El BCE dejará la puerta abierta para bajar tipos en septiembre
Hernán Cortés, gestor y cofundador de Olea Gestión, muestra su visión sobre las declaraciones que dará Christine Lagarde, el mercado de bonos europeo y las small and medium caps en Capital Intereconomía.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Hoy tenemos reunión del BCE. No se esperan movimientos en los tipos.
El mercado asigna una probabilidad de 0 para que bajen hoy los, se espera en octubre con una alta probabilidad de que se adelante a septiembre y la siguiente sería ya en enero. Supongo que Lagarde transmitirá el sentimiento general que hay dentro del BCE, que recordemos está formado por más de 20 gobernadores de distintos países y cada uno tiene una opinión sobre la inflación. Pero en cualquier caso la inflación está acercándose al objetivo, últimamente con bastante lentitud pero tenemos un 2,5% de inflación general y 2,9% de subyacente. Camina y progresa adecuadamente y, en principio, Lagarde dejará la puerta abierta para esa bajada de septiembre-octubre.
¿Se palpa la volatilidad en los bonos o después de lo ocurrido en Francia la calma ha vuelto al mercado?
La calma ha vuelto relativamente. Antes de las elecciones europeas Francia cotizaba 50 puntos básicos por encima del bono alemán y en el momento de máxima tensión subió a 80 pbs. Parece poco pero para los mercados de deuda es un movimiento significativo. En este momento está en 65 pbs, a mitad de camino. Se respira mucha tranquilidad pero seguimos viendo el tema no muy claro. El candidato moderado de consenso no aparece, Mélenchon quiere ser primer ministro y no parece que se deje convencer tan fácilmente. En los próximos días iremos viendo avances pero la cosa está sensible.
¿La tensión entre EE.UU. y China con la tecnología podría provocar una rotación hacia los segmentos de small caps?
Eso es lo que estamos viendo. El índice Russell 2000, el representativo de las compañías pequeñas americanas, que lo había hecho bastante peor que el Standard & Poor’s ha recuperado bastante terreno. En lo que va de mes ha recuperado un 10% frente al Standard & Poor’s. Eso lo único que hace es estrechar el diferencial de uno frente a otro pero queda todavía mucho recorrido de estrechamiento. En Europa no se ha visto este cambio.
En este entorno, ¿habéis hecho algún cambio en la cartera?
Con las fuertes subidas de la tecnología y con peso tan importante del Standard & Poor’s, pensábamos que lo lógico era que en el segundo semestre las compañías y sectores más rezagados vivieran un proceso de recuperación. Hace un par de meses ya incorporamos las small and medium caps en nuestra cartera, las americanas han ido bien y las europeas de momento no se han movido.
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¿Qué son las small and medium caps?
Las denominadas small and medium caps son compañías de pequeña y media capitalización, es decir, de valor pequeño o medio en el mercado de acciones. Las small caps capitalizan por debajo de los 2.000MM$ y suelen ser empresas jóvenes o startups con potencial de crecimiento. Las medium caps tienen capitalizaciones de entre 2.000MM$ y 10.000MM$, están algo más estabilizadas que las pequeñas pero conservan potencial de crecimiento, sobre todo si las comparamos con las grandes compañías.
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La situación en Francia podría acelerar las bajadas de tipos del BCE
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, ha analizado la situación de los mercados en Capital Intereconomía. A pesar de que la cautela se impone antes de la reunión del Banco de Inglaterra, la situación política en Francia y Reino Unido, donde podría haber un cambio de gobierno, genera tensiones en los rendimientos de los bonos y en las divisas. A pesar de que el diferencial entre los rendimientos entre los bonos a 10 años de Francia y Alemania, se han reducido tras alcanzar máximos de siete años la pasada semana, Hernán Cortés, advierte que la inestabilidad política sigue generando preocupaciones en la eurozona, hasta el punto de que podría alterar la hoja de ruta del BCE. «Podría haber una bajada antes de lo esperado. Tengamos en cuenta que si la economía francesa crece menos, también sufrirá la economía europea», incide. En cuanto a la reunión del Banco de Inglaterra espera que mantenga sin cambios en el 5,25% y espera que no haya movimientos hasta el último trimestre del año. «El mercado descuenta con cierta probabilidad en septiembre y con toda seguridad en noviembre», anticipa.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Uno de los focos de atención de la semana está en el mercado de bonos soberanos en Europa con esas tensiones y esos diferenciales que se están ampliando. ¿Cómo estáis siguiendo y cuánto os preocupa este tema?
Pues la verdad es que una vez que empiezas a leer sobre la situación política en Francia encuentras todo muy complicado. Es difícil prever cuál va a ser el resultado de estas elecciones y cuál va a ser el posible impacto como consecuencia sobre el mercado de bonos. De momento lo que hemos visto es un impacto de subida del diferencial de Francia frente a Alemania de 30 puntos básicos. Francia pagaba 50 pbs por encima del bono alemán y ahora paga 80 pbs, traducido a cifras el bono alemán paga hoy un 2,40% y el francés, a 10 años ambos, está al 3,20%. Es un impacto sustancial. También Italia ha subido 25 pbs y España, por contagio, otros 20 pbs. Puede parecer un impacto de orden menor pero no lo es, calculado el impacto en valor presente esos 30 pbs sobre la deuda francesa serían unos 50.000MM€, equivalente a un 2% del PIB. Y no es solo eso, el incremento del coste de financiación se va a trasladar también a las empresas y bancos franceses, habrá que ir viendo caso por caso pero en general la subida de coste no será muy diferente a la del propio Estado. Cuando ves también las cifras de Francia, a colación de la declaración de ayer de país con déficit excesivo, el déficit esperado en 2024 es del 5% pero es que en 2025 es del 4,5% y en 2026 del 4%. Dí tú que en EE.UU. están en déficits esperados del 6%, pero no es lo mismo una economía que la otra, EE.UU. tiene mucha capacidad recaudatoria todavía. La cosa está complicada, no hay hueco para mayores gastos sin subidas de impuestos pero, si la economía va a crecer un 0,8% este año tampoco puedes subir los impuestos porque vas a frenar el crecimiento.
Esta situación complicada, ¿puede hacer al BCE acelerar la bajada de tipos o modificar su hora de ruta?
Llegado el caso yo creo que sí. El BCE está en una situación de partida bastante más positiva o más fácil que la Fed para bajar los tipos de referencia, aquí tenemos la inflación un punto más baja que en EE.UU. y el crecimiento también mucho más bajo. Esto, si enturbia la situación en Francia y se produce una alteración del status quo político y eso genera menos crecimiento en Francia y por ende en la Comunidad Europea el BCE tendrá que favorecer una bajada de tipos de interés.
Hoy tenemos la cita con el Banco de Inglaterra. Hablábamos de lo que puede pasar en Francia en esas elecciones, algo más claro parece lo que puede pasar en Reino Unido en las elecciones del 4 de julio. Vemos esa victoria, que puede ser arrolladora, por parte del Partido Laborista. Con este escenario y la inflación británica en el objetivo del 2%, ¿se atreverá Andrew Bailey a bajar los tipos de interés?
El mercado descuenta que no, no le asigna ninguna probabilidad de que lo haga ahora en junio si no más bien en el último trimestre. ¿Por qué? Porque la inflación general está en el 2% pero la subyacente continúa en el 3,5%. Ha bajado desde el 3,9% anterior pero sigue muy alejada del objetivo. Yo creo que de momento no se plantean bajar los tipos. El mercado descuenta que los bajarán con cierta probabilidad en septiembre y con toda seguridad en noviembre.
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La situación en Estados Unidos, la Unión Europea y Reino Unido
Hasta hace poco las tres principales economías occidentales, Estados Unidos, la Unión Europea y Reino Unido, estaban alineados en su política de tipos de interés. Las tres los han subido mucho y los mantenían elevados, pero ahora empezamos a ver divergencias.
