la inflación más cercana al objetivo del 2%.
A la espera de lo que diga hoy el BCE, parece que vamos a seguir con tipos altos mucho tiempo. ¿Cómo afecta esto a las inversiones?
Es un cambio de escenario. Los que llevamos más tiempo invirtiendo, yo llevo desde el año 94, ya hemos trabajado con tipos altos. Yo creo que es una buena noticia para los inversores. Lo malo es que la inflación no baja; si hablamos de Europa, los tipos reales todavía siguen negativos. Pero tenemos un motor de rentabilidad que no hemos tenido en los últimos 10 años, aunque requiere una gestión muy profesional. Si caes en simplemente aprovecharse de los tipos de interés con un depósito o letras a un año te pierdes parte de la película. Hay que gestionar de forma conjunta tu exposición a Bolsa teniendo en cuenta que los tipos altos no son malos para todos los sectores de la Bolsa, benefician sobre todo al sector financiero. Lo que hacemos en Olea es gestionar de forma conjunta el riesgo de la renta variable en función de la renta fija.
La estrategia a futuro de Olea sería menos renta variable y más renta fija.
Sí, lo que pasa es que todavía no tenemos renta fija a largo plazo. Sobre todo en el euro, en EE.UU. lo vemos un poco más interesante.
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