Lo más importante del día en el mercado de deuda
De nuevo tenemos al bono USA a 10 años en cotas por encima del 4% y mañana la primera emisión del año del Tesoro español. Lo comentamos con Hernán Cortés, socio fundador de Olea Gestión.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención:
Tenemos un recorte en el rendimiento de los bonos: en el alemán a 10 años hasta el 2,12% y el estadounidense por debajo del 4%. ¿Qué ha sido lo más interesante de esta jornada?
El día empezó flojo con las expectativas de bajadas de tipos que el mercado descontaba. A principio de la tarde EE.UU. ha publicado un dato que es muy técnico y difícil de explicar, pero se resume en un interés comprador importante de cupones 0 sobre los treasuries americanos. Esto se interpreta como una noticia muy positiva por parte de los inversores con respecto a los tipos de interés actuales. Por eso se han comprado bonos y han caído las rentabilidades.
Mañana tenemos la primera emisión de letras del tesoro del ejercicio. Hace poco hablábamos de colas para acceder a la compra de esas letras. ¿En 2024 se espera que siga este interés inversor?
En este momento las rentabilidades de las letras, en línea con las fuertes expectativas de recorte de los tipos de intervención por parte de los bancos centrales, están cayendo. Igual que cae el Euribor a un año que se mueve en niveles de 3,5%. Las letras están al 3,3%, lo que sigue siendo un nivel atractivo. Seguirá habiendo una buena demanda de letras.
¿Qué esperan del activo renta fija? Históricamente la correlación entre deuda pública y renta variable ha sido negativa, pero el intenso ciclo de subidas de tipos alteraba esta relación.
Esa correlación positiva probablemente se mantenga. Las bolsas se han vuelto muy sensibles a los cambios en el tipo de interés, en la medida en que se cumplan las expectativas de caídas en los tipos, las bolsas lo van a descontar bien. Y los bonos también subirán de precio al caer la rentabilidad. Lo que vemos complicado es que una expectativa tan fuerte de caídas de tipos se vaya a cumplir. Se descuenta que a final de año el tipo de intervención del Banco Central Europeo esté al 2,5% cuando en este momento está al 4%, se espera una caída de 150 puntos básicos. En Olea no vemos fácil que eso se materialice, lo vemos posible pero es el mejor de los escenarios. Cualquier cosa que pase no se descontará bien ni por parte de las bolsas ni de los bonos. Por eso vemos los bonos un poco caros.
¿La clave va a estar en tener un enfoque ágil? Sobre todo teniendo en cuenta esos altos niveles de endeudamiento.
Empieza siendo un año complicado. Todos los inicios de año lo son pero esta vez hay algo más incertidumbre. El enfoque estará en gestionar bien las duraciones, en los últimos tres meses han caído unos 80-90 puntos básicos las rentabilidades a 10 años y desde que empezó el año han subido 15-20 puntos básicos. Hay mucha volatilidad. La gestión de las duraciones en la cartera de gobiernos va a ser muy importante. Y también en el crédito, si el crecimiento económico es menor de lo esperado los créditos pueden sufrir, sobre todo los más débiles como el high yield. Y con respecto al tema del endeudamiento, tenemos por delante el famoso tapering, la reducción del balance tanto en Europa como en Estados Unidos. Esa reducción se consigue no comprando bonos cuando hay vencimientos. Significa una reducción de la demanda, desaparece un importantísimo comprador.
El BBVA lanza una emisión de deuda, bonos senior preferentes a 10 años. Ha colocado 1250 millones con una demanda de 2750 millones. ¿Cómo ves el resultado?
Un resultado bastante favorable. La indicación de margen era del tipo swap a 10 años más 160 pbs y al final la ha emitido a swap más 135 pbs, más o menos un 4%. Es una emisión interesante, es una calidad de crédito muy importante. En caso de que el banco tenga problemas este tipo de bonos equivalen a los depósitos bancarios, no tienen la garantía del Estado pero en caso de intervención de un banco estos activos no entran en el salvamento del banco. Es un activo muy seguro con una rentabilidad muy razonable.
¿Qué tipos de activos renta fija existen?
Deuda pública o soberana
Es el conjunto de deudas de un Estado, incluyendo tanto deudas con inversores privados como con otras naciones. Además de los impuestos, es la forma de financiación de un Estado más habitual. Quien compra activos de deuda soberana adquiere el derecho a percibir unos intereses en un plazo fijado en el momento de la emisión.
Letras del Tesoro
Son valores de corto plazo, se emiten con vencimiento a 3, 6, 9 o 12 meses. Por esta característica su precio suele variar poco consiguiendo un riesgo reducido para el inversor.