Estados Unidos
El país norteamericano no presenta, por ahora, ningún incentivo para bajar los tipos. De hecho se espera una o ninguna bajada a finales de año. Su inflación se sitúa en el 3,3%, sigue alejada del objetivo que acaban de subir al 2,5%. La subyacente continúa por encima del 3,5% y su crecimiento no parece verse muy resentido (2,5%). Mientras el crecimiento continúe con fuerza y la inflación no se acerque al objetivo no tiene sentido que la Fed baje el tipo de interés de referencia.
Unión Europea
El BCE ya ha hecho la primera bajada de 25 pbs. Nuestra región ha reducido bastante la inflación hasta el objetivo del 2%, ahora mismo se sitúa en un 2,4% en la Zona Euro. Esto unido a un crecimiento muy bajo, del 0,8%, y una subyacente controlada, 2,9%, sirve como incentivo a las bajadas de tipos.
Reino Unido
En el país británico han conseguido llevar la inflación general al objetivo del 2%, sin embargo y como es normal, la subyacente sigue siendo un lastre. Todavía se sitúa un punto y medio por encima, en el 3,5%. Aunque su crecimiento es bajo, de un 0,6%, la subyacente todavía funciona como barrera a la bajada de tipos, aunque no tardarán en llegar. Después del verano es posible que empecemos a ver descensos y, si no, seguro que antes de 2025.
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El BCE bajará los tipos este jueves, ¿y después?
Las Bolsas comienzan la semana con la vista puesta en la reunión que celebra este jueves el BCE y con la esperanza de que el organismo rebaje los tipos de interés desde el 4,5% hasta el 4,25%. Los inversores estarán pendientes también de otras referencias como las cifras de PMI manufacturero que se conocerán a ambos lados del Atlántico, los resultados de Inditex y el Informe Oficial de Empleo del mes de mayo en EEUU.
Arancha Gómez, directora Comercial y Marketing y socia de Olea Gestión; Fernando Romero, gestor de los fondos de Abaco Capital; Luis Merino, responsable de Renta Fija, Mixtos y Selección de Fondos de Santalucía AM; Juan Pablo Calle, responsable de gestión de carteras de Miralta Bank analizan en la tertulia de mercados de Capital Intereconomía si tras la rebaja de esta semana el BCE volverá a bajar los tipos en lo que queda de año.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Arancha Gómez:
Esta semana tenemos la gran cita, súper esperada, con el Banco Central Europeo (BCE) y parece que todo está muy claro. ¿Cómo veis la actuación del BCE? ¿Qué esperáis del mensaje de Christine Lagarde?
En Europa estamos viendo una política muy restrictiva. Con una inflación del 2,5% en la Zona Euro con una política monetaria al 4%, un punto y medio por encima, y con un crecimiento del 0,7% creemos que la política que está siguiendo el BCE es muy restrictiva. ¿Por qué no iban a bajar los tipos 4 veces durante este año, 100 puntos básicos? Se pasaría del 4% al 3%, seguiríamos por encima de la inflación. El mercado descuenta dos bajadas en 2024 y la tercera para marzo de 2025 pero en Olea creemos que es posible que tanto la tercera como la cuarta bajada lleguen también en este ejercicio.
Ante estas expectativas de bajadas de tipos de interés a uno y otro lado del Atlántico y poniendo el foco, además de en la inflación, en el crecimiento, ¿cómo estáis trabajando las duraciones en vuestras carteras de renta fija?
Las duraciones las estamos trabajando en tramos muy cortos. Tenemos una duración en Europa de 1,5 años y en Estados Unidos de 3,5 años, en el conjunto de la cartera la duración está en torno al 1,9. Desde principios de año no nos creíamos las seis bajadas previstas por la curva, nos parecía un escenario demasiado optimista para este año. Los resultados que hemos tenido en Olea por la parte de renta fija, con unos índices que han tenido un comportamiento un 2% negativo en EE.UU. y por debajo del 2% en Europa, la cartera ha obtenido un 1,40%. Es la parte, tanto en términos relativos como absolutos, que mejor resultado nos ha dado. Pensando que los bonos a 10 años en Europa están ahora mismo en un entorno muy adecuado, ese 2,5%, por eso miramos más los tramos cortos de la curva, con flotantes y bonos con duraciones inferiores a 2 años. Sin embargo, en EE.UU. vemos cierto potencial de recorrido. Con ese 4,6%, pensando que un 2,5% es el tipo neutral de la Fed y que el bono a 10 años está 100 puntos básicos por encima, de media, en los últimos 25 años, sí vemos cierto recorrido hasta el 3,5%-4%.
Por la parte de renta variable, ¿cómo lo veis? ¿Dónde encontráis valor? ¿Dónde veis oportunidad?
Las bolsas ya han capitalizado gran parte de las posibles bajadas de tipos de interés y las valoraciones en principio son exigentes. El Standard & Poor’s (S&P) está a un nivel PER de 20, pero si te fijas en el S&P Equal Weight, donde la tecnología está más diluida, obtienes un PER de 16 que está en línea con las medias históricas. En la bolsa americana hay sectores que pueden resultar interesantes, sobre todo en las Small and Medium Caps que están un 15%-30% por debajo de los grandes índices. En Europa estamos mirando con interés también esas Small and Medium Caps, que les está costando pero tienen un descuento interesante frente a los índices más grandes. Por otro lado, los bancos en Europa siguen teniendo niveles muy razonables. El negocio ha cambiado de la noche al día, hemos pasado de intereses negativos a tipos altos en positivo con unas cuentas de resultados mucho más saneadas. Y en el sector de la tecnología, muchos piensan que están en burbuja pero nosotros creemos que un Nasdaq a PER 30, con unos crecimientos de las tecnológicas del 20% (casi el doble que el resto de sectores), está a un nivel PER muy razonable. Si crees que ese crecimiento se puede mantener con el impulso de la inteligencia artificial, la tecnología es un buen sector para estar.
Hablando de vuestra cartera, ¿qué os quita el sueño? ¿Os habéis equivocado en algo este año?
Nos hemos equivocado en no tener más exposición en renta variable. Empezamos el año con un 30%, hemos subido hasta el 36%, pero hemos tenido de media un 40% en los últimos 10 años. No descartamos volver a subir hasta ese nivel. Veíamos las valoraciones exigentes pero buenas y estábamos a la espera de ver el posible efecto de las subidas de tipos de interés. No haber estado en determinados sectores con mayor exposición, por ejemplo la tecnología en lo referente a la inteligencia artificial, ha hecho que, aunque los índices han subido mucho, con nuestra exposición nos han aportado un 3,15%. Pero estamos contentos con el resultado a pesar de haber estado con una exposición un tanto más baja.
Y, ¿cuál ha sido vuestro mayor acierto?
Hemos acertado en tener duraciones cortas, recuerdo un 1,5 en Europa y 3,5 en EE.UU. Esto ha hecho que la renta fija haya aportado un 1,40% al resultado de 4,48% que llevamos este año. Este ha sido uno de los grandes aciertos sobre todo en Europa, con esa subida de 450 puntos básicos en los tipos y un crecimiento bajo pero con un empleo fuerte que asegura el consumo, nos ha ido bien en los tramos cortos de la curva.
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¿Cuándo esperar movimientos en los tipos de interés de referencia de los bancos centrales?
Como ya hemos comentado en anteriores ocasiones, los tipos de interés son un instrumento utilizado en las políticas monetarias de los bancos centrales para controlar la inflación. Eso sí, deben utilizarse con cautela ya que también afectan negativamente al crecimiento económico.
