Los índices de renta fija están en negativo, pero es sano

Los índices de renta fija están en negativo, pero es sano

Hernán Cortés

16 de febrero de 2024

2 min de lectura

Los índices de RF están en negativo, pero es sano: el mercado necesita esperar a que bancos centrales muevan ficha Con Álvaro Sanmartín Antelo, economista jefe de Amchor Investment Strategies y Hernán Cortés Lobato, director de inversiones de Olea Gestión.

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Resumen de la intervención:

¿Cómo veis este momentum del mercado?

Por lo que respecta al inicio del año, está siendo muy favorable para las bolsas aunque se pueden hacer muchos matices. Seguimos viendo un proceso muy similar al del año pasado, con una dispersión muy grande entre compañías y entre sectores. La tecnología sigue dominando, pero incluso dentro de ese sector hay dispersión. El peso de las siete grandes compañías tecnológicas americanas alcanza ya un 26% del valor de Standard & Poor ‘s. Estamos en un proceso en el cual, o estás metido en ese tipo de compañías o estás fuera, el mercado fuera de esas compañías ha crecido menos de la mitad. 

En cuanto a los bonos, el inicio de año ha sido bastante flojo aunque también es cierto que el final de año fue excepcional. Con un tipo de interés en el bono alemán a largo plazo por debajo del 3% y en Estados Unidos al 3,9% al inicio del año es normal que haya habido una corrección. De momento los índices de renta fija están en negativos, yo creo que es sano porque la corrección a la baja en rentabilidades había sido exagerada y el mercado necesita esperar a que los bancos centrales muevan ficha para que las bajas rentabilidades se consoliden. El momentum de bonos no es muy bueno pero no será malo durante el año.

La inflación en EE.UU. no bajó del 3% y Powell enfría las expectativas de recortes. ¿Ahora mismo cuál es la lectura de la economía americana a la espera de los datos del PIB?

La inflación es un camino que no está exento de obstáculos. Esto ha sido un alto en el camino, aunque es verdad que la verticalidad de la subida fue enorme y no necesariamente la verticalidad de la bajada tiene que ser simétrica. En principio los precios industriales no deberían dar una sorpresa muy importante, están muy ligados al precio de la energía que sigue cayendo. El precio del gas está por los suelos en Estados Unidos; bastante por debajo de los niveles de 2019, antes de que empezaran las subidas. La dirección es la correcta. Otra cosa es que el mercado, antes del dato de inflación, estaba descontando seis bajadas de tipos de interés. Y las curvas se supone que descuentan los escenarios centrales, no los mejores. Pero en esta ocasión la curva estaba descontando con mucho sesgo optimista. Ahora descuenta cuatro bajadas que sí es más factible que ocurra, a no ser que nos encontremos un gran obstáculo inesperado en el camino. La FED, que es prudente en sus declaraciones, ha hablado de tres bajas. Pues ahí estará, entre tres y cuatro bajadas. Este es el escenario que tendría que haber descontado la curva desde el principio. El camino va bien, nosotros estamos positivos pero hasta cierto punto. En los bonos a largo plazo en Estados Unidos estamos más positivos, el 4,3% que cotizan en el mercado tiene recorrido hasta el 3,5%; sin embargo con un bono alemán al 2,3% vemos poco recorrido.

Centrándonos en la estrategia: renta fija, renta variable, ¿cuál es vuestra posición?

En renta fija, vemos más valor en la curva del dólar. Las rentabilidades de 4,3% en el 10 años tienen atractivo y un potencial de apreciación hasta el 3,5% que es fácil que ocurra en la medida que la FED siga bajando los tipos de interés. Estamos bastante bullish en esa curva. En la curva europea vemos buen valor en los cortos plazos, también en la medida que se den bajadas del BCE, pero no vemos demasiado valor en el largo plazo.

En la parte de renta variable, la europea está muy razonablemente valorada (PER 13%-13,5%) y en Estados Unidos hay que hacer matices con la subida de las grandes tecnológicas. Una cosa es el S&P Equal Weight, sin tener en cuenta los pesos de la tecnología, donde vemos PER 15 y otra es el S&P capitalizado donde el PER 20 se explica por el PER 30 de las tecnológicas. El mercado americano fuera de las tecnológicas está a precios bastante razonables, si vas sector por sector no hay muchas diferencias entre EE.UU. y Europa. Sin embargo, el PER 30 de la tecnología es el doble del resto de sectores. Si las compañías tecnológicas continúan creciendo sus beneficios a razón del 12% anual como vienen haciendo los últimos 15 años están en un PER razonable, pero si ese crecimiento no es sostenible entonces obviamente están muy caras. Aunque salvando algún caso concreto no hay una burbuja generalizada en el sector.

¿Qué es el PER de las bolsas?