Bonos del Estado
Es una inversión a medio-largo plazo, se emiten a 3 y 5 años. Los intereses se pagan de forma explícita, es decir, la rentabilidad que se obtendrá se especifica en el momento de la emisión. Se emiten mensualmente y se pueden comprar también en mercados secundarios, podemos deshacernos del activo en cualquier momento. El cobro se realiza mediante el pago de cupones con generación de intereses anualmente. La inversión mínima es de 1000€.
Obligaciones del Estado
Son similares a los bonos del Estado, solo cambia la duración. En este caso se emiten a 10, 15, 30 y 50 años, son inversiones a muy largo plazo.
Emisiones en Moneda Extranjera
Están destinadas a inversores institucionales. Se suele emitir en yenes japoneses y dólares, pero también en libras esterlinas y francos suizos. Este tipo de inversión tiene el defecto de asumir el riesgo del tipo de cambio.
Deuda del sector privado
Pagarés de empresas
Ofrece una alta rentabilidad, pero a cambio de un alto riesgo. Son valores “cupón cero” emitidos a corto plazo, a 2, 3, 6, 12 o 18 meses. La empresa se compromete a devolvernos la cantidad invertida más unos intereses valorados en el momento de la emisión.
Obligaciones subordinadas
Son un híbrido entre acciones y deuda. Tienen una fecha de emisión y de cierre y cotizan en el mercado secundario. Al llegar la fecha de vencimiento debe devolverse el importe íntegro más los intereses. Si la sociedad emisora de los valores no pudiera hacer frente al pago, los acreedores comunes y los titulares de obligaciones simples tienen preferencia de cobro.
Obligaciones convertibles
Son títulos canjeables por acciones de la empresa emisora. También se pueden convertir en otra clase de obligación.
Cédulas hipotecarias
Emitidos por entidades financieras con garantía hipotecaria de la entidad de crédito emisora.
También te puede interesar:
Repaso del final de 2023 y expectativas de 2024
Repasamos la recta final del año y las expectativas para 2024 en el programa “Ponte en Acción” de Negocios TV. Con Hernán Cortés, socio fundador y director de inversiones en Olea Gestión; Jaume Puig, director general en GVC Gaesto Gestión; y Fernando Romero, gestor de cartera en Abaco Capital.
La intervención completa:
Resumen de la intervención:
Fotografía para ver el momentum que está viviendo el mercado en este tramo final del ejercicio.
El final del ejercicio está claramente marcado por la evolución de la rentabilidad de los bonos que se ha movido en base a las expectativas del mercado para el año que viene sobre los tipos de intervención tanto de la FED como del BCE. En noviembre se publicó el último dato de octubre, que venía después de buenos datos en agosto y septiembre, nos daba en Europa tres datos buenos seguidos. Y en Estados Unidos también acumulaban varios datos positivos. El mercado ha empezado a visualizar que la inflación está muy encauzada a la baja, generando unas expectativas de bajadas de tipos que ahora mismo están en un 1,5% durante el año que viene. Esto nos llevaría a un tipo en Europa del 2,5% en lugar del 4%, se ha retroalimentado un rally muy importante en los bonos a corto, medio y largo plazo. Con tipos más bajos las bolsas siempre reaccionan positivamente.
En el contexto actual, a la espera de datos como PIB y empleo, ¿qué expectativas tenéis a la hora de conformar vuestra estrategia?
En lo que respecta a tipos de interés, renta variable a largo plazo. En Europa las rentabilidades a largo plazo pensamos que están por debajo de donde deberían estar, no vemos recorrido a la baja sino al alza. Creemos que un bono alemán debería estar a niveles de 2,5%. En un futuro próximo el tipo de intervención en Europa bajará a niveles entre el 1,5% y el 2%, sumando los 100 puntos básicos de pendiente de curva que históricamente se le suman al bono alemán, lo situaríamos cercano a ese 2,5%. Con lo que el bono alemán por ahora está caro. En Estados Unidos, a pesar del rally, todavía pensamos que haciendo el mismo cálculo, el tipo de intervención en EE.UU. podría estar en 2,5% más 100 pbs nos da un 3,5%. Ahora está en 3,9%, todavía le queda recorrido a la baja. En cuanto a bolsas, las perspectivas de crecimiento son algo mejores en Estados Unidos y las perspectivas de tipos de interés son similares a ambos lados del Atlántico, la bolsa americana debería estar mejor posicionada el año que viene respecto a la europea. En temas de cotización la bolsa europea es más atractiva, pero hay que hacer el matiz de que en EE.UU. el S&P Equal Weight, donde se elimina el efecto de las tecnológicas, está cotizando a PER 15 y el Stoxx 600 a PER 13,5. No hay tanta diferencia. Vemos el escenario de crecimiento algo más favorable en Estados Unidos, lo que debería llevar a las compañías americanas a tener crecimientos mejores. Pero no creemos que vaya a haber grandes diferencias.