Teniendo lo anterior en cuenta, podemos esperar subidas de tipos cuando la inflación sea elevada y el crecimiento económico esté a unos niveles razonables. Las bajadas llegarán cuando la inflación se devuelva al 2%, el nivel objetivo de la mayoría de bancos centrales, y el crecimiento se encuentre debilitado y necesite un impulso. Por eso en Olea esperamos bajadas en Europa, la inflación está ya muy cerca del objetivo y el crecimiento, por debajo de potencial, necesita de un empujón para recuperarse. Por el contrario, en EE.UU. no vemos descabellado que no hagan ninguna bajada hasta el año que viene porque su crecimiento aguanta con mayor resiliencia y la inflación sigue muy alejada de ese 2%.
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Hay que quitarle hierro a las actas de la Fed
Comienza Capital Intereconomía con la noticia de que las actas de la Fed no descartan que pueda haber nuevas subidas de tipos en este ciclo. Varios miembros del organismo se decantan por esa opción ante la fortaleza de la inflación, un foco de preocupación para el banco central estadounidense que ha analizado en El Primer Análisis de la Mañana Rafael Peña, gestor de Olea Neutral en Olea Gestión. “Lo de las subidas lo dicen con cierta condicionalidad. Hay que quitarle hierro a lo que dicen los bancos centrales”, advierte al tiempo que sitúa el foco en los rendimientos de los bonos estadounidenses, que repuntaron tras conocerse las minutas de la última reunión de política monetaria de la Reserva Federal.
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Resumen de la intervención de Rafa Peña:
Seguimos a vueltas con la inflación y los bancos centrales. Anoche las actas de la Fed revelaron que los tipos de interés van a estar altos bastante tiempo e incluso que podrían llegar a subir.
Lo de volver a subir lo dicen con cierto condicional de si los datos de inflación persisten o empeoran. En mi opinión, lo que ha pasado es que el péndulo se ha ido al otro lado, recordad que en diciembre se hablaba de seis bajadas de tipos. La Fed va detrás de la caída de la inflación e hizo bien en no bajar tipos, imaginad si los hubiera bajado. En cambio ahora nos hemos ido al otro lado. Hay que ver el movimiento con los tipos a largo.
Aquí la clave es la inflación que se está mostrando bastante resistente en Estados Unidos y también en Europa, principalmente en Reino Unido.
Efectivamente, también hubo dato de inflación en Reino Unido que no fue bueno, especialmente la subyacente. Pero en estos días de grandes titulares es bueno contextualizar, recordad el 10% que hemos visto hace no muchos meses en Europa y el 8% en Estados Unidos, eso sí es un problema. Que estemos hablando del 2,5%-3,5% es un problema de países desarrollados que tienen unos bancos centrales que están cumpliendo el mandato en la medida de lo posible con el momento que estamos viviendo. Yo le quitaría un poco de hierro al asunto de lo que van a hacer los bancos centrales, el hierro lo tenemos que ver en qué están haciendo los mercados con los bonos a largo plazo.
Y, ¿qué están haciendo los mercados con los bonos a largo plazo en Europa y también en Estados Unidos?
Hay movimientos muy fuertes. Recordad que los movimientos de tipos de interés en el corto plazo al inversor patrimonialista le afectan poco, le afectan como coste de oportunidad, pero cuando compran activos a largo plazo le afectan mucho. En Estados Unidos, por ejemplo, este año el bono a 10 años sube 55 puntos básicos, está a un 4,43% pero ha pasado por el 3,88% y ha ido al 4,70%. Es un arco de movimiento para 4 meses muy relevante. El bono alemán está en el 2,53%, lleva +51 puntos básicos en el año pero ha pasado del 2,01% al 2,68%. Reino Unido ha subido 70 puntos básicos en el largo. Italia, el país de la Zona Euro que mejor lo ha hecho, ha subido 14 puntos básicos. España lo ha hecho razonablemente, pero que Italia, pero ha hecho un +32. Esa volatilidad de los largos plazos, a gente como a nosotros con mandatos patrimonialistas nos alejan de ese activo, y más con el activo a corto plazo de la renta fija rentabilizándose por encima. Ese es el elemento distorsionador, la inversión de la curva de tipos de interés.
Vosotros, ¿cómo estáis trabajando con las duraciones en las carteras?
Duraciones muy cortas o cortas, especialmente en el euro, en dólar tenemos algo más. Los que llevamos como nosotros, 20 años con el fondo y yo alguno más gestionando, tenemos un número mágico. A partir del 5%, nuestro mandato es el 5%, nos resulta atractivo. Pero tenemos duraciones de 3 años, en Europa de 1,5 años. Con mucha prudencia y recuperando un concepto que teníamos en los 90 que es la paciencia con la renta fija. Es un activo de devengo, tienes que ganar el dinero cobrando el cupón día a día y no tanto con los movimientos pendulares que estamos viendo.
Cuando dices paciencia y cautela, ¿me estás dirigiendo hacia gobiernos y crédito de alta calidad?
Eso es riesgo de crédito que lo ha hecho muy bien. Estamos en términos históricos recientes con muy buenos datos. Sí que ha retribuido. Cuando hablo de paciencia digo que un bono es para comprárselo a vencimiento. Lo primero es estar convencido de que te va a pagar y lo segundo cobrar los cupones año a año y no ver tanto el movimiento a corto plazo. En cuanto a crédito y solvencia sí que estaría muy atento. Han salido datos esta semana de repuntes de morosidad en las tarjetas de crédito, las primas están recuperando máximos a corto plazo. En cambio el inmobiliario sigue con bajas tasas de morosidad. Creemos que ha pasado el valle, partimos nuevamente de un escenario con activos a bajos diferenciales que hay que vigilar.
¿Tenéis en cartera deuda pública británica?
Fue nuestra primera compra de gobiernos después de casi una década que hemos pasado fuera de gobiernos, los utilizábamos más bien como cobertura al venderlos para el crédito y otros activos siempre en la parte corta. Realmente nos ha ido bien, puede tener repuntes como el de ayer en el corto, pero hemos cogido tipos en torno al 5%. Coger una renta fija de un gobierno desarrollado y solvente como Reino Unido al 5%, que en este caso tiene el riesgo de la esterlina pero que va muy ligado al euro, es muy atractivo.
El próximo movimiento de tipos de interés en el Reino Unido, ¿para cuándo lo esperáis? El adelanto electoral, ¿puede afectar o ha metido algo de volatilidad a la renta fija británica?
No me atrevo a hacer una predicción de cuándo van a mover los tipos. Y con el tema electoral, que ha sorprendido a todos, parece que se han puesto todos de acuerdo en votar en el segundo semestre de 2024. Veremos que pasa en España.
De momento, lo que tiene más visibilidad es el calendario de tipos de interés en Europa con una bajada en la primera semana de junio. Y en Estados Unidos, ¿te atreves a marcar un calendario?
No es nuestro trabajo, nosotros leemos a analistas y predicciones de esto. De lo que sí estoy convencido es del buen papel hecho por la Fed que no ha sido condicionada por el mercado si no dependiendo del dato. Que va a costar bajar, sobre todo la subyacente, está claro. No van a tener prisa en tanto en cuanto que el empleo aguante, el consumo interno aguante y por tanto el PIB aguante. Estamos hablando de un PIB americano este año por encima del 2%, no les veo presionados para bajar tipos. Distinto es el caso europeo, los datos de crecimiento en Alemania son más bajos. Y hay que reconocer que quizá tiene más influencia política el BCE que la Fed.
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Los ratings de la renta fija
Los distintos bonos y demás activos de deuda emitidos por gobiernos y corporaciones son estudiados por distintas agencias que posteriormente otorgan sus ratings según la calidad del activo. Las más importantes son: Moody’s y Standard & Poor’s.
Moody’s
Largo plazo
- AAA: se otorga a los activos con menor riesgo de inversión. La solidez de los emisores se considera del todo estable.
