"El termómetro no fiable del BCE": El futuro son tipos bajos a largo plazo.
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado en el plató de Negocios TV comentando los tipos del BCE, la recesión alemana y la estrategia de Olea.
¿En qué escenarios de tipos nos vamos a mover?
Difícilmente veremos de nuevo los tipos a 0%. Los últimos 20-25 años ha habido un importante proceso deflacionista impulsado por la globalización y la deslocalización. Pero este proceso ha terminado. Los tipos volverán a un entorno normalizado del 2% y las rentabilidades del medio-largo plazo deberían volver a coger pendiente de curva positiva.
Viendo que se están envalentonado de nuevo los precios del crudo y el gasoil, ¿están preocupados por una nueva vuelta de la inflación?
Estos días he leído un estudio sobre la economía americana que decía que una subida de 10$ del precio del crudo tendría un impacto en 2-3 meses de un 0,3%-0,35% sobre la inflación. En EE.UU., como ha subido 20$, podemos esperar un impacto sobre la inflación cercano al 0,7%. En Europa el impacto será menor, aunque no mucho, porque gran parte del precio que pagamos son impuestos. Desde luego estos precios no ayudan a reducir la inflación que ya nos estaba costando bajarla.
Pero más importante que el precio del crudo es el precio del gas que marca el precio de la electricidad. De momento lleva un 50% de caída en lo que va de año, mientras el gas no suba podremos controlar la inflación pero si se suma a la subida del petróleo tendremos un problema.
Alemania está en recesión, ¿se puede expandir esta situación?
La actividad industrial está muy afectada por los costes energéticos. Alemania ha tenido que desplazar parte de la fabricación a otras zonas del mundo donde los costes eran más manejables. Además, el conflicto de Ucrania, al estar mucho más cerca, reduce más las expectativas del inversor y el consumidor. Alemania es un pequeño punto negro en la evolución, mientras el paro en Europa está en mínimos históricos, en Alemania está creciendo.
¿Cuál es el momento actual de renta fija y qué expectativas tienen?
El mayor riesgo del largo plazo no está compensado con una rentabilidad suficientemente alta. La tentación de quedarte en el corto es muy grande. Por otro lado, si en el medio-largo plazo los tipos no van a bajar del 2%, el 2,6% actual del 10 años lo podremos coger en los próximos meses/años porque seguramente seguirá a ese nivel.
En deuda de gobierno y corporativa, ¿cuál es vuestra posición?
Hemos vuelto a los bonos de gobierno después de varios años viendo tipos poco atractivos. La gran oportunidad este año ha estado en los CoCos financieros con el problema de los bancos pequeños de EE.UU. y Credit Suisse. Y siguen siendo atractivos.
¿Qué estrategia tenéis de renta fija-renta variable?
La renta variable ha tenido años muy buenos por los tipos tan bajos que hemos tenido. Los tipos de interés tan altos nos hacen pensar que no vamos a volver a ver esos grandes crecimientos en Bolsa hasta dentro de 10 años. Para un fondo multiactivo como el nuestro, nos vendrá muy bien el apoyo de la renta fija que hasta ahora no interesaban.
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El ZEW de Alemania y los tipos del BCE
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha repasado el último dato del ZEW alemán y ha hecho previsiones para los tipos del BCE.
El ZEW sube ligeramente en septiembre pero la situación actual se desploma por debajo de las expectativas.
El dato de la situación actual está a niveles mínimos de 2020. Hay una disparidad importante entre el dato de expectativas, que se mantiene en niveles medios, y de situación actual, esto no es común. Las expectativas nos muestran que sigue habiendo un buen fondo en el medio plazo, esto es importante para evitar fuertes caídas de la inversión.
Hay una recuperación en el ZEW de Alemania y el de la zona euro es peor de lo esperado.
El dato de la zona Euro ha sido muy malo, pero no sé hasta qué punto ha sido por influencia alemana. Alemania se ha recuperado ligeramente por lo que tienen que ser otros países los que bajen la media europea. En cualquier caso, el ZEW tiene importancia en Alemania pero a nivel europeo es menos fiable.
Poco retroceso del euro frente al dólar.
Hay otros datos, como los PMI, que tienen más influencia que el ZEW. En cuanto al euro/dólar, en julio llegó al 1,12 y ahora estamos al 1,07; el dólar se ha apreciado un 5% en dos meses. Después de una apreciación tan fuerte como esta es difícil que el dólar siga a ese ritmo, tendríamos que ver actuaciones muy dispares en el BCE y la FED.
