Tertulia de mercados: ¿qué oportunidad encontramos en los mercados?
Tertulia de mercados: ¿qué oportunidad encontramos en los mercados?
Hernán Cortés
5 de junio de 2023
1 min
Tertulia de Mercados con Hernán Cortés (Olea), Ignacio Olave (Azvalor), Víctor Morales (Trea AM) y Francisco Burgos (Cobas AM). Han estado hablando de la evolución de las carteras y de las oportunidades que destacan los inversores.
Aquí te dejamos un resumen:
¿Cómo va vuestra cartera este año?
Bien, afortunadamente no se ha cumplido la predicción de recesión. La clave es la fortaleza del empleo, el paro está batiendo mínimos históricos. Para que una economía entre en recesión se necesita que pierda empleo, mientras la gente trabaje seguirá consumiendo. No redujimos la posición en renta variable y continuamos con un peso importante en tecnología, esto nos ha favorecido enormemente.
¿En qué os habéis equivocado?
Pensábamos que los tipos de interés a largo no iban a reaccionar tan positivamente como lo han hecho en lo que llevamos de año. El mercado descuenta un escenario excesivamente optimista, predice una bajada de la inflación con mucha fuerza y, con ella, de los tipos de interés. Sin embargo no creemos que los bancos centrales, que retrasaron las subidas de tipos, se precipiten ahora con las bajadas. De todas formas, podríamos haber cogido mucha más duración pero hemos decidido no hacerlo.
¿Está funcionando más el value o el growth?
Ha crecido más el growth en lo que va de año, pero no daría por perdido el value. Tenemos optimismo en que los índices puedan seguir repuntando gracias a que hay un montón de compañías que no han hecho nada en el año, pueden darse escaladas que den soporte a los índices.
¿Cuál es vuestra apuesta?
Apostaría por el sector bancario europeo. Después de 10 años con tipos negativos han conseguido que el negocio sea rentable. Además están a unos niveles de cotización bastante bajos y tienen recorrido por delante.
También te puede interesar:
La curva americana invertida y la renta fija de corta duración
La curva americana invertida y la renta fija de corta duración
Rafa Peña
5 de junio de 2023
1 min
Mercado Abierto: ¿Qué nos está indicando el movimiento de los bonos sobre lo que pueda hacer el mercado y la economía? Con Rafa Peña, socio de Olea.
Aquí te dejamos un resumen, para escuchar la intervención completa pincha aquí.
La curva de los bonos americanos no ha estado tan invertida desde los 80.
En este caso, la inversión de la curva viene dada por un incremento de 500 pbs del tipo de interés a corto plazo muy rápido por los brotes inflacionistas. La misión de parar la actividad económica para frenar la inflación ha llevado a esta inversión de curva. Lo normal es que cuando normalicemos la inflación se aplane la curva.
¿Preocupa el efecto en el mercado de la próxima reunión de la FED en junio?
Preocupa en el lado contrario. Preocupa que haya una nueva subida de tipos, eso metería mucha presión en los tipos a largo americanos que componen partes importantes de las carteras, sobre todo de las más conservadoras.Tenemos un tipo a 3,7% a 10 años y 5,5% en el corto plazo, el peligro es que se acelere la subida de largos y veamos pérdidas en los bonos como vimos el año pasado.
La renta fija de corta duración parece estar de moda para tener un control más flexible y activo de cara a la curva de tipos.
Es lo único que podemos hacer ahora. Después de muchos años, por fin tenemos tipos que retribuyen el corto plazo, en Europa están en entornos del 3% y en EE.UU. del 5%. No hay interés en coger partes largas de la curva que nos meten riesgo de duración y pueden incurrir en pérdidas.
En Foro MedCap se dijo que 2023 promete ser un año en el que muchas empresas den el salto al mercado de deuda por los riesgos que todavía persisten en la renta variable. ¿Es una buena alternativa para obtener financiación?
No lo vemos así. En entornos de tipos con subidas tan rápidas las empresas son menos proclives a tener más apalancamiento financiero, tienen que pagar más por la deuda y necesitan proyectos más rentables. No estamos en un momento con valoraciones muy caras y no hay interés en ampliar capital, pero no es un buen momento para apalancarse.