- AA: títulos de alta calidad, junto a los AAA forman lo que se conoce como high yield, alta calidad en español. Se diferencian de los anteriores por tener unos márgenes de protección más reducidos.
- A: de calidad media-alta. Las condiciones de seguridad de cobro son adecuadas pero son susceptibles de deteriorarse en el futuro.
- BAA: activos de calidad media, no están súper protegidos pero tampoco tienen demasiado riesgo.
- BA: se considera que tienen un futuro incierto por contener elementos especulativos vulnerables a futuro.
- B: los activos de esta calificación tienen una seguridad limitada del pago a largo plazo.
- CAA: títulos en una mala posición con un riesgo crediticio alto.
- CA: activos altamente especulativos que incumplen o están cerca de incumplir la perspectivas de recuperación de la inversión.
- C: son obligaciones con escasas perspectivas de recuperación del principal e intereses.
Corto plazo
- P1: alta capacidad de pago de la deuda.
- P2: fuerte capacidad de pago.
- P3: capacidad suficiente de pago.
- NP: se pone en duda su capacidad de pago.
Standard & Poor’s
- AAA: el emisor tiene una capacidad de pago extremadamente fuerte.
- AA: son emisiones con una fuerte seguridad crediticia
- A: títulos de emisores con gran capacidad de pago.
- BBB: deuda con capacidad adecuada para la devolución del principal y el pago de intereses.
- BB: es deuda especulativa pero con bajo riesgo de impago a corto plazo.
- B: se considera con mayor riesgo de impago que la deuda BB aunque actualmente tenga la misma capacidad.
- CCC: se ha detectado cierta posibilidad de impago.
- CC: se otorga a deuda subordinada de una deuda senior CCC.
- C: este tipo de deuda se utiliza para cubrir situaciones en las que se haya solicitado quiebra.
- D: la deuda D está en situación de impago.
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Sin una gran mejora de la inflación, la Fed cerrará 2024 sin bajadas
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, ha analizado el momento actual de los mercados. Con los inversores asimilando los resultados de grandes compañías europeas (Repsol, Sabadell, Basf, Barclays, Astrazeneca) y a la espera del dato clave de PIB en EEUU, las bolsas europeas aparcan momentáneamente la situación en Oriente Medio y el rumbo de la política monetaria. “Las bajadas de tipos en la Fed se alejan por un tiempo. Es bastante probable que acabe el año sin bajadas salvo que haya una mejora sustancial de la inflación”, recuerda Hernán Cortes, quien espera que el crecimiento del PIB de EEUU siga siendo sólido en el primer trimestre. Sobre la temporada de resultados incide en que las “expectativas de beneficio son bastante buenas”, especialmente en EEUU.
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Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Muy pendientes hoy de los mercados financieros, a ver si la bolsa y los bonos reaccionan a ese anuncio de ayer del presidente del gobierno que paraliza su agenda política y que se está pensando anunciar la dimisión. La renta fija, los bonos, ¿han reaccionado de alguna manera? ¿Ha habido algún movimiento?
La verdad es que no ha habido un movimiento especial, aunque es cierto que el anuncio fue alrededor de las 20:00h y los mercados de bonos estaban cerrados. Cuando abran, a las 08:00h, empezaremos a ver movimientos pero creo que no lo van a descontar bien, no deja de ser incertidumbre y la incertidumbre se descuenta siempre mal en los mercados financieros. Además, se junta con el hecho de que España respecto a Alemania, en lo que va de año, ha estrechado el diferencial alrededor de 15 puntos básicos (desde 95 pbs a 80 pbs). Teniendo en cuenta que lo ha hecho bien en estos meses del año, es probable que ese diferencial se amplíe hoy. Yo diría que no más de 10 puntos básicos. La reacción no será especialmente grave.
Los mercados están principalmente centrados en temas macro: tipos de interés, inflación y crecimiento. Hemos visto estas últimas semanas que las expectativas han cambiado muchísimo. En Europa parece más certero que habrá bajadas de tipos en junio pero en Estados Unidos se empieza a decir que podría no haber bajadas. ¿Cómo lo está reflejando la curva? ¿Cómo se están moviendo los bonos estos últimos días?
Lo que la curva estadounidense está descontando para este año es una bajada segura y una segunda bajada dudosa que podría producirse en enero. Nosotros estamos bastante a favor de esa visión y de las tres bajadas que descuenta el mercado en Europa. Las realidades son muy distintas en Europa y Estados Unidos y no podemos pensar en movimientos muy paralelos. La estimación de crecimiento en Estados Unidos está subiendo a niveles cercanos al 2,5% con el paro cerca de mínimos históricos y, en Europa en cambio, el paro sí está en mínimos históricos pero el crecimiento está entre el 0,5% y el 0,8%. Con un crecimiento mucho más bajo lo normal es tener una inflación más baja y eso está pasando, en Europa está al 2,4% y en Estados Unidos al 3,5%. Dadas estas diferencias entre una economía y la otra parece razonable pensar que en Europa podría haber 3 o incluso 4 bajadas y en cambio en Estados Unidos no es descartable que no haya ninguna. La Fed tiene dos mandatos: mantener la inflación en el 2% y conseguir un crecimiento económico estable. Pero en estos momentos, con un crecimiento sólido, para qué va a bajar los tipos si todavía tiene que bajar la inflación.
¿Existe riesgo de que el tema geopolítico cambie el calendario porque se tensionen más las materias primas, influya en la inflación y eso sea un obstáculo para bajar tipos de interés?
Tendría que ser un shock muy importante. Este año el petróleo está subiendo un 12%-13%, también es cierto que el gas está bajando, pero la inflación no lo está notando demasiado. En Estados Unidos lo que mantiene la inflación elevada es el inmobiliario y todos los gastos relacionados con este sector. Realmente, si el shock es muy importante sí puede distorsionar mucho el ritmo de bajada de la inflación pero pequeñas tensiones como las actuales del 10%-15% no deberían desviar mucho la tendencia a la baja de la inflación.
Para terminar, ¿qué datos vas a tener en mente en los próximos días? ¿Qué va a ser realmente importante?
Lo que vamos a tener que seguir viendo con mucho cuidado son crecimiento e inflación. Hoy salen cifras del PIB americano, se estima un 2,5% anual, que es un 0,6% trimestral, en la medida que ese crecimiento se consolida por encima del 2% las bajadas de tipos por parte de la Fed se alejan en el tiempo. Salvo que hubiera una evolución tremendamente favorable en la inflación es bastante probable que Estados Unidos cierre el año sin bajadas de tipos. Y en Europa lo mismo, crecimiento e inflación serán lo que marque el mercado. Las bolsas están reaccionando bastante bien a las subidas de rentabilidades porque las expectativas de crecimiento de beneficios son bastante buenas, bastante mejores en Estados Unidos que en Europa por un crecimiento del PIB mucho mayor, pero se esperan crecimientos del 3%-4% en Europa que tampoco están mal para un crecimiento del PIB del 0,5%-0,8%.
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La incertidumbre en los mercados financieros
En cualquier economía existe siempre cierto nivel de incertidumbre, es imposible prever con total certeza lo que ocurrirá en el futuro tanto próximo como, sobre todo, lejano. Esa incertidumbre constituye siempre cierto riesgo en los mercados financieros que se conoce como riesgo sistemático. Dependiendo de la economía y del momento ese riesgo puede ser mayor o menor. Por ejemplo: en países con una gran inestabilidad política y una economía deficiente, el riesgo sistemático es muy elevado ya que en cualquier momento puede producirse un evento catastrófico para los mercados; mientras que en países más estables y con economías más fuertes, como los países occidentales, lo normal es que ocurran menos sorpresas aunque tampoco están exentos.