El jueves el BCE decide qué hacer con los tipos, ¿qué crees que hará?
Yo creo que los va a subir. Hay muy pocos avances en la inflación, no descartaría un último movimiento ascendente. Los tipos se quedarían al 4%, pero después hay que ver cuánto tiempo hay que mantener ese nivel para que la inflación vuelva al 2%.
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Contracción económica para el segundo semestre: "los PMI arrojan debilidad"
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha comentado junto a David Ardura las probabilidades de contracción económica para el segundo semestre.
¿Qué diagnóstico hacéis una vez superado agosto?
Los últimos datos, especialmente los PMIs europeos, muestran una debilidad importante, muestran contracción para el segundo semestre. En EE.UU. los índices muestran signos de bastante menor contracción que en Europa pero sí muestran debilidad. Eso sí, el empleo nos sigue dando confianza pues sigue en mínimos históricos. Mientras el empleo continúe así, el consumo se reducirá por las subidas de tipos y la inflación, pero no caerá demasiado. Manteniéndose el consumo habrá inversión, y con consumo e inversión es raro ver PIBs negativos.
SP Global dice que será difícil que Europa evite la recesión y Goldman Sachs reduce su probabilidad de que empiece una recesión en EE.UU. ¿Qué opináis?
Las expectativas de recesión las pondría algo más altas que el 15% de Goldman, aunque no tanto como descuenta la curva. La clave está en el empleo, lo lógico es que se acabe debilitando de forma progresiva. Si no es en el segundo semestre de este año será en el primero del siguiente. Es muy difícil que, con unas subidas de tipos tan fuertes, la economía salga ilesa. Vemos que el escenario económico será más débil pero no alarmantemente débil.
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La inflación se comporta como el mercado esperaba: se modera y la subyacente va con retraso
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablando en Negocios TV de la inflación, los tipos de interés, el euro y el dólar.
La inflación en la Eurozona se modera pero la subyacente sube.
Aunque ha caído, la inflación general sigue en un 5,5%, 2,5 puntos superior a la estadounidense, y muy por encima del objetivo del 2%. El peor dato es para la subyacente, que ha repuntado un 0,2% mientras el índice general baja. Lla subyacente ha estado enquistada durante todo el año, lo que demuestra que es mucho más difícil de doblegar que la inflación general.
Han caído los rendimientos de los bonos de Reino Unido y de la zona Euro, ¿cuál es la interpretación?
El gran shock de la renta fija fue en 2022, ahora nos movemos en un rango más estrecho. El riesgo-recompensa de estar en el largo plazo a estos niveles no lo vemos equilibrado ni atractivo. En Olea esperamos que el bono alemán llegue al 3%-3,25% con unos tipos de intervención del 4%, por lo que ahora estamos más cómodos en el 2 o 3 años que tienen unos tipos más atractivos.
El dólar se está depreciando y el euro se revaloriza, ¿qué impacto puede tener esto?
El euro-dólar siempre está donde a la FED le interesa. El año pasado la FED priorizó la lucha contra la inflación sobre el crecimiento, pero con una inflación más controlada ya no interesa tener un dólar tan apreciado. Con un dólar más debilitado se ayuda a la economía estadounidense a no entrar en recesión; si se suben los tipos de interés y el tipo de cambio está excesivamente apreciado se resiente el sector exterior de EE.UU. La zona de confort, tanto del BCE como de la FED, se sitúa entre el 1,15 y el 1,20. En esa zona pueden preservar niveles de crecimiento razonables en el lado del sector exterior.
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Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablando en Negocios TV del momentum del mercado.
Fotografía del mercado
El ritmo del mercado lo marcan los bancos centrales con las subidas de tipos según la evolución de la inflación. Parece que las subidas ya han acabado, solo se descuenta una subida de 0,25% en EE.UU. y dos en Europa del mismo valor. Quedando en un 5,25% en EE.UU. y un 4% en Europa. Las bajadas se descuentan para junio y septiembre de 2024, en EE.UU. y Europa respectivamente.
Este año se mira más el impacto de las pronunciadas subidas de tipos en el crecimiento económico. El aterrizaje es más suave de lo previsto por gran parte de los analistas, de momento sin recesión. El empleo sostiene la economía y continúa muy fuerte en Europa y en EE.UU.
