La economía al límite: recesión evitada pero el crecimiento bajo persiste
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablando en Negocios TV del cierre del primer semestre, de la posible recesión del segundo, de Alemania y de las perspectivas de futuro.
¿Cómo está el mercado a cierre del primer semestre del año?
Una recesión que parecía inminente e inevitable a finales del año pasado para muchos analistas se ha convertido en un escenario de crecimiento bajo. En consecuencia de ello, las rentabilidades se han mantenido altas, los bancos centrales han continuado subiendo los tipos y las bolsas han aguantado bastante bien e incluso han subido, sobre todo la tecnología. Pero la gran noticia del primer semestre ha sido la caída de los precios de la energía.
Para el siguiente semestre, los datos de PMI del viernes pasado muestran un sector manufacturero que sigue en contracción y la caída del sector servicios desde niveles de 54% a 52% en Europa ha sido un jarro de agua fría. Seguimos teniendo el empleo que está dando soporte a este escenario, aunque las subidas de tipos de interés en algún momento harán mella en la economía.
Estamos en un momento complicado, hay que ver si esos temores de recesión acaban fructificando en el segundo semestre.
¿Qué podemos esperar del momento que está viviendo Alemania?
La caída de las expectativas es otro jarro de agua fría, consolida la tendencia a la baja. Aunque son expectativas y no realidades, es difícil que la economía real no termine convergiendo con las expectativas.
Aunque el segundo semestre va a ser de menor crecimiento que el primero, las valoraciones son bastante atractivas. El mercado europeo, después de crecimientos muy fuertes de beneficios en 2022, se ha puesto a niveles de PER de 13 veces el beneficio. Esto le da soporte para poder aguantar un año malo de beneficios.
¿Cuál es el horizonte que mantenéis y qué estrategia estáis diseñando con la actual política monetaria?
Los bancos centrales, en base a estos datos tan recientes de PMI e IFO, puede que suavicen un poco el mensaje que hasta ahora ha sido bastante hawkish. La inflación general está yendo bien pero la subyacente sí se resiste. Los bancos van a afianzar su discurso en base a esa subyacente difícil de doblegar, aunque sospechamos que el mensaje será un poco menos hawkish de lo que ha sido.
La inversión de la curva de los bonos nos muestra que el mercado sigue descontando que ese posicionamiento en los bancos centrales no va a durar mucho tiempo. Para marzo en EE.UU., y para junio en Europa, el mercado descuenta que empezarán las bajadas. El mercado tiene convicción en que los bancos centrales doblegarán la inflación y que en poco tiempo se verán tipos de intervención más bajos por lo que hoy tiene sentido comprar un bono al 3,7% en Estados Unidos con unos tipos del 5,25%.
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¿Qué podemos esperar de las reuniones de la semana que viene de la FED y del BCE?
Los bancos centrales el año pasado llegaron tarde por no creer en el repunte de la inflación, más que no querer un shock. Por eso tuvieron que corregir su error con una de las subidas más intensas que se recuerdan. Gran parte del recorrido está hecho en EE.UU donde pueden subir, o no, un cuarto más de punto, y en Europa algo más pero no es relevante. La pregunta importante es cuánto tiempo necesitamos los tipos a estos niveles y cuál va a ser el impacto en el crecimiento económico. En cuanto al crecimiento no hay que alarmarse, el empleo se mantiene en mínimos históricos y está siendo el gran soporte de la economía. Hay un drenaje de renta en el pago de la energía (aunque los precios están cayendo) y de los tipos de interés que reduce el consumo pero, mientras haya empleo, el consumo será positivo.
En este contexto de incertidumbre, ¿dónde veis oportunidades de inversión?
Mirando con perspectiva de largo plazo, las bolsas europeas no están mal de precio. En el Stoxx 600, a pesar de las caídas del 30% en 2020, los beneficios en 2021 crecieron un 70%, en el 2022 casi un 20% y en el 2023 estamos por encima del 20%; estos crecimientos son insostenibles pero con esas cifras es muy probable terminar el año en positivo. Pensando en una ligera recesión y viendo que vendrán años mejores, no es un mal momento para entrar en la bolsa europea.