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"Sorprende que la Fed mantenga tres bajadas de tipos este año"
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, ha analizado las perspectivas de recortes de tipos de interés por parte de los bancos centrales en Capital Intereconomía. La Reserva Federal mantuvo sin cambios la tasa de los fondos federales por quinta reunión consecutiva en el 5,25%-5,5%, en línea con las expectativas del mercado. Las autoridades mantienen su previsión de recortar los tipos de interés tres veces este año, lo que ha llamado la atención del gestor de activos.
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Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Esta semana es semana de bancos centrales, con la Reserva Federal como absoluto protagonista. ¿Qué te pareció ayer el discurso de Gerome Powell? ¿Con qué te quedas?
Me sorprendió en varios aspectos, pensaba que iba a ser bastante anodina la reunión. Me ha llamado especialmente la atención la subida de proyección de crecimiento para 2024, desde un 1,4% que había previsto en diciembre hasta un 2,1%. Casi un 1% de subida. Me recordó al año pasado que, en junio proyectó un 1% y en septiembre un 2,1%. Sigue fortísimo el crecimiento de Estados Unidos, hay que lidiar con ello. Viendo la subida de proyección de crecimiento, viendo la subida de la inflación subyacente del consumo, que es el índice que le gusta mirar a la FED y que ha subido del 2,4% al 2,6% la proyección de 2024, y viendo, además, que hasta 2026 no ven claro el 2% de inflación; me sorprendió que la mayoría de los consejeros siguieran pronosticando tres bajadas para 2024, pensé que se echarían hacia atrás y lo reducirían a dos bajadas. Pero el mercado lo ha recogido muy bien la verdad.
¿Cómo reaccionó la Bolsa? ¿Cómo reaccionaron los bonos tanto en el tramo corto como en el largo?
Los bonos se movieron muy poquito. El bono a 10 años se quedó en la zona del 4,3% y el 2 años al 4,6% más o menos, con 30 puntos básicos de inversión de curva. Donde realmente hubo más movimiento es en las bolsas que han subido ayer prácticamente un 1% y hoy están subiendo casi medio punto; en total, entre lo de ayer y lo que previsiblemente subirá hoy, estaríamos hablando de un punto y medio en la Bolsa americana. En Europa, ayer estaba cerrada la Bolsa, pero hoy está subiendo más o menos un 1%. Las bolsas han recogido muy bien las declaraciones de Powell y los bonos, como se mantienen las tres bajadas que ya se habían previsto, no se han movido demasiado. También me llamó la atención que en 2025 prevé sólo tres bajadas, hasta el 3,75%, y en 2026 otras tres, hasta el 3%. El tipo neutral de la Reserva Federal que es el 2,5% parece que no lo ve en un futuro previsible, sería para 2027. Buenas noticias por el lado del crecimiento y, por el lado de la inflación, noticias regulares.
A finales del año pasado el mercado descontaba seis bajas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos. Ahora se queda en tres bajadas para este ejercicio. ¿Existiría la posibilidad de que incluso no llegaran a bajar tipos de interés este año?
Sí, es poco probable pero sí. Igual de poco probable que nos parecían las seis bajadas, menos mal que no nos lo creímos. El mercado tiene que descontar siempre los escenarios centrales, ni los más positivos ni los más negativos. Lo que acabas de mencionar es el escenario más negativo. Mucho se tiene que torcer la cosa para que no bajen nada. Lo que pasa es que a Estados Unidos se le complica también la cosa con las elecciones, no les gusta hacer movimientos de tipos de interés cerca de las elecciones. No hay fecha límite para hacer esos movimientos, pero yo diría que por lo menos un par de meses de diferencia. O baja tipos en junio, julio, o septiembre muy a principios, o ya tendría que hacerlo después de las elecciones.
Hoy tenemos reunión del Banco de Inglaterra, ¿esperas algo? ¿Cómo están las grandes magnitudes macro?
Inglaterra no está yendo mal. Antes de ayer salió un dato bastante bueno de inflación y la previsión es que en mayo puedan estar poco por encima del 2%. Me imagino que el Banco de Inglaterra dará un mensaje bastante positivo. No creo que hagan ninguna bajada todavía pero sí darán un mensaje bastante dovish.
Vosotros, ¿cómo estáis trabajando la duración de las carteras por la parte de renta fija?
Como te decía antes, por suerte no nos creímos las seis bajadas y estamos con bonos en euro con duraciones muy bajas, de 1,5 años. Pensamos que los tipos de largo plazo, con el bono alemán al 2,4%, están a su valor razonable, no le vemos recorrido.
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La influencia de los tipos de interés en la economía
Los cambios en los tipos de interés son una de las políticas monetarias que pueden aplicar los bancos centrales para corregir desviaciones de la economía. Si los suben, se considera una política restrictiva, y si los bajan, expansiva.
Cuando la inflación se eleva demasiado por encima del 2%, nivel considerado como sostenible, los bancos centrales pueden subir los tipos de interés. Esto tiene un doble efecto negativo sobre el consumo. Por un lado, la financiación y el endeudamiento son más caros por lo que las decisiones de consumo e inversión se aplazan o rechazan. Y por otro lado, un mayor tipo de interés implica una mayor rentabilidad así que se sustituye consumo por ahorro con la esperanza de poder consumir más en un futuro. Así, reduciendo el consumo, se reduce la demanda lo que favorece la desaceleración de la subida de precios.
Pero entonces, si los tipos de interés altos controlan la inflación, ¿por qué no se mantienen a esos niveles? Como ya hemos explicado, unos tipos demasiado altos funcionan como barrera al consumo y a la inversión. Si se mantienen demasiado tiempo así, el consumo y la inversión podrían llegar a niveles demasiado bajos, induciendo a la economía a entrar en una recesión por la falta de actividad. Por eso, cuando se consigue controlar la inflación, los bancos centrales bajan los tipos para eliminar las barreras al consumo y la inversión una vez dejan de hacer falta. Así las personas y las empresas recuperan su poder adquisitivo y se evita que baje demasiado la actividad económica.
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Las bolsas pendientes de Powell y de Lagarde
Hoy en la tertulia de mercados de Intereconomía se habla de lo que tenemos por delante en esta primera semana del mes de marzo. Con las bolsas pendientes de lo que puedan decir los bancos centrales, centradas sobre todo en Jerome Powell y Christine Lagarde, Rubén Gil pregunta por cuáles son las perspectivas; qué indicadores económicos clave se publicarán esta semana y cómo podrían impactar en los mercados financieros; y cómo están respondiendo las bolsas los datos de inflación de la semana pasada.
Además, nos preguntan sobre el balance que hacemos de la temporada de resultados y qué sectores son interesantes para tener en cartera; y cuáles son los activos refugio que podrían ser atractivos para los inversores en un escenario de mayor volatilidad. Sobre todo esto nos han hablado Ricardo Gil, Deputy Cio en Trea Asset Management; Santiago Domingo, analista de inversiones Magallanes; Rafael Varela, CEO y gestor de Buy & Hold; y Rafa Peña, Socio fundador y gestor de Olea Gestión.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Rafa Peña:
El Nikkei y el Nasdaq están marcando récords. ¿Cuánto recorrido véis a lo que está pasando en las bolsas?
El tema de Japón viene después de décadas en las que casi todos los gestores hemos perdido dinero en Japón y muy pocos lo han ganado. Con respecto al resto de índices, la tecnología está muy fuerte, pero los índices con peso ponderado, no por capitalización, no están en máximos. Presentan múltiplos más agradables, no hay grandes oportunidades pero sí están mejor valorados. En cuanto al diagnóstico macro, tenemos que reconocer que hay buenos datos. Los datos de inflación, no van a la velocidad deseada, la última milla está costando, pero es verdad que hace unos meses la discusión era si se iba a controlar o no la inflación. El mensaje de que finalmente sí se ha controlado le ha dado alas al mercado. Sigue la apuesta del mercado de bajadas más fuertes de lo que anuncian los bancos centrales.
