Empleo, consumo, efecto manada y crisis
Negocios TV ha invitado a Hernán Cortés, socio y gestor de Olea, y a Antonio Castelo, analista de IBroker, para hablar del empleo, el consumo, el efecto manada y la crisis.
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Bolsa
Uno de los factores que ha empujado las cotizaciones de bolsa ha sido que a finales del año pasado todos los inversores estaban cortos contra su índice, cuando esto pasa solo se puede hacer una cosa, neutralizar tus posiciones. Esto lleva a que todo el mundo este comprador, los que están neutrales o positivos no venden y los que están cortos tienen que comprar.
Inflación
Por otro lado, la inflación en estos últimos meses ha ido acompañando, pero no se sabe a qué velocidad ni con qué intensidad se va a reducir en los próximos meses o años. En Olea Gestión creemos que esa caída no va a ser tan rápida ni tan intensa como el mercado está descontando, la subyacente va a ser bastante correosa.
Empleo
Es muy llamativo que se le dé tan poca importancia a la fortaleza del mercado del empleo. Tanto en EE.UU como en Europa el paro está en mínimos históricos y mientras el mercado laboral siga tan fuerte como ha estado durante todo el año 2022 es muy difícil que veamos una contracción del consumo relevante. Cuando la gente tiene trabajo es cuando consume, mientras haya consumo habrá inversión y mientras haya consumo e inversión habrá crecimiento del PIB. Para nosotros la clave es ver si durante el año 2023 el empleo se mantiene o no a unos niveles similares a los del 2022.
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Análisis de renta fija
Nuestro gestor Hernán Cortés estuvo en Mercado Abierto de Capital Radio junto a Rocío Arviza para comentar lo más destacable del mercado de renta fija.
Para escuchar la intervención completa (9:16 min) haz clic en la imagen. Audio extraído del programa Mercado Abierto en Capital Radio del 15 de febrero de 2023.
Resumen de la intervención
Llama la atención que las curvas no paran de invertirse, ayer el bono a 2 años frente al 10 años del tesoro americano alcanzó máximos desde los años 80 al llegar a 82 puntos básicos, es decir el 10 años da una rentabilidad 82 puntos básicos por debajo de la del 2 años. En Europa no alcanza esos niveles pero estamos a niveles de 40 pb en el bono alemán. Los largos plazos lo que están descontando es que más pronto que tarde los tipos de intervención van a bajar, ¿qué hace un inversor comprando un bono a 10 años a 40 u 80 puntos básicos por debajo? ¿Cojo un activo con más riesgo, más volatilidad y menos rentabilidad? Esta situación provocará fuertes ventas en el 10 años, lo que subirá las rentabilidades y aplanará la curva.
En cuanto a las letras españolas, la de noviembre está en torno al 3%, la de diciembre al 2,92% y la de enero vuelve a subir al 3,05%. Se aprecia una demanda especial en el plazo de diciembre probablemente causada por el flujo comprador de inversores individuales (retail).
Por último, después de muchos años de muy buenas noticias en los fondos de renta fija, durante los últimos 10 años han caído los tipos de interés y eso ha dado rendimientos extraordinarios, ha venido un año de corrección y la subida de tipos ha provocado pérdidas fuertes en los fondos renta fija. Los inversores conservadores están rechazando este tipo de fondos porque ya no se creen que estén protegidos frente a los vaivenes del mercado. Como reacción, los bancos han sacado los fondos objetivos de manera que el cliente, siempre y cuando se quede hasta el vencimiento, pueda obtener esa rentabilidad objetivo que han publicitado en el folleto.
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La FED se vuelve dovish
Nuestro gestor Hernán Cortés ha aparecido en Negocios TV para hablar de lo que ha dicho (y lo que no ha dicho) Powell, presidente de la FED, en su rueda de prensa de ayer día 1 de febrero.