El ratio PER o Price Earning Ratio (Ratio de Subidas de Precios en español) es un indicador fundamental en el análisis de una empresa. Esta ratio se define como la relación entre la capitalización bursátil de una empresa y su beneficio neto, proporciona información sobre la valoración de una acción en el mercado.

Calcular el PER es muy sencillo, basta con dividir el precio de la acción entre el beneficio neto por acción de la empresa. Así se sabe que si, por ejemplo el PER es 5, se está pagando 5 veces el beneficio anual obtenido con la acción.

Pero también aporta información extra. El PER nos indica el sentimiento del mercado, aporta información sobre el futuro de la compañía y ofrece una visión rápida del valor aproximado de la empresa.

Ahora bien, como cualquier ratio, tiene sus limitaciones. No se puede aplicar en compañías con pérdidas y para aplicarlo bien en nuestra decisión de inversión hay que ponerlo en relación con los tipos de interés.

 

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Trump, Taiwán y Lagarde: los tres grandes retos del mercado

Trump, Taiwán y Lagarde: los tres grandes retos del mercado

Hernán Cortés

25 de enero de 2024

2 min de lectura

Trump, Taiwán y Lagarde: los tres grandes retos del mercado. Con Pilar Bravo (Financcess Value), Hernán Cortés Lobato (Olea Gestión) y Enrique Bailly-Baillière (Altex AM)

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Resumen de la intervención:

¿Cual es el momento del mercado? ¿Crees que en momentos de crisis hay que mirar al pasado para vaticinar lo que podría suceder ahora?

Cada año es distinto, por mucho que se parezcan siempre hay cosas que lo diferencian. Asumir posiciones en base a lo que ha pasado en otros momentos puede traer grandes disgustos. Hay que analizar cada año de forma separada. Este año ha empezado eufórico después de unos meses con un rally en los bonos de 100 puntos básicos, cayeron tanto rentabilidades de largo como de medio plazo, lo que nos llevó a una revalorización muy importante en todas las bolsas. Así como el año pasado lo empezamos con unas expectativas de crecimiento nefastas, este año lo hacemos con unas bastante elevadas. No creemos que el crecimiento vaya a ser tan alto como se espera, habrá sorpresas a la baja. La inflación ha evolucionado muy favorablemente pero probablemente la caída que queda del 3,5% al 2% lleve más tiempo del esperado, la curva descuenta bajadas más rápidas e intensas de lo que seguramente se vaya a producir. Los tipos de interés a medio-largo plazo podrían repuntar. Si el crecimiento del PIB no es fuerte, los beneficios de las empresas tampoco crecerán; y si además los bonos suben de rentabilidad no se crea el entorno ideal para las bolsas. Seguramente este año sea peor de lo esperado, el primer semestre será más duro tanto en renta fija como variable y quizás en el segundo su comportamiento sea mejor. Esperamos un año de menos a más.

Nos centramos ahora en el BCE. ¿A partir de cuándo los salarios van a estabilizarse con su consecuente estabilización del consumo?

Las reivindicaciones salariales es difícil que bajen porque en este momento la fuerza está más en los sindicatos que en las empresas. En una situación como la actual de mínimos históricos en el desempleo la fuerza en la negociación la tienen los empleados, cuando crezca el paro volverá a las empresas. De momento veremos reivindicaciones salariales bastante elevadas que junto con la fuerza del empleo serán, igual que han sido en 2023, el gran soporte del crecimiento económico. En este momento, para seguir los mercados y la evolución económica, una de las cosas que hay que vigilar más de cerca es el empleo, si continúa manteniendo esa fortaleza que ha demostrado durante el año pasado a pesar de las subidas de tipos.

Resumen de 2023 y expectativas de 2024

2023

El pasado año se ha caracterizado por la política monetaria contractiva de los bancos centrales y por la fuerza del empleo. Estos elementos tienen efectos opuestos sobre el crecimiento económico.

La guerra de Ucrania elevó considerablemente los precios de la energía, especialmente del gas y como consecuencia de la electricidad. Esta subida de precios se traslada a todos los sectores de la economía, sobre todo a aquellos con un intenso consumo energético. La guerra ucraniana desencadenó un proceso inflacionista generalizado. Así el 2023 arrancó con una inflación en la Eurozona superior al 8,5% y cercana al 6,5% en EE.UU.;  y una subyacente al 5,6% en ambos lados del Atlántico. La reacción de los bancos centrales, tanto de la Reserva Federal (FED) como del Banco Central Europeo (BCE) ante la situación macroeconómica ha sido la subida de tipos de interés. ¿Por qué? Esta política monetaria contractiva encarece la financiación, desincentivando la inversión y consiguiendo calmar la actividad económica. Eliminando el frenesí a la actividad se consigue una relajación de precios. Las subidas de 2022 dejaron un tipo de interés en la Unión Europea del 2,5%, las subidas continuaron hasta alcanzar el máximo de 4,5% en septiembre. En EE.UU. el tipo de interés de la FED arrancó al 4,25% y siguió subiendo hasta el 5,25% de julio. La política ha surtido efecto y la inflación se ha rebajado hasta el 2,9% en Europa y hasta el 3,4% en EE.UU. La subyacente se resiste más pero es lo normal.