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¿Cómo ve la evolución de los precios? Sobre todo si miramos a la subyacente.
El impacto en la energía está siendo brutal, en lo que va de año el precio del gas ha caído un 60%-65% y el del petróleo un 15-20%. Son muy buenas noticias, no solo para la inflación, sino también para el consumidor, aminora su gasto energético, y para las empresas, que reducen sus costes de producción. La inflación europea ha caído casi un punto, pero la subyacente va a otro ritmo porque la caída de precios en la energía no tiene un efecto directo. En cualquier caso el dato de inflación es satisfactorio, tenemos unas expectativas más favorables que hace un par de meses. Esperamos que en el 2024 la inflación se aproxime al objetivo de los bancos centrales.
El efecto de la guerra
Se le ha echado la culpa a la guerra de todo y no es así. La inflación empezó a deteriorarse a mediados de 2021. Después de la acumulación de ahorro de 2020, por no poder gastar al no salir de casa, la gente empezó a gastar en 2021 todo lo que no había gastado. Las empresas también incrementaron su inversión y, encima, redujeron sus stocks al paralizar la producción por la expectativa de bajo consumo. Esta mezcla infló los precios de muchos elementos de producción. En el sector manufacturero sigue habiendo problemas para alcanzar los niveles de fabricación y de eficiencia previos al 2020.
Dato manufacturero de China
La crisis inmobiliaria que empezó en noviembre de 2021 sigue sin resolverse. Hasta que no se corrijan los precios no se va a reanudar la demanda de viviendas, con el agravante de que China es el tercer país del mundo con mayor proporción de propietarios. Con la subida de precios inmobiliarios la gente compra más vivienda con la ilusión de ser más ricos y sube la inversión y el consumo. Con la bajada de precios ocurre lo contrario. Hasta que no se resuelva la burbuja inmobiliaria la economía china no va a crecer con fuerza, ni tampoco las economías de alrededor que son grandes suministradoras de China.
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Los inversores se van animando mientras nos siguen bombardeando con noticias desalentadoras.
Es sorprendente que el mercado lo esté haciendo bien con este bombardeo de noticias y unas expectativas de crecimiento mínimo o incluso recesión. La única explicación son los fuertes crecimientos de beneficios en 2021 y 2022. En 2021, el Stoxx 600 creció un 70% (tras una caída en 2020 de más de un 30%) y el año pasado crecieron un 15%. Dos años de fuertes subidas de beneficios junto con las bajadas de precios del año pasado nos han rebajado la preocupación por la recesión. Es probable que no llegue nunca y, si llega, no será muy fuerte. En el primer semestre de 2023 los inversores ya empiezan a comprar, en el segundo semestre se deberían afianzar las expectativas de un buen 2024 y los inversores se están adelantando.
¿Cuál es el principal temor ahora mismo?
El riesgo más importante y más probable es que cueste bajar la inflación más de lo que la curva está descontando. En EEUU se descuentan 100 puntos de bajada para el año que viene, en Europa se espera que bajen unos 70 puntos. Es bastante probable que esto no suceda y el mercado va a reaccionar negativamente. Por otro lado, en Europa seguimos con la guerra entre Rusia y Ucrania. Con las guerras siempre pasa lo mismo, sabes cuándo y cómo empieza pero no cuándo ni cómo termina. En EEUU tienen la discusión sobre el techo de gasto que puede generar a corto plazo cierta inestabilidad pero no será un problema demasiado grave.
¿Cambiarán las condiciones de liquidez a corto plazo?
El balance de los bancos centrales ha pasado de un billón a ocho. El banco central americano lo ha reducido pero muy poco y en Europa todavía no se ha empezado. Este es un problema grave. Este incremento de balance se ha construido durante algo más de 10 años y no van a tardar menos en reducirlo. Lo más probable es que no vuelvan al billón de origen. Siempre surgen problemas que dificultan la reducción de la deuda.
