Las bolsas pendientes de Powell y de Lagarde
Hoy en la tertulia de mercados de Intereconomía se habla de lo que tenemos por delante en esta primera semana del mes de marzo. Con las bolsas pendientes de lo que puedan decir los bancos centrales, centradas sobre todo en Jerome Powell y Christine Lagarde, Rubén Gil pregunta por cuáles son las perspectivas; qué indicadores económicos clave se publicarán esta semana y cómo podrían impactar en los mercados financieros; y cómo están respondiendo las bolsas los datos de inflación de la semana pasada.
Además, nos preguntan sobre el balance que hacemos de la temporada de resultados y qué sectores son interesantes para tener en cartera; y cuáles son los activos refugio que podrían ser atractivos para los inversores en un escenario de mayor volatilidad. Sobre todo esto nos han hablado Ricardo Gil, Deputy Cio en Trea Asset Management; Santiago Domingo, analista de inversiones Magallanes; Rafael Varela, CEO y gestor de Buy & Hold; y Rafa Peña, Socio fundador y gestor de Olea Gestión.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Rafa Peña:
El Nikkei y el Nasdaq están marcando récords. ¿Cuánto recorrido véis a lo que está pasando en las bolsas?
El tema de Japón viene después de décadas en las que casi todos los gestores hemos perdido dinero en Japón y muy pocos lo han ganado. Con respecto al resto de índices, la tecnología está muy fuerte, pero los índices con peso ponderado, no por capitalización, no están en máximos. Presentan múltiplos más agradables, no hay grandes oportunidades pero sí están mejor valorados. En cuanto al diagnóstico macro, tenemos que reconocer que hay buenos datos. Los datos de inflación, no van a la velocidad deseada, la última milla está costando, pero es verdad que hace unos meses la discusión era si se iba a controlar o no la inflación. El mensaje de que finalmente sí se ha controlado le ha dado alas al mercado. Sigue la apuesta del mercado de bajadas más fuertes de lo que anuncian los bancos centrales.
Esta semana prestamos especial atención a las declaraciones de Lagarde del jueves después de la reunión del BCE, antes las de Powell. Veremos también el PIB de la zona euro, el de Japón, paro en EE.UU., decisión de tipos y PMI en Canadá… ¿Qué tenéis más ganas de ver? ¿Cómo puede afectar esto a los mercados financieros?
¿Deseos para este año? Primero los obvios de finalización de conflictos geoestratégicos que han metido muchísimo ruido. Estaremos muy atentos a China, no tenemos claro qué va a pasar. Hay gente que se posicionó el año pasado y lo ha pasado mal. Lo que está claro es que puede ser un motor de crecimiento que ahora no está encendido, esto nos puede dar cierto punch. La resistencia de la economía americana es espectacular, el manufacturero la semana pasada salió un poco más flojo de lo esperado y esta semana conoceremos servicios. Si la economía americana sigue en tendencia viviremos un periodo de cierto equilibrio, por tanto, disfrutando de algo que llevábamos una década y media sin que pasara para los bancos, pero tampoco para los gestores que invertimos en renta fija o tenemos un sesgo renta fija, que es tener devengo y ganar dinero con los cupones sin tener que hacer nada más que elegir bien los cupones que compras y, si puedes, quedártelos a vencimiento.
¿Cuándo podemos tener bajadas de tipos y hasta cuánto pueden bajar? ¿Cómo pueden responder las bolsas, la renta fija y diferentes compañías y sectores?
Nosotros tenemos el objetivo de alcanzar el 5% de rentabilidad media anual. Mirando ese objetivo, estamos muy pendientes de la diferencia que ha habido de interpretación entre el mercado y los bancos centrales. Esa diferencia ha puesto de manifiesto que los bancos centrales tenían razón, al final han conseguido controlar la inflación y están bajando los tipos más despacio de lo que ha descontado el mercado. Nosotros, que tenemos un 60% invertido en renta fija, tenemos que estar mirando eso. Como tenemos que estar mirando el dólar, que si se va a un 1,15 los buenos resultados que se apuntan en ciertos activos dejarán de ser tan buenos. Todo eso está muy determinado por el entorno macro. A partir de ahí, hay que entender bien cómo será el segundo semestre en el que vamos a tener muchas elecciones en todo el mundo, con especial peso de las elecciones en EE.UU., que van a condicionar a los bancos centrales.
En este escenario, ¿qué tenéis o qué hay que tener en cartera? Ya mirando lo que nos viene por delante, ¿estáis más en renta fija o en renta variable? ¿Miráis a EE.UU.? ¿A Europa? ¿Algo de emergentes?
Nosotros tenemos un 32% de exposición a renta variable con lo cual, en un rango 20%-60%, es ligeramente bajo. Tenemos poca duración, sobre todo en euro, en dólar tenemos un poco más. Y mucha atención a la renta fija, es un activo muy sofisticado donde puedes comprar CMS y bonos ligados a inflación, nosotros tenemos de los dos pero hay que entenderlos muy bien, sobre todo cuando los compras a vencimiento como nosotros.
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Los índices bursátiles más destacados
Stoxx Europe 600
Su nombre se refiere a que incluye a 600 empresas europeas de distintos países. Al incluir tantas compañías, tanto grandes como PYMES, de distintos países europeos (pueden ser o no de la zona euro) se considera un índice bursátil muy representativo del continente europeo.
Standard & Poor’s 500 (S&P 500)
Incluye a 500 empresas estadounidenses elegidas por capitalización. Es muy representativo pero, a diferencia del Stoxx 600, no tiene en cuenta las PYMES. Es uno de los más importantes a nivel mundial y marca el ritmo de mercado.
Nasdaq 100
Engloba las 100 empresas estadounidenses e internacionales más grandes. Las tecnológicas tienen mucho peso dentro de este índice, siendo Microsoft y Apple las compañías de mayor importancia.
Nikkei 225
Es el índice más importante de la economía japonesa, en sus cálculos se incluyen las 225 compañías más grandes de Japón.
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Europa cambia de discurso y apuesta por la defensa
Europa cambia de discurso y apuesta por la defensa Con Javier Dominguez Navarro, gestor de arteras de Aurigabonos y Hernán Cortés Lobato, director de inversiones en Olea Gestión.
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Europa cambia de discurso y apuesta por la defensa
Con Javier Dominguez Navarro, gestor de arteras de Aurigabonos y Hernán Cortés Lobato, director de inversiones en @Oleagestion pic.twitter.com/v4s31jKZRJ— negocios tv (@negocios_tv) March 1, 2024
Resumen de la intervención:
¿Cómo veis el momentum del mercado ahora que hemos entrado en el tercer mes del año?
Vemos casi todo razonablemente bien. La inflación evoluciona favorablemente, el dato de Europa publicado hoy refleja un 2,6%. Estamos todavía en febrero y el objetivo era que ese dato se acercara al 2% a final de año, con lo que parece más que alcanzable. Estados Unidos está en el 3,1% en la general y 3,9% en la subyacente. Por el frente de la inflación, que ha sido el más problemático en los últimos dos años, vamos bien. En la medida que ese frente evoluciona correctamente, las expectativas de recorte de tipos de interés por parte de los bancos centrales continúan bien. Es verdad que en enero se esperaban 150 puntos básicos de bajada y que ahora solo se esperan 75 pbs. Pero me parece mucho más razonable esperar que bajen 75 pbs que no 150 pbs. Las curvas deben descontar los escenarios centrales, no los óptimos. Es mucho más racional esperar que se cumplan esos 75 pbs. Las bolsas lo están haciendo bien también. Gran parte de las expectativas de bajadas de tipos ya se han capitalizado en los últimos meses del año pasado, pero este año las expectativas de crecimiento de beneficios son razonables y en línea con la velocidad de crucero (cercanas al 10% en EE.UU. y al 6% en Europa). En la medida que los costes energéticos vayan bajando, los tipos de interés vayan bajando y las economías evolucionen como está esperado, es cierto que en Europa son bajas (0,7%-0,8%) pero en EE.UU. se espera un 1,7% (el nivel de crecimiento potencial). El escenario es bastante tranquilo, bastante favorable. No va a haber grandes alegrías como pudo haber en determinados momentos del año pasado, ha habido algún sustillo porque las rentabilidades de los bonos a largo plazo han repuntado 40 puntos básicos en lo que va de año (los índices de renta fija están en negativo casi un 2%) pero se recuperará. El momentum es bueno, ahora falta que aparezca el cisne negro que alguno aparecerá.