Descenso en el índice SENTIX
Es un dato al que el mercado no le presta mucha atención, se fija más en los PMIs que han salido bastante mal. En Europa el PMI del sector servicios cayó a niveles del 52% y el manufacturero sigue en niveles de 45%. Las subidas de tipos están haciendo mella en el crecimiento, es lo lógico.
Mirando a EE.UU., ¿cómo se va definiendo la ruta de Powell?
El dato de empleo es bueno, sobre todo por parte del sector público. El sector privado da pistas del impacto de las subidas de tipos pero sigue estando muy bien. Estamos bastante de acuerdo con lo que descuenta el mercado, los tipos o se quedan como están, o suben 25 pbs y se mantienen a estos niveles hasta junio del año que viene. La FED continuará actuando dato a dato, si la inflación se resiste los tipos no bajarán hasta diciembre de 2024. Hay que seguir los datos, especialmente el de la inflación subyacente, que está siendo más complicada, mientras que la general baja en EE.UU. y en Europa.
Estrategia de Olea para lo que queda de año
Hemos reducido exposición a renta variable, en gran parte por los desalentadores datos de PMIs. Los mercados han evolucionado bien en el primer semestre pero auguramos una segunda mitad de año más pesada. Por lo que respecta a tipos de interés, hemos quitado las posiciones cortas en treasures americanos, incrementando a 3 desde una duración cercana a 1. En Europa mantenemos duraciones de 1 o 2. No vemos claro entrar en el largo todavía.
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Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablando en Negocios TV del cierre del primer semestre, de la posible recesión del segundo, de Alemania y de las perspectivas de futuro.
¿Cómo está el mercado a cierre del primer semestre del año?
Una recesión que parecía inminente e inevitable a finales del año pasado para muchos analistas se ha convertido en un escenario de crecimiento bajo. En consecuencia de ello, las rentabilidades se han mantenido altas, los bancos centrales han continuado subiendo los tipos y las bolsas han aguantado bastante bien e incluso han subido, sobre todo la tecnología. Pero la gran noticia del primer semestre ha sido la caída de los precios de la energía.
Para el siguiente semestre, los datos de PMI del viernes pasado muestran un sector manufacturero que sigue en contracción y la caída del sector servicios desde niveles de 54% a 52% en Europa ha sido un jarro de agua fría. Seguimos teniendo el empleo que está dando soporte a este escenario, aunque las subidas de tipos de interés en algún momento harán mella en la economía.
Estamos en un momento complicado, hay que ver si esos temores de recesión acaban fructificando en el segundo semestre.
¿Qué podemos esperar del momento que está viviendo Alemania?
La caída de las expectativas es otro jarro de agua fría, consolida la tendencia a la baja. Aunque son expectativas y no realidades, es difícil que la economía real no termine convergiendo con las expectativas.
Aunque el segundo semestre va a ser de menor crecimiento que el primero, las valoraciones son bastante atractivas. El mercado europeo, después de crecimientos muy fuertes de beneficios en 2022, se ha puesto a niveles de PER de 13 veces el beneficio. Esto le da soporte para poder aguantar un año malo de beneficios.
¿Cuál es el horizonte que mantenéis y qué estrategia estáis diseñando con la actual política monetaria?
Los bancos centrales, en base a estos datos tan recientes de PMI e IFO, puede que suavicen un poco el mensaje que hasta ahora ha sido bastante hawkish. La inflación general está yendo bien pero la subyacente sí se resiste. Los bancos van a afianzar su discurso en base a esa subyacente difícil de doblegar, aunque sospechamos que el mensaje será un poco menos hawkish de lo que ha sido.
La inversión de la curva de los bonos nos muestra que el mercado sigue descontando que ese posicionamiento en los bancos centrales no va a durar mucho tiempo. Para marzo en EE.UU., y para junio en Europa, el mercado descuenta que empezarán las bajadas. El mercado tiene convicción en que los bancos centrales doblegarán la inflación y que en poco tiempo se verán tipos de intervención más bajos por lo que hoy tiene sentido comprar un bono al 3,7% en Estados Unidos con unos tipos del 5,25%.
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Hernán Cortés
12 de junio de 2023
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Han invitado a nuestro gestor, Hernán Cortés, a Negocios TV para comentar la situación macro de Europa y China.
Aquí tienes un breve resumen:
¿Qué podemos esperar de las reuniones de la semana que viene de la FED y del BCE?