Esta semana prestamos especial atención a las declaraciones de Lagarde del jueves después de la reunión del BCE, antes las de Powell. Veremos también el PIB de la zona euro, el de Japón, paro en EE.UU., decisión de tipos y PMI en Canadá… ¿Qué tenéis más ganas de ver? ¿Cómo puede afectar esto a los mercados financieros?
¿Deseos para este año? Primero los obvios de finalización de conflictos geoestratégicos que han metido muchísimo ruido. Estaremos muy atentos a China, no tenemos claro qué va a pasar. Hay gente que se posicionó el año pasado y lo ha pasado mal. Lo que está claro es que puede ser un motor de crecimiento que ahora no está encendido, esto nos puede dar cierto punch. La resistencia de la economía americana es espectacular, el manufacturero la semana pasada salió un poco más flojo de lo esperado y esta semana conoceremos servicios. Si la economía americana sigue en tendencia viviremos un periodo de cierto equilibrio, por tanto, disfrutando de algo que llevábamos una década y media sin que pasara para los bancos, pero tampoco para los gestores que invertimos en renta fija o tenemos un sesgo renta fija, que es tener devengo y ganar dinero con los cupones sin tener que hacer nada más que elegir bien los cupones que compras y, si puedes, quedártelos a vencimiento.
¿Cuándo podemos tener bajadas de tipos y hasta cuánto pueden bajar? ¿Cómo pueden responder las bolsas, la renta fija y diferentes compañías y sectores?
Nosotros tenemos el objetivo de alcanzar el 5% de rentabilidad media anual. Mirando ese objetivo, estamos muy pendientes de la diferencia que ha habido de interpretación entre el mercado y los bancos centrales. Esa diferencia ha puesto de manifiesto que los bancos centrales tenían razón, al final han conseguido controlar la inflación y están bajando los tipos más despacio de lo que ha descontado el mercado. Nosotros, que tenemos un 60% invertido en renta fija, tenemos que estar mirando eso. Como tenemos que estar mirando el dólar, que si se va a un 1,15 los buenos resultados que se apuntan en ciertos activos dejarán de ser tan buenos. Todo eso está muy determinado por el entorno macro. A partir de ahí, hay que entender bien cómo será el segundo semestre en el que vamos a tener muchas elecciones en todo el mundo, con especial peso de las elecciones en EE.UU., que van a condicionar a los bancos centrales.
En este escenario, ¿qué tenéis o qué hay que tener en cartera? Ya mirando lo que nos viene por delante, ¿estáis más en renta fija o en renta variable? ¿Miráis a EE.UU.? ¿A Europa? ¿Algo de emergentes?
Nosotros tenemos un 32% de exposición a renta variable con lo cual, en un rango 20%-60%, es ligeramente bajo. Tenemos poca duración, sobre todo en euro, en dólar tenemos un poco más. Y mucha atención a la renta fija, es un activo muy sofisticado donde puedes comprar CMS y bonos ligados a inflación, nosotros tenemos de los dos pero hay que entenderlos muy bien, sobre todo cuando los compras a vencimiento como nosotros.
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Los índices bursátiles más destacados
Stoxx Europe 600
Su nombre se refiere a que incluye a 600 empresas europeas de distintos países. Al incluir tantas compañías, tanto grandes como PYMES, de distintos países europeos (pueden ser o no de la zona euro) se considera un índice bursátil muy representativo del continente europeo.
Standard & Poor’s 500 (S&P 500)
Incluye a 500 empresas estadounidenses elegidas por capitalización. Es muy representativo pero, a diferencia del Stoxx 600, no tiene en cuenta las PYMES. Es uno de los más importantes a nivel mundial y marca el ritmo de mercado.
Nasdaq 100
Engloba las 100 empresas estadounidenses e internacionales más grandes. Las tecnológicas tienen mucho peso dentro de este índice, siendo Microsoft y Apple las compañías de mayor importancia.
Nikkei 225
Es el índice más importante de la economía japonesa, en sus cálculos se incluyen las 225 compañías más grandes de Japón.
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La FED y el BCE no se precipitarán con las bajadas de tipos
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, ha analizado la situación actual de los mercados en Capital Intereconomía. Con la vista puesta en unos resultados empresariales en general mejores de lo esperado y unos datos macro mixtos, el mercado sigue digiriendo las actas de la Reserva Federal, que confirman que los funcionarios del banco central estadounidense, no se precipitarán para rebajar tipos de interés. «No supieron ver la llegada de la inflación, reaccionaron tarde con las subidas y ahora no se precipitarán», señala Hernán Cortes, quien espera que se produzcan entre 3 y 4 bajadas de tipos para este 2024.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención:
La FED, ¿qué dijo ayer? Parece que insiste en que no hay prisa en bajar los tipos de interés, a pesar de lo cual el mercado sigue subiendo, no sé si porque ya contaba con ello o porque no se lo termina de creer.
La FED ha dado una de cal y otra de arena. En principio ven un futuro prometedor pero en el corto plazo sigue habiendo incógnitas y, desde luego, ni la FED ni el BCE se van a precipitar. Ambos llegaron tarde en su momento, en el año 2022, a las subidas de tipos y no van a llegar antes a las bajadas. Quieren asegurar el tiro. La curva ha hecho un cambio radical. De seis bajadas que esperaban para este año, tanto en la curva del euro como para la del dólar, ahora descuentan entre tres y cuatro bajadas. Es muy probable que las tres bajadas anunciadas por la FED como probables para este año se acaben produciendo.
Las expectativas se han moderado con bastante lógica y, si bien el escenario pinta bien porque la inflación se ha moderado extraordinariamente (no olvidemos que en Europa en 2022 la inflación llegó al 10% y en EE.UU. al 9% y ahora están a niveles del 2% alto – 3%). Es probable que en junio sí haya una bajada moderada, de un cuarto de punto, y luego ya veremos. En la medida en que los datos vayan acompañando se producirán esas tres o cuatro bajadas que el mercado descuenta.
Esa menor prisa de los bancos centrales por bajar los tipos de interés, ¿cómo va afectar a la renta fija, a la renta variable y al euro-dólar? Hemos visto bajar al dólar frente al euro, está a 1,0838.
El dólar, a partir del 1,07, le cuesta apreciarse. De todas formas mientras el crecimiento americano esté fuerte y la inflación no termine de moderarse definitivamente, la Reserva Federal no va tener ningún interés en que el dólar se deprecie y el dólar siempre está donde a la FED le interesa. Veremos una temporada de dólar fuerte hasta que se moderen el crecimiento y la inflación en Estados Unidos.
El crecimiento estadounidense está fuerte. Y el europeo, ¿cómo está? Hoy vamos a tener una muestra de ello con los datos de PMI que vamos a conocer. ¿Cómo puede afectar la situación de la economía europea a las inversiones, a las bolsas?
Las expectativas de crecimiento en Europa son bastante más moderadas, este año las previsiones son del orden del 0,8% frente a un 1,5%-1,7% en Estados Unidos. Hay cierto riesgo al alza en Europa. Uno de los factores que más ha drenado el crecimiento en Europa ha sido el coste de la energía y el precio del gas se está desplomando, en este momento está un 50% por debajo del nivel que estaba hace un año. Esto va a favorecer enormemente los costes energéticos de las compañías y el coste de la electricidad, el precio de la electricidad lo marca el gas. En un entorno de precios energéticos mucho más favorables Europa lo puede hacer bastante mejor.
En cuanto a oportunidades de inversión, ¿cómo lo estáis afrontando para este próximo trimestre ahora y que arranca el mes de marzo? ¿Qué hay que tener en cuenta a la hora de elaborar nuestras carteras? ¿De qué hay que protegerse?