También te puede interesar:
La inflación en Europa, el efecto de la guerra y la economía china
La inflación en Europa, el efecto de la guerra y la economía china
Hernán Cortés
1 de junio de 2023
1 min
Han invitado a nuestro gestor, Hernán Cortés, a Negocios TV para comentar la situación macro de Europa y China.
Aquí tienes un breve resumen:
¿Cómo ve la evolución de los precios? Sobre todo si miramos a la subyacente.
El impacto en la energía está siendo brutal, en lo que va de año el precio del gas ha caído un 60%-65% y el del petróleo un 15-20%. Son muy buenas noticias, no solo para la inflación, sino también para el consumidor, aminora su gasto energético, y para las empresas, que reducen sus costes de producción. La inflación europea ha caído casi un punto, pero la subyacente va a otro ritmo porque la caída de precios en la energía no tiene un efecto directo. En cualquier caso el dato de inflación es satisfactorio, tenemos unas expectativas más favorables que hace un par de meses. Esperamos que en el 2024 la inflación se aproxime al objetivo de los bancos centrales.
El efecto de la guerra
Se le ha echado la culpa a la guerra de todo y no es así. La inflación empezó a deteriorarse a mediados de 2021. Después de la acumulación de ahorro de 2020, por no poder gastar al no salir de casa, la gente empezó a gastar en 2021 todo lo que no había gastado. Las empresas también incrementaron su inversión y, encima, redujeron sus stocks al paralizar la producción por la expectativa de bajo consumo. Esta mezcla infló los precios de muchos elementos de producción. En el sector manufacturero sigue habiendo problemas para alcanzar los niveles de fabricación y de eficiencia previos al 2020.
Dato manufacturero de China
La crisis inmobiliaria que empezó en noviembre de 2021 sigue sin resolverse. Hasta que no se corrijan los precios no se va a reanudar la demanda de viviendas, con el agravante de que China es el tercer país del mundo con mayor proporción de propietarios. Con la subida de precios inmobiliarios la gente compra más vivienda con la ilusión de ser más ricos y sube la inversión y el consumo. Con la bajada de precios ocurre lo contrario. Hasta que no se resuelva la burbuja inmobiliaria la economía china no va a crecer con fuerza, ni tampoco las economías de alrededor que son grandes suministradoras de China.
También te puede interesar:
La deuda estadounidense, posibles bajadas de tipos y la recesión alemana
Hernán Cortés ha estado en Capital Radio hablando del mercado de renta fija con Rocío Arviza. Más concretamente, han hablado de la deuda estadunidense, las posibles bajadas de tipos y la recesión alemana.
¿Qué supone para la deuda estadounidense que la agencia de calificación Fitch haya puesto en observación negativa la deuda del país?
La deuda estadounidense es AAA, además de implicar máxima solvencia, también implica seriedad. Standard and Poor’s le bajó el rating en 2011 y no se lo ha vuelto a subir porque han tenido problemas para acordar subidas del techo de deuda. Esto repercute en el incremento del coste de financiación para EE.UU., más aún en un momento tan crítico. Después de 13 años de quantitative easing, la FED tiene que estar reduciendo el balance y tendrá que deshacerse de un 20% de la deuda, lo que será complicado. Si el déficit previsto para los próximos años es del 5% anual y se dedican a flirtear con el impago, se va a dificultar la búsqueda de esos compradores que hagan frente a la necesidad de financiación que tiene el Estado americano.
Mark Nash, gestor de renta fija en Jupiter, asegura que está vendiendo en corto los bonos del tesoro estadounidense a 2 años. Apuesta por que los mercados están equivocados previendo que la FED bajará los tipos en 2023.
En Olea Neutral seguimos la misma estrategia. Aunque la curva de corto plazo del dólar está descontando una caída de 50 puntos básicos por parte de la FED de junio a enero, nosotros no lo vemos. Quizá puedan llegar las bajadas en el primer trimestre de 2024 en función de la evolución de la inflación. Cada vez hay más gente en esta línea, hace tres semanas el mercado descontaba 100 pbs de bajada.