Recta final del año, toca mirar lo que está por venir. ¿Dónde están las claves?
La clave va a seguir siendo la evolución de la inflación y, por consiguiente, la evolución de la política monetaria tanto de la FED como del BCE. Mientras el camino siga sin grandes baches, mientras la inflación siga claramente hacia el 2% en 2025, tanto la renta fija como la renta variable evolucionarán bien. Ahora bien, siempre hay riesgos. Tenemos una política fiscal que ha sido muy activa durante estos años y que ahora dejará de serlo. Esto conlleva un riesgo de crecimiento, este puede ser menor del esperado. También hay que tener en cuenta el efecto calendario que es bastante favorable en la energía, neutral en el petróleo pero favorable en el gas, con lo que la energía se irá restando de la inflación el año que viene. Aunque esto puede cambiar, cualquier shock de oferta que cambie la inflación nos puede llevar a una desviación con respecto a los planes de bajada de los tipos de intervención. El escenario tan favorable que vislumbramos para el año que viene puede cambiar. También nos preocupa que las decisiones de consumo a largo plazo e inversión se pospongan hasta 2025 por las expectativas de bajadas de tipos. Podemos tener un 2024 con un crecimiento menor pero también un 2025 con mayor crecimiento.
¿Por qué la inflación objetivo de la mayoría de bancos centrales es del 2%?
Tanto la FED como el BCE y otros importantes bancos centrales tienen marcado el objetivo de mantener una inflación controlada en el entorno del 2%. Pero, ¿por qué? Hay cierto consenso entre los economistas de que esa cifra es la adecuada para evitar la hiperinflación sin riesgo de deflación. Es suficientemente baja para mantener cierta estabilidad de precios pero da un márgen para no llegar a niveles negativos, es decir, a deflación
Consecuencias de la hiperinflación
Si la inflación se eleva por encima del entorno del 2% se produce una excesiva pérdida del poder adquisitivo y del valor del dinero. Esto funciona como un desincentivo del consumo, del ahorro, lo que genera a su vez un desincentivo en la inversión, y de la inversión en la moneda del país, con su consiguiente fuga de capitales. Y, como es lógico, sin consumo, sin inversión y sin capital, el crecimiento económico se paraliza, pudiendo llegar a un decrecimiento si la inflación sube demasiado.
Consecuencias de la deflación
Datos deflacionarios, es decir, una inflación negativa suponen una reducción del consumo. Este se aplaza hasta que bajen los precios para aumentar el poder adquisitivo antes de consumir. Un menor consumo supone una menor producción, entrando así en una espiral deflacionaria que no hace más que reducir la actividad económica con efectos negativos sobre el empleo. De esta forma, al igual que ocurre con la hiperinflación, la economía termina entrando en recesión.
También te puede interesar:
Actualidad económica y de los mercados
En la primera hora de Capital Intereconomía miramos a la actualidad económica y de los mercados. Lo hacemos en el primer análisis de la mañana con Hernán Cortés, socio fundador de la gestora española Olea Gestión y gestor del fondo de inversión Olea Neutral.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención:
La FED proyecta situar el precio del dinero en el 4,5%-4,75% a finales del próximo año y reduce la previsión de inflación hasta 2025.
¿Qué te pareció Powell?
Se esperaba más prudencia y el mercado ha reaccionado con cierta violencia, en el sentido positivo. Arrancar con esos 75 pbs de expectativa de caída, a pesar de que el mercado ya lo descontaba, fue un espaldarazo a lo que la curva de tipos de interés está descontando. El mercado se volvió mucho más optimista y ahora mismo está descontando una caída de un 1,5%.
¿El mercado se está pasando de optimista?
Está descontando el mejor de los escenarios cuando lo normal en las curvas es que se haga sobre el escenario medio o neutral. En Olea sí creemos que hay un exceso de optimismo en lo que está descontando la curva.
Powell también ha hablado de inflación, dice que sigue siendo demasiado alta y que queda trabajo por hacer. ¿Qué expectativas tenéis? ¿Creéis que el 2% va a ser un espejismo en 2024?
La FED habla del 2% ya en 2025, dice que el año que viene es posible que baje del 3% pero no alcancemos niveles cercanos al objetivo seguramente hasta 2025. Pero tal y como están encaminadas las cosas sí parece alcanzable tocar ese entorno del 2% en 2024. En Europa ya estamos por debajo del 3% y en EE.UU. justo en ese 3%. Es verdad que la subyacente sigue en el 4% pero la tendencia es favorable. El efecto calendario de la parte de energía es muy positivo en los primeros meses del año que viene. El escenario central es que la inflación camina hacia ese objetivo del 2%.