Desdolarización
Lo que está pasando es consecuencia de la política de enfrentamiento de la administración americana. Hay una serie de países con los que EEUU está claramente enemistado, como son China y Rusia, pero otros que se sienten más cercanos al nuevo grupo emergente: Brasil, México e India. EE.UU. ha tenido grandes beneficios por ser el dólar la divisa de referencia. Si se debilita el dólar ganará por el lado de la exportación pero habrá menos gente dispuesta a tener dólares al 0% que preferirá tener renminbis al 0%, en neto EE.UU. pierde.
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Se habla más de las actas de la FED que de la inflación en EE.UU.. Algunos miembros votaron a favor de no subir los tipos, otros querían subir 25 puntos y otros 50.
El mercado no está haciendo demasiado caso a la inflación porque el dato ha salido muy en línea con lo esperado. A pesar de eso seguimos viendo una subyacente muy fuerte, en línea con la europea. Hay grandes diferencias entre el IPC estadounidense y el europeo aunque casi la totalidad de esa diferencia está causada por la energía. El precio del gas en EE.UU., que marca el precio de la electricidad, está por debajo de la media de los 5 años anteriores al 2021 mientras que en Europa sigue siendo superior al 100%. Esto explica que en Europa tengamos una inflación del 6,9% y en EE.UU. esté al 5%.
Es muy difícil prever el efecto de la crisis de depósitos en la predisposición a prestar dinero de los bancos a corto plazo. La mayor parte de los créditos ya están apalabrados y hasta pasados un par de meses no veremos ningún efecto. Es en el segundo semestre cuando se va a notar la restricción crediticia, por eso los miembros de la FED han augurado que durante ese segundo semestre el crecimiento podría ser negativo y claramente por debajo del potencial en 2024.
Los BCs parece que siguen improvisando.
La inflación es imprevisible, después de 10 años con temor de deflación estamos viendo un fenómeno que mucha gente nunca ha experimentado. Cuesta mucho bajar la inflación y nadie se quiere comprometer con los pasos que va dar porque influyen muchos factores. Los bancos centrales han actuado con rapidez y fortaleza, facilitando la liquidez necesaria. Aún así los bancos, sobre todo los pequeños y medianos de EE.UU., van a reducir su cantidad de créditos, prestarán solo cuando tengan una certeza importante de que recuperarán el dinero. A los bancos centrales no les queda otra que ir actuando en función a cada dato de inflación, si el dato es muy favorable no subirán los tipos.
Costará más bajar la inflación en cuanto en mayo se ponga en marcha el recorte de la OPEP. Hay quien cree que nos podemos encontrar con niveles de 80$-90$ con una economía en recesión.
En el mercado del crudo nos espera una época de mayor volatilidad. Llevamos una temporada bastante más estable de lo que hemos visto por culpa del conflicto ucraniano. La OPEP no apretará demasiado, en este nivel de 80$-90$ están cómodos tanto productores como consumidores. Es más preocupante el nivel de los tipos. Unos tipos altos incrementan la renta de los ahorradores pero empeoran la de los deudores. En general, los primeros son la gente más mayor mientras que los segundos son los jóvenes. Siempre es mejor darle el dinero a los jóvenes. Aunque hay que ver el efecto neto, lo que le quitas a unos se lo das a otros y estos pueden gastar más e invertir más.
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Valoración del último dato de inflación española: desaceleración hasta el 3,3% aunque la subyacente sigue en el 7,5%.
La energía va a dar buenas noticias durante los próximos meses. El brent europeo está ya muy por debajo del de febrero de 2022, el índice general está muy influido por la energía y dará sorpresas agradables. Sin embargo en la subyacente, el problema común de todos los países, tendremos dificultades para bajar del 5%. Entre 2011 y 2021 los precios en Europa han crecido un 1,1% de media, los empresarios estaban ansiosos por subir precios y esto complicará bajar la subyacente.
¿Se siguen esperando bajadas de tipos en EE.UU aunque Powell ha dicho que no?