El foco seguirá siendo la inflación y los tipos de interés. Nuestra impresión es que la inflación irá poco a poco bajando, no sin algunas piedras en el camino. Y creemos que los bonos a largo plazo han corrido una barbaridad a finales del año pasado y este año estamos viendo correcciones importantes. Pero el nivel del bono alemán al 2,5% nos parece adecuado pensando en el medio plazo con un tipo de intervención en Europa estable del 1,5% y una pendiente entre el tipo de intervención y el 10 años alemán de 100 puntos básicos. No esperamos grandes alegrías por apreciación, con estos niveles de rentabilidad en el largo plazo, en la parte larga de los bonos. En Europa vemos más interesante estar en la parte de 1-3 años que estar en el 10 años. Quizá en Estados Unidos la foto sea un poco distinta. El tipo a 10 años, pensando ya en el 2025, podría llegar a niveles del 3,5% con lo que contra el 4,3% actual sí tiene algo más de recorrido.
¿Es más interesante estar invertido ahora mismo en Estados Unidos que en Europa?
Hay más recorrido en EE.UU. Haciendo el mismo cálculo que en Europa, pensando que el tipo de intervención neutral a largo plazo del 2,5% y poniéndole una pendiente de la curva de 100 puntos básicos (muy alineada con las medias históricas) nos daría un tipo del 3,5%. Hay un cierto recorrido.
La resiliencia americana vs la europea
La economía estadounidense está aguantando mejor que la europea el batacazo de las subidas de la inflación, de los precios de la energía y de los tipos de interés. Pero, ¿por qué? ¿Qué diferencia a Estados Unidos de la Unión Europea y por qué es más resiliente?
Las diferencias entre Estados Unidos y Europa son muchas. Para empezar, Estados Unidos es un Estado Federal formado por 52 Estados distintos con 300 millones de habitantes, mientras que la Unión Europea es una organización supranacional formada por 27 Estados con 400 millones de habitantes. El sistema europeo es más complejo a la hora de la toma de decisiones, debe haber un consenso entre Estados, esto limita su nivel de actuación. Además, la UE controla únicamente un 1% del presupuesto mientras que el 20% del presupuesto estadounidense se trabaja federalmente. Por último, en materia social también son muy diferentes. Mientras que la UE está muy preocupada por las desigualdades, EE.UU. es mucho más liberal en este aspecto.
Pero ninguna de estas diferencias institucionales y sociales terminan de explicar por qué EE.UU. ha soportado mejor que la UE el bache económico. Entonces, ¿qué explica este suceso?
Para empezar, el poder accionarial de EE.UU. es mucho mayor en este momento. Europa ha sufrido muchas salidas de fondos pero las inversiones han repuntado al otro lado del Atlántico. También su poder industrial es muy superior, casi el 17% del volumen de producción industrial es aportado por EE.UU. Además el país americano es mucho menos dependiente energéticamente, de hecho es exportador neto de energía, mientras que Europa depende de factores extranjeros, como el gas ruso.
En materia social, el Congreso estadounidense aprobó en 2020 la Ley de Estímulo Económico que supone una inyección billonaria de efectivo a los hogares y pequeñas empresas. El empleo estadounidense, al igual que en Europa, ha sido el motor del crecimiento del país. Su tasa de desempleo está por debajo del 4% desde principios de 2022. La diferencia con Europa es que en EE.UU. los trabajadores despedidos recibieron unos beneficios ampliados y los que siguen trabajando han experimentado una subida salarial. Así se ha mantenido el consumo alto, es decir, se ha mantenido la actividad económica alta.
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Somos menos optimistas que el mercado con las bajadas de tipos del BCE
El Banco Central Europeo (BCE) celebra este jueves su primera reunión del año en la que los analistas prevén que mantenga los tipos de interés en el 4,5%, pero con la vista puesta en futuras bajadas durante este ejercicio. Rafael Peña, socio fundador de Olea Gestión y gestor del fondo Olea Neutral junto a Hernán Cortés, cree que hasta que no haya mejores datos de inflación el BCE va a ser “más prudente de lo que espera el mercado”.
Mira la intervención:
Resumen de la intervención:
Hoy es la primera reunión del BCE en este 2024. ¿Qué esperas de Christine Lagarde en esta cita y a lo largo del ejercicio?
Prudencia. Hasta que no haya mejores datos de inflación consolidados vamos a ver siempre un tono más prudente de lo que está descontando el mercado. Es difícil prever cuándo llegarán las bajadas de tipos. Todo depende de la inflación y tanto la FED como el BCE irán actuando en función de los datos. No creemos que vaya a haber grandes movimientos en el primer semestre, quizá alguno en el segundo. Y el segundo semestre será difícil porque hay elecciones estadounidenses con lo que casi seguro las bajadas en Estados Unidos no llegarán a los 125 puntos básicos que descuenta el mercado.
Y con este escenario, ¿la renta fija va a seguir siendo el activo favorito, el activo con mejor binomio riesgo-rentabilidad?
Por fin es el activo en el que hay que estar sí o sí. Antes hemos tenido que buscar cosas para poder rentabilizar vía renta fija más complicada y ahora hace falta mucha gestión. En los primeros días del año llevamos más de 30 puntos básicos de subida en 10 años, lo cual es una pérdida para las carteras. Pero hay que estar muy encima, es un activo que ahora nos renta tanto en el corto como en el largo plazo y hay que decidir.
Es un activo donde hay que seguir muy de cerca las duraciones dependiendo de cómo se muevan las expectativas de bajadas de tipos de interés.
Hay que ver mucho las duraciones, hay que controlar el riesgo de solvencia y de crédito también, la divisa, el formato que tienen los activos en cuanto a las subordinaciones… Es un activo que requiere mucha gestión y mucha dedicación para sacar un valor añadido. En un activo que por fin renta pero que tiene mucha volatilidad. Por eso mismo no vale con comprar un bono a 10 años o comprar el corto y ponerse a otra cosa. No, comprar el largo y convertirlo en el principal motor de la cartera requiere mucho trabajo.
¿El principal riesgo de este año podría ser que nos relajemos con la inflación? Tenemos también el tema del Mar Rojo que podría convertirse en estructural aunque de momento es coyuntural.
La inflación lo es todo. Si hay inflación descontrolada, que parece que se ha controlado, es el gran problema. Luego otra cosa son los temas geoestratégicos. Ahora la inflación hay que verla como una carrera, hay que pensar si el último kilómetro que nos queda por hacer es el más duro. En este caso el tema está muy centrado en la subyacente. Pero no dejaría de mirar los riesgos geoestratégicos, tanto por conflictos bélicos como por desequilibrios de poder; y también elecciones, 2024 es el año con más elecciones alrededor del mundo. Es un año que viene cargado de temas.
En Estados Unidos parece que Trump promete dar guerra de aquí a final de año. Esto puede dar volatilidad.
Es un fenómeno conocido, no sorprende a nadie que Trump vaya a dar guerra. Hay que recuperar la base y ver la resiliencia de la economía americana que aguanta a actores menos convencionales como el expresidente Trump.
El mercado está muy pendiente de la inflación y del crecimiento económico que desfallece y con unos tipos de interés altos y unos bancos que están echando el freno a la compra de activos. Estamos en un momento de restricción de política monetaria. Hace unos años el escenario era muy distinto y parece que se quiere volver ahí. Pero lo anormal era tener tipos negativos.
Por ahora la realidad está dando la razón a los bancos centrales. El mercado está descontando el mejor de los escenarios en cuanto a bajadas de tipos pero eso no significa que lo vayan a hacer mal los bancos centrales sino que el mercado ha puesto precio a cosas que todavía no han pasado. Se esperan datos económicos muy positivos. Nuestro análisis es que vivimos mucho mejor en un mundo con tipos de interés que no sean cero, la situación anterior ha hecho mucho más daño del que recordamos.