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El pasado 1 de febrero Powell afirmó, con mucho convencimiento, que la desinflación había comenzado. Esto es una buena noticia. También habló de que habían estado discutiendo dos posibles subidas más de tipos de 25 puntos básicos que dejarían unos niveles del 5% o 5,25%.
Otro comentario de Powell que la gente ha pasado por alto es que hay más riesgo en quedarse cortos en las subidas que en pasarse y que, además, tienen medidas para corregir los efectos de pasarse. Los bancos centrales se equivocaron con las subidas de tipos que fueron demasiado tardías y no se van a volver a equivocar con unas bajadas demasiado precoces.
En cuanto a los tipos a 10 años, el mercado está descontando una bajada de los tipos de 75 puntos básicos para finales de este año o principios del siguiente. Este es el mejor escenario posible, a partir de aquí no hay capacidad de mejora por lo que comprando a 10 años solo se puede perder.
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Especial FED: lo que Powell no dice
Especial FED: lo que Powell no dice
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, ha participado en el Especial FED de Javier Luengo en Capital Radio para hacer un análisis de la actualidad de la FED y su respuesta ante los cambios en la inflación.
Valoración de lo que ha dicho Powell hasta ahora.
Ha dado una visión positiva del mercado. El ritmo de subidas ha cambiado de 50 a 25 puntos básicos, y Powell ha comentado que están discutiendo dos posibles subidas de tipos de interés que dejarían un nivel de entre el 5% y el 5,25%. También ha dicho que por primera vez se puede afirmar que hay desinflación.
¿Estamos en un bucle precios-salarios? El IPC está bajando y los salarios subiendo.
La tasa de desempleo, tanto en EE.UU. como en Europa, está casi en mínimos históricos. Esto favorece unas tensiones salariales ascendentes que inducen a su vez una tensión en los precios.
¿Vamos a asistir a un pivote dovish?
Powell lo ha dejado entrever cuando habla de dos posibles subidas de tipos más. Pero al final lo importante es que la inflación está bajando y que los tipos de interés han alcanzado su nivel. Mi opinión es que tanto la FED como el BCE se equivocaron con las primeras subidas cuando había una inflación superior al 8%, y creo que serán reticentes a volver a equivocarse con una bajada de tipos antes de tiempo. El mismo Powell ha admitido que hay más riesgo de equivocarse en bajar tipos que en mantenerlos.
¿Hay preocupación por revivir un shock de Volcker como el de los 80 en EE.UU.?
No, hoy la economía es mucho menos dependiente energéticamente y, a pesar de que han subido los precios, no tiene nada que ver con la subida de entonces. Además gran parte de esa subida en petróleo y gas ya se ha corregido. El riesgo está en la inflación subyacente que es mucho más difícil de rebajar y que se vaya al nivel de la general.
Para quien tenga intención de pivotar en carteras, ¿hacia dónde llevamos el capital?
La bolsa americana no está barata, aunque tampoco muy cara, mientras que la europea sí lo está. Los tipos de interés a corto plazo (2 o 3 años) están a niveles atractivos, 3,25% en la zona euro y 5% en el dólar. Donde vemos más riesgo es en el largo plazo, a 10 años, que ahora mismo tienen rentabilidades demasiado bajas, 3,5% en EE.UU. y 2,2% en Europa; el mercado prevé el mejor de los escenarios posibles y es fácil que haya un desvío.
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Renta fija, renta variable y perspectivas
Nuestro gestor Hernán Cortés estuvo en la Puntilla de Intereconomía para hablar de la renta fija, la renta variable y sus perspectivas.
Para escuchar la intervención completa (6:34 min) haz clic en la imagen. Audio extraído del programa La Puntilla en Intereconomía del 26 de enero de 2023.
Resumen de la intervención
La renta fija en este arranque de año está bajando unos 40 o 50 puntos básicos tanto en Europa como en EE.UU. Esto, junto con los cierres de cortos, sirven de impulso para la renta variable. Aunque la bajada de tipos de interés parece muy exagerada, el pasado diciembre los tipos experimentaron una subida del mismo calibre. El mercado está recuperando la situación de finales de noviembre del pasado año.
Por otro lado, el mercado es muy optimista con los niveles de inflación y presupone que bajarán rápida e intensamente, pero esto no está tan claro. Este primer trimestre se espera una subida de salarios que tendrá un impacto en el nivel de inflación, es posible que esa bajada no sea tan precipitada. En estas condiciones los tipos de interés seguirán altos durante más tiempo, invitando a la compra de renta fija. En las últimas emisiones gubernamentales y corporativas la demanda triplica, incluso quintuplica, la oferta. Esto se explica por la escasa emisión del año anterior y porque, a sabiendas de que hay apetito comprador, los inversores tienden a sobredimensionar su demanda sabiendo que van a ser prorrateados.
Resumiendo, el largo plazo tiene poco que ganar y mucho que perder, será perjudicado en la medida en que la inflación no baje tan deprisa y, si sufre el largo, también sufrirán las bolsas.
Terminan la intervención comentando la muy positiva entrada de año del fondo Olea Neutral FI.
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Análisis de renta fija
Nuestro gestor Hernán Cortés estuvo en Mercado Abierto de Capital Radio para analizar la renta fija y comentar la jornada del mercado de deuda, la reducción de cartera del BCE y la cartera de deuda soberana a corto plazo.
Para escuchar la intervención completa (9:46 min) haz clic en la imagen. Audio extraído del programa Mercado Abierto en Capital Radio del 26 de enero de 2023.
Resumen de la intervención
Claves de la jornada en el mercado de deuda
Lo más interesante ha sido el nuevo dato del PIB del cuarto trimestre en Estados Unidos. Ha salido 2,9%, en términos trimestrales anualizados, por encima del 2,6% esperado. Este dato fuerte de PIB es bueno para las bolsas, pero malo para los bonos porque reflejan mayor fuerza de la economía y desaparecen las expectativas de reducción de los tipos de interés en el corto plazo.
Reducción de cartera del BCE
El Banco Central Europeo va a reducir su cartera de deuda en 15.000MM€ mensuales (180.000MM€ anuales), una cantidad muy reducida si la comparamos con los 200.000-250.000MM€ de nueva deuda que se van a emitir este mes o con el tamaño de cartera de bonos que tiene el BCE que está en torno a los 4 o 5 billones de euros. El BCE no se va a precipitar en reducir su balance de bonos, va a seguir reinvirtiendo. El efecto se empezará a notar pasados 8 o 12 meses, de todas formas la medida del BCE es una medida muy comedida que el mercado debería digerir con facilidad.
Cartera de deuda soberana a corto plazo
En la cartera de deuda soberana hay rentabilidades atractivas. En el corto plazo a dos años se dan unas rentabilidades de entre el 2,5% (Alemania) y el 3% (Italia) en los bonos de gobierno, que ya descuentan las subidas de los tipos a corto plazo del BCE. El mercado no debería sufrir demasiado en este plazo. Hay más riesgo en los bonos a diez años porque el mercado presupone el mejor de los escenarios: una acelerada e intensa bajada de inflación. Sin embargo, desde Olea Gestión pensamos que la bajada de la inflación, subyacente sobre todo, puede ser más correosa de lo esperado manteniendo los tipos de interés altos durante más tiempo. Es posible que en cuanto salgan nuevos datos que desalienten la idea optimista actual suban los tipos del largo plazo.
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Mercado de renta fija en Europa, Estados Unidos y Brasil
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, acompañó a Rocío Arviza en Capital Radio. Hablaron del mercado de renta fija y los cambios que está experimentando
Para escuchar la intervención completa (5:28 min) haz clic en la imagen. Audio extraído Capital Radio del lunes 28 de noviembre de 2022.