También habló de la recesión. Dijo que en 2024 sigue siendo una posibilidad, aunque hay que recordar que el paro sigue firme en un 3,7%. ¿Cómo véis la parte de la actividad económica?
Powell se mostró muy sorprendido por la resiliencia del paro durante este año, a todos nos ha sorprendido. Para nosotros fue un indicador clave para tomar posiciones altas en bolsa al inicio de año sin haber creído en esa recesión tan inminente que muchos auguraban. Una recesión no va acompañada de paro en mínimos históricos. En la medida que el empleo siga en estos niveles será muy difícil que haya una recesión. Podrá haber un crecimiento muy débil pero no una contracción. También se habló de que el fuerte crecimiento será positivo para mantener bajo el paro y que el alcanzar el objetivo de inflación de 2% se retrasará un poco pero no supondrá un gran problema.
Reacción de los mercados: de los bonos, del dólar y también de la bolsa. La bolsa muy bien, ¿no?
Sí, lo que pasa es que la bolsa está tan sobrecomprada que subió moderadamente, un 1%-1,5% las bolsas americanas. Los bonos sí han corrido bastante, sobre todo los de 2 años en Estados Unidos que han bajado 40 pbs en 2 días. El bono a 10 ha bajado unos 25-27 pbs. En Europa también pero va todo más moderado, hay más recorrido a la baja en el bono americano porque el europeo está ya cerca del 2%.
¿Qué esperas del mensaje de Christine Lagarde con respecto a 2024? ¿Va a decir también que en 2024 iniciará el descenso de los tipos de interés? ¿Será tan agresiva como Powell?
Me da la impresión de que serán más prudentes. Por la forma en la que está constituido el BCE, está formado por los portavoces o gobernadores de multitud de bancos, es más difícil llegar a un consenso. En EE.UU. el presidente de la FED pesa mucho y la gente se alinea con él. El mensaje de Lagarde será similar al de Powell, favorable a posibles bajadas de tipos en 2024, pero quizás menos concreto.
El mercado financiero para inexpertos
Subir los tipos de interés para controlar la inflación.
Durante 2021 y 2022 la inflación se disparó, llegando a niveles por encima del 10%. Esto se explica por la crisis de la COVID-19, por la guerra de Ucrania y porque después de una década con la inflación a niveles muy bajos, se ha tratado de subir los precios lo que no se ha podido en ese tiempo. Para devolver la inflación al objetivo fijado del 2% los bancos centrales deben tomar medidas que contraigan la actividad económica. Por eso, tanto la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) como el Banco Central Europeo (BCE) han decidido elevar el tipo de interés de referencia. Esto es elevar el precio del dinero. La financiación se vuelve más cara por lo que baja el nivel de inversión y consumo. A su vez, con la inactividad económica es fácil entrar en una recesión, pero en esta ocasión no ha ocurrido gracias a la fuerza del empleo. El paro está en niveles del entorno de los mínimos históricos tanto en la U.E. como en EE.UU. Mientras la gente tenga empleo cobrará un sueldo y seguirá consumiendo, posiblemente veremos una contracción del crecimiento pero no una recesión.
El mercado de bonos y la curva de tipos de interés.
El Banco de España explica la curva de tipos de esta forma: “La curva de tipos de interés es la representación gráfica de la relación entre el rendimiento (es decir, los tipos de interés) de los bonos soberanos de un país y su plazo de vencimiento. La curva de tipos refleja, entre otros factores, las expectativas que los agentes económicos tienen sobre la evolución futura de los tipos de interés. También incorpora las primas de compensación por el riesgo asociado a los movimientos futuros de estos tipos y a la posibilidad de un impago soberano.”
Lo habitual es que la rentabilidad de los bonos a largo plazo (10 años) sea mayor que la de los de corto plazo (2 años) para compensar el riesgo añadido que supone el plazo de mayor duración. Pero con los cambios en el contexto económico de los últimos años se invirtió la curva. Por eso nuestros gestores redujeron la duración de los bonos que incluimos en nuestra cartera. Pero desde este último mes empiezan ya a ver atractivos la rentabilidad de los bonos a 10 años, sobre todo del estadounidense.
También te puede interesar:
Claves de la sesión de hoy en el mercado de renta fija
Con la vista puesta en los bancos centrales, ¿la decisión de invertir en renta fija es ahora, antes de que comiencen las bajadas de tipos? Con Hernán Cortes, socio-fundador de Olea Gestión.