La curva americana descuenta una última subida de ¼ de punto porcentual y después un caída de 75 puntos básicos desde junio hasta final de año. En Olea nos cuesta pensar que esto será así. Aunque el pívot sí está cerca, seguramente con ese ¼ de punto terminen las subidas, la cuestión es cuánto tiempo van a mantenerse altos los tipos para contener la inflación. Viendo los datos de la subyacente cuesta creer que las bajadas llegarán antes de final de año. Además, los bancos centrales actuaron tarde cuando subió la inflación y no se apresurarán con las bajadas.
Gran cantidad de salidas de depósitos
La dimensión de esas salidas hay que ponerlas en el contexto de un mercado como el estadounidense cuyo PIB es de 20 trillion, la cantidad de salidas ha sido importante pero no alarmante. Los inversores están buscando una mezcla de seguridad y de rentabilidad. Los bancos no están pagando muy agresivamente y los fondos monetarios dan mayores expectativas de rentabilidad. Si a esto le sumas una mayor diversificación en los fondos monetarios y mejoras la calidad crediticia, es evidente que el inversor va a preferir irse a un fondo. Obtienen más rentabilidad con menos riesgo.
En Olea, ¿habéis tocado algo del sector financiero?
No, seguimos confiando en nuestras posiciones. Las acciones de los bancos se están recuperando bastante bien y creemos que el ajuste será rápido. El sector bancario, junto con las compañías de seguros, es el único sector al que le vienen bien las subidas de tipos. Por otro lado, están muy capitalizados y han adelgazado costes, verán incrementos en sus beneficios. De cara al previsible incremento de demora tendrán una cuenta de resultados fuerte, están protegidos. En el caso de los AT1, en cuanto se genera incertidumbre hay muy pocos compradores y bastantes vendedores; con muy poco volumen se hunden los precios. La recuperación será más lenta, han podido vender muy pocos y los que nos han podido van a intentarlo según el mercado vaya cogiendo fuerza.
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En Europa, ¿subirán 50 o 25 puntos básicos?
Los 50 pbs van a caer edulcorados con un mensaje tranquilizador de cara al futuro, se van a monitorizar la estabilidad de los mercados. El euro está en tipos del 2,5% y con inflaciones del 8,6%. EE.UU. está con una inflación del 6,5% y unos tipos al 4,5%, en Europa tenemos que aproximarnos a las cifras americanas. Es más planteable para la FED ir al ritmo de 25 pbs, pero en el caso europeo hasta no llegar al 3% no van a bajar el ritmo.
Hay diferencias de opinión sobre si la FED subirá los tipos o no.
Sí, pero dentro de un rango pequeño. Los que dicen que subirán, dicen que lo harán en 25 pbs; mientras que los dicen que no, no dicen que vayan a bajar. Que los tipos se queden al 4,75% o al 4,5% tampoco es un gran cambio. El trabajo está muy avanzado en EE.UU. mientras que en Europa está en un estadio más temprano, esto es lo cambia las circunstancias entre ambos lugares.
¿Qué ha pasado con Credit Suisse?
Credit Suisse es un banco sistémico en Suiza y, por lo tanto, supervisado con mucho detalle por el Banco Central Suizo. No es previsible ningún agujero en el balance por el lado del activo. Pero entonces, ¿qué ha pasado? Ha habido un deterioro enorme de las expectativas del mercado. CS tiene una banca de inversión que vale muy poco. Han decidido venderlo, cosa muy razonable aunque les van a pagar muy poco. La franquicia de banca privada sí vale mucho dinero, pero con las excesivas salidas de clientes que está habiendo está perdiendo mucho valor.
¿UBS comprará Credit Suisse?
A UBS le queda un poco grande aunque podría manejarlo. Esta fusión tiene un problema y es que el negocio local en Suiza de banca al por menor y de banca corporativa se convertiría en un monopolio. Quizá sea más factible que la compra la realice un banco que llegue a los 100 billion y UBS no llega. Otros nombres que son posibles compradores son JP Morgan, Bank of America, City Bank, BNP o Barclays.
¿Ha empezado esta semana una recesión?
No es un escenario descartable, pero no debería venir esa recesión porque dos bancos americanos hayan hecho obvio error en la gestión del balance sin supervisión o porque un banco como CS lleve muchos años arrastrando una losa que se está convirtiendo en su tumba. Son problemas muy específicos que no deberían arrastrar al resto de la economía.