¿Quiénes pueden jugar la próxima partida? Venimos del frenesí por la inteligencia artificial al mismo tiempo que se ponía sobre la mesa la apuesta de Europa por la defensa y de enviar mensajes claros a la industria para apostar por un cambio de ciclo. ¿Cuáles van a ser los movimientos que se trasladen al mercado?
Europa no deja de sorprenderme. Hemos pasado de antibelicistas a belicistas, de odiar la energía nuclear a amarla. A Europa la veo con poco criterio y poco rumbo. Pero por ahora parece que es buen momento para la industria de armamento. Aunque la mayor parte del armamento que compren los europeos vendrá de EE.UU. porque en Europa hay muy poca industria armamentística. En cualquier caso, yo creo que todo el tomate en este momento está en la tecnología que es lo único que sube, generalizando. La tecnología está distribuida en muchos países, por ejemplo, en el tema de la inteligencia artificial: los chips se diseñan en Estados Unidos mayoritariamente, gran parte por Nvidia; se fabrican en Taiwán, por TSMC; y la que proveen las máquinas a Taiwán es una empresa holandesa, ASML. Está muy globalizado el sector tecnológico, pero es el único que está creciendo. El S&P ya no nos sirve para hacer comparaciones con el Stoxx 600, la tecnología ya pesa un 30% en el S&P mientras que en Europa debe estar al 7%-8%. Todas las comparaciones de PER, prima de riesgo y demás ya no valen. Ahora hago los números con el S&P Equal Weight, que viene a ser el S&P sin tecnología, y ese sí compara bien con el Stoxx 600. Tanto el año pasado como este año, todo lo que suene a tecnología va ir bastante bien aunque, ojo, las dispersiones son bestiales, hay compañías que no crecen y otras que suben un 40%.
La semana que viene China toma el altavoz. Va a lanzar previsiones de crecimiento, estímulo y gasto militar, después de haber conocido cinco meses de contracción en manufactura. Al mismo tiempo, India, el FMI ha dicho que será la que más crezca, un 8%. ¿Cómo miráis a esos dos gigantes con ese sorpasso que se está produciendo?
El sorpasso es relativo, India lleva 10 años creciendo al 6%-8%. Hubo unos años en los que China igualaba ese crecimiento, pero los últimos tres años no sé ni de dónde saca el crecimiento del 3% que publica. En China no se puede olvidar que en septiembre del 2021 se anunció la crisis de Evergrande, el mayor promotor inmobiliario. A raíz de eso, investigué cómo estaba el sector inmobiliario chino. Hay una burbuja pendiente de purgarse desde 2021. En España sabemos bastante de crisis inmobiliarias, ya tenemos un máster, pero China es un caso separado del español o el estadounidense porque se lo cocinan todo ellos: los compradores de los inmuebles son chinos y los prestamistas para la compra de esos inmuebles son bancos chinos. Tienen encapsulado el problema, mientras que en EE.UU. o en España los compradores sí eran de cada país pero los prestamistas eran globales y la crisis se convirtió en una crisis financiera global. Las burbujas inmobiliarias generan crecimiento económico porque generan ilusión de riqueza. Con esa riqueza las familias consumen más y con más consumo más crecimiento. Además se genera inversión porque para construir casas hay que invertir. Se entra en un círculo virtuoso. Pero ahora, en China estamos al revés. La población china se ha dado cuenta de que sus inmuebles valen menos y han contraído el consumo, han pasado de la ilusión de riqueza al realismo de pobreza. Y para muestra un botón, mientras en el resto del mundo estamos en inflaciones del 3%, y hemos estado en 4% y 5%, y China con inflaciones del 0,5% o incluso negativas. El problema inmobiliario chino es que mientras no bajen los precios, el gobierno no quiere dejar que bajen, el sistema va a estar colapsado. Hay mucha gente queriendo vender y nadie quiere comprar. Han optado por tirar hacia delante y esperar que pasen diez años y suba la inflación y con eso conseguir que esos precios, que ahora no son atractivos, pasen a serlo. Pero, desde luego, mientras no resuelvan este tema tienen un gran problema. China es el tercer país del mundo con más propietarios, el 90% de la población es propietaria, y nada de esto ocurre en India. Estamos mucho más positivos con la India.
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¿Cómo funciona una burbuja inmobiliaria?
Las burbujas inmobiliarias, como las de las economías occidentales de principios de los años 2000 o la actual de China, se generan cuando los precios de los inmuebles crecen de forma descontrolada y sin motivo aparente. Cuando empiezan esas subidas de precios se genera una ilusión al alza entre los inversores inmobiliarios que tarde o temprano termina por explotar. Cuando esto sucede se derrumban los precios, perdiendo gran parte del dinero invertido.
¿Cuáles suelen ser las causas de estas burbujas? Principalmente dos: los créditos hipotecarios y la especulación.
Créditos hipotecarios
Los bancos ofrecen créditos hipotecarios sin tener en cuenta cuánto puede durar el ciclo al alza y a personas sin la solvencia suficiente para hacerles frente.
Especulación
Las personas o entidades inversoras del mercado inmobiliario adquieren viviendas para después poder venderlas a un precio superior y así sumarse al ciclo virtuoso del sector. El crecimiento de la demanda de viviendas genera un crecimiento de la demanda de crédito que, ofrecido con las condiciones mencionadas, termina provocando una crisis financiera en cuanto explota la burbuja.
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Lo más importante del día en el mercado de renta fija
Rafa Peña, gestor de Olea Neutral, ha analizado la situación actual del mercado de renta fija en Capital Radio. ¿Qué esperar de las bajadas de tipos de interés de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo? ¿Cómo va la venta de bonos del Tesoro Español?
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención:
¿Qué es lo más interesante en el arranque de semana?
Como ha comentado el BCE, los tipos a largo plazo en Europa están alcanzando sus máximos del año. Ha sido un movimiento fuerte el de este año. Vemos que el bono alemán ha subido 40 puntos básicos hasta el 2,44% y el alemán a 2 años ha subido 52 puntos básicos. En general, el mercado empieza a descontar que las bajadas van a ser más lentas de lo que se descontó el último trimestre del año pasado.
A medida que la fortaleza de la economía estadounidense reduce las esperanzas de recortes inminentes de tipos por parte de la Reserva Federal, lo que hemos visto es una aceleración en la liquidación en el mercado de bonos de gobierno en EE.UU. Durante el último mes los inversores han reducido aproximadamente a la mitad el número de recortes que esperan que la FED realice. ¿Esta coyuntura les está obligando a replantarse lo que tenían en mente para este año?