¿Qué ha sido lo más interesante del día en el mercado de renta fija?
El mercado ha estado tranquilo, esperando al dato de mañana del IPC en EE.UU., aunque no se esperan grandes cambios. Si es así, el mercado seguramente reaccionará con bastante frialdad pues estamos a final de año, puede que esta sea prácticamente la última semana operativa. Pero si vemos grandes variaciones en los datos de inflación americanos y/o europeos sí veremos movimientos en los bonos.
Esta semana tenemos citas con los bancos centrales, ¿con qué escenario trabajáis en cuanto a próximas bajadas de tipos?
No se esperan cambios en estas reuniones, si acaso los comentarios posteriores que hagas pueden dar pistas sobre cómo de factible ven las bajadas que el mercado descuenta para el año que llega (1% en EEUU y 1,25% en la UE). Creemos que el mercado contempla el mejor de los escenarios, estamos de acuerdo en que hay bastantes probabilidades de que bajen los tipos el año que viene pero no descartamos que esas bajadas sean más lentas.
La decisión de invertir en renta fija, ¿hay que tomarla ahora?
El mercado ya ha descontado la posibilidad de que los tipos bajen, por eso los bonos a 10 años han bajado ya unos 70 pbs y los de 2 años unos 50 pbs. En EE.UU. sigue habiendo más recorrido a la baja pero en el bono alemán no lo vemos tanto.
En Argentina Milei ya ha tomado posesión como presidente con una tarea económica ingente por delante. Calificadoras como Fitch ya han advertido del peligro que genera la política económica tan radical que plantea. ¿Qué es lo más arriesgado que tenéis en la cartera de bonos?
Desde las subidas de tipos en occidente hemos dejado de tener prácticamente nada en emergentes. Lo que tenemos ahora de más riesgo puede ser la deuda subordinada bancaria y de empresas, aunque gran parte de ella es con grado de inversión y elegimos siempre nombres muy sólidos y consolidados.
También te puede interesar:
La resiliencia americana
Hablamos con Hernán Cortés (Olea Gestión) y Mariano Valderrama (CIMD Intermoney) sobre la resiliencia americana.
Hablamos con @Oleagestion y @CIMDIntermoney sobre el nivel de resiliencia de la economía americana#economia #eeuu #mercados #dolar #crisis #negociostv pic.twitter.com/J3HOsDXTrn
— negocios tv (@negocios_tv) November 28, 2023
Fotografía del mercado.
Un mercado tremendamente activo en este noviembre con dos datos que cambiaron las cosas en EE.UU. y sobre todo en Europa. Éstos son los dos últimos datos de inflación. Conseguir en dos meses bajarla, en Europa, de un 5,2% (general y subyacente) a un 2,9% la general y un 4,2% la subyacente ha creado la sensación de que la guerra contra la inflación, si bien no está ganada, está muy encauzada. Las expectativas del 2% de los bancos centrales se pueden cumplir.
Lagarde ponía sobre la mesa una estanflación. Decía que la inflación puede remontar por la presión salarial. Todo esto en un contexto de pérdida del impulso del empleo y con una debilidad alemana.
El discurso hawkish es siempre relativo al contexto. El mercado descuenta fuertes bajadas en el segundo semestre de 2024, el BCE trata de frenar esas expectativas porque todavía falta llevar la subyacente a niveles próximos al objetivo del 2%. También hay que tener en cuenta que los bancos centrales llegaron tarde a las subidas y no se van a precipitar en las bajadas.
¿Cómo de resiliente es la economía americana?
Impresiona el cambio de expectativas de crecimiento del PIB para este año en cuestión de meses. La FED en junio preveía un 1% y en septiembre las elevaron al 2,1%. La resiliencia americana es brutal, la gente se ha equivocado previendo un escenario muy fatídico. El impacto de los tipos de interés en la economía real ha sido inferior a lo previsto, sobre todo en EE.UU. pero también en Europa. Pero esto no quiere decir que el año que viene no podamos tener un mayor impacto.
También te puede interesar:
Primer análisis de la mañana
En la primera hora de Capital Intereconomía miramos a la actualidad económica y de los mercados en el primer análisis de la mañana con Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral junto a Rafael Peña.
Las bolsas van con subidas de doble dígito en el año. ¿Tiene sentido el reciente rally de las bolsas y los bonos americanos y europeos?
Sí, los últimos datos de inflación son extraordinarios. En Europa hemos pasado de un 5,2% en agosto a un 2,9% en octubre; en EE.UU. está al 3,2%. Estas inflaciones ya son moderadas, se acercan al objetivo del 2%. Tanto nosotros como el resto del mercado pensamos que la batalla contra la inflación, aunque no está ganada porque la subyacente sigue cercana al 4% a ambos lados del océano, sí está muy encauzada. La victoria sobre la inflación está mucho más cerca. Esto ha llevado a un rally en los bonos, el americano a 10 años ha bajado 60 pbs y el alemán 35 pbs. Un escenario de bajada de tipos en el segundo semestre del año que viene lo descuentan muy bien los bonos y también las bolsas. Aunque en estas últimas se nota mucho el efecto de las tecnológicas, no ha subido todo.
¿Desterramos la advertencia de ayer de Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, sobre la sobrevaloración de las bolsas?
El PER del Stoxx 600 está en el 13,5-14, no es un nivel de sobrevaloración importante. Otra cosa son las tecnologías, el NASDAQ está a PER 30. Ese nivel sí merece la opinión de que se está creando una burbuja, aunque la tecnología crece siempre al doble del resto de sectores.
La economía estadounidense está mostrando mucha resistencia. Hoy tendremos datos europeos, la fragilidad es mucho mayor en la zona euro.
El crecimiento tanto de este año como del siguiente va a ser bajo en Europa. Pero si en 2024 empezamos a ver tipos de interés más bajos sí es posible que en 2025 volvamos a niveles de crecimiento potencial, un 1,5%-1,7%, en cuyo caso subirían los crecimientos empresariales.
También te puede interesar:
Claves del día en el mercado de renta fija
Foco puesto en la deuda de EEUU, emisión de Alemania y crédito corporativo con Hernán Cortés, socio fundador de Olea Gestión.
¿Qué ha sido lo más interesante de hoy?
Ha habido movimientos reducidos. Estamos esperando el dato de mañana de la inflación estadounidense que seguramente se sitúe en torno al 3,2%, por debajo del dato anterior. El mercado no se va a precipitar, llevamos 10 días con bajadas en la rentabilidad de los bonos y es de esperar que se haga una pequeña corrección al alza antes de conocer el dato de EE.UU.
Moody’s ya ha bajado la perspectiva de la deuda americana de “estable” a “negativa”, EE.UU. está más cerca de perder la calificación AAA.
Viendo el ratio de deuda/PIB que ya está casi al 100% y con un déficit anual para este año y los dos siguientes de un 6% parece razonable que su calificación baje a AA+. Pero esto no genera ninguna inquietud. Con cualquiera de las dos calificaciones es el activo más seguro del mundo por su capacidad recaudatoria, además de ser un país rico, puede subir los impuestos porque los tiene más bajos que Europa.
¿Con qué escenario trabajan para la deuda de EE.UU.? Powell insiste en calmar la euforia de algunos inversores que dan por sentado que se ha doblegado la inflación.
En EE.UU. tenemos bastante más duración que en Europa, tienen niveles más atractivos tanto a nivel absoluto como relativo. Mientras que el bono alemán a 10 años no ha pasado del 2,9%, en EE.UU. ha llegado hasta el 5%. Teniendo en cuenta la muy buena evolución de la inflación en los últimos meses, parece que el objetivo de 2% en 2025 es más factible. Se espera una inflación de 3,2% con la subyacente al 4,1% en EE.UU. y en Europa un 2,9% de inflación con una subyacente similar a la americana. Queda tarea por delante pero la inflación está bastante encauzada.
Una encuesta de MFSS señala que en el segmento de la deuda pública ha aumentado la asignación de los inversores españoles en los países de Europa central.
El diferencial entre el bono español y alemán estaba muy estrecho, es normal salir del riesgo periférico con una deuda/PIB del 100% para ir a la zona centroeuropea con una deuda/PIB por encima del 70%. Ahora el diferencial se ha ampliado algo, pero teniendo en cuenta la situación política española y la estabilidad alemana, sigue siendo atractivo irse al bono alemán.
En qué se están centrando en la parte de crédito corporativo?
Seguimos con una estrategia que lleva varios años en cartera. Cogemos un 50% de bonos a corto plazo muy líquidos con rentabilidades más bajas pero muy solventes y la otra mitad en activos híbridos donde las rentabilidades siguen siendo altísimas.
También te puede interesar:
Tertulia de Mercados: ¿Hemos llegado al final de las subidas de tipos?
¿Qué oportunidades podemos encontrar en el mercado hasta final de año? Lo analizan Rafa Peña (Olea Gestión), Rafael Valera (Buy&Hold) y Francisco Burgos (Cobas AM).
¿Cómo os ha ido este mes?
Estamos conformes con los resultados, a pesar de que ha sido un mes muy complicado. Los índices han tenido caídas importantes. La renta fija, sobre todo la parte de gobiernos, ha sufrido unas fuertes subidas de rentabilidad y, por lo tanto, una caída de precios. Lo único que ha aguantado bien es el oro. Los primeros días de noviembre todo se ha dado la vuelta, era fácil cometer errores pero estamos contentos por no haberlo hecho.
¿Está complicado el mercado?
Somos un fondo de preservación de capital. Llevamos un buen año, estamos por encima de nuestro objetivo de 5% de rentabilidad, cumpliendo también a 3 años. Para nosotros es muy relevante la subida de tipos de interés, es un cambio estructural. Hemos trabajado los 10 últimos años con tipos 0% o muy bajos que dificultan mucho la gestión de un multiactivo. Con lo cual, vemos un buen escenario pero las incertidumbres geoestratégicas nos hacen estar muy pendientes de la preservación de capital.
¿Está afectando mucho el conflicto entre Israel y Hamás?
De momento a nosotros no nos está afectando mucho. Estamos pendientes sobre todo de la evolución de los tipos de interés, de los largos plazos principalmente. Por ahora, la no extensión de conflicto es una buena noticia, dentro de la malísima noticia que es. Pero es verdad que es un conflicto que lleva enquistado varios años y hasta este momento los mercados no han tomado conciencia de un gran problema a corto plazo.
¿Se está notando deterioro en los márgenes por la desaceleración económica y la inflación? Las familias y las empresas están en una situación de mayor solvencia que en la anterior crisis.
Esperemos no volver a ver un 2008-09. Lo diferencial en esta crisis, una crisis anunciada que no termina de llegar, es el empleo. No hay incremento de desempleo y eso está manteniendo el consumo interno, especialmente en EE.UU. Todo lo que se ha afectado por el incremento de tipos se ha comportado bien, aunque están sufriendo otros sectores. A pesar de todo, en EE.UU. hay un incremento de casi el 3% en beneficios este año y algo de caída en Europa, aún así datos muy buenos que todos habríamos firmado a principio de temporada.
¿Cuándo van a bajar los tipos?
No es nuestro trabajo tomar esa decisión, sí lo es invertir con cabeza. Ahora mismo tenemos un resultado positivo en términos absolutos y relativos gracias a eso mismo. No hemos comprado largos plazos, teniendo una rentabilidad mayor en el corto no le veíamos el sentido a asumir el mayor riesgo. Ahora vamos con algo más de ánimo al largo plazo pero seguimos muy prudentes. Es lógico que bajen tipos aunque no sabemos cuándo, hay demasiadas variables geoestratégicas como para tomar una decisión.
Estrategia para lo que queda de año.
En general lo más importante es que ha vuelto la renta fija como un activo atractivo que aporta rentabilidad. Esto a nosotros nos facilita bastante la vida. Por ahora estamos en bajas duraciones y alta calidad, esperando a que se despeje el riesgo geoestratégico. En renta variable estamos con baja exposición y tenemos todavía algo de oro.
También te puede interesar:
Tertulia de Mercados: la decisión del BCE
Comentamos la pausa de tipos y el discurso de Lagarde en una tertulia especial con Ricardo Gil (TREA AM), Francisco de Borja Gómez (Dunas Capital) y con Hernán Cortés (Olea Gestión).
¿Qué os parecen las declaraciones de Lagarde?
Era una reunión cómoda para el BCE porque septiembre ha dado unos datos buenísimos. La inflación general ha caído un 0,9%, hasta el 4,3%, y la subyacente un 0,8%, está ahora al 4,5%. Por fin se ve la luz al final del túnel, ahora la cuestión no es subir los tipos sino mantenerlos altos el tiempo necesario.
¿La parte económica está flojeando mucho? ¿Más en Europa que en EE.UU.?
Desde luego, en Estados Unidos no está flojeando nada. Nunca he visto nada como lo que ha pasado este año, en junio la FED anuncia una previsión de crecimiento en el año del 1% y en septiembre la sube al 2,1%. Que en 3 meses se cambie la previsión en 110 puntos básicos es bestial.
Es evidente que la transmisión de la política monetaria a la economía real ha sido muy lenta. La explicación que vemos es que, por un lado las familias y empresas no estaban muy endeudadas y, por otro lado, la financiación ha sido a tipo fijo y a largo plazo. El primer shock lo hemos parado pero la gran pregunta es qué pasará el año que viene. Está en duda que, con tipos por encima del 4% en Europa y del 5% en EE.UU. más los márgenes de crédito que se cobren, la gente afronte decisiones de consumo duradero y de inversión con esas cifras. Hay riesgo a la baja en el crecimiento del año que viene tanto en Europa como en EE.UU.
Los bancos centrales tiran hacia un lado y los gobiernos hacia el contrario. Los primeros con políticas restrictivas y los segundos aumentando el gasto.
Cuando el Banco Central sube los tipos busca enfriar la economía pero, si el gobierno incurre en los déficits en los que está incurriendo, genera exactamente lo opuesto. No tiene sentido subir 500 pbs los tipos de interés para luego tener un crecimiento, en EE.UU., del 2,1% en el año, por encima de su crecimiento potencial. Lo grave es que el año que viene la previsión es del 4%-5% de déficit. Seguiremos con el mismo problema.
¿Cómo veis la inflación de cara a la recta final del año? El petróleo puede tensionarse con el conflicto Israel-Hamás.
Mucho más importante que el petróleo es el gas. El gas está en muchos procesos industriales, en todas las calefacciones de Europa y, encima, marginaliza el precio de la electricidad. Hay que conseguir mantener los niveles del gas. Antes del conflicto israelí, el acumulado del año estaba en -50% en Europa, ahora han crecido las dudas y la cifra se ha elevado a casi el -30%. Sigue siendo un buen dato pero hay que tener cuidado.
También te puede interesar:
Análisis del entorno de la UE y EE.UU.
Analizamos el entorno económico en la UE y en EE.UU. con Hernán Cortés (Olea Gestión), Diego Fernández (A&G) y David Ardura (Finacces Value).
Los principales temores que barajan mirando a los mercados, mientras vemos cómo se acerca la invasión terrestre de Gaza.@Oleagestion#mercados #invasion #gaza #economia #inversiones #petroleo #negociostv pic.twitter.com/dx8igTwUmz
— negocios tv (@negocios_tv) October 26, 2023
¿Cómo es la fotografía del mercado?
El escenario es complejo y es difícil definir hacia dónde van los mercados. El mercado ha resistido muy bien el envite de la subida de tipos de interés, en EE.UU. de 500 pbs y en Europa de 450 pbs. EE.UU. sorprendentemente ha conseguido una tasa de crecimiento para este año del 2% y Europa, más impactada sobre todo por los precios de la energía, mantiene crecimientos positivos (menos Alemania). En cuanto a los resultados de las compañías, están aguantando bastante bien. Se esperaba una contracción brutal de los márgenes de las empresas y no está siendo así. Los beneficios a final de año se quedarán cercanos a 0, ligeramente por encima, lo que nos parece un éxito teniendo en cuenta el momento actual.
¿Qué temores barajáis en el mercado? ¿Dónde está puesto el foco?
El principal temor de los últimos dos años ha sido hasta dónde iban a subir los tipos de interés. Ya han llegado a su tope y ahora la pregunta es hasta cuándo los dejamos ahí arriba. El mercado descuenta que en julio del año que viene tanto en Europa como en Estados Unidos vendrá la primera bajada, de ¼ de punto, con otra en noviembre. Pero no nos parece descabellado pensar que esas bajadas se pospusiesen hasta 2025. La traslación de la política monetaria a la economía real ha sido muy lenta, pero en algún momento va a dejarse ver. El endeudamiento, tanto de familias como de empresas, partía en este año con niveles medios-bajos y con mucha financiación a largo plazo con tipo fijo. El impacto inicial lo hemos absorbido bien, pero el año que viene, las nuevas decisiones de inversión y consumo, se harán con los nuevos tipos de interés y es posible que se pospongan hasta tener tipos más bajos.
¿Qué esperáis de las palabras de Christine Lagarde?
Lo que prevemos es que se inicien las discusiones sobre cuándo empezar a reducir el programa de estímulo de compra de bonos llevado a cabo durante la pandemia. Seguramente no lleguen hoy a ninguna conclusión aunque deberían hacerlo antes de terminar el año para, en 2024, iniciar el proceso de reducción. En el balance del BCE, a diferencia del de la FED, se ve una reducción de 1,7 trillion por la devolución de los TLTRO por parte de los bancos europeos. Los americanos, como no tenían los TLTRO, están reduciendo balance vía no renovación de los bonos que vencen y se está notando más que en Europa la desaparición de un gran tenedor de bonos.
Pendientes también de EE.UU. y su dato de PIB que se espera que esté al 4,3%. ¿Qué puede pasar si llega al entorno del 5%?
Desde el momento en que la FED pasa de decir en junio que la economía iba a crecer un 1% a que lo va a hacer en un 2,1% en septiembre, podemos esperar cualquier cosa. La clave está en el 2024, hay que ver que va a pasar en un año que empieza con tipos al 5,5% con lo que esto conlleva en los nuevos proyectos de inversión de familias y empresas. La política fiscal se está poniendo en cuestión, está tirando en la dirección contraria a la monetaria, y probablemente se alineen el año que viene.
También te puede interesar: