Olea Neutral FI ha obtenido una rentabilidad de -0,58% en el mes de septiembre. La rentabilidad acumulada de 2023 es de un 4,97% y la volatilidad de un 4,53%.

Renta fija y renta variable

En renta variable empezamos el mes con un posicionamiento del 28% del total de la cartera del fondo y durante el mes la hemos reducido hasta un 18%. En renta fija tenemos una duración de menos de un año en los bonos en euros y de niveles cercanos a 4 años en dólar. Al ser Olea Neutral un fondo con sesgo a la renta fija, nos encontramos cómodos en este entorno de volatilidad de tipos de interés y pensamos que podemos aportar valor gestionando este activo que es más complejo de lo que puede parecer. Además, este escenario de tipos de interés nos permite alcanzar con menos riesgo nuestro objetivo de rentabilidad del 5% anual a medio plazo.

Inflación y tipos de interés

La principal razón de los incrementos de las rentabilidades y la consecuente caída de las bolsas fueron los mensajes de los bancos centrales de Europa y EEUU. Ambos, ven la economía bastante fuerte y la inflación demasiado elevada para que los tipos bajen en un futuro próximo, lo que ha decepcionado las expectativas de gran parte del mercado. Nosotros estamos de acuerdo con esa visión, ya que los datos de crecimiento económico, especialmente en EEUU, distan mucho de una contracción económica que ayude a una más rápida e intensa caída de la inflación. El paro continúa a niveles mínimos históricos en ambas regiones, por lo que difícilmente el consumo se contraerá, y consecuentemente la inversión se mantendrá. Si además, la política fiscal continúa siendo expansiva en la mayoría de países, es muy difícil que se alcance a corto plazo una inflación cercana al objetivo de los bancos centrales del 2%.

Olea Neutral FI ha obtenido una rentabilidad de -0,35% en el mes de agosto. La rentabilidad acumulada de 2023 es de un 5,58% y la volatilidad de un 4,68%.

Reducción del crecimiento y fortaleza del empleo

Durante el mes se han publicado datos que auguran un menor crecimiento económico, como los de expectativas de los sectores industriales y de servicios, donde en Europa indican claramente una próxima contracción económica. Sin embargo, los datos reales de empleo siguen siendo extraordinarios, en zona de mínimos históricos de paro tanto en Europa como en EEUU. El dato de PIB del segundo trimestre ha sido positivo también en ambas regiones (Europa +0,3%, EEUU +0,5%). Es sorprendente esta resiliencia habiendo subido los tipos entre 425 pb y 525 pb en los últimos 16 meses. Los efectos de la política monetaria se están transmitiendo de forma más lenta a la economía real que en ocasiones anteriores.

Inflación y tipos de interés

La mayor preocupación del mercado, así como para los bancos centrales, son los todavía altos niveles de inflación, especialmente la inflación subyacente que se mantiene al 5,3% en Europa habiendo cerrado el año pasado en el 5,2%. En EEUU se ha reducido hasta el 4,7%, nivel también muy alejado del objetivo del 2% de los bancos centrales. El mercado descuenta que ya hemos alcanzado los máximos de los tipos de intervención y que a partir de junio de 2024 comenzarán a bajarlos. Si bien nos parece un escenario posible, nosotros pensamos que es demasiado optimista, por lo que hay claro riesgo de que las bajadas se pospongan a finales de 2024 o principios de 2025. Por ello, mantenemos una duración baja en la cartera de renta fija centrando las compras en activos entre 1 y 3 años. En renta variable mantenemos una posición del 29%, baja con respecto a nuestra media, y que podríamos incrementar si mejoran las expectativas económicas.

Olea Neutral FI ha obtenido una rentabilidad de +1,82% en el mes de julio. La rentabilidad acumulada de 2023 es de un 5,94% y la volatilidad de un 4,85%.

La inflación y los tipos de interés

La inflación publicada a mediados de julio se ha reducido en EE.UU. hasta el 3% desde el 4% anterior y la subyacente se ha quedado en el 4,8%. A pesar de los datos la Reserva Federal subió los tipos en julio 25 pb, dejando los tipos de intervención en el rango (5,25-5,50%). Europa ha publicado peores inflaciones (5,5% general y subyacente) y el Banco Central Europeo también ha incrementado los tipos en 25 pb hasta el 3,75%. Parece que la fortaleza del empleo en ambas economías y una actividad económica que reduce su crecimiento pero que no llega a bajar dramáticamente, determina la actuación de las autoridades monetarias. Los bonos de gobierno han subido sus rentabilidades, alzas que sin ser de gran magnitud ponen de manifiesto la diferente visión de tipos que han tenido los agentes del mercado y los Bancos Centrales, en este momento se empiezan a descontar bajadas de tipos en julio de 2024.