No, porque nuestra estrategia del segundo semestre de 2023 ya tenía en cuenta esta coyuntura. De hecho, el fondo en este año sigue aportando rentabilidad en la parte de renta fija, no hemos sufrido. La renta fija es un activo complejo y amplio donde no sólo puedes coger duración, que es lo que tiene sensibilidad de precios ante subidas de tipos. Y nosotros, especialmente en Europa pero también en Estados Unidos, nos hemos puesto del lado de los bancos centrales que ya venían adelantando que no eran tan agresivos en sus estimaciones de bandas de tipos de intervención. Hemos vivido una curva invertida, que seguimos viviendo en el caso de Europa, y el mercado no se ha creído que los bancos centrales iban a aguantar hasta ver datos más confirmados de inflación. Y aparte de lo comentado, los últimos datos de subyacente en Estados Unidos al 3,9% hacen difícil que se produzca esta subida. Aún así cuatro bajadas descontadas en Estados Unidos nos siguen pareciendo agresivas, sobre todo teniendo en cuenta que en el segundo semestre estaremos inmersos en la campaña de las elecciones americanas. Sin que haya una presión de parada de actividad, no vemos tan claro que se vean forzados los bancos centrales a bajar los tipos.
El Tesoro Español ya ha colocado el 21% de las emisiones previstas para todo el año. ¿Les parece un buen ritmo teniendo en cuenta que países como Grecia o Portugal están mucho más adelantados en proporción con lo que necesitan para todo el año?
Van casi a ritmo calendario. Estamos terminando el segundo mes del año y van un poco adelantados. Es verdad que hay países como los comentados que lo han hecho un poco mejor, pero quizás porque venían de tipos más bajos. Ellos habían corrido, Portugal está ahora 40 puntos básicos por debajo de España en el largo plazo. Mientras que España ha subido 40 puntos básicos, Portugal ha subido 53. Es algo muy coyuntural, responderá más a aspectos como perfiles de vencimiento de su deuda emitida. No me parece un dato que explique el comportamiento, por lo menos para inversores y gestores de fondos como nosotros.
Estamos viendo los últimos coletazos de presentaciones de resultados en España. ¿En deuda de qué empresas españolas confían ustedes más ahora?
En general una de las buenas noticias ha sido la salud financiera tanto de empresas como de familias. El endurecimiento de las condiciones financieras provocado por las subidas de tipos no ha tenido consecuencias en el repunte de la mora por parte de los bancos con las familias ni en que hayan tenido las empresas grandes dificultades de financiación. Los resultados están siendo mejores de lo que se esperaba en Europa. Este proceso de ralentización de la bajada de tipos le da mucho aire a la banca. Al final la banca mantiene sus márgenes de intermediación, mejora las condiciones y, por tanto, genera mayores beneficios y solvencia. El gran ganador de este escenario es la banca.
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Financiación estatal con Bonos y Letras
Los Estados necesitan, como cualquier otra entidad, de financiación para la aplicación de sus políticas y medidas y para asegurar su correcto funcionamiento. Esa financiación la obtiene, principalmente, de la recaudación de impuestos, las cotizaciones de los trabajadores, la inversión estatal y la emisión de deuda pública. En cuanto a esta última, existen distintos tipos de emisiones:
- Letras del Tesoro.
- Bonos del Estado.
- Obligaciones del Estado.
Letras del Tesoro
Como su propio nombre indica, son emitidas por el Tesoro Público. Son un tipo de renta fija cortoplacista con fecha de vencimiento a 3, 6, 9 o 12 meses. Por tener ese carácter de corto plazo, su precio en el mercado no suele variar mucho lo que implica menos riesgo para el inversor pero también menos opción de incrementar su rentabilidad. La cantidad a cobrar en la fecha de vencimiento viene prefijada.
Bonos del Estado
Los Bonos del Estado tienen un plazo de vencimiento mayor que las Letras del Tesoro. Se emiten a 3 o 5 años, son inversiones a medio/largo plazo. Esta inversión se remunera en forma de cupones con una generación de intereses anual y con una rentabilidad predeterminada. La principal ventaja de este tipo de deuda es que no hay que esperar al vencimiento para cobrar, si no que se puede ir cobrando a vencimiento de cupones.
Obligaciones del Estado
Funcionan exactamente igual que los Bonos del Estado, se diferencian en su plazo de vencimiento. Las Obligaciones son inversiones a muy largo plazo que se emiten a 10, 15, 30 y 50 años.
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La FED y el BCE no se precipitarán con las bajadas de tipos
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, ha analizado la situación actual de los mercados en Capital Intereconomía. Con la vista puesta en unos resultados empresariales en general mejores de lo esperado y unos datos macro mixtos, el mercado sigue digiriendo las actas de la Reserva Federal, que confirman que los funcionarios del banco central estadounidense, no se precipitarán para rebajar tipos de interés. «No supieron ver la llegada de la inflación, reaccionaron tarde con las subidas y ahora no se precipitarán», señala Hernán Cortes, quien espera que se produzcan entre 3 y 4 bajadas de tipos para este 2024.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención:
La FED, ¿qué dijo ayer? Parece que insiste en que no hay prisa en bajar los tipos de interés, a pesar de lo cual el mercado sigue subiendo, no sé si porque ya contaba con ello o porque no se lo termina de creer.
La FED ha dado una de cal y otra de arena. En principio ven un futuro prometedor pero en el corto plazo sigue habiendo incógnitas y, desde luego, ni la FED ni el BCE se van a precipitar. Ambos llegaron tarde en su momento, en el año 2022, a las subidas de tipos y no van a llegar antes a las bajadas. Quieren asegurar el tiro. La curva ha hecho un cambio radical. De seis bajadas que esperaban para este año, tanto en la curva del euro como para la del dólar, ahora descuentan entre tres y cuatro bajadas. Es muy probable que las tres bajadas anunciadas por la FED como probables para este año se acaben produciendo.
Las expectativas se han moderado con bastante lógica y, si bien el escenario pinta bien porque la inflación se ha moderado extraordinariamente (no olvidemos que en Europa en 2022 la inflación llegó al 10% y en EE.UU. al 9% y ahora están a niveles del 2% alto – 3%). Es probable que en junio sí haya una bajada moderada, de un cuarto de punto, y luego ya veremos. En la medida en que los datos vayan acompañando se producirán esas tres o cuatro bajadas que el mercado descuenta.
Esa menor prisa de los bancos centrales por bajar los tipos de interés, ¿cómo va afectar a la renta fija, a la renta variable y al euro-dólar? Hemos visto bajar al dólar frente al euro, está a 1,0838.
El dólar, a partir del 1,07, le cuesta apreciarse. De todas formas mientras el crecimiento americano esté fuerte y la inflación no termine de moderarse definitivamente, la Reserva Federal no va tener ningún interés en que el dólar se deprecie y el dólar siempre está donde a la FED le interesa. Veremos una temporada de dólar fuerte hasta que se moderen el crecimiento y la inflación en Estados Unidos.
El crecimiento estadounidense está fuerte. Y el europeo, ¿cómo está? Hoy vamos a tener una muestra de ello con los datos de PMI que vamos a conocer. ¿Cómo puede afectar la situación de la economía europea a las inversiones, a las bolsas?
Las expectativas de crecimiento en Europa son bastante más moderadas, este año las previsiones son del orden del 0,8% frente a un 1,5%-1,7% en Estados Unidos. Hay cierto riesgo al alza en Europa. Uno de los factores que más ha drenado el crecimiento en Europa ha sido el coste de la energía y el precio del gas se está desplomando, en este momento está un 50% por debajo del nivel que estaba hace un año. Esto va a favorecer enormemente los costes energéticos de las compañías y el coste de la electricidad, el precio de la electricidad lo marca el gas. En un entorno de precios energéticos mucho más favorables Europa lo puede hacer bastante mejor.