Los bancos centrales el año pasado llegaron tarde por no creer en el repunte de la inflación, más que no querer un shock. Por eso tuvieron que corregir su error con una de las subidas más intensas que se recuerdan. Gran parte del recorrido está hecho en EE.UU donde pueden subir, o no, un cuarto más de punto, y en Europa algo más pero no es relevante. La pregunta importante es cuánto tiempo necesitamos los tipos a estos niveles y cuál va a ser el impacto en el crecimiento económico. En cuanto al crecimiento no hay que alarmarse, el empleo se mantiene en mínimos históricos y está siendo el gran soporte de la economía. Hay un drenaje de renta en el pago de la energía (aunque los precios están cayendo) y de los tipos de interés que reduce el consumo pero, mientras haya empleo, el consumo será positivo.
En este contexto de incertidumbre, ¿dónde veis oportunidades de inversión?
Mirando con perspectiva de largo plazo, las bolsas europeas no están mal de precio. En el Stoxx 600, a pesar de las caídas del 30% en 2020, los beneficios en 2021 crecieron un 70%, en el 2022 casi un 20% y en el 2023 estamos por encima del 20%; estos crecimientos son insostenibles pero con esas cifras es muy probable terminar el año en positivo. Pensando en una ligera recesión y viendo que vendrán años mejores, no es un mal momento para entrar en la bolsa europea.
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La inflación en Europa, el efecto de la guerra y la economía china
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Hernán Cortés
1 de junio de 2023
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Han invitado a nuestro gestor, Hernán Cortés, a Negocios TV para comentar la situación macro de Europa y China.
Aquí tienes un breve resumen:
¿Cómo ve la evolución de los precios? Sobre todo si miramos a la subyacente.
El impacto en la energía está siendo brutal, en lo que va de año el precio del gas ha caído un 60%-65% y el del petróleo un 15-20%. Son muy buenas noticias, no solo para la inflación, sino también para el consumidor, aminora su gasto energético, y para las empresas, que reducen sus costes de producción. La inflación europea ha caído casi un punto, pero la subyacente va a otro ritmo porque la caída de precios en la energía no tiene un efecto directo. En cualquier caso el dato de inflación es satisfactorio, tenemos unas expectativas más favorables que hace un par de meses. Esperamos que en el 2024 la inflación se aproxime al objetivo de los bancos centrales.
El efecto de la guerra
Se le ha echado la culpa a la guerra de todo y no es así. La inflación empezó a deteriorarse a mediados de 2021. Después de la acumulación de ahorro de 2020, por no poder gastar al no salir de casa, la gente empezó a gastar en 2021 todo lo que no había gastado. Las empresas también incrementaron su inversión y, encima, redujeron sus stocks al paralizar la producción por la expectativa de bajo consumo. Esta mezcla infló los precios de muchos elementos de producción. En el sector manufacturero sigue habiendo problemas para alcanzar los niveles de fabricación y de eficiencia previos al 2020.
Dato manufacturero de China
La crisis inmobiliaria que empezó en noviembre de 2021 sigue sin resolverse. Hasta que no se corrijan los precios no se va a reanudar la demanda de viviendas, con el agravante de que China es el tercer país del mundo con mayor proporción de propietarios. Con la subida de precios inmobiliarios la gente compra más vivienda con la ilusión de ser más ricos y sube la inversión y el consumo. Con la bajada de precios ocurre lo contrario. Hasta que no se resuelva la burbuja inmobiliaria la economía china no va a crecer con fuerza, ni tampoco las economías de alrededor que son grandes suministradoras de China.
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China, desdolarización , liquidez, endeudamiento
Nuestro gestor Hernán Cortés ha estado hablando de las actas de las principales preocupaciones del mercado (China, desdolarización, liquidez y endeudamiento) en Negocios TV.
Pulse sobre la imagen para acceder al vídeo completo.
Los inversores se van animando mientras nos siguen bombardeando con noticias desalentadoras.
Es sorprendente que el mercado lo esté haciendo bien con este bombardeo de noticias y unas expectativas de crecimiento mínimo o incluso recesión. La única explicación son los fuertes crecimientos de beneficios en 2021 y 2022. En 2021, el Stoxx 600 creció un 70% (tras una caída en 2020 de más de un 30%) y el año pasado crecieron un 15%. Dos años de fuertes subidas de beneficios junto con las bajadas de precios del año pasado nos han rebajado la preocupación por la recesión. Es probable que no llegue nunca y, si llega, no será muy fuerte. En el primer semestre de 2023 los inversores ya empiezan a comprar, en el segundo semestre se deberían afianzar las expectativas de un buen 2024 y los inversores se están adelantando.
¿Cuál es el principal temor ahora mismo?