Pero hay que tener cuidado con esta política monetaria. Si se reduce demasiado la actividad económica se podría entrar en recesión, que es lo que vaticinaban muchos analistas que ocurriría. En Olea, nuestros gestores siempre resaltaron la fortaleza que estaba teniendo el empleo y que podría servir como freno a esa recesión. Tanto en Europa como en Estados Unidos, el paro se ha situado en mínimos históricos durante 2023. Un empleo tan fuerte implica un mayor poder adquisitivo general de la población, incentivando el consumo y este la producción, es decir, incentivando la actividad económica. Gracias a esto, tanto en Europa como en EE.UU., se ha logrado un crecimiento positivo, aunque debilitado por la elevada inflación y las subidas de tipos de interés. Se prevé un 0,5% en la Eurozona y un 2,5% en EE.UU.

2024

Conociendo ya lo que ha ocurrido en 2023, ¿qué se puede esperar de la economía para 2024?

Los tipos de interés de los bancos centrales ya han alcanzado sus máximos. Se mantendrán a los niveles actuales por lo menos hasta mediados de año, cuando podrían empezar las bajadas a ritmo de 25 puntos básicos. También se espera una mejora de la inflación, que podría acercarse al objetivo de 2%. Esta es la previsión del mercado, pero en Olea creemos que este sería el mejor de los escenarios y que sería más acertado descontar el escenario central. Creemos que 2024 puede ser peor de lo que se espera y que para ver las últimas bajadas de tipos y la inflación al 2% habrá que esperar al 2025. Los efectos contractivos de la política monetaria están tardando en llegar, en 2023 no se han notado demasiado pero es posible que en 2024 las decisiones de consumo e inversión a largo plazo se pospongan a la espera de ver unos tipos más interesantes. Esto implicaría que la actividad económica de este año sea más baja, pero también que tendremos sorpresas positivas el año que viene.

 

 

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Las curvas de tipos deben descontar el escenario central, no el mejor

Las curvas de tipos deben descontar el escenario central, no el mejor

Hernán Cortés

11 de enero de 2024

2 min de lectura

Las curvas de tipos deben descontar el escenario central, no el mejor escenario. Con David Ardura, director de inversiones de Finaccess Value y Hernán Cortes, director de inversiones de Olea Gestión.

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Resumen de la intervención:

¿Cómo veis el momentum de la economía con la perspectiva del nuevo ejercicio?

En noviembre-diciembre, con los nuevos datos de inflación, los bancos centrales se atrevieron a comunicar que los máximos de los tipos ya los habíamos visto y que lo más seguro es que empezáramos a ver bajadas. Ahora bien, la curva descuenta una caída de un 1,5% durante 2024, es decir, seis bajadas de 25 puntos básicos. Nosotros creemos que el mercado está descontando el mejor de los escenarios cuando lo lógico sería que descontase el escenario central para evitar sustos. Hay bastante riesgo de que no se cumplan las expectativas lo que llevaría a una corrección en los precios de los bonos y, por ende, una pequeña corrección en los índices de las bolsas. Pero con todo esto, vemos las bolsas con valoraciones razonables, exceptuando algún sector sobrevalorado. Hay mucho optimismo descontado que probablemente no se cumpla pero no será un drama. No creo que vayan a subir demasiado las rentabilidades de los bonos. Podrán subir algo desde los niveles actuales porque se han comprado mucho. Un bono alemán al 2% carece de recorrido a la baja y se puede ir al 2,5%; y en Estados Unidos se puede ir al 4%-4,5%. Pero sin fuertes caídas en el precio de los bonos ni en las bolsas. Hay que seguir de cerca el crecimiento económico, si las caídas de tipos vienen acompañadas de un cierto crecimiento económico será un refuerzo importante para las bolsas. El empleo sigue dando datos muy buenos por lo que sería raro que el crecimiento decepcionase.

Hoy conoceremos el dato de inflación. En EE.UU. se espera que el IPC haya subido una décima, hasta el 3,2%, y una relajación de la subyacente hasta el 3,8%. ¿Cómo puede afectar esto al mercado y a la ruta de la FED?

El IPC general está acercándose al objetivo con algún pequeño susto por el efecto calendario, en la zona Euro el último dato subió del 2,4% al 2,9%. Pero el efecto calendario tanto de la energía como de la alimentación está siendo bueno, no darán demasiados problemas. Lo que es más preocupante es la subyacente, se está resistiendo. En Europa está al 3,4%, bajó dos décimas con la última actualización y en EE.UU. se espera lo mismo, del 4% al 3,8%. Este es el gran reto, llevarse la subyacente al 2%. Seguramente no se consiga en 2024 pero mientras se continúe en la buena dirección el mercado lo descontará positivamente.

Hemos visto una resiliencia de la economía americana frente a una debilidad europea en la lucha contra la inflación. De Guindos apuntaba que se confirmará recesión en el segundo semestre de 2023 con debilidad en el corto plazo. ¿Qué expectativa tenéis para la Eurozona?

Gran parte de la diferencia de crecimiento entre Europa y EE.UU. ha venido por el coste de la energía que ha subido mucho más en nuestra región, especialmente el gas que a su vez marca el precio de la electricidad. En la medida que estas fuentes de energía estén caras, los sectores de consumo intensivo de energía se verán muy afectados. Estos sectores están con una actividad un 15% inferior con respecto a febrero de 2022, cuando empezó la invasión rusa. En la medida que la energía vuelva a los precios previos a la guerra de Ucrania, seguramente gran parte de la actividad perdida se podrá recuperar. Será un proceso lento, cuando los países desvían su producción a otras zonas con suministros de energía más ventajosos no se recupera de la noche a la mañana. 2024 puede ser un año de transición y 2025 de normalización en cuanto a la actividad industrial en Europa. Las expectativas de crecimiento muestran este efecto, para Europa es un 0,7% y para Estados Unidos un 1,5%. En 2025 seguramente ambas regiones igualen su crecimiento. Pero nos preocupa que decisiones de consumo e inversión se pospongan hasta 2025 para esperar a tener unos tipos de interés más favorables. El 2024 puede sorprender a la baja y el 2025 al alza.

A la hora de definir la estrategia por mercados, ¿preferís Europa o Estados Unidos? ¿Qué peso dais a emergentes? ¿Qué zona geográfica veis más atractiva?

Nos gusta más la curva americana, le vemos más recorrido en términos de duración. Partiendo de la base de que Europa pueda tener a medio plazo un tipo de intervención normalizado entre el 1,5% y el 2%, sumando los 100 pbs que se han sumado históricamente para obtener el 10 años alemán sale un 2,5%. Le vemos poco recorrido a la duración en Europa. Sin embargo, haciendo los mismos cálculos en Estados Unidos nos sale un 10 años al 3%-3,5%. En las bolsas europeas ocurre lo mismo, por valoración vale la pena sobreponderar Europa frente a Estados Unidos. Ahora las bolsas europeas tienen unos índices bajos y con las expectativas de crecimiento es probable que se capitalice muy bien una inversión.

La relación entre renta fija y renta variable

La correlación de estos dos tipos de activos depende de cómo responden ante los cambios en los tipos de interés.

Los bonos del Tesoro (renta fija) tienen una correlación negativa con los tipos de interés, es decir, el precio de los bonos baja cuando suben los tipos y viceversa. Esto siempre es así.

La renta variable tiene una relación más compleja con los tipos pues hay que tener en cuenta también la inflación y las expectativas de crecimiento. Cuando suben los tipos de interés por subidas en la inflación, se prevé un crecimiento más débil y, al igual que los precios de la renta fija, las bolsas se resienten. Pero si los tipos suben por una expectativa de fuerte crecimiento económico con unos bajos niveles de inflación y/o los inversores prevén una buena época, entonces la renta variable se verá beneficiada.

En resumen, en periodos de baja inflación la correlación entre renta fija y variable es negativa, cuando una baja la otra sube; y en periodos de alta inflación ocurre lo contrario, la correlación es positiva y ambos tipos de activos se mueven en la misma dirección.

 

 

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Repaso del final de 2023 y expectativas de 2024

Repaso del final de 2023 y expectativas de 2024

Hernán Cortés

21 de diciembre de 2023

2 min de lectura

Repasamos la recta final del año y las expectativas para 2024 en el programa “Ponte en Acción” de Negocios TV. Con Hernán Cortés, socio fundador y director de inversiones en Olea Gestión; Jaume Puig, director general en GVC Gaesto Gestión; y Fernando Romero, gestor de cartera en Abaco Capital.

La intervención completa:

Resumen de la intervención:

Fotografía para ver el momentum que está viviendo el mercado en este tramo final del ejercicio.

El final del ejercicio está claramente marcado por la evolución de la rentabilidad de los bonos que se ha movido en base a las expectativas del mercado para el año que viene sobre los tipos de intervención tanto de la FED como del BCE. En noviembre se publicó el último dato de octubre, que venía después de buenos datos en agosto y septiembre, nos daba en Europa tres datos buenos seguidos. Y en Estados Unidos también acumulaban varios datos positivos. El mercado ha empezado a visualizar que la inflación está muy encauzada a la baja, generando unas expectativas de bajadas de tipos que ahora mismo están en un 1,5% durante el año que viene. Esto nos llevaría a un tipo en Europa del 2,5% en lugar del 4%, se ha retroalimentado un rally muy importante en los bonos a corto, medio y largo plazo. Con tipos más bajos las bolsas siempre reaccionan positivamente.

En el contexto actual, a la espera de datos como PIB y empleo, ¿qué expectativas tenéis a la hora de conformar vuestra estrategia?

En lo que respecta a tipos de interés, renta variable a largo plazo. En Europa las rentabilidades a largo plazo pensamos que están por debajo de donde deberían estar, no vemos recorrido a la baja sino al alza. Creemos que un bono alemán debería estar a niveles de 2,5%. En un futuro próximo el tipo de intervención en Europa bajará a niveles entre el 1,5% y el 2%, sumando los 100 puntos básicos de pendiente de curva que históricamente se le suman al bono alemán, lo situaríamos cercano a ese 2,5%. Con lo que el bono alemán por ahora está caro. En Estados Unidos, a pesar del rally, todavía pensamos que haciendo el mismo cálculo, el tipo de intervención en EE.UU. podría estar en 2,5% más 100 pbs nos da un 3,5%. Ahora está en 3,9%, todavía le queda recorrido a la baja. En cuanto a bolsas, las perspectivas de crecimiento son algo mejores en Estados Unidos y las perspectivas de tipos de interés son similares a ambos lados del Atlántico, la bolsa americana debería estar mejor posicionada el año que viene respecto a la europea. En temas de cotización la bolsa europea es más atractiva, pero hay que hacer el matiz de que en EE.UU. el S&P Equal Weight, donde se elimina el efecto de las tecnológicas, está cotizando a PER 15 y el Stoxx 600 a PER 13,5. No hay tanta diferencia. Vemos el escenario de crecimiento algo más favorable en Estados Unidos, lo que debería llevar a las compañías americanas a tener crecimientos mejores. Pero no creemos que vaya a haber grandes diferencias.

Recta final del año, toca mirar lo que está por venir. ¿Dónde están las claves?

La clave va a seguir siendo la evolución de la inflación y, por consiguiente, la evolución de la política monetaria tanto de la FED como del BCE. Mientras el camino siga sin grandes baches, mientras la inflación siga claramente hacia el 2% en 2025, tanto la renta fija como la renta variable evolucionarán bien. Ahora bien, siempre hay riesgos. Tenemos una política fiscal que ha sido muy activa durante estos años y que ahora dejará de serlo. Esto conlleva un riesgo de crecimiento, este puede ser menor del esperado. También hay que tener en cuenta el efecto calendario que es bastante favorable en la energía, neutral en el petróleo pero favorable en el gas, con lo que la energía se irá restando de la inflación el año que viene. Aunque esto puede cambiar, cualquier shock de oferta que cambie la inflación nos puede llevar a una desviación con respecto a los planes de bajada de los tipos de intervención. El escenario tan favorable que vislumbramos para el año que viene puede cambiar. También nos preocupa que las decisiones de consumo a largo plazo e inversión se pospongan hasta 2025 por las expectativas de bajadas de tipos. Podemos tener un 2024 con un crecimiento menor pero también un 2025 con mayor crecimiento.

¿Por qué la inflación objetivo de la mayoría de bancos centrales es del 2%?

Tanto la FED como el BCE y otros importantes bancos centrales tienen marcado el objetivo de mantener una inflación controlada en el entorno del 2%. Pero, ¿por qué? Hay cierto consenso entre los economistas de que esa cifra es la adecuada para evitar la hiperinflación sin riesgo de deflación. Es suficientemente baja para mantener cierta estabilidad de precios pero da un márgen para no llegar a niveles negativos, es decir, a deflación

Consecuencias de la hiperinflación

Si la inflación se eleva por encima del entorno del 2% se produce una excesiva pérdida del poder adquisitivo y del valor del dinero. Esto funciona como un desincentivo del consumo, del ahorro, lo que genera a su vez un desincentivo en la inversión, y de la inversión en la moneda del país, con su consiguiente fuga de capitales. Y, como es lógico, sin consumo, sin inversión y sin capital, el crecimiento económico se paraliza, pudiendo llegar a un decrecimiento si la inflación sube demasiado. 

Consecuencias de la deflación

Datos deflacionarios, es decir, una inflación negativa suponen una reducción del consumo. Este se aplaza hasta que bajen los precios para aumentar el poder adquisitivo antes de consumir. Un menor consumo supone una menor producción, entrando así en una espiral deflacionaria que no hace más que reducir la actividad económica con efectos negativos sobre el empleo. De esta forma, al igual que ocurre con la hiperinflación, la economía termina entrando en recesión.

 

 

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La resiliencia americana

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Hernán Cortés

27 de noviembre de 2023

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Hablamos con Hernán Cortés (Olea Gestión) y Mariano Valderrama (CIMD Intermoney) sobre la resiliencia americana.

 

Fotografía del mercado.

Un mercado tremendamente activo en este noviembre con dos datos que cambiaron las cosas en EE.UU. y sobre todo en Europa. Éstos son los dos últimos datos de inflación.  Conseguir en dos meses bajarla, en Europa, de un 5,2% (general y subyacente) a un 2,9% la general y un 4,2% la subyacente ha creado la sensación de que la guerra contra la inflación, si bien no está ganada, está muy encauzada. Las expectativas del 2% de los bancos centrales se pueden cumplir.

 

Lagarde ponía sobre la mesa una estanflación. Decía que la inflación puede remontar por la presión salarial. Todo esto en un contexto de pérdida del impulso del empleo y con una debilidad alemana.

El discurso hawkish es siempre relativo al contexto. El mercado descuenta fuertes bajadas en el segundo semestre de 2024, el BCE trata de frenar esas expectativas porque todavía falta llevar la subyacente a niveles próximos al objetivo del 2%. También hay que tener en cuenta que los bancos centrales llegaron tarde a las subidas y no se van a precipitar en las bajadas.

 

¿Cómo de resiliente es la economía americana?

Impresiona el cambio de expectativas de crecimiento del PIB para este año en cuestión de meses. La FED en junio preveía un 1% y en septiembre las elevaron al 2,1%. La resiliencia americana es brutal, la gente se ha equivocado previendo un escenario muy fatídico. El impacto de los tipos de interés en la economía real ha sido inferior a lo previsto, sobre todo en EE.UU. pero también en Europa. Pero esto no quiere decir que el año que viene no podamos tener un mayor impacto.

 

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Hernán Cortés

26 de octubre de 2023

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Analizamos el entorno económico en la UE y en EE.UU. con Hernán Cortés (Olea Gestión), Diego Fernández (A&G) y David Ardura (Finacces Value).

 

¿Cómo es la fotografía del mercado?

El escenario es complejo y es difícil definir hacia dónde van los mercados. El mercado ha resistido muy bien el envite de la subida de tipos de interés, en EE.UU. de 500 pbs y en Europa de 450 pbs. EE.UU. sorprendentemente ha conseguido una tasa de crecimiento para este año del 2% y Europa, más impactada sobre todo por los precios de la energía, mantiene crecimientos positivos (menos Alemania). En cuanto a los resultados de las compañías, están aguantando bastante bien. Se esperaba una contracción brutal de los márgenes de las empresas y no está siendo así. Los beneficios a final de año se quedarán cercanos a 0, ligeramente por encima, lo que nos parece un éxito teniendo en cuenta el momento actual.

¿Qué temores barajáis en el mercado? ¿Dónde está puesto el foco?

El principal temor de los últimos dos años ha sido hasta dónde iban a subir los tipos de interés. Ya han llegado a su tope y ahora la pregunta es hasta cuándo los dejamos ahí arriba. El mercado descuenta que en julio del año que viene tanto en Europa como en Estados Unidos vendrá la primera bajada, de ¼ de punto, con otra en noviembre. Pero no nos parece descabellado pensar que esas bajadas se pospusiesen hasta 2025. La traslación de la política monetaria a la economía real ha sido muy lenta, pero en algún momento va a dejarse ver. El endeudamiento, tanto de familias como de empresas, partía en este año con niveles medios-bajos y con mucha financiación a largo plazo con tipo fijo. El impacto inicial lo hemos absorbido bien, pero el año que viene, las nuevas decisiones de inversión y consumo, se harán con los nuevos tipos de interés y es posible que se pospongan hasta tener tipos más bajos.

¿Qué esperáis de las palabras de Christine Lagarde?

Lo que prevemos es que se inicien las discusiones sobre cuándo empezar a reducir el programa de estímulo de compra de bonos llevado a cabo durante la pandemia. Seguramente no lleguen hoy a ninguna conclusión aunque deberían hacerlo antes de terminar el año para, en 2024, iniciar el proceso de reducción. En el balance del BCE, a diferencia del de la FED, se ve una reducción de 1,7 trillion por la devolución de los TLTRO por parte de los bancos europeos. Los americanos, como no tenían los TLTRO, están reduciendo balance vía no renovación de los bonos que vencen y se está notando más que en Europa la desaparición de un gran tenedor de bonos.

Pendientes también de EE.UU. y su dato de PIB que se espera que esté al 4,3%. ¿Qué puede pasar si llega al entorno del 5%?

Desde el momento en que la FED pasa de decir en junio que la economía iba a crecer un 1% a que lo va a hacer en un 2,1% en septiembre, podemos esperar cualquier cosa. La clave está en el 2024, hay que ver que va a pasar en un año que empieza con tipos al 5,5% con lo que esto conlleva en los nuevos proyectos de inversión de familias y empresas. La política fiscal se está poniendo en cuestión, está tirando en la dirección contraria a la monetaria, y probablemente se alineen el año que viene.

 

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Hernán Cortés

11 de octubre de 2023

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Es normal la subida del petróleo, pero el impacto real está en el gas: más preocupante por su repercusión en la inflación. En el resto de los activos no ha afectado. La gran pregunta es si la recesión esperada en 2023 llegará en 2024, va a ser difícil evitar una recesión. A partir de 2024, hay que reducir la exposición a renta variable y poner la vista en los bonos. La desglobalización de la producción es inflacionista por naturaleza.

 

Vamos a hacer una radiografía de lo que vemos ahora en el mercado.

La reacción del mercado financiero a los acontecimientos ocurridos en el conflicto plaestino-israelí, al margen del drama humanitario, ha sido razonable y sensata. Ningún precio se ha disparado. El petróleo es normal que haya subido, pero es más destacable la subida del precio del gas porque tiene mayor repercusión sobre la inflación pues se utiliza en la industria y en la calefacción de los hogares y marca el precio de la electricidad. Este es el único activo que preocupa, las bolsas han seguido subiendo y los bonos han bajado las rentabilidades (con este tipo de acontecimientos se tiende a comprar más) pero todo dentro de la normalidad. Después de la cantidad de eventos socioeconómicos y sociopolíticos que han ocurrido la gente suele tener reacciones menos virulentas.

¿Cómo encaráis la recta final de este último trimestre del año?

Dejando a un lado el conflicto de Gaza y centrándonos en la macroeconomía global, la gran pregunta es si la recesión que se esperaba este año llegará en 2024. La traslación de las subidas de tipos a la economía real ha sido muy lenta, en buena parte porque los niveles de endeudamiento son bajos a pesar de haber tenido 10 años con tipos de interés bajos o negativos. Además la financiación ha sido en muchas ocasiones a tipo fijo y eso aminora el impacto de las subidas de tipos. Todo esto en un entorno de crecimiento bastante favorable. De momento los tipos de interés altos no han llegado a la economía real, pero esto no significa que no lleguen nunca. Es muy probable que el año que viene sí veamos esos efectos. El mercado espera bajadas de ¼ punto en septiembre y en diciembre tanto en Europa como en Estados Unidos, pero nosotros creemos que las bajadas se retrasarán hasta que veamos una mayor contracción económica.

La FED ha dicho que el tipo neutral podría estar en el 2,5%-3%.

La inflación estructural vuelve a un rango más normalizado, más cercano a ese objetivo del 2%. La deslocalización de industrias ha sido muy deflacionista pero ese proceso se está frenando e incluso deshaciendo. En la medida que no tengamos un shock de demanda como el del Covid-19, la oferta y la demanda estarán equilibradas y la inflación estará más en línea con el objetivo. Si esto es así los tipos de interés volverán también a niveles más razonables, un 2,5% en EE.UU. y un 1,5%-2% en Europa.

 

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Hernán Cortés

18 de septiembre de 2023

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Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado en el plató de Negocios TV comentando los tipos del BCE, la recesión alemana y la estrategia de Olea.

¿En qué escenarios de tipos nos vamos a mover?

Difícilmente veremos de nuevo los tipos a 0%. Los últimos 20-25 años ha habido un importante proceso deflacionista impulsado por la globalización y la deslocalización. Pero este proceso ha terminado. Los tipos volverán a un entorno normalizado del 2% y las rentabilidades del medio-largo plazo deberían volver a coger pendiente de curva positiva.

Viendo que se están envalentonado de nuevo los precios del crudo y el gasoil, ¿están preocupados por una nueva vuelta de la inflación?

Estos días he leído un estudio sobre la economía americana que decía que una subida de 10$ del precio del crudo tendría un impacto en 2-3 meses de un 0,3%-0,35% sobre la inflación. En EE.UU., como ha subido 20$, podemos esperar un impacto sobre la inflación cercano al 0,7%. En Europa el impacto será menor, aunque no mucho, porque gran parte del precio que pagamos son impuestos. Desde luego estos precios no ayudan a reducir la inflación que ya nos estaba costando bajarla.

Pero más importante que el precio del crudo es el precio del gas que marca el precio de la electricidad. De momento lleva un 50% de caída en lo que va de año, mientras el gas no suba podremos controlar la inflación pero si se suma a la subida del petróleo tendremos un problema.

Alemania está en recesión, ¿se puede expandir esta situación?

La actividad industrial está muy afectada por los costes energéticos. Alemania ha tenido que desplazar parte de la fabricación a otras zonas del mundo donde los costes eran más manejables. Además, el conflicto de Ucrania, al estar mucho más cerca, reduce más las expectativas del inversor y el consumidor. Alemania es un pequeño punto negro en la evolución, mientras el paro en Europa está en mínimos históricos, en Alemania está creciendo.

¿Cuál es el momento actual de renta fija y qué expectativas tienen?

El mayor riesgo del largo plazo no está compensado con una rentabilidad suficientemente alta. La tentación de quedarte en el corto es muy grande. Por otro lado, si en el medio-largo plazo los tipos no van a bajar del 2%, el 2,6% actual del 10 años lo podremos coger en los próximos meses/años porque seguramente seguirá a ese nivel.

En deuda de gobierno y corporativa, ¿cuál es vuestra posición?

Hemos vuelto a los bonos de gobierno después de varios años viendo tipos poco atractivos. La gran oportunidad este año ha estado en los CoCos financieros con el problema de los bancos pequeños de EE.UU. y Credit Suisse. Y siguen siendo atractivos.

¿Qué estrategia tenéis de renta fija-renta variable?

La renta variable ha tenido años muy buenos por los tipos tan bajos que hemos tenido. Los tipos de interés tan altos nos hacen pensar que no vamos a volver a ver esos grandes crecimientos en Bolsa hasta dentro de 10 años. Para un fondo multiactivo como el nuestro, nos vendrá muy bien el apoyo de la renta fija que hasta ahora no interesaban.

 

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El ZEW de Alemania y los tipos del BCE

El ZEW de Alemania y los tipos del BCE

Hernán Cortés

13 de septiembre de 2023

1/2 min de lectura

Hernán Cortés, gestor de Olea, ha repasado el último dato del ZEW alemán y ha hecho previsiones para los tipos del BCE.

El ZEW sube ligeramente en septiembre pero la situación actual se desploma por debajo de las expectativas.

El dato de la situación actual está a niveles mínimos de 2020. Hay una disparidad importante entre el dato de expectativas, que se mantiene en niveles medios, y de situación actual, esto no es común. Las expectativas nos muestran que sigue habiendo un buen fondo en el medio plazo, esto es importante para evitar fuertes caídas de la inversión.

Hay una recuperación en el ZEW de Alemania y el de la zona euro es peor de lo esperado.

El dato de la zona Euro ha sido muy malo, pero no sé hasta qué punto ha sido por influencia alemana. Alemania se ha recuperado ligeramente por lo que tienen que ser otros países los que bajen la media europea. En cualquier caso, el ZEW tiene importancia en Alemania pero a nivel europeo es menos fiable.

Poco retroceso del euro frente al dólar.

Hay otros datos, como los PMI, que tienen más influencia que el ZEW. En cuanto al euro/dólar, en julio llegó al 1,12 y ahora estamos al 1,07; el dólar se ha apreciado un 5% en dos meses. Después de una apreciación tan fuerte como esta es difícil que el dólar siga a ese ritmo, tendríamos que ver actuaciones muy dispares en el BCE y la FED.

El jueves el BCE decide qué hacer con los tipos, ¿qué crees que hará?

Yo creo que los va a subir. Hay muy pocos avances en la inflación, no descartaría un último movimiento ascendente. Los tipos se quedarían al 4%, pero después hay que ver cuánto tiempo hay que mantener ese nivel para que la inflación vuelva al 2%.

 

 

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Contracción económica para el segundo semestre: "los PMI arrojan debilidad"

Contracción económica para el segundo semestre: “los PMI arrojan debilidad”

Hernán Cortés

5 de septiembre de 2023

1/2 min de lectura

Hernán Cortés, gestor de Olea, ha comentado junto a David Ardura las probabilidades de contracción económica para el segundo semestre.

¿Qué diagnóstico hacéis una vez superado agosto?

Los últimos datos, especialmente los PMIs europeos, muestran una debilidad importante, muestran contracción para el segundo semestre. En EE.UU. los índices muestran signos de bastante menor contracción que en Europa pero sí muestran debilidad. Eso sí, el empleo nos sigue dando confianza pues sigue en mínimos históricos. Mientras el empleo continúe así, el consumo se reducirá por las subidas de tipos y la inflación, pero no caerá demasiado. Manteniéndose el consumo habrá inversión, y con consumo e inversión es raro ver PIBs negativos.

SP Global dice que será difícil que Europa evite la recesión y Goldman Sachs reduce su probabilidad de que empiece una recesión en EE.UU. ¿Qué opináis?

Las expectativas de recesión las pondría algo más altas que el 15% de Goldman, aunque no tanto como descuenta la curva. La clave está en el empleo, lo lógico es que se acabe debilitando de forma progresiva. Si no es en el segundo semestre de este año será en el primero del siguiente. Es muy difícil que, con unas subidas de tipos tan fuertes, la economía salga ilesa. Vemos que el escenario económico será más débil pero no alarmantemente débil.

 

 

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