Resumen de la intervención
Sorprendentemente, tras las caídas de rentabilidades de la semana pasada y las subidas de precios, tanto en bono americano como europeo, otra vez vuelven, entre el viernes y hoy lunes, las rentabilidades a los niveles previos de la semana pasada: 2% bono alemán, 3% español, 2,9% italiano y el que aguanta más es el bono americano en el 2,7%.
Vemos cierto cansancio en este rally de compras de bonos a largo plazo. El mercado se plantea si estas rentabilidades son sostenibles, teniendo en cuenta que los bancos centrales probablemente sigan el calendario previsto, que sería subir los tipos de interés oficiales en Estados Unidos hasta el 5%, y en Europa hasta 3%. Parece complicado pensar que a mediados de mayo-junio del año que viene, los tipos de intervención del BCE estén al 3%, y que el bono alemán a 10 años esté al 2%, 100 puntos por debajo, es demasiada pendiente negativa. O que el bono español esté al 3%, el mismo nivel que el tipo de intervención, sin pagar ninguna prima por el riesgo a 10 años. El gestor cree que ha habido motivos de expectativas de contención en las inflaciones, donde los tipos de intervención tampoco se van a disparar y es posible que se queden en estos niveles, pero estos procesos de compra muchas veces precipitados por muchos partícipes del mercado que están muy cortos en estos bonos, y que han tenido que deshacer su posición, para ello comprando precipitadamente, ha llevado a una caída de las rentabilidades que parecen poco sostenibles.
Es un año para recordar, no para olvidar, porque de estos años tan duros son de los que más se aprenden. Las lecciones que se pueden extraer son: que los bancos centrales también se equivocan, y que la convicción de que la inflación iba continuar baja para siempre ha desaparecido. Hemos disfrutado durante 20 años de inflaciones bajas, ha sido un proceso de normalización del cual se pueden sacar muy buenas lecciones. Volveremos a tener inflaciones en torno al 2% y tipos reales, ligeramente positivos.
Terminan la entrevista hablando de en qué tipo de emisiones corporativas se está centrando Olea en estas últimas semanas de tregua en el mercado de deuda.
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China: del Covid cero al ¿colapso inmobiliario?
Fernando Latienda, en Negocios TV entrevista a nuestro gestor Hernán Cortés y Juan Ramón Caridad, managing director GAM. Hablaron sobre la situación en China, entre otros temas.
Para escuchar la intervención completa (28:25 min) haz clic en la imagen. Audio extraído de Negocios TV del 5 de enero de 2023 presentado por Fernando Latienda.
Algunas pinceladas de la entrevista
Comienzan hablando de las fuertes caídas de bonos. Sólo en el mes de diciembre la rentabilidad de los bonos europeos han subido un 60 pb en Alemania, 80 pb en Italia y España y Francia de media 70 pb, subir estas magnitudes de rentabilidad en un mes en un Bono a 10 años suponen caídas del 5% en precio.
El año ha comenzado al revés, con los rendimientos de los bonos a la baja. Hay un consenso entre los tipos descontados por el mercado y los tipos esperados de subidas, porque las subidas van a continuar, pero lo importante no es que continúen si no es cuánto ha descontado el mercado de esas futuras subidas. Ya está muy alineado, los consejeros de la Fed ayer pusieron el tipo en el 5% para 2023. El mercado difiere un poco porque a final de año está descontando una pequeña bajada entre un 4,75% y un 5% posiciones muy alineadas, y al año siguiente la FED espera terminar 2024 con un 4% y el mercado está cotizando un 3.50%, por lo que volvemos otra vez a diferencias de 50 pb.