¿Qué papel debe jugar la renta fija en este contexto de mercados en una cartera multiactivos?
Tiene que coger una relevancia total. Hemos pasado, desde 2011 muchos años, donde la renta fija en nuestra moneda no nos aportaba tanto valor. Ahora tenemos rentabilidad en el corto, tenemos rentabilidad en el largo, tenemos que ver qué duración tenemos por si las bajadas de tipos nos dejan sin rentabilidad en el corto, tenemos que ver el efecto diversificar frente a las acciones. La renta fija se convierte en el motor, sobre todo para los inversores más conservadores que son los que han sufrido más en los últimos años.
¿Por qué la renta fija es un activo tan complejo?
Para entender la complejidad de la renta fija primero hay que entender cómo funciona. La renta fija, ya sea pública o privada, es un activo que ofrece una rentabilidad fija, de ahí su nombre. Está predefinida en el momento de la compra y depende de los tipos de interés. Pero el precio sí puede variar en función de la rentabilidad que ofrezcan otros activos similares existentes en el mercado, aquí es donde reside su complejidad.
Si compramos un bono de renta fija y esperamos a su vencimiento no hay ningún problema, obtendremos la rentabilidad prometida a menos que haya un problema con el emisor. Pero si lo que queremos es aprovechar al máximo el beneficio que podemos obtener de la renta fija, haremos compra-venta de activos. Entonces, si hoy compro un activo con una rentabilidad x y mañana suben los tipos de interés, aparecerán en el mercado activos similares al mío pero con mayor rentabilidad. Si quiero vender mi activo, habrá bajado de precio por ser menos atractivo y perderé parte de mi inversión. Pero si ocurre lo contrario, es decir, si bajan los tipos de interés, podré vender mi bono a un precio mayor al que pagué aumentando mi beneficio.
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Actualidad económica y de los mercados
En la primera hora de Capital Intereconomía miramos a la actualidad económica y de los mercados. Lo hacemos en el primer análisis de la mañana con Hernán Cortés, socio fundador de la gestora española Olea Gestión y gestor del fondo de inversión Olea Neutral.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención:
La FED proyecta situar el precio del dinero en el 4,5%-4,75% a finales del próximo año y reduce la previsión de inflación hasta 2025.
¿Qué te pareció Powell?
Se esperaba más prudencia y el mercado ha reaccionado con cierta violencia, en el sentido positivo. Arrancar con esos 75 pbs de expectativa de caída, a pesar de que el mercado ya lo descontaba, fue un espaldarazo a lo que la curva de tipos de interés está descontando. El mercado se volvió mucho más optimista y ahora mismo está descontando una caída de un 1,5%.
¿El mercado se está pasando de optimista?
Está descontando el mejor de los escenarios cuando lo normal en las curvas es que se haga sobre el escenario medio o neutral. En Olea sí creemos que hay un exceso de optimismo en lo que está descontando la curva.
Powell también ha hablado de inflación, dice que sigue siendo demasiado alta y que queda trabajo por hacer. ¿Qué expectativas tenéis? ¿Creéis que el 2% va a ser un espejismo en 2024?
La FED habla del 2% ya en 2025, dice que el año que viene es posible que baje del 3% pero no alcancemos niveles cercanos al objetivo seguramente hasta 2025. Pero tal y como están encaminadas las cosas sí parece alcanzable tocar ese entorno del 2% en 2024. En Europa ya estamos por debajo del 3% y en EE.UU. justo en ese 3%. Es verdad que la subyacente sigue en el 4% pero la tendencia es favorable. El efecto calendario de la parte de energía es muy positivo en los primeros meses del año que viene. El escenario central es que la inflación camina hacia ese objetivo del 2%.
También habló de la recesión. Dijo que en 2024 sigue siendo una posibilidad, aunque hay que recordar que el paro sigue firme en un 3,7%. ¿Cómo véis la parte de la actividad económica?
Powell se mostró muy sorprendido por la resiliencia del paro durante este año, a todos nos ha sorprendido. Para nosotros fue un indicador clave para tomar posiciones altas en bolsa al inicio de año sin haber creído en esa recesión tan inminente que muchos auguraban. Una recesión no va acompañada de paro en mínimos históricos. En la medida que el empleo siga en estos niveles será muy difícil que haya una recesión. Podrá haber un crecimiento muy débil pero no una contracción. También se habló de que el fuerte crecimiento será positivo para mantener bajo el paro y que el alcanzar el objetivo de inflación de 2% se retrasará un poco pero no supondrá un gran problema.
Reacción de los mercados: de los bonos, del dólar y también de la bolsa. La bolsa muy bien, ¿no?
Sí, lo que pasa es que la bolsa está tan sobrecomprada que subió moderadamente, un 1%-1,5% las bolsas americanas. Los bonos sí han corrido bastante, sobre todo los de 2 años en Estados Unidos que han bajado 40 pbs en 2 días. El bono a 10 ha bajado unos 25-27 pbs. En Europa también pero va todo más moderado, hay más recorrido a la baja en el bono americano porque el europeo está ya cerca del 2%.
¿Qué esperas del mensaje de Christine Lagarde con respecto a 2024? ¿Va a decir también que en 2024 iniciará el descenso de los tipos de interés? ¿Será tan agresiva como Powell?
Me da la impresión de que serán más prudentes. Por la forma en la que está constituido el BCE, está formado por los portavoces o gobernadores de multitud de bancos, es más difícil llegar a un consenso. En EE.UU. el presidente de la FED pesa mucho y la gente se alinea con él. El mensaje de Lagarde será similar al de Powell, favorable a posibles bajadas de tipos en 2024, pero quizás menos concreto.
El mercado financiero para inexpertos
Subir los tipos de interés para controlar la inflación.
Durante 2021 y 2022 la inflación se disparó, llegando a niveles por encima del 10%. Esto se explica por la crisis de la COVID-19, por la guerra de Ucrania y porque después de una década con la inflación a niveles muy bajos, se ha tratado de subir los precios lo que no se ha podido en ese tiempo. Para devolver la inflación al objetivo fijado del 2% los bancos centrales deben tomar medidas que contraigan la actividad económica. Por eso, tanto la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) como el Banco Central Europeo (BCE) han decidido elevar el tipo de interés de referencia. Esto es elevar el precio del dinero. La financiación se vuelve más cara por lo que baja el nivel de inversión y consumo. A su vez, con la inactividad económica es fácil entrar en una recesión, pero en esta ocasión no ha ocurrido gracias a la fuerza del empleo. El paro está en niveles del entorno de los mínimos históricos tanto en la U.E. como en EE.UU. Mientras la gente tenga empleo cobrará un sueldo y seguirá consumiendo, posiblemente veremos una contracción del crecimiento pero no una recesión.
El mercado de bonos y la curva de tipos de interés.
El Banco de España explica la curva de tipos de esta forma: “La curva de tipos de interés es la representación gráfica de la relación entre el rendimiento (es decir, los tipos de interés) de los bonos soberanos de un país y su plazo de vencimiento. La curva de tipos refleja, entre otros factores, las expectativas que los agentes económicos tienen sobre la evolución futura de los tipos de interés. También incorpora las primas de compensación por el riesgo asociado a los movimientos futuros de estos tipos y a la posibilidad de un impago soberano.”
Lo habitual es que la rentabilidad de los bonos a largo plazo (10 años) sea mayor que la de los de corto plazo (2 años) para compensar el riesgo añadido que supone el plazo de mayor duración. Pero con los cambios en el contexto económico de los últimos años se invirtió la curva. Por eso nuestros gestores redujeron la duración de los bonos que incluimos en nuestra cartera. Pero desde este último mes empiezan ya a ver atractivos la rentabilidad de los bonos a 10 años, sobre todo del estadounidense.
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