En cuanto a oportunidades de inversión, ¿cómo lo estáis afrontando para este próximo trimestre ahora y que arranca el mes de marzo? ¿Qué hay que tener en cuenta a la hora de elaborar nuestras carteras? ¿De qué hay que protegerse?
El foco seguirá siendo la inflación y los tipos de interés. Nuestra impresión es que la inflación irá poco a poco bajando, no sin algunas piedras en el camino. Y creemos que los bonos a largo plazo han corrido una barbaridad a finales del año pasado y este año estamos viendo correcciones importantes. Pero el nivel del bono alemán al 2,5% nos parece adecuado pensando en el medio plazo con un tipo de intervención en Europa estable del 1,5% y una pendiente entre el tipo de intervención y el 10 años alemán de 100 puntos básicos. No esperamos grandes alegrías por apreciación, con estos niveles de rentabilidad en el largo plazo, en la parte larga de los bonos. En Europa vemos más interesante estar en la parte de 1-3 años que estar en el 10 años. Quizá en Estados Unidos la foto sea un poco distinta. El tipo a 10 años, pensando ya en el 2025, podría llegar a niveles del 3,5% con lo que contra el 4,3% actual sí tiene algo más de recorrido.
¿Es más interesante estar invertido ahora mismo en Estados Unidos que en Europa?
Hay más recorrido en EE.UU. Haciendo el mismo cálculo que en Europa, pensando que el tipo de intervención neutral a largo plazo del 2,5% y poniéndole una pendiente de la curva de 100 puntos básicos (muy alineada con las medias históricas) nos daría un tipo del 3,5%. Hay un cierto recorrido.
La resiliencia americana vs la europea
La economía estadounidense está aguantando mejor que la europea el batacazo de las subidas de la inflación, de los precios de la energía y de los tipos de interés. Pero, ¿por qué? ¿Qué diferencia a Estados Unidos de la Unión Europea y por qué es más resiliente?
Las diferencias entre Estados Unidos y Europa son muchas. Para empezar, Estados Unidos es un Estado Federal formado por 52 Estados distintos con 300 millones de habitantes, mientras que la Unión Europea es una organización supranacional formada por 27 Estados con 400 millones de habitantes. El sistema europeo es más complejo a la hora de la toma de decisiones, debe haber un consenso entre Estados, esto limita su nivel de actuación. Además, la UE controla únicamente un 1% del presupuesto mientras que el 20% del presupuesto estadounidense se trabaja federalmente. Por último, en materia social también son muy diferentes. Mientras que la UE está muy preocupada por las desigualdades, EE.UU. es mucho más liberal en este aspecto.
Pero ninguna de estas diferencias institucionales y sociales terminan de explicar por qué EE.UU. ha soportado mejor que la UE el bache económico. Entonces, ¿qué explica este suceso?
Para empezar, el poder accionarial de EE.UU. es mucho mayor en este momento. Europa ha sufrido muchas salidas de fondos pero las inversiones han repuntado al otro lado del Atlántico. También su poder industrial es muy superior, casi el 17% del volumen de producción industrial es aportado por EE.UU. Además el país americano es mucho menos dependiente energéticamente, de hecho es exportador neto de energía, mientras que Europa depende de factores extranjeros, como el gas ruso.
En materia social, el Congreso estadounidense aprobó en 2020 la Ley de Estímulo Económico que supone una inyección billonaria de efectivo a los hogares y pequeñas empresas. El empleo estadounidense, al igual que en Europa, ha sido el motor del crecimiento del país. Su tasa de desempleo está por debajo del 4% desde principios de 2022. La diferencia con Europa es que en EE.UU. los trabajadores despedidos recibieron unos beneficios ampliados y los que siguen trabajando han experimentado una subida salarial. Así se ha mantenido el consumo alto, es decir, se ha mantenido la actividad económica alta.
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Los índices de renta fija están en negativo, pero es sano
Los índices de RF están en negativo, pero es sano: el mercado necesita esperar a que bancos centrales muevan ficha Con Álvaro Sanmartín Antelo, economista jefe de Amchor Investment Strategies y Hernán Cortés Lobato, director de inversiones de Olea Gestión.
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Los índices de RF están en negativo, pero es sano: el mercado necesita esperar a que bancos centrales muevan ficha
Con Álvaro Sanmartín Antelo, economista jefe de Amchor investment strategies y Hernán Cortés Lobato, director de inversiones de @Oleagestion pic.twitter.com/p3KGsrOvnp— negocios tv (@negocios_tv) February 16, 2024
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¿Cómo veis este momentum del mercado?
Por lo que respecta al inicio del año, está siendo muy favorable para las bolsas aunque se pueden hacer muchos matices. Seguimos viendo un proceso muy similar al del año pasado, con una dispersión muy grande entre compañías y entre sectores. La tecnología sigue dominando, pero incluso dentro de ese sector hay dispersión. El peso de las siete grandes compañías tecnológicas americanas alcanza ya un 26% del valor de Standard & Poor ‘s. Estamos en un proceso en el cual, o estás metido en ese tipo de compañías o estás fuera, el mercado fuera de esas compañías ha crecido menos de la mitad.
En cuanto a los bonos, el inicio de año ha sido bastante flojo aunque también es cierto que el final de año fue excepcional. Con un tipo de interés en el bono alemán a largo plazo por debajo del 3% y en Estados Unidos al 3,9% al inicio del año es normal que haya habido una corrección. De momento los índices de renta fija están en negativos, yo creo que es sano porque la corrección a la baja en rentabilidades había sido exagerada y el mercado necesita esperar a que los bancos centrales muevan ficha para que las bajas rentabilidades se consoliden. El momentum de bonos no es muy bueno pero no será malo durante el año.
La inflación en EE.UU. no bajó del 3% y Powell enfría las expectativas de recortes. ¿Ahora mismo cuál es la lectura de la economía americana a la espera de los datos del PIB?
La inflación es un camino que no está exento de obstáculos. Esto ha sido un alto en el camino, aunque es verdad que la verticalidad de la subida fue enorme y no necesariamente la verticalidad de la bajada tiene que ser simétrica. En principio los precios industriales no deberían dar una sorpresa muy importante, están muy ligados al precio de la energía que sigue cayendo. El precio del gas está por los suelos en Estados Unidos; bastante por debajo de los niveles de 2019, antes de que empezaran las subidas. La dirección es la correcta. Otra cosa es que el mercado, antes del dato de inflación, estaba descontando seis bajadas de tipos de interés. Y las curvas se supone que descuentan los escenarios centrales, no los mejores. Pero en esta ocasión la curva estaba descontando con mucho sesgo optimista. Ahora descuenta cuatro bajadas que sí es más factible que ocurra, a no ser que nos encontremos un gran obstáculo inesperado en el camino. La FED, que es prudente en sus declaraciones, ha hablado de tres bajas. Pues ahí estará, entre tres y cuatro bajadas. Este es el escenario que tendría que haber descontado la curva desde el principio. El camino va bien, nosotros estamos positivos pero hasta cierto punto. En los bonos a largo plazo en Estados Unidos estamos más positivos, el 4,3% que cotizan en el mercado tiene recorrido hasta el 3,5%; sin embargo con un bono alemán al 2,3% vemos poco recorrido.
Centrándonos en la estrategia: renta fija, renta variable, ¿cuál es vuestra posición?
En renta fija, vemos más valor en la curva del dólar. Las rentabilidades de 4,3% en el 10 años tienen atractivo y un potencial de apreciación hasta el 3,5% que es fácil que ocurra en la medida que la FED siga bajando los tipos de interés. Estamos bastante bullish en esa curva. En la curva europea vemos buen valor en los cortos plazos, también en la medida que se den bajadas del BCE, pero no vemos demasiado valor en el largo plazo.
En la parte de renta variable, la europea está muy razonablemente valorada (PER 13%-13,5%) y en Estados Unidos hay que hacer matices con la subida de las grandes tecnológicas. Una cosa es el S&P Equal Weight, sin tener en cuenta los pesos de la tecnología, donde vemos PER 15 y otra es el S&P capitalizado donde el PER 20 se explica por el PER 30 de las tecnológicas. El mercado americano fuera de las tecnológicas está a precios bastante razonables, si vas sector por sector no hay muchas diferencias entre EE.UU. y Europa. Sin embargo, el PER 30 de la tecnología es el doble del resto de sectores. Si las compañías tecnológicas continúan creciendo sus beneficios a razón del 12% anual como vienen haciendo los últimos 15 años están en un PER razonable, pero si ese crecimiento no es sostenible entonces obviamente están muy caras. Aunque salvando algún caso concreto no hay una burbuja generalizada en el sector.
¿Qué es el PER de las bolsas?
El ratio PER o Price Earning Ratio (Ratio de Subidas de Precios en español) es un indicador fundamental en el análisis de una empresa. Esta ratio se define como la relación entre la capitalización bursátil de una empresa y su beneficio neto, proporciona información sobre la valoración de una acción en el mercado.
Calcular el PER es muy sencillo, basta con dividir el precio de la acción entre el beneficio neto por acción de la empresa. Así se sabe que si, por ejemplo el PER es 5, se está pagando 5 veces el beneficio anual obtenido con la acción.
Pero también aporta información extra. El PER nos indica el sentimiento del mercado, aporta información sobre el futuro de la compañía y ofrece una visión rápida del valor aproximado de la empresa.
Ahora bien, como cualquier ratio, tiene sus limitaciones. No se puede aplicar en compañías con pérdidas y para aplicarlo bien en nuestra decisión de inversión hay que ponerlo en relación con los tipos de interés.
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EEUU ya paga más por su deuda que lo que gasta en Defensa, los costes por intereses ya superan el billón de dólares anual. Lo comentamos, junto al resto de claves de la sesión, con Hernán Cortés, director de inversiones de Olea Gestión.
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Resumen de la intervención:
¿Qué es lo más interesante si observamos el mercado de renta fija? Los inversores van encajando que quizás tarden más las bajadas de tipos.
Ayer (13/02/24) el dato de inflación de Estados Unidos, sobre todo la subyacente, sorprendió desfavorablemente al mercado. La inflación subyacente partía de un 3,9% y no ha conseguido bajar de ese nivel cuando se esperaba un 3,7%. Ha sido una muestra más de que estos últimos pasos para llevar la inflación a niveles del 2% no va a ser tarea fácil. Hubo ayer una corrección muy importante, sobre todo en Estados Unidos donde el 10 años subió más o menos 15 puntos básicos hasta niveles por encima del 4,30% y donde el 2 años subió 20 puntos básicos. En Europa subieron bastante menos. Hoy está digiriendo la sobrerreacción de ayer, sobre todo en Europa. Las rentabilidades europeas que habían subido entre 5 y 8 puntos básicos están volviendo a los niveles similares a los anteriores al dato americano. En Estados Unidos sin embargo están bajando, pero menos. El bono americano a 10 años ha subido, en lo que va de año, 40 puntos básicos de rentabilidad, de un 3,90% a un 4,30%, y el europeo 30 puntos básicos, el alemán del 2,05% al 2,35%.
Hay un dato preocupante que tiene que ver con que EE.UU. ya paga más por su deuda de lo que gasta en defensa. Los costes por intereses ya superan el billón de dólares anual. ¿Por qué el mercado mira hacia otro lado? No le presta mucha atención.
Estados Unidos es un país que ha alcanzado ya un nivel de deuda de prácticamente el 100% con un coste medio cercano al 5% y un PIB de 20 billones pues sí, le sale 1 billón de gastos de tipo de interés. Gasta una enorme cantidad de su presupuesto en defensa, por eso Trump se queja tanto de que, de los países de la OTAN, ninguno llega al 2% que él pide que se gasten los demás. El país americano se queja de hacer el papel de policía de occidente y que eso le cuesta un 5% del PIB.
Hay algunas firmas que están comentando que no creen que 2024 vaya a ser el año de la renta fija porque los bonos están caros, sobre todo los europeos.
Pues sí lo vemos así. El inicio de año con el bono alemán al 2% nos rechinó bastante, nos llevó a hacer un análisis de cuál debería ser, pensando ya en el 2025 cuando los tipos de interés bajen a unos niveles estables, el tipo de interés que debería pagar el bono alemán a 10 años y lo mismo en EE.UU. En el caso de Europa, analizando los últimos 25 años de historia del Euro, el diferencial entre el tipo de depósito del Banco Central Europeo y la rentabilidad del bono a 10 años alemán ha pasado por distintos momentos. Entre el 2000 y 2010 el bono alemán ha estado entre 100 y 200 puntos básicos por encima del tipo de intervención del BCE, pero entre 2010 y 2020, antes de que se invirtiera la curva, la media se mantuvo en unos 100 puntos básicos por encima. Como conclusión, si a partir de ahora el mercado va a poner en el precio de los bonos a largo plazo una prima de riesgo por inflación visto lo visto, nos parece que, si el tipo de intervención del BCE en un momento de normalidad puede estar entre el 1,5% y el 2%, el diferencial del 10 años alemán debería estar por lo menos 100 puntos básicos por encima. Esto nos lleva a una rentabilidad objetivo del 2,5% en el bono alemán.
La importancia de los tipos de interés
Los tipos de interés son una variable clave en el funcionamiento de una economía, determinan el precio del dinero y la política monetaria de los bancos centrales. La evolución de los tipos al alza o a la baja influye en los costes de financiación de los distintos agentes económicos y eleva o reduce la rentabilidad de los productos de ahorro como depósitos o fondos de inversión. Un cambio en los tipos de interés altera el precio al que los bancos se prestan dinero unos a otros (euríbor), lo que afecta de forma directa al cálculo de intereses de los créditos hipotecarios.
¿Cómo actúan los bancos centrales con las políticas monetarias?
Política monetaria expansiva
El objetivo es estimular la entrada de dinero en la economía. Los bancos centrales reducen los tipos de interés para que los bancos puedan acceder a su liquidez con menor coste. Esta medida se puede acompañar de otras como la compra de deuda pública en el mercado de bonos. Se suele aplicar en épocas de recesión económica y de pérdida de liquidez de la economía. Se espera que tanto la FED como el BCE empiecen a aplicar este tipo de política a partir del segundo semestre de 2024.
Política monetaria restrictiva
Se aplica en momentos de expansión económica con grandes volúmenes de liquidez y mucho movimiento de capitales. Para evitar un recalentamiento de la economía, un exceso de endeudamiento del sector privado y la aparición de burbujas, los bancos centrales elevan los tipos de interés. Así restringen la cantidad de dinero en circulación dentro de la economía. El coste de la financiación se eleva por lo que se restringe el acceso a los créditos. Este tipo de política es el que se ha aplicado
Política monetaria acomodaticia
Los bancos centrales la implementan en momentos de transición entre épocas de recesión y recuperación. Los tipos de interés se mantienen estáticos en niveles muy bajos para estimular la actividad en el sector privado. Así se consigue reactivar la economía y devolverla a una situación de bonanza. Esta política se ha aplicado en Europa durante muchos años, hasta las subidas de 2022.
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El análisis de renta fija: Evergrande, bonos y bancos
Rafa Peña, socio fundador y gestor de Olea Gestión, destaca las claves de este segmento de mercado en este inicio de semana. La liquidación de Evergrande, los bonos europeos y los grandes bancos españoles.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención:
La justicia hongkonesa ha ordenado la liquidación de Evergrande en favor de sus acreedores extranjeros. El dictamen abre un largo e incierto proceso ante la duda de si será reconocido en la China continental, donde está la mayoría de sus activos. ¿Qué implicaciones puede tener esto?
Las acciones de Evergrande ya habían caído un 99% y la mayoría de los activos en Hong Kong ya habían sido vendidos, con lo cual no es una noticia de sorpresa. Desde el punto de vista de los que invertimos en el mercado occidental no nos preocupa. De cara a invertir en Asia, ya que China es el gran jugador, lo que preocupa son los riesgos que quedan todavía en el sector inmobiliario. Ha habido una situación que nos recuerda a la que vivimos nosotros hace unos 15 años, y realmente están haciendo un lavado muy despacio. Quizás el efecto en los precios del suelo es menor pero sigue habiendo riesgo en la contaminación hacia la financiación que ha recibido Evergrande de bancos u otros prestatarios en China.
Hoy hemos tenido colocación de deuda en Alemania, más de 4.500 millones en un bono a 2 años al 3,68% y en otro a 11 meses al 3,28%. Dentro la Eurozona, ¿qué tipo de deuda soberana tiene más peso en vuestro fondo?
Nosotros estamos mayoritariamente en esos plazos, incluso algo más corto. Podemos tocar puntualmente el 5 años, estamos largos del 2 años alemán, del 2 años americano, del inglés… En definitiva, estamos queriendo coger riesgo de tipo de interés para devengar en nuestras carteras pero todavía no estamos cómodos cogiendo duración. Ese es el motivo por el que ha habido esa demanda que comentas y además, desde principio del año, una ligera positivación de las curvas entre el 2-3 años frente al 5-10 años.
Mañana arranca la primera reunión del año de la FED en un momento en el que tenemos el bono a 10 años estadounidense en cotas del 4,1%. ¿Qué esperan de la cita y en cuánto difiere de lo que está cotizando el mercado de bonos estadounidense?
Respecto a lo que descuenta la curva de tipos, que es nada ahora en enero, estamos de acuerdo. Pero creemos que el mercado está descontando demasiadas bajadas para este 2024, en torno a 125 puntos básicos. Se empiezan a descontar bajadas en marzo pero luego hay un segundo semestre de muchas bajadas. Hay que recordar que es un año electoral en EE.UU., así como en otros muchos países, y nos cuesta mucho ver que con la inflación subyacente todavía por encima de los objetivos y con la vocación de no interferir en las elecciones veamos acciones. Los datos macro tampoco sugieren que vaya a haber ningún colapso, más bien estamos en un soft landing, un escenario central.
Estamos hablando mucho de banca estos días. Mañana y pasado presentan resultados dos de los grandes de nuestro país. ¿Es en deuda de BBVA y Santander dónde más mirarían ahora mismo en el sector aquí en España?
Nosotros gestionamos con carácter global y, sobre todo, hay que recordar que desde que tenemos el euro ya no existe el riesgo de divisa al coger cualquier banco europeo lo cual facilita mucho el trabajo. Evidentemente, ambos son dos grandes jugadores en el mercado europeo, los tenemos en cartera y los utilizamos para las emisiones de más riesgo donde nos interesa conocer el carácter sistémico del banco. Es un activo que tenemos en cartera pero hay que reconocer que la reconstrucción de márgenes para la banca hace que resulte más atractivo para otro perfil de inversores tener el equity en las acciones en lugar de en la deuda subordinada, a pesar de los buenos datos de solvencia de los bancos.
¿Para cuándo podemos esperar las bajadas de tipos del Banco Central Europeo y de la Reserva Federal Estadounidense?
La buena evolución de la inflación y los buenos resultados económicos han hecho que crezcan las expectativas del mercado sobre bajadas de tipos. Las curvas auguran fuertes descensos tanto en Europa como en Estados Unidos a lo largo de este año, comenzando en marzo las bajadas de la FED y en junio las del BCE. Se espera que durante 2024 los tipos de interés bajen 125 puntos básicos en EE.UU. (del 5,25% al 4%) y 150 puntos básicos en la UE (del 4% al 2,5%), a ritmo de 25 puntos básicos por bajada.
Pero en Olea Gestión tenemos otra opinión. Si bien creemos que el escenario que prevé el mercado es factible, nos parece el mejor posible. Es más acertado tener unas expectativas de escenario central para evitar grandes sorpresas tanto al alza como a la baja. Pensamos que los bancos centrales se tomarán con calma las bajadas, tardaron en iniciar las subidas y ahora no se quieren precipitar en el descenso. Los datos macro no incitan tampoco a acelerar el proceso, la economía está aguantando los tipos en niveles altos. Y la inflación, aunque es cierto qué está muy bien encaminada, podrá tardar más en llegar al 2% de lo esperado. De hecho, seguramente no alcancemos el objetivo hasta 2025. Esto hablando de la inflación general, la subyacente se resiste todavía más. Además, el mercado tampoco está teniendo en cuenta que en años electorales, como lo es 2024 (hay elecciones estadounidenses entre otras), los bancos centrales y los gobiernos actúan con prudencia.
Con todo esto, creemos que las bajadas de tipos no empezarán hasta el segundo semestre de 2024 y tendremos que esperar hasta 2025 para ver unos tipos normalizados al 1,5%-2%.
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Somos menos optimistas que el mercado con las bajadas de tipos del BCE
El Banco Central Europeo (BCE) celebra este jueves su primera reunión del año en la que los analistas prevén que mantenga los tipos de interés en el 4,5%, pero con la vista puesta en futuras bajadas durante este ejercicio. Rafael Peña, socio fundador de Olea Gestión y gestor del fondo Olea Neutral junto a Hernán Cortés, cree que hasta que no haya mejores datos de inflación el BCE va a ser “más prudente de lo que espera el mercado”.
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Resumen de la intervención:
Hoy es la primera reunión del BCE en este 2024. ¿Qué esperas de Christine Lagarde en esta cita y a lo largo del ejercicio?
Prudencia. Hasta que no haya mejores datos de inflación consolidados vamos a ver siempre un tono más prudente de lo que está descontando el mercado. Es difícil prever cuándo llegarán las bajadas de tipos. Todo depende de la inflación y tanto la FED como el BCE irán actuando en función de los datos. No creemos que vaya a haber grandes movimientos en el primer semestre, quizá alguno en el segundo. Y el segundo semestre será difícil porque hay elecciones estadounidenses con lo que casi seguro las bajadas en Estados Unidos no llegarán a los 125 puntos básicos que descuenta el mercado.
Y con este escenario, ¿la renta fija va a seguir siendo el activo favorito, el activo con mejor binomio riesgo-rentabilidad?
Por fin es el activo en el que hay que estar sí o sí. Antes hemos tenido que buscar cosas para poder rentabilizar vía renta fija más complicada y ahora hace falta mucha gestión. En los primeros días del año llevamos más de 30 puntos básicos de subida en 10 años, lo cual es una pérdida para las carteras. Pero hay que estar muy encima, es un activo que ahora nos renta tanto en el corto como en el largo plazo y hay que decidir.
Es un activo donde hay que seguir muy de cerca las duraciones dependiendo de cómo se muevan las expectativas de bajadas de tipos de interés.
Hay que ver mucho las duraciones, hay que controlar el riesgo de solvencia y de crédito también, la divisa, el formato que tienen los activos en cuanto a las subordinaciones… Es un activo que requiere mucha gestión y mucha dedicación para sacar un valor añadido. En un activo que por fin renta pero que tiene mucha volatilidad. Por eso mismo no vale con comprar un bono a 10 años o comprar el corto y ponerse a otra cosa. No, comprar el largo y convertirlo en el principal motor de la cartera requiere mucho trabajo.
¿El principal riesgo de este año podría ser que nos relajemos con la inflación? Tenemos también el tema del Mar Rojo que podría convertirse en estructural aunque de momento es coyuntural.
La inflación lo es todo. Si hay inflación descontrolada, que parece que se ha controlado, es el gran problema. Luego otra cosa son los temas geoestratégicos. Ahora la inflación hay que verla como una carrera, hay que pensar si el último kilómetro que nos queda por hacer es el más duro. En este caso el tema está muy centrado en la subyacente. Pero no dejaría de mirar los riesgos geoestratégicos, tanto por conflictos bélicos como por desequilibrios de poder; y también elecciones, 2024 es el año con más elecciones alrededor del mundo. Es un año que viene cargado de temas.
En Estados Unidos parece que Trump promete dar guerra de aquí a final de año. Esto puede dar volatilidad.
Es un fenómeno conocido, no sorprende a nadie que Trump vaya a dar guerra. Hay que recuperar la base y ver la resiliencia de la economía americana que aguanta a actores menos convencionales como el expresidente Trump.
El mercado está muy pendiente de la inflación y del crecimiento económico que desfallece y con unos tipos de interés altos y unos bancos que están echando el freno a la compra de activos. Estamos en un momento de restricción de política monetaria. Hace unos años el escenario era muy distinto y parece que se quiere volver ahí. Pero lo anormal era tener tipos negativos.
Por ahora la realidad está dando la razón a los bancos centrales. El mercado está descontando el mejor de los escenarios en cuanto a bajadas de tipos pero eso no significa que lo vayan a hacer mal los bancos centrales sino que el mercado ha puesto precio a cosas que todavía no han pasado. Se esperan datos económicos muy positivos. Nuestro análisis es que vivimos mucho mejor en un mundo con tipos de interés que no sean cero, la situación anterior ha hecho mucho más daño del que recordamos.
¿Qué papel debe jugar la renta fija en este contexto de mercados en una cartera multiactivos?
Tiene que coger una relevancia total. Hemos pasado, desde 2011 muchos años, donde la renta fija en nuestra moneda no nos aportaba tanto valor. Ahora tenemos rentabilidad en el corto, tenemos rentabilidad en el largo, tenemos que ver qué duración tenemos por si las bajadas de tipos nos dejan sin rentabilidad en el corto, tenemos que ver el efecto diversificar frente a las acciones. La renta fija se convierte en el motor, sobre todo para los inversores más conservadores que son los que han sufrido más en los últimos años.
¿Por qué la renta fija es un activo tan complejo?
Para entender la complejidad de la renta fija primero hay que entender cómo funciona. La renta fija, ya sea pública o privada, es un activo que ofrece una rentabilidad fija, de ahí su nombre. Está predefinida en el momento de la compra y depende de los tipos de interés. Pero el precio sí puede variar en función de la rentabilidad que ofrezcan otros activos similares existentes en el mercado, aquí es donde reside su complejidad.
Si compramos un bono de renta fija y esperamos a su vencimiento no hay ningún problema, obtendremos la rentabilidad prometida a menos que haya un problema con el emisor. Pero si lo que queremos es aprovechar al máximo el beneficio que podemos obtener de la renta fija, haremos compra-venta de activos. Entonces, si hoy compro un activo con una rentabilidad x y mañana suben los tipos de interés, aparecerán en el mercado activos similares al mío pero con mayor rentabilidad. Si quiero vender mi activo, habrá bajado de precio por ser menos atractivo y perderé parte de mi inversión. Pero si ocurre lo contrario, es decir, si bajan los tipos de interés, podré vender mi bono a un precio mayor al que pagué aumentando mi beneficio.
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Resumen de la intervención:
¿Cual es el momento del mercado? ¿Crees que en momentos de crisis hay que mirar al pasado para vaticinar lo que podría suceder ahora?
Cada año es distinto, por mucho que se parezcan siempre hay cosas que lo diferencian. Asumir posiciones en base a lo que ha pasado en otros momentos puede traer grandes disgustos. Hay que analizar cada año de forma separada. Este año ha empezado eufórico después de unos meses con un rally en los bonos de 100 puntos básicos, cayeron tanto rentabilidades de largo como de medio plazo, lo que nos llevó a una revalorización muy importante en todas las bolsas. Así como el año pasado lo empezamos con unas expectativas de crecimiento nefastas, este año lo hacemos con unas bastante elevadas. No creemos que el crecimiento vaya a ser tan alto como se espera, habrá sorpresas a la baja. La inflación ha evolucionado muy favorablemente pero probablemente la caída que queda del 3,5% al 2% lleve más tiempo del esperado, la curva descuenta bajadas más rápidas e intensas de lo que seguramente se vaya a producir. Los tipos de interés a medio-largo plazo podrían repuntar. Si el crecimiento del PIB no es fuerte, los beneficios de las empresas tampoco crecerán; y si además los bonos suben de rentabilidad no se crea el entorno ideal para las bolsas. Seguramente este año sea peor de lo esperado, el primer semestre será más duro tanto en renta fija como variable y quizás en el segundo su comportamiento sea mejor. Esperamos un año de menos a más.
Nos centramos ahora en el BCE. ¿A partir de cuándo los salarios van a estabilizarse con su consecuente estabilización del consumo?
Las reivindicaciones salariales es difícil que bajen porque en este momento la fuerza está más en los sindicatos que en las empresas. En una situación como la actual de mínimos históricos en el desempleo la fuerza en la negociación la tienen los empleados, cuando crezca el paro volverá a las empresas. De momento veremos reivindicaciones salariales bastante elevadas que junto con la fuerza del empleo serán, igual que han sido en 2023, el gran soporte del crecimiento económico. En este momento, para seguir los mercados y la evolución económica, una de las cosas que hay que vigilar más de cerca es el empleo, si continúa manteniendo esa fortaleza que ha demostrado durante el año pasado a pesar de las subidas de tipos.
Resumen de 2023 y expectativas de 2024
2023
El pasado año se ha caracterizado por la política monetaria contractiva de los bancos centrales y por la fuerza del empleo. Estos elementos tienen efectos opuestos sobre el crecimiento económico.
La guerra de Ucrania elevó considerablemente los precios de la energía, especialmente del gas y como consecuencia de la electricidad. Esta subida de precios se traslada a todos los sectores de la economía, sobre todo a aquellos con un intenso consumo energético. La guerra ucraniana desencadenó un proceso inflacionista generalizado. Así el 2023 arrancó con una inflación en la Eurozona superior al 8,5% y cercana al 6,5% en EE.UU.; y una subyacente al 5,6% en ambos lados del Atlántico. La reacción de los bancos centrales, tanto de la Reserva Federal (FED) como del Banco Central Europeo (BCE) ante la situación macroeconómica ha sido la subida de tipos de interés. ¿Por qué? Esta política monetaria contractiva encarece la financiación, desincentivando la inversión y consiguiendo calmar la actividad económica. Eliminando el frenesí a la actividad se consigue una relajación de precios. Las subidas de 2022 dejaron un tipo de interés en la Unión Europea del 2,5%, las subidas continuaron hasta alcanzar el máximo de 4,5% en septiembre. En EE.UU. el tipo de interés de la FED arrancó al 4,25% y siguió subiendo hasta el 5,25% de julio. La política ha surtido efecto y la inflación se ha rebajado hasta el 2,9% en Europa y hasta el 3,4% en EE.UU. La subyacente se resiste más pero es lo normal.
Pero hay que tener cuidado con esta política monetaria. Si se reduce demasiado la actividad económica se podría entrar en recesión, que es lo que vaticinaban muchos analistas que ocurriría. En Olea, nuestros gestores siempre resaltaron la fortaleza que estaba teniendo el empleo y que podría servir como freno a esa recesión. Tanto en Europa como en Estados Unidos, el paro se ha situado en mínimos históricos durante 2023. Un empleo tan fuerte implica un mayor poder adquisitivo general de la población, incentivando el consumo y este la producción, es decir, incentivando la actividad económica. Gracias a esto, tanto en Europa como en EE.UU., se ha logrado un crecimiento positivo, aunque debilitado por la elevada inflación y las subidas de tipos de interés. Se prevé un 0,5% en la Eurozona y un 2,5% en EE.UU.
2024
Conociendo ya lo que ha ocurrido en 2023, ¿qué se puede esperar de la economía para 2024?
Los tipos de interés de los bancos centrales ya han alcanzado sus máximos. Se mantendrán a los niveles actuales por lo menos hasta mediados de año, cuando podrían empezar las bajadas a ritmo de 25 puntos básicos. También se espera una mejora de la inflación, que podría acercarse al objetivo de 2%. Esta es la previsión del mercado, pero en Olea creemos que este sería el mejor de los escenarios y que sería más acertado descontar el escenario central. Creemos que 2024 puede ser peor de lo que se espera y que para ver las últimas bajadas de tipos y la inflación al 2% habrá que esperar al 2025. Los efectos contractivos de la política monetaria están tardando en llegar, en 2023 no se han notado demasiado pero es posible que en 2024 las decisiones de consumo e inversión a largo plazo se pospongan a la espera de ver unos tipos más interesantes. Esto implicaría que la actividad económica de este año sea más baja, pero también que tendremos sorpresas positivas el año que viene.
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Resumen de la intervención:
¿Cómo veis el momentum de la economía con la perspectiva del nuevo ejercicio?
En noviembre-diciembre, con los nuevos datos de inflación, los bancos centrales se atrevieron a comunicar que los máximos de los tipos ya los habíamos visto y que lo más seguro es que empezáramos a ver bajadas. Ahora bien, la curva descuenta una caída de un 1,5% durante 2024, es decir, seis bajadas de 25 puntos básicos. Nosotros creemos que el mercado está descontando el mejor de los escenarios cuando lo lógico sería que descontase el escenario central para evitar sustos. Hay bastante riesgo de que no se cumplan las expectativas lo que llevaría a una corrección en los precios de los bonos y, por ende, una pequeña corrección en los índices de las bolsas. Pero con todo esto, vemos las bolsas con valoraciones razonables, exceptuando algún sector sobrevalorado. Hay mucho optimismo descontado que probablemente no se cumpla pero no será un drama. No creo que vayan a subir demasiado las rentabilidades de los bonos. Podrán subir algo desde los niveles actuales porque se han comprado mucho. Un bono alemán al 2% carece de recorrido a la baja y se puede ir al 2,5%; y en Estados Unidos se puede ir al 4%-4,5%. Pero sin fuertes caídas en el precio de los bonos ni en las bolsas. Hay que seguir de cerca el crecimiento económico, si las caídas de tipos vienen acompañadas de un cierto crecimiento económico será un refuerzo importante para las bolsas. El empleo sigue dando datos muy buenos por lo que sería raro que el crecimiento decepcionase.
Hoy conoceremos el dato de inflación. En EE.UU. se espera que el IPC haya subido una décima, hasta el 3,2%, y una relajación de la subyacente hasta el 3,8%. ¿Cómo puede afectar esto al mercado y a la ruta de la FED?
El IPC general está acercándose al objetivo con algún pequeño susto por el efecto calendario, en la zona Euro el último dato subió del 2,4% al 2,9%. Pero el efecto calendario tanto de la energía como de la alimentación está siendo bueno, no darán demasiados problemas. Lo que es más preocupante es la subyacente, se está resistiendo. En Europa está al 3,4%, bajó dos décimas con la última actualización y en EE.UU. se espera lo mismo, del 4% al 3,8%. Este es el gran reto, llevarse la subyacente al 2%. Seguramente no se consiga en 2024 pero mientras se continúe en la buena dirección el mercado lo descontará positivamente.
Hemos visto una resiliencia de la economía americana frente a una debilidad europea en la lucha contra la inflación. De Guindos apuntaba que se confirmará recesión en el segundo semestre de 2023 con debilidad en el corto plazo. ¿Qué expectativa tenéis para la Eurozona?
Gran parte de la diferencia de crecimiento entre Europa y EE.UU. ha venido por el coste de la energía que ha subido mucho más en nuestra región, especialmente el gas que a su vez marca el precio de la electricidad. En la medida que estas fuentes de energía estén caras, los sectores de consumo intensivo de energía se verán muy afectados. Estos sectores están con una actividad un 15% inferior con respecto a febrero de 2022, cuando empezó la invasión rusa. En la medida que la energía vuelva a los precios previos a la guerra de Ucrania, seguramente gran parte de la actividad perdida se podrá recuperar. Será un proceso lento, cuando los países desvían su producción a otras zonas con suministros de energía más ventajosos no se recupera de la noche a la mañana. 2024 puede ser un año de transición y 2025 de normalización en cuanto a la actividad industrial en Europa. Las expectativas de crecimiento muestran este efecto, para Europa es un 0,7% y para Estados Unidos un 1,5%. En 2025 seguramente ambas regiones igualen su crecimiento. Pero nos preocupa que decisiones de consumo e inversión se pospongan hasta 2025 para esperar a tener unos tipos de interés más favorables. El 2024 puede sorprender a la baja y el 2025 al alza.
A la hora de definir la estrategia por mercados, ¿preferís Europa o Estados Unidos? ¿Qué peso dais a emergentes? ¿Qué zona geográfica veis más atractiva?
Nos gusta más la curva americana, le vemos más recorrido en términos de duración. Partiendo de la base de que Europa pueda tener a medio plazo un tipo de intervención normalizado entre el 1,5% y el 2%, sumando los 100 pbs que se han sumado históricamente para obtener el 10 años alemán sale un 2,5%. Le vemos poco recorrido a la duración en Europa. Sin embargo, haciendo los mismos cálculos en Estados Unidos nos sale un 10 años al 3%-3,5%. En las bolsas europeas ocurre lo mismo, por valoración vale la pena sobreponderar Europa frente a Estados Unidos. Ahora las bolsas europeas tienen unos índices bajos y con las expectativas de crecimiento es probable que se capitalice muy bien una inversión.
La relación entre renta fija y renta variable
La correlación de estos dos tipos de activos depende de cómo responden ante los cambios en los tipos de interés.
Los bonos del Tesoro (renta fija) tienen una correlación negativa con los tipos de interés, es decir, el precio de los bonos baja cuando suben los tipos y viceversa. Esto siempre es así.
La renta variable tiene una relación más compleja con los tipos pues hay que tener en cuenta también la inflación y las expectativas de crecimiento. Cuando suben los tipos de interés por subidas en la inflación, se prevé un crecimiento más débil y, al igual que los precios de la renta fija, las bolsas se resienten. Pero si los tipos suben por una expectativa de fuerte crecimiento económico con unos bajos niveles de inflación y/o los inversores prevén una buena época, entonces la renta variable se verá beneficiada.
En resumen, en periodos de baja inflación la correlación entre renta fija y variable es negativa, cuando una baja la otra sube; y en periodos de alta inflación ocurre lo contrario, la correlación es positiva y ambos tipos de activos se mueven en la misma dirección.
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