Siguieron hablando de la FED y, Cortés comentó que los bancos centrales tienen la misión de moderar los rallies y aminorar los momentos de terror o de pánico en el mercado, y a veces la verdad es muy dura. El discurso de la FED ha sido muy continuista, con los mensajes de las últimas comparecencias de Powell de finales de diciembre, y los acompañan los datos de inflación. Los datos de energía están cayendo con mucha fuerza, el gas tanto en Europa como Estados Unidos está por debajo de los niveles de hace un año. Se empieza a vislumbrar claramente cómo las potencias mundiales están empujando con fuerza un acuerdo entre Rusia y Ucrania para empezar un alto el fuego, lo que redundaría en los precios del gas a la baja. Esto ayuda mucho a los bancos centrales y se genera un efecto favorable en la inflación. Al haber una inflación mucho menos tensionada se empiezan a vislumbrar al menos tipos contenidos y en ciertas expectativas de bajadas en el medio plazo y, todo eso te lleva a unas expectativas de crecimiento de recesión mucho más alejadas de lo que durante 2022 pudo parecer. Eso dinamiza el consumo y la inversión y, detiene la destrucción de empleo no teniendo en cuenta que además estamos prácticamente en mínimos históricos de desempleo tanto en Europa como en Estados Unidos, todo es favorable para un entorno económico más favorable.
CHINA
China desde septiembre de 2021 cuando asomó el iceberg de la crisis inmobiliaria latente en China, nos deshicimos de todo el posicionamiento que teníamos, no solo en China sino incluso en los países vecinos que viven en buena parte de suministrar bienes de equipo o productos y materias primas a China. La crisis inmobiliaria no la han purgado todavía y eso es un problema porque, si bien es verdad, es una crisis distinta a la que tuvimos en Occidente. Casi todo el riesgo está en el sector bancario chino que es mayoritariamente el sector público, siendo China un país potente con un nivel de endeudamiento nada asfixiante del 40-50% del ratio de deuda PIB. Los precios en China están muy por encima de los niveles viables, una casa media viene a ser como 10 o 12 veces el salario medio, cuando en España en la crisis inmobiliaria llegó a 7 u 8, los precios tienen que caer y cuando los precios caen, cae el consumo porque el efecto riqueza generado cuando subieron había generado consumo de inversión, y esta no sólo desaparece sino que se contrae.
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Balance de 2022 y expectativas para 2023.
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Para escuchar la intervención completa (10:35 min) haz clic en la imagen. Audio extraído del programa Capital Intereconomía del 29 de diciembre de 2022.
Resumen de la intervención
Expectativas de inflación para 2023
En Olea nos ceñimos a las expectativas de los bancos centrales, que no difieren mucho de las del mercado, que son alcanzar el nivel objetivo de inflación del 2%-2.25%, aproximadamente en 2025. Quedan dos años de travesía para conseguir el objetivo de los bancos centrales. El gestor cree que en 2023, los puntos a vigilar serán la inflación y los tipos de interés, pero con una diferencia, que la mayor parte del ajuste ya está hecho -el mercado descuenta un 5% de tipos de interés en el dólar y casi un 3,5% en el euro-. Pensamos que el dólar no superará esa cifra, porque la inflación tocó máximos en el 9,1%, y los últimos datos eran del 7,1%. Sin embargo, en Europa el 10,6% de máximo se alcanzó en octubre y el último dato de noviembre fue del 10,1%. Aquí sí pensamos que hay riesgo de subida hasta alcanzar el 4%, pero estando descontado un 3,5%, no es tan grave. La gran pregunta para 2023 es cuánto tiempo van a estar los tipos altos. El gestor opina que el mercado descuenta que los máximos comentados anteriormente, se alcanzarán en junio, por lo que en diciembre los tipos del dólar estarán al 4,5%, habrán bajado 50 pb y, en el euro estarían a 3.25% habiendo bajado 25 pb. Ahí es donde podemos llevarnos la sorpresa, frente a lo que descuenta el mercado, si los bancos centrales son reticentes a precipitarse en la bajada de tipos de interés, y no se producen hasta bien avanzado 2024, en ese momento, los bonos a largo plazo sufrirán porque ahora estamos con pendientes negativas de unos 15 pb, en el bono alemán y, unos 50 pb en el bono americano. En la medida en que se alarguen las expectativas de bajada de tipos, difícilmente van a ser sostenibles las curvas invertidas, por lo que los bonos a largo tienen cierto riesgo de repunte y eso para las bolsas no es muy bueno.
La cartera de Olea Neutral
Mantenemos un posicionamiento prudente en cuanto a duración porque seguimos sin ver muy clara esta inversión de curva. En el dólar esta inversión de 50 pb, que el otro día estaba en 80 pb, en los últimos 30 años solo se produjo una vez en el año 2000. Y en el bono alemán, desde que empezó el euro hace 24 años, nunca estuvo invertida la curva, ha estado “flat”, a cero, entre el 2 y 10 años, y ahora está en -20/-15. Si los inversores no ven bajadas de tipos con rapidez venderán el bono a 10 años para comprar el bono a 2 años, donde obtienen más rentabilidad con menor riesgo. Aunque no estamos muy negativos en cuanto a duración, pensamos que merece la pena estar en la parte corta de duraciones del 2 años esperando a que empiece el aplanamiento de la curva.
Las bolsas han hecho un ajuste muy fuerte, han caído en Europa un 12%, en Estados Unidos un 20% y el Nasdaq un 35%, por lo que las valoraciones ya están bastante ajustadas. En Europa estamos a PER 13, el S&P a PER 17, por el peso de la tecnología, sin ella sería PER 14. Aunque 2023 será un año de crecimiento cercano a cero, sobre todo en Europa y EEUU, hemos tenido dos años de muy fuertes beneficios, más las caídas del año pasado han puesto las bolsas a valoraciones muy razonables. Continuamos teniendo una cierta exposición en bolsa 35%, ligeramente infraponderada, cuando el nivel promedio es del 45%-43%, y esperando a ver cómo evoluciona el ciclo económico. Terminan hablando sobre el fondo, sus objetivos y rentabilidades.
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Para escuchar la intervención completa (5:5o min) haz clic en la imagen. Audio extraído del programa Capital Intereconomía del 22 de diciembre de 2022.
Resumen de la intervención
Comienzan la entrevista diferenciando entre ahorrador e inversor a raíz de la lotería y sobre cómo se debe invertir. Olea Neutral es un fondo de inversión cuyo objetivo es preservar capital y arañar rentabilidad. Los datos de confianza del consumidor americano, ha sido mejor de lo esperado: 108,3% frente al 101% esperado. Se trata de un indicador de expectativas con bastante volatilidad, que rompe el discurso que teníamos últimamente de menor confianza empresarial por los efectos de las subidas de tipos. Por tanto, es un dato a tener en cuenta, no para tomar decisiones en el corto plazo pero sí rompe el esquema. Los bonos tampoco han sufrido un gran cambio, que son el termómetro que al gestor le gusta mirar. El bono a 10 años americano está en el 3,63%, después de un comportamiento bastante poco probable tras la actuación de la FED. Y con un comportamiento más duro en Europa, que junto a la apreciación del euro frente al dólar, determina un poco la sensación de que todo se estaba parando, indicando que hay una luz de que igual, no tanto.
Los beneficios empresariales a juicio del gestor son el sostén de las bolsas. Los analistas que se han focalizado en esa razón, la caída fuerte de las bolsas durante el año, no se ha visto acompañada de caída de beneficios empresariales que la explique, a partir de ahí veremos si la alta inflación hace huella en los márgenes de las empresas, justificando las caídas, o por lo contrario, quizá se consolidan posiciones, con una tendencia más alcista. El fin de la guerra es el otro suceso que mueve el comportamiento de flujos y posiciones, el mercado está muy corto y ha ido cerrando posiciones con estos dos sucesos.
De cara a 2023 lo que más le preocupa al gestor son los tipos de interés en Europa y la posibilidad de fragmentación europea. La disciplina fiscal en los países periféricos. Lo que le despierta más interés es volver a gestionar con activos de renta fija sin riesgo crediticio y con rentabilidad y lo que desea es el fin de la guerra en Europa.
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