Bolsas

Las bolsas han tenido un excelente comportamiento en EE.UU. con subidas del 3%-4%, menos importantes las subidas en Europa del 1,8% pero ambos mercados dejan destacables revalorizaciones anuales (Nasdaq +37,1%, S&P500 +19,5% y Eurstoxx50 +17,9%). Las fuertes caídas del año anterior y el suave aterrizaje de la economía que parece confirmarse, posibilitan este escenario, pero limitan nuestra posibilidad de incrementar exposición a bolsas.

Cartera de Olea

Seguimos con una duración muy baja en nuestra cartera de renta fija, pensamos que el incremento del peso del servicio de la deuda, los altos niveles de endeudamiento y déficit en los países desarrollados, junto con el posible inicio de un largo tapering, eliminan el atractivo para nuestro mandato de este tipo de activos y muy especialmente cuando los activos de gobierno sin duración ofrecen rentabilidades superiores. En este sentido seguimos incrementado nuestra cartera de renta fija gobiernos a corto plazo (2 años).

Olea Neutral FI ha obtenido una rentabilidad de +0,2% en el mes de junio. La rentabilidad acumulada de 2023 es de un 4,05% y la volatilidad de un 4,98%.

La inflación y los tipos de interés

La inflación general continúa sus descensos apoyada en gran parte por el recorte de los precios de la energía. El dato general está al 5,5% en Europa y al 4,0% en EEUU, habiendo caído el petróleo y el gas un 10% y un 50% respectivamente. Sin embargo, la inflación subyacente permanece estable a niveles del 5,4% en ambas regiones. Esto nos indica que el objetivo de los bancos centrales del 2% no va a ser fácil de alcanzar. De momento, los mercados ya descuentan que las primeras bajadas de tipos de intervención no se producirán hasta junio o julio de 2024. Lo que sí parece probable, es que estemos muy cerca de los máximos de tipos, ya que el efecto de las subidas realizadas (400 pb en el Euro y 500 pb en el Dólar) tardarán todavía un tiempo en materializar sus efectos en la economía: menor crecimiento económico y más baja inflación.

Empleo y crecimiento económico

Los datos de expectativas de crecimiento siguen siendo de contracción en el sector industrial y ligera expansión en el sector servicios, si bien este último ha sufrido un importante retroceso en la Eurozona en el mes de junio. Los datos de PIB del 1er trimestre han sido dispares, un -0,1% en la Eurozona y un +0,5% en EEUU. Parece que Europa está empezando a notar con más fuerza el efecto de la subida de los tipos de intervención. El desempleo continúa cerca de mínimos históricos en ambas zonas, lo que está soportando el consumo privado, y consecuentemente el crecimiento económico. Hemos aprovechado los altos niveles alcanzados por las bolsas, especialmente por las grandes tecnológicas americanas, para recortar la exposición a renta variable un 7%.

Olea Neutral FI ha obtenido una rentabilidad de +0,85% en el mes de mayo. La rentabilidad acumulada de 2023 es de un 3,87% y la volatilidad de un 5,09%.

La inflación y los tipos de interés

Las materias primas, especialmente petróleo y gas, han caído con fuerza en mayo, acumulando retrocesos en el año del 15% y del 60% respectivamente. Son muy buenas noticias para la inflación (la europea ha caído del 7,0% al 6,1%), para los costes de las empresas y para la renta disponible de los consumidores. Aunque no afecta directamente a la inflación subyacente, que es la que seguirán de cerca los bancos centrales, ésta ha bajado en mayo del 5,6% al 5,3%, muy lejos todavía del objetivo del 2% del BCE. El mercado sigue descontando bajadas de tipos a corto plazo, si bien nosotros somos escépticos por lo difícil que es bajar la inflación subyacente, y lo poca predisposición de los bancos centrales a adelantarse y volverse a equivocar, como ya les ocurrió cuando tardaron en reaccionar a la subida de la inflación a principios de 2022.

Empleo y crecimiento económico

Otro dato que ha sorprendido al mercado es la publicación crecimiento del empleo en EEUU, 340.000 frente a 170.000 esperados, y eso que la tasa de paro está en mínimos históricos. Esto contrasta con unos datos de expectativas de crecimiento en zona de clara contracción para el sector industrial y de muy ligera expansión para el sector servicios. No está nada claro que vayamos a una recesión con esta fortaleza del empleo. De momento, el crecimiento del PIB en el primer trimestre ha sido de un 0,3% en EEUU y de un 0,1% en la Eurozona.

Olea Neutral FI ha obtenido una rentabilidad de +0,61% en el mes de abril. La rentabilidad acumulada de 2023 es de un 3% y la volatilidad de un 5,23%.

La inflación y los tipos de interés

La inflación sigue sin dar claras muestras de abatimiento, con un IPC General del 7,0% en la zona euro y un 5,6% en EEUU. Las subyacentes parecen estancadas a nivel del 5,5% en ambas regiones. Si éstas no descienden con cierta intensidad en los próximos meses, difícilmente vamos a ver reducciones de los tipos de intervención a finales de año o principios del 2024, tal y como descuenta el consenso del mercado. Es posible que en EEUU hayamos visto los máximos de tipos oficiales (5.0-5.25%) y que en Europa estemos cerca (3,25% actual). Lo que nos parece probable es que los bancos centrales no los bajen hasta que tengan un alto nivel de confianza en la consecución del objetivo del 2% de IPC, y esa confianza no se consigue con inflaciones subyacentes superiores al 5%. Por ello seguimos prudentes en el nivel de exposición a renta variable y en duraciones cortas en renta fija.

De cara a futuro

Los datos publicados en el mes han sido muy buenos, tanto a nivel macro (paro marcando mínimos históricos de nuevo, índices de actividad futura del sector servicios en clara expansión, datos de PIB modestos pero positivos) como micro (crecimiento de resultados de las empresas muy por encima de los esperados, especialmente en Europa). Esta fortaleza nos tranquiliza sobre una futura recesión, que si la hubiese, sería muy suave, pero nos inquieta respecto a la inflación, ya que con mayor actividad económica será más difícil que los precios bajen.

Nuestra inversión en el sector bancario y la diversificación

Nuestro relevante posicionamiento en el sector nos ha dado resultados muy positivos en el pasado reciente pero este mes nos ha generado una pérdida del orden del 2%. Seguimos pensando que el sector sigue siendo atractivo, ya que es el único que claramente mejora sus resultados con las subidas de tipos de interés, además de que las valoraciones del sector son muy atractivas. La renta fija bancaria irá mejorando poco a poco en los próximos meses en la medida en que la liquidez vuelva a estos activos. Nuestra posición en deuda subordinada bancaria es del 10,5% del patrimonio del fondo, y dividida en nueve emisores, todos ellos europeos y con posiciones de liderazgo en banca comercial en sus respectivos mercados. Es importante mantener siempre una elevada diversificación. El resto de los activos se han comportado bastante bien, especialmente el sector tecnológico americano. También las coberturas que habíamos realizado sobre la bolsa europea nos han dado una significativa aportación positiva en el mes.

Mercado e inflación

El mercado sigue muy centrado en la evolución de la inflación, especialmente la subyacente, que es la más correosa y que cuesta más trabajo doblegarla. De hecho, en EEUU se espera que en el dato de marzo ésta supere al IPC general, y en Europa pronto ocurra la mismo (en España está pasando desde hace meses). En la medida en que la inflación subyacente no baje, los bancos centrales pospondrán la decisión de recortar los tipos de intervención, con el consiguiente impacto negativo en la economía, las bolsas y los precios de los bonos a largo plazo. En la medida en que este riesgo permanezca, nuestra exposición a bolsa se mantendrá moderada y la duración de la cartera no sobrepasará los dos años.

Perspectivas para este año

Los datos macro que se han venido publicando, en general son algo mejores de lo esperado, si bien auguran un año de muy escaso crecimiento económico. Los resultados empresariales del cuarto trimestre de 2022 son también débiles aunque algo mejores de lo esperado. Por todo ello, mantenemos un posicionamiento bastante prudente, especialmente después de la fuerte subida de las bolsas en enero y la caída de la rentabilidad de los bonos a largo plazo, que anticipan recortes de los tipos de intervención oficiales para finales de 2023 o principios de 2024, lo que pensamos es todavía prematuro dados los altos niveles de inflación.

En 2022, los índices de bolsa han retrocedido más de un 11% en Europa y  un 20% en EEUU. Pero lo histórico han sido las caídas de los índices de renta fija, que alcanzaron los -15% y -17% en los bonos corporativos en dólares y euros respectivamente. Desde los años 80 y a raíz de las crisis del petróleo, los bancos centrales no realizaban subidas tan intensas y rápidas de los tipos de intervención.

Afortunadamente, hemos realizado coberturas tanto del riesgo de subida de los tipos de interés como del riesgo de caída de las bolsas, aminorando de esta forma una buena parte del impacto negativo. Finalmente, la contribución anual de la renta variable a la rentabilidad del fondo fue de un -5,1%, la de la renta fija un -2,3%, y el oro un +0,4%.

Incertidumbre para 2023

2023 comienza también con la incertidumbre de cuál será la evolución de la inflación, con la diferencia de que ahora lo que desconocemos es la velocidad e intensidad de la bajada, lo cuál marcará la actuación de los bancos centrales, manteniendo o bajando los tipos de intervención que actualmente no están lejos de sus máximos previsibles. Si la evolución de la inflación es buena podemos esperar una bajada de los tipos de interés a un plazo razonablemente corto, impulsando a la baja las rentabilidades de los bonos a largo plazo y por ello mejorando las valoraciones de las compañías cotizadas. No podemos olvidar que 2023 va a ser un año de muy modestos crecimientos económicos, y eso no va a ayudar al crecimiento de los beneficios empresariales, si bien éstos han crecido con fuerza en 2021 y 2022, lo que unido a las caídas de precios de 2022 ha favorecido unas valoraciones razonablemente atractivas de las bolsas, especialmente las europeas. Mantenemos la prudencia como ya hicimos el año pasado, aunque es cierto que la mayor parte del ajuste de tipos de interés y valoraciones ya se ha realizado.