El riesgo más importante y más probable es que cueste bajar la inflación más de lo que la curva está descontando. En EEUU se descuentan 100 puntos de bajada para el año que viene, en Europa se espera que bajen unos 70 puntos. Es bastante probable que esto no suceda y el mercado va a reaccionar negativamente. Por otro lado, en Europa seguimos con la guerra entre Rusia y Ucrania. Con las guerras siempre pasa lo mismo, sabes cuándo y cómo empieza pero no cuándo ni cómo termina. En EEUU tienen la discusión sobre el techo de gasto que puede generar a corto plazo cierta inestabilidad pero no será un problema demasiado grave.
¿Cambiarán las condiciones de liquidez a corto plazo?
El balance de los bancos centrales ha pasado de un billón a ocho. El banco central americano lo ha reducido pero muy poco y en Europa todavía no se ha empezado. Este es un problema grave. Este incremento de balance se ha construido durante algo más de 10 años y no van a tardar menos en reducirlo. Lo más probable es que no vuelvan al billón de origen. Siempre surgen problemas que dificultan la reducción de la deuda.
Desdolarización
Lo que está pasando es consecuencia de la política de enfrentamiento de la administración americana. Hay una serie de países con los que EEUU está claramente enemistado, como son China y Rusia, pero otros que se sienten más cercanos al nuevo grupo emergente: Brasil, México e India. EE.UU. ha tenido grandes beneficios por ser el dólar la divisa de referencia. Si se debilita el dólar ganará por el lado de la exportación pero habrá menos gente dispuesta a tener dólares al 0% que preferirá tener renminbis al 0%, en neto EE.UU. pierde.
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Actas de la FED, inflación y mercado del petróleo
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Se habla más de las actas de la FED que de la inflación en EE.UU.. Algunos miembros votaron a favor de no subir los tipos, otros querían subir 25 puntos y otros 50.
El mercado no está haciendo demasiado caso a la inflación porque el dato ha salido muy en línea con lo esperado. A pesar de eso seguimos viendo una subyacente muy fuerte, en línea con la europea. Hay grandes diferencias entre el IPC estadounidense y el europeo aunque casi la totalidad de esa diferencia está causada por la energía. El precio del gas en EE.UU., que marca el precio de la electricidad, está por debajo de la media de los 5 años anteriores al 2021 mientras que en Europa sigue siendo superior al 100%. Esto explica que en Europa tengamos una inflación del 6,9% y en EE.UU. esté al 5%.
Es muy difícil prever el efecto de la crisis de depósitos en la predisposición a prestar dinero de los bancos a corto plazo. La mayor parte de los créditos ya están apalabrados y hasta pasados un par de meses no veremos ningún efecto. Es en el segundo semestre cuando se va a notar la restricción crediticia, por eso los miembros de la FED han augurado que durante ese segundo semestre el crecimiento podría ser negativo y claramente por debajo del potencial en 2024.
Los BCs parece que siguen improvisando.
La inflación es imprevisible, después de 10 años con temor de deflación estamos viendo un fenómeno que mucha gente nunca ha experimentado. Cuesta mucho bajar la inflación y nadie se quiere comprometer con los pasos que va dar porque influyen muchos factores. Los bancos centrales han actuado con rapidez y fortaleza, facilitando la liquidez necesaria. Aún así los bancos, sobre todo los pequeños y medianos de EE.UU., van a reducir su cantidad de créditos, prestarán solo cuando tengan una certeza importante de que recuperarán el dinero. A los bancos centrales no les queda otra que ir actuando en función a cada dato de inflación, si el dato es muy favorable no subirán los tipos.
Costará más bajar la inflación en cuanto en mayo se ponga en marcha el recorte de la OPEP. Hay quien cree que nos podemos encontrar con niveles de 80$-90$ con una economía en recesión.
En el mercado del crudo nos espera una época de mayor volatilidad. Llevamos una temporada bastante más estable de lo que hemos visto por culpa del conflicto ucraniano. La OPEP no apretará demasiado, en este nivel de 80$-90$ están cómodos tanto productores como consumidores. Es más preocupante el nivel de los tipos. Unos tipos altos incrementan la renta de los ahorradores pero empeoran la de los deudores. En general, los primeros son la gente más mayor mientras que los segundos son los jóvenes. Siempre es mejor darle el dinero a los jóvenes. Aunque hay que ver el efecto neto, lo que le quitas a unos se lo das a otros y estos pueden gastar más e invertir más.
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