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¿Hacia dónde van la inflación y los tipos?
Entre 2011 y 2021 la inflación en Europa solo subió un 1,1% anual de media por lo que las empresas, comerciantes, etc. están deseando subir precios, nos vamos a encontrar una inflación subyacente bastante correosa. Esta subyacente europea ha estado 5 o 6 meses entre el 5% y el 5,3%, una posición más moderada que la americana, pero con los movimientos más recientes hemos empatado con EE.UU. Es difícil prever la evolución de los precios por lo que no se puede decir con seguridad cuando van a bajar los tipos.
Comportamiento de las bolsas frente a las subidas de tipos.
Las bolsas europeas mantienen niveles positivos muy razonables, siempre existen sectores (como bancos o seguros) que con tipos altos lo suelen hacer bien. Los beneficios en las bolsas han crecido sustancialmente desde 2020, tanto en Europa como en EE.UU, el beneficio actual está aproximadamente un 30% por encima que en 2019. Las bolsas se han puesto a niveles muy atractivos, esto unido a una economía que, aunque aminora el ritmo, no está en recesión, le da una protección a la bolsa para soportar las fuertes subidas de tipos de interés.
Posibles sanciones de EE.UU. a China por Rusia
Lo que necesita el mercado es reducir la tensión, no incrementarla. La opción más favorable es sentarse a dialogar y negociar. EE.UU no debería abrir un frente nuevo con China sin antes haber solucionado el frente que ya está abierto. La recuperación de China está cogida con hilos; el IPC en China es muy bajo, esto refleja una debilidad de la demanda importante. Tampoco se puede olvidar la crisis inmobiliaria China que se soluciona, como se ha hecho con otras crisis similares, bajando los tipos, pero China todavía no ha hecho esa corrección. Nos viene muy bien una aportación de crecimiento de China y todas estas trabas de EE.UU. la posponen.
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Bolsa
Uno de los factores que ha empujado las cotizaciones de bolsa ha sido que a finales del año pasado todos los inversores estaban cortos contra su índice, cuando esto pasa solo se puede hacer una cosa, neutralizar tus posiciones. Esto lleva a que todo el mundo este comprador, los que están neutrales o positivos no venden y los que están cortos tienen que comprar.
Inflación
Por otro lado, la inflación en estos últimos meses ha ido acompañando, pero no se sabe a qué velocidad ni con qué intensidad se va a reducir en los próximos meses o años. En Olea Gestión creemos que esa caída no va a ser tan rápida ni tan intensa como el mercado está descontando, la subyacente va a ser bastante correosa.
Empleo
Es muy llamativo que se le dé tan poca importancia a la fortaleza del mercado del empleo. Tanto en EE.UU como en Europa el paro está en mínimos históricos y mientras el mercado laboral siga tan fuerte como ha estado durante todo el año 2022 es muy difícil que veamos una contracción del consumo relevante. Cuando la gente tiene trabajo es cuando consume, mientras haya consumo habrá inversión y mientras haya consumo e inversión habrá crecimiento del PIB. Para nosotros la clave es ver si durante el año 2023 el empleo se mantiene o no a unos niveles similares a los del 2022.
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El pasado 1 de febrero Powell afirmó, con mucho convencimiento, que la desinflación había comenzado. Esto es una buena noticia. También habló de que habían estado discutiendo dos posibles subidas más de tipos de 25 puntos básicos que dejarían unos niveles del 5% o 5,25%.
Otro comentario de Powell que la gente ha pasado por alto es que hay más riesgo en quedarse cortos en las subidas que en pasarse y que, además, tienen medidas para corregir los efectos de pasarse. Los bancos centrales se equivocaron con las subidas de tipos que fueron demasiado tardías y no se van a volver a equivocar con unas bajadas demasiado precoces.
En cuanto a los tipos a 10 años, el mercado está descontando una bajada de los tipos de 75 puntos básicos para finales de este año o principios del siguiente. Este es el mejor escenario posible, a partir de aquí no hay capacidad de mejora por lo que comprando a 10 años solo se puede perder.
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