Hoy hemos visto a Alemania en recesión técnica.
No ha sido una gran sorpresa que haya salido un crecimiento negativo. Indica que estamos en un momento de crecimientos débiles, tanto en Europa como en EE.UU. Los tipos de interés están, probablemente, tocando sus máximos. Con una economía más débil lo normal es que la inflación baje en un plazo relativamente corto.
También te puede interesar:
Los resultados empresariales y la resiliencia de las empresas
Nuestro gestor, Hernán Cortés, ha comentado los resultados empresariales junto a Susana Criado en La Puntilla de Intereconomía Radio.
Estamos tan liados con la negociación del techo de deuda, los tipos de interés, los datos de actividad económica y el nuevo brote de Covid en China que nos olvidamos de algo que está dando soporte al mercado, los resultados empresariales.
Están siendo sorprendentemente buenos, especialmente en Europa. En el Stoxx 600 los beneficios han crecido un 20% cuando se esperaba una caída del 5%. El sector bancario destaca especialmente con un 180% de crecimiento de beneficios por el márgen de intereses. Los tipos de interés el año pasado estaban al -0,5% y este primer trimestre estaban al 3%. La diferencia se nota mucho porque el ajuste en los activos es muy rápido mientras que en los pasivos el cambio es más lento.
¿Cuánto tiempo más van a poder mostrar esta resiliencia las empresas en este entorno de alta inflación y encarecimiento de la financiación?
No son inmunes a las circunstancias. Pero viendo que la primera acometida la han sobrepasado con buena nota es previsible que los crecimientos no sean tan abultados, aunque mientras sigan pudiendo repercutir las subidas de costes en los precios los resultados serán aceptables. Además las cifras de paro siguen en mínimos históricos, el consumo no va a bajar pues la gente, si mantiene el empleo, sigue consumiendo.
También te puede interesar:
Especial FED: reunión del 3 de mayo de 2023
Rafa Peña ha participado en el Especial FED de Capital Radio para comentar la última reunión de la FED del 3 de mayo de 2023.
Pulse sobre la imagen para acceder a la intervención completa.
Valoración de la subida de 25 pbs decretada por Powell
No es una sorpresa. Lo más importante es que parece que no habrá más subidas. Llama la atención la anticipación de la moderación de la actividad económica, que no recesión.
¿Vamos a encontrar el pivote antes de terminar 2023?
El mercado, con la curva invertida, prevé unas bajadas de tipos rápidas. En Olea, al igual que la FED, creemos que eso no es lo que desprende del análisis económico. Esta inestabilidad está presente y será perjudicial para el mercado de renta fija.
Los rendimientos del bono americano a 10 años están cayendo, ¿va a haber volatilidad en renta fija?
Puede haber movimientos, no por los problemas bancarios sino por la curva invertida. El funding para las posiciones de renta fija a largo es negativo por lo que a los bancos les cuesta dinero tener bonos a largo. Los tipos reales son negativos también para los demandantes de bonos. Esto resta atractivo a este tipo de activos.
Es importante recordar que se pueden tomar medidas distintas a las subidas de tipos. Por ejemplo se puede utilizar el tapering, es decir, la venta de activos del balance de los bancos centrales. Esto pesa en un lado de la balanza y en el opuesto está el endurecimiento de las condiciones financieras y el riesgo de un credit crunch a nivel general.
La FED está centrada en la estabilidad de precios y en el pleno empleo, no tan preocupada por los problemas bancarios
Hay un problema más estructural, y no coyuntural como las recientes crisis bancarias, que es quién va a querer tener acciones de los bancos pequeños. Hay una gran correlación entre la caída de las acciones y las salidas de depósitos. Los grandes ganadores son los grandes bancos, pero no se llega a poner en riesgo el sistema como pasó en 2008.
¿Es un proceso de aceleración en cubierto con quiebras?
Esperemos que se establezca una normativa independientemente del tamaño. Una mayor concentración de banca sería negativa para los usuarios y para el sector. La actual regulación hace que no haya interés en tener bonos preferentes que es una financiación básica para la banca.
Creamos entidades too big to fail de una manera indirecta
Hemos creado una solvencia muy exagerada en las grandes entidades. Creemos que hay que aprender a convivir con el riesgo, hay que moverse entre los umbrales de lo probable y lo posible. Esto es lo que no hacemos bien.
Se está negociando la subida del techo de deuda
Hay que diferenciar entre el techo de deuda, que paraliza la actividad del gobierno y de las administraciones públicas hasta llegar a un acuerdo que permita seguir el crecimiento de la deuda, y el impago de deuda. Con el impago estaríamos hablando de una crisis sistémica del país, sería una caída a plomo.
Powell ha hablado de una inflación transitoria, aunque reconoce que queda mucho para poder controlarla
El trabajo de la FED ha sido rápido y difícil. Otra cosa es que el retraso ha sido grande por la inercia de la economía y situaciones coyunturales como la guerra y la intervención de las materias primas que dificultan la actuación. La FED ha mantenido la calma en este agresivo proceso de subidas de tipos, hay que reconocer el mérito sin miedo a una caída en recesión.
También te puede interesar:
Opinión de Olea sobre la situación macro de EE.UU. y Europa
Nuestro gestor Hernán Cortés le ha estado explicando a Susana Criado la visión de Olea sobre la situación macro de EE.UU. y Europa.
Pulse sobre la imagen para acceder al vídeo completo.
La última encuesta de Bank of América dice que el 35% de los encuestados espera que bajen los tipos de interés de la FED en el primer trimestre de 2024 mientras que el 26% dice que bajarán a finales de este año. ¿Qué expectativas tenés en Olea tanto a un lado como al otro del Atlántico?
Tanto en EEUU como en Europa el mercado descuenta una subida de 25 puntos básicos en mayo. La gran diferencia es que en Europa se esperan dos subidas más del mismo tamaño, una en junio y otra en septiembre. En EEUU, sin embargo, se empiezan a descontar bajadas de 25 puntos básicos tanto en septiembre como en diciembre de este año. El año que viene en Europa sí empiezan a descontar bajadas trimestrales de 25 pbs que acercarán los tipos europeos a los estadounidense. Pero en Olea creemos que el mercado está descontando el mejor escenario posible y las curvas deberían reflejar un escenario central, ni el más optimista ni el más pesimista. Hay un riesgo importante de que esto no se cumpla.
Vemos que sobre todo el tramo corto de curva está muy arriba. Hay un gap cada vez más grande entre el corto y el largo. ¿Cómo manejáis las duraciones en Olea?
El tipo final de las rentabilidades a 10 años no está muy lejos pero con una expectativa de subida de 3,5%-3,75% difícilmente vemos un bono alemán al 2,5%, estará más bien en el 3%. Preferimos esperar y aumentar la duración cuando se alcancen esos niveles del 3% en Europa y del 4%-4,25% en EE.UU. El momento de construir una cartera con duraciones altas no llegará probablemente hasta verano.
¿Qué rentabilidades estáis obteniendo en renta fija?
El fondo tiene una rentabilidad acumulada del 4%. La renta fija está teniendo una aportación positiva aunque un poco lastrada por las crisis bancarias.
También te puede interesar:
China, desdolarización , liquidez, endeudamiento
Nuestro gestor Hernán Cortés ha estado hablando de las actas de las principales preocupaciones del mercado (China, desdolarización, liquidez y endeudamiento) en Negocios TV.
Pulse sobre la imagen para acceder al vídeo completo.
Los inversores se van animando mientras nos siguen bombardeando con noticias desalentadoras.
Es sorprendente que el mercado lo esté haciendo bien con este bombardeo de noticias y unas expectativas de crecimiento mínimo o incluso recesión. La única explicación son los fuertes crecimientos de beneficios en 2021 y 2022. En 2021, el Stoxx 600 creció un 70% (tras una caída en 2020 de más de un 30%) y el año pasado crecieron un 15%. Dos años de fuertes subidas de beneficios junto con las bajadas de precios del año pasado nos han rebajado la preocupación por la recesión. Es probable que no llegue nunca y, si llega, no será muy fuerte. En el primer semestre de 2023 los inversores ya empiezan a comprar, en el segundo semestre se deberían afianzar las expectativas de un buen 2024 y los inversores se están adelantando.
¿Cuál es el principal temor ahora mismo?
El riesgo más importante y más probable es que cueste bajar la inflación más de lo que la curva está descontando. En EEUU se descuentan 100 puntos de bajada para el año que viene, en Europa se espera que bajen unos 70 puntos. Es bastante probable que esto no suceda y el mercado va a reaccionar negativamente. Por otro lado, en Europa seguimos con la guerra entre Rusia y Ucrania. Con las guerras siempre pasa lo mismo, sabes cuándo y cómo empieza pero no cuándo ni cómo termina. En EEUU tienen la discusión sobre el techo de gasto que puede generar a corto plazo cierta inestabilidad pero no será un problema demasiado grave.
¿Cambiarán las condiciones de liquidez a corto plazo?
El balance de los bancos centrales ha pasado de un billón a ocho. El banco central americano lo ha reducido pero muy poco y en Europa todavía no se ha empezado. Este es un problema grave. Este incremento de balance se ha construido durante algo más de 10 años y no van a tardar menos en reducirlo. Lo más probable es que no vuelvan al billón de origen. Siempre surgen problemas que dificultan la reducción de la deuda.
Desdolarización
Lo que está pasando es consecuencia de la política de enfrentamiento de la administración americana. Hay una serie de países con los que EEUU está claramente enemistado, como son China y Rusia, pero otros que se sienten más cercanos al nuevo grupo emergente: Brasil, México e India. EE.UU. ha tenido grandes beneficios por ser el dólar la divisa de referencia. Si se debilita el dólar ganará por el lado de la exportación pero habrá menos gente dispuesta a tener dólares al 0% que preferirá tener renminbis al 0%, en neto EE.UU. pierde.
También te puede interesar:
Actas de la FED, inflación y mercado del petróleo
Nuestro gestor Hernán Cortés ha estado hablando de las actas de la FED, la inflación y el mercado del petróleo en Negocios TV.
Pulse sobre la imagen para acceder al vídeo completo.
Se habla más de las actas de la FED que de la inflación en EE.UU.. Algunos miembros votaron a favor de no subir los tipos, otros querían subir 25 puntos y otros 50.
El mercado no está haciendo demasiado caso a la inflación porque el dato ha salido muy en línea con lo esperado. A pesar de eso seguimos viendo una subyacente muy fuerte, en línea con la europea. Hay grandes diferencias entre el IPC estadounidense y el europeo aunque casi la totalidad de esa diferencia está causada por la energía. El precio del gas en EE.UU., que marca el precio de la electricidad, está por debajo de la media de los 5 años anteriores al 2021 mientras que en Europa sigue siendo superior al 100%. Esto explica que en Europa tengamos una inflación del 6,9% y en EE.UU. esté al 5%.
Es muy difícil prever el efecto de la crisis de depósitos en la predisposición a prestar dinero de los bancos a corto plazo. La mayor parte de los créditos ya están apalabrados y hasta pasados un par de meses no veremos ningún efecto. Es en el segundo semestre cuando se va a notar la restricción crediticia, por eso los miembros de la FED han augurado que durante ese segundo semestre el crecimiento podría ser negativo y claramente por debajo del potencial en 2024.
Los BCs parece que siguen improvisando.
La inflación es imprevisible, después de 10 años con temor de deflación estamos viendo un fenómeno que mucha gente nunca ha experimentado. Cuesta mucho bajar la inflación y nadie se quiere comprometer con los pasos que va dar porque influyen muchos factores. Los bancos centrales han actuado con rapidez y fortaleza, facilitando la liquidez necesaria. Aún así los bancos, sobre todo los pequeños y medianos de EE.UU., van a reducir su cantidad de créditos, prestarán solo cuando tengan una certeza importante de que recuperarán el dinero. A los bancos centrales no les queda otra que ir actuando en función a cada dato de inflación, si el dato es muy favorable no subirán los tipos.
Costará más bajar la inflación en cuanto en mayo se ponga en marcha el recorte de la OPEP. Hay quien cree que nos podemos encontrar con niveles de 80$-90$ con una economía en recesión.
En el mercado del crudo nos espera una época de mayor volatilidad. Llevamos una temporada bastante más estable de lo que hemos visto por culpa del conflicto ucraniano. La OPEP no apretará demasiado, en este nivel de 80$-90$ están cómodos tanto productores como consumidores. Es más preocupante el nivel de los tipos. Unos tipos altos incrementan la renta de los ahorradores pero empeoran la de los deudores. En general, los primeros son la gente más mayor mientras que los segundos son los jóvenes. Siempre es mejor darle el dinero a los jóvenes. Aunque hay que ver el efecto neto, lo que le quitas a unos se lo das a otros y estos pueden gastar más e invertir más.
También te puede interesar:
Fugas de depósitos, crisis lentas e inflación subyacente
Hernán Cortés (Olea) y Juan Ramón Caridad (MFIA) han estado hablando de las fugas de depósitos, crisis lentas e inflación subyacente en Negocios TV con Fernando Latienda.
Pulsa sobre la imagen para escuchar la intervención completa.
Valoración del último dato de inflación española: desaceleración hasta el 3,3% aunque la subyacente sigue en el 7,5%.
La energía va a dar buenas noticias durante los próximos meses. El brent europeo está ya muy por debajo del de febrero de 2022, el índice general está muy influido por la energía y dará sorpresas agradables. Sin embargo en la subyacente, el problema común de todos los países, tendremos dificultades para bajar del 5%. Entre 2011 y 2021 los precios en Europa han crecido un 1,1% de media, los empresarios estaban ansiosos por subir precios y esto complicará bajar la subyacente.
¿Se siguen esperando bajadas de tipos en EE.UU aunque Powell ha dicho que no?
La curva americana descuenta una última subida de ¼ de punto porcentual y después un caída de 75 puntos básicos desde junio hasta final de año. En Olea nos cuesta pensar que esto será así. Aunque el pívot sí está cerca, seguramente con ese ¼ de punto terminen las subidas, la cuestión es cuánto tiempo van a mantenerse altos los tipos para contener la inflación. Viendo los datos de la subyacente cuesta creer que las bajadas llegarán antes de final de año. Además, los bancos centrales actuaron tarde cuando subió la inflación y no se apresurarán con las bajadas.
Gran cantidad de salidas de depósitos
La dimensión de esas salidas hay que ponerlas en el contexto de un mercado como el estadounidense cuyo PIB es de 20 trillion, la cantidad de salidas ha sido importante pero no alarmante. Los inversores están buscando una mezcla de seguridad y de rentabilidad. Los bancos no están pagando muy agresivamente y los fondos monetarios dan mayores expectativas de rentabilidad. Si a esto le sumas una mayor diversificación en los fondos monetarios y mejoras la calidad crediticia, es evidente que el inversor va a preferir irse a un fondo. Obtienen más rentabilidad con menos riesgo.
En Olea, ¿habéis tocado algo del sector financiero?
No, seguimos confiando en nuestras posiciones. Las acciones de los bancos se están recuperando bastante bien y creemos que el ajuste será rápido. El sector bancario, junto con las compañías de seguros, es el único sector al que le vienen bien las subidas de tipos. Por otro lado, están muy capitalizados y han adelgazado costes, verán incrementos en sus beneficios. De cara al previsible incremento de demora tendrán una cuenta de resultados fuerte, están protegidos. En el caso de los AT1, en cuanto se genera incertidumbre hay muy pocos compradores y bastantes vendedores; con muy poco volumen se hunden los precios. La recuperación será más lenta, han podido vender muy pocos y los que nos han podido van a intentarlo según el mercado vaya cogiendo fuerza.
También te puede interesar: