Las curvas de tipos deben descontar el escenario central, no el mejor
Las curvas de tipos deben descontar el escenario central, no el mejor escenario. Con David Ardura, director de inversiones de Finaccess Value y Hernán Cortes, director de inversiones de Olea Gestión.
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Las curvas de tipos deben descontar el escenario central, no el mejor escenario. Con David Ardura, director de inversiones de Finaccess Value y Hernán Cortes, director de inversiones de @Oleagestion pic.twitter.com/N6PoBNoZxI
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Resumen de la intervención:
¿Cómo veis el momentum de la economía con la perspectiva del nuevo ejercicio?
En noviembre-diciembre, con los nuevos datos de inflación, los bancos centrales se atrevieron a comunicar que los máximos de los tipos ya los habíamos visto y que lo más seguro es que empezáramos a ver bajadas. Ahora bien, la curva descuenta una caída de un 1,5% durante 2024, es decir, seis bajadas de 25 puntos básicos. Nosotros creemos que el mercado está descontando el mejor de los escenarios cuando lo lógico sería que descontase el escenario central para evitar sustos. Hay bastante riesgo de que no se cumplan las expectativas lo que llevaría a una corrección en los precios de los bonos y, por ende, una pequeña corrección en los índices de las bolsas. Pero con todo esto, vemos las bolsas con valoraciones razonables, exceptuando algún sector sobrevalorado. Hay mucho optimismo descontado que probablemente no se cumpla pero no será un drama. No creo que vayan a subir demasiado las rentabilidades de los bonos. Podrán subir algo desde los niveles actuales porque se han comprado mucho. Un bono alemán al 2% carece de recorrido a la baja y se puede ir al 2,5%; y en Estados Unidos se puede ir al 4%-4,5%. Pero sin fuertes caídas en el precio de los bonos ni en las bolsas. Hay que seguir de cerca el crecimiento económico, si las caídas de tipos vienen acompañadas de un cierto crecimiento económico será un refuerzo importante para las bolsas. El empleo sigue dando datos muy buenos por lo que sería raro que el crecimiento decepcionase.
Hoy conoceremos el dato de inflación. En EE.UU. se espera que el IPC haya subido una décima, hasta el 3,2%, y una relajación de la subyacente hasta el 3,8%. ¿Cómo puede afectar esto al mercado y a la ruta de la FED?
El IPC general está acercándose al objetivo con algún pequeño susto por el efecto calendario, en la zona Euro el último dato subió del 2,4% al 2,9%. Pero el efecto calendario tanto de la energía como de la alimentación está siendo bueno, no darán demasiados problemas. Lo que es más preocupante es la subyacente, se está resistiendo. En Europa está al 3,4%, bajó dos décimas con la última actualización y en EE.UU. se espera lo mismo, del 4% al 3,8%. Este es el gran reto, llevarse la subyacente al 2%. Seguramente no se consiga en 2024 pero mientras se continúe en la buena dirección el mercado lo descontará positivamente.
Hemos visto una resiliencia de la economía americana frente a una debilidad europea en la lucha contra la inflación. De Guindos apuntaba que se confirmará recesión en el segundo semestre de 2023 con debilidad en el corto plazo. ¿Qué expectativa tenéis para la Eurozona?
Gran parte de la diferencia de crecimiento entre Europa y EE.UU. ha venido por el coste de la energía que ha subido mucho más en nuestra región, especialmente el gas que a su vez marca el precio de la electricidad. En la medida que estas fuentes de energía estén caras, los sectores de consumo intensivo de energía se verán muy afectados. Estos sectores están con una actividad un 15% inferior con respecto a febrero de 2022, cuando empezó la invasión rusa. En la medida que la energía vuelva a los precios previos a la guerra de Ucrania, seguramente gran parte de la actividad perdida se podrá recuperar. Será un proceso lento, cuando los países desvían su producción a otras zonas con suministros de energía más ventajosos no se recupera de la noche a la mañana. 2024 puede ser un año de transición y 2025 de normalización en cuanto a la actividad industrial en Europa. Las expectativas de crecimiento muestran este efecto, para Europa es un 0,7% y para Estados Unidos un 1,5%. En 2025 seguramente ambas regiones igualen su crecimiento. Pero nos preocupa que decisiones de consumo e inversión se pospongan hasta 2025 para esperar a tener unos tipos de interés más favorables. El 2024 puede sorprender a la baja y el 2025 al alza.
A la hora de definir la estrategia por mercados, ¿preferís Europa o Estados Unidos? ¿Qué peso dais a emergentes? ¿Qué zona geográfica veis más atractiva?
Nos gusta más la curva americana, le vemos más recorrido en términos de duración. Partiendo de la base de que Europa pueda tener a medio plazo un tipo de intervención normalizado entre el 1,5% y el 2%, sumando los 100 pbs que se han sumado históricamente para obtener el 10 años alemán sale un 2,5%. Le vemos poco recorrido a la duración en Europa. Sin embargo, haciendo los mismos cálculos en Estados Unidos nos sale un 10 años al 3%-3,5%. En las bolsas europeas ocurre lo mismo, por valoración vale la pena sobreponderar Europa frente a Estados Unidos. Ahora las bolsas europeas tienen unos índices bajos y con las expectativas de crecimiento es probable que se capitalice muy bien una inversión.
La relación entre renta fija y renta variable
La correlación de estos dos tipos de activos depende de cómo responden ante los cambios en los tipos de interés.
Los bonos del Tesoro (renta fija) tienen una correlación negativa con los tipos de interés, es decir, el precio de los bonos baja cuando suben los tipos y viceversa. Esto siempre es así.
La renta variable tiene una relación más compleja con los tipos pues hay que tener en cuenta también la inflación y las expectativas de crecimiento. Cuando suben los tipos de interés por subidas en la inflación, se prevé un crecimiento más débil y, al igual que los precios de la renta fija, las bolsas se resienten. Pero si los tipos suben por una expectativa de fuerte crecimiento económico con unos bajos niveles de inflación y/o los inversores prevén una buena época, entonces la renta variable se verá beneficiada.
En resumen, en periodos de baja inflación la correlación entre renta fija y variable es negativa, cuando una baja la otra sube; y en periodos de alta inflación ocurre lo contrario, la correlación es positiva y ambos tipos de activos se mueven en la misma dirección.
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Lo hablado en la intervención:
Fotografía para ver el momentum que está viviendo el mercado en este tramo final del ejercicio.
El final del ejercicio está claramente marcado por la evolución de la rentabilidad de los bonos que se ha movido en base a las expectativas del mercado para el año que viene sobre los tipos de intervención tanto de la FED como del BCE. En noviembre se publicó el último dato de octubre, que venía después de buenos datos en agosto y septiembre, nos daba en Europa tres datos buenos seguidos. Y en Estados Unidos también acumulaban varios datos positivos. El mercado ha empezado a visualizar que la inflación está muy encauzada a la baja, generando unas expectativas de bajadas de tipos que ahora mismo están en un 1,5% durante el año que viene. Esto nos llevaría a un tipo en Europa del 2,5% en lugar del 4%, se ha retroalimentado un rally muy importante en los bonos a corto, medio y largo plazo. Con tipos más bajos las bolsas siempre reaccionan positivamente.
En el contexto actual, a la espera de datos como PIB y empleo, ¿qué expectativas tenéis a la hora de conformar vuestra estrategia?
En lo que respecta a tipos de interés, renta variable a largo plazo. En Europa las rentabilidades a largo plazo pensamos que están por debajo de donde deberían estar, no vemos recorrido a la baja sino al alza. Creemos que un bono alemán debería estar a niveles de 2,5%. En un futuro próximo el tipo de intervención en Europa bajará a niveles entre el 1,5% y el 2%, sumando los 100 puntos básicos de pendiente de curva que históricamente se le suman al bono alemán, lo situaríamos cercano a ese 2,5%. Con lo que el bono alemán por ahora está caro. En Estados Unidos, a pesar del rally, todavía pensamos que haciendo el mismo cálculo, el tipo de intervención en EE.UU. podría estar en 2,5% más 100 pbs nos da un 3,5%. Ahora está en 3,9%, todavía le queda recorrido a la baja. En cuanto a bolsas, las perspectivas de crecimiento son algo mejores en Estados Unidos y las perspectivas de tipos de interés son similares a ambos lados del Atlántico, la bolsa americana debería estar mejor posicionada el año que viene respecto a la europea. En temas de cotización la bolsa europea es más atractiva, pero hay que hacer el matiz de que en EE.UU. el S&P Equal Weight, donde se elimina el efecto de las tecnológicas, está cotizando a PER 15 y el Stoxx 600 a PER 13,5. No hay tanta diferencia. Vemos el escenario de crecimiento algo más favorable en Estados Unidos, lo que debería llevar a las compañías americanas a tener crecimientos mejores. Pero no creemos que vaya a haber grandes diferencias.
Recta final del año, toca mirar lo que está por venir. ¿Dónde están las claves?
La clave va a seguir siendo la evolución de la inflación y, por consiguiente, la evolución de la política monetaria tanto de la FED como del BCE. Mientras el camino siga sin grandes baches, mientras la inflación siga claramente hacia el 2% en 2025, tanto la renta fija como la renta variable evolucionarán bien. Ahora bien, siempre hay riesgos. Tenemos una política fiscal que ha sido muy activa durante estos años y que ahora dejará de serlo. Esto conlleva un riesgo de crecimiento, este puede ser menor del esperado. También hay que tener en cuenta el efecto calendario que es bastante favorable en la energía, neutral en el petróleo pero favorable en el gas, con lo que la energía se irá restando de la inflación el año que viene. Aunque esto puede cambiar, cualquier shock de oferta que cambie la inflación nos puede llevar a una desviación con respecto a los planes de bajada de los tipos de intervención. El escenario tan favorable que vislumbramos para el año que viene puede cambiar. También nos preocupa que las decisiones de consumo a largo plazo e inversión se pospongan hasta 2025 por las expectativas de bajadas de tipos. Podemos tener un 2024 con un crecimiento menor pero también un 2025 con mayor crecimiento.
¿Por qué la inflación objetivo de la mayoría de bancos centrales es del 2%?
Tanto la FED como el BCE y otros importantes bancos centrales tienen marcado el objetivo de mantener una inflación controlada en el entorno del 2%. Pero, ¿por qué? Hay cierto consenso entre los economistas de que esa cifra es la adecuada para evitar la hiperinflación sin riesgo de deflación. Es suficientemente baja para mantener cierta estabilidad de precios pero da un márgen para no llegar a niveles negativos, es decir, a deflación
Consecuencias de la hiperinflación
Si la inflación se eleva por encima del entorno del 2% se produce una excesiva pérdida del poder adquisitivo y del valor del dinero. Esto funciona como un desincentivo del consumo, del ahorro, lo que genera a su vez un desincentivo en la inversión, y de la inversión en la moneda del país, con su consiguiente fuga de capitales. Y, como es lógico, sin consumo, sin inversión y sin capital, el crecimiento económico se paraliza, pudiendo llegar a un decrecimiento si la inflación sube demasiado.
Consecuencias de la deflación
Datos deflacionarios, es decir, una inflación negativa suponen una reducción del consumo. Este se aplaza hasta que bajen los precios para aumentar el poder adquisitivo antes de consumir. Un menor consumo supone una menor producción, entrando así en una espiral deflacionaria que no hace más que reducir la actividad económica con efectos negativos sobre el empleo. De esta forma, al igual que ocurre con la hiperinflación, la economía termina entrando en recesión.
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La resiliencia americana
Hablamos con Hernán Cortés (Olea Gestión) y Mariano Valderrama (CIMD Intermoney) sobre la resiliencia americana.
Hablamos con @Oleagestion y @CIMDIntermoney sobre el nivel de resiliencia de la economía americana#economia #eeuu #mercados #dolar #crisis #negociostv pic.twitter.com/J3HOsDXTrn
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Fotografía del mercado.
Un mercado tremendamente activo en este noviembre con dos datos que cambiaron las cosas en EE.UU. y sobre todo en Europa. Éstos son los dos últimos datos de inflación. Conseguir en dos meses bajarla, en Europa, de un 5,2% (general y subyacente) a un 2,9% la general y un 4,2% la subyacente ha creado la sensación de que la guerra contra la inflación, si bien no está ganada, está muy encauzada. Las expectativas del 2% de los bancos centrales se pueden cumplir.
Lagarde ponía sobre la mesa una estanflación. Decía que la inflación puede remontar por la presión salarial. Todo esto en un contexto de pérdida del impulso del empleo y con una debilidad alemana.
El discurso hawkish es siempre relativo al contexto. El mercado descuenta fuertes bajadas en el segundo semestre de 2024, el BCE trata de frenar esas expectativas porque todavía falta llevar la subyacente a niveles próximos al objetivo del 2%. También hay que tener en cuenta que los bancos centrales llegaron tarde a las subidas y no se van a precipitar en las bajadas.
¿Cómo de resiliente es la economía americana?
Impresiona el cambio de expectativas de crecimiento del PIB para este año en cuestión de meses. La FED en junio preveía un 1% y en septiembre las elevaron al 2,1%. La resiliencia americana es brutal, la gente se ha equivocado previendo un escenario muy fatídico. El impacto de los tipos de interés en la economía real ha sido inferior a lo previsto, sobre todo en EE.UU. pero también en Europa. Pero esto no quiere decir que el año que viene no podamos tener un mayor impacto.
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¿Cómo es la fotografía del mercado?
El escenario es complejo y es difícil definir hacia dónde van los mercados. El mercado ha resistido muy bien el envite de la subida de tipos de interés, en EE.UU. de 500 pbs y en Europa de 450 pbs. EE.UU. sorprendentemente ha conseguido una tasa de crecimiento para este año del 2% y Europa, más impactada sobre todo por los precios de la energía, mantiene crecimientos positivos (menos Alemania). En cuanto a los resultados de las compañías, están aguantando bastante bien. Se esperaba una contracción brutal de los márgenes de las empresas y no está siendo así. Los beneficios a final de año se quedarán cercanos a 0, ligeramente por encima, lo que nos parece un éxito teniendo en cuenta el momento actual.
¿Qué temores barajáis en el mercado? ¿Dónde está puesto el foco?
El principal temor de los últimos dos años ha sido hasta dónde iban a subir los tipos de interés. Ya han llegado a su tope y ahora la pregunta es hasta cuándo los dejamos ahí arriba. El mercado descuenta que en julio del año que viene tanto en Europa como en Estados Unidos vendrá la primera bajada, de ¼ de punto, con otra en noviembre. Pero no nos parece descabellado pensar que esas bajadas se pospusiesen hasta 2025. La traslación de la política monetaria a la economía real ha sido muy lenta, pero en algún momento va a dejarse ver. El endeudamiento, tanto de familias como de empresas, partía en este año con niveles medios-bajos y con mucha financiación a largo plazo con tipo fijo. El impacto inicial lo hemos absorbido bien, pero el año que viene, las nuevas decisiones de inversión y consumo, se harán con los nuevos tipos de interés y es posible que se pospongan hasta tener tipos más bajos.
¿Qué esperáis de las palabras de Christine Lagarde?
Lo que prevemos es que se inicien las discusiones sobre cuándo empezar a reducir el programa de estímulo de compra de bonos llevado a cabo durante la pandemia. Seguramente no lleguen hoy a ninguna conclusión aunque deberían hacerlo antes de terminar el año para, en 2024, iniciar el proceso de reducción. En el balance del BCE, a diferencia del de la FED, se ve una reducción de 1,7 trillion por la devolución de los TLTRO por parte de los bancos europeos. Los americanos, como no tenían los TLTRO, están reduciendo balance vía no renovación de los bonos que vencen y se está notando más que en Europa la desaparición de un gran tenedor de bonos.
Pendientes también de EE.UU. y su dato de PIB que se espera que esté al 4,3%. ¿Qué puede pasar si llega al entorno del 5%?
Desde el momento en que la FED pasa de decir en junio que la economía iba a crecer un 1% a que lo va a hacer en un 2,1% en septiembre, podemos esperar cualquier cosa. La clave está en el 2024, hay que ver que va a pasar en un año que empieza con tipos al 5,5% con lo que esto conlleva en los nuevos proyectos de inversión de familias y empresas. La política fiscal se está poniendo en cuestión, está tirando en la dirección contraria a la monetaria, y probablemente se alineen el año que viene.
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La guerra de Israel no arrasa en el mercado: sube el gas y se pausa la subida de tipos en EEUU
Es normal la subida del petróleo, pero el impacto real está en el gas: más preocupante por su repercusión en la inflación. En el resto de los activos no ha afectado. La gran pregunta es si la recesión esperada en 2023 llegará en 2024, va a ser difícil evitar una recesión. A partir de 2024, hay que reducir la exposición a renta variable y poner la vista en los bonos. La desglobalización de la producción es inflacionista por naturaleza.
Vamos a hacer una radiografía de lo que vemos ahora en el mercado.
La reacción del mercado financiero a los acontecimientos ocurridos en el conflicto plaestino-israelí, al margen del drama humanitario, ha sido razonable y sensata. Ningún precio se ha disparado. El petróleo es normal que haya subido, pero es más destacable la subida del precio del gas porque tiene mayor repercusión sobre la inflación pues se utiliza en la industria y en la calefacción de los hogares y marca el precio de la electricidad. Este es el único activo que preocupa, las bolsas han seguido subiendo y los bonos han bajado las rentabilidades (con este tipo de acontecimientos se tiende a comprar más) pero todo dentro de la normalidad. Después de la cantidad de eventos socioeconómicos y sociopolíticos que han ocurrido la gente suele tener reacciones menos virulentas.
¿Cómo encaráis la recta final de este último trimestre del año?
Dejando a un lado el conflicto de Gaza y centrándonos en la macroeconomía global, la gran pregunta es si la recesión que se esperaba este año llegará en 2024. La traslación de las subidas de tipos a la economía real ha sido muy lenta, en buena parte porque los niveles de endeudamiento son bajos a pesar de haber tenido 10 años con tipos de interés bajos o negativos. Además la financiación ha sido en muchas ocasiones a tipo fijo y eso aminora el impacto de las subidas de tipos. Todo esto en un entorno de crecimiento bastante favorable. De momento los tipos de interés altos no han llegado a la economía real, pero esto no significa que no lleguen nunca. Es muy probable que el año que viene sí veamos esos efectos. El mercado espera bajadas de ¼ punto en septiembre y en diciembre tanto en Europa como en Estados Unidos, pero nosotros creemos que las bajadas se retrasarán hasta que veamos una mayor contracción económica.
La FED ha dicho que el tipo neutral podría estar en el 2,5%-3%.
La inflación estructural vuelve a un rango más normalizado, más cercano a ese objetivo del 2%. La deslocalización de industrias ha sido muy deflacionista pero ese proceso se está frenando e incluso deshaciendo. En la medida que no tengamos un shock de demanda como el del Covid-19, la oferta y la demanda estarán equilibradas y la inflación estará más en línea con el objetivo. Si esto es así los tipos de interés volverán también a niveles más razonables, un 2,5% en EE.UU. y un 1,5%-2% en Europa.
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"El termómetro no fiable del BCE": El futuro son tipos bajos a largo plazo.
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado en el plató de Negocios TV comentando los tipos del BCE, la recesión alemana y la estrategia de Olea.
¿En qué escenarios de tipos nos vamos a mover?
Difícilmente veremos de nuevo los tipos a 0%. Los últimos 20-25 años ha habido un importante proceso deflacionista impulsado por la globalización y la deslocalización. Pero este proceso ha terminado. Los tipos volverán a un entorno normalizado del 2% y las rentabilidades del medio-largo plazo deberían volver a coger pendiente de curva positiva.
Viendo que se están envalentonado de nuevo los precios del crudo y el gasoil, ¿están preocupados por una nueva vuelta de la inflación?
Estos días he leído un estudio sobre la economía americana que decía que una subida de 10$ del precio del crudo tendría un impacto en 2-3 meses de un 0,3%-0,35% sobre la inflación. En EE.UU., como ha subido 20$, podemos esperar un impacto sobre la inflación cercano al 0,7%. En Europa el impacto será menor, aunque no mucho, porque gran parte del precio que pagamos son impuestos. Desde luego estos precios no ayudan a reducir la inflación que ya nos estaba costando bajarla.
Pero más importante que el precio del crudo es el precio del gas que marca el precio de la electricidad. De momento lleva un 50% de caída en lo que va de año, mientras el gas no suba podremos controlar la inflación pero si se suma a la subida del petróleo tendremos un problema.
Alemania está en recesión, ¿se puede expandir esta situación?
La actividad industrial está muy afectada por los costes energéticos. Alemania ha tenido que desplazar parte de la fabricación a otras zonas del mundo donde los costes eran más manejables. Además, el conflicto de Ucrania, al estar mucho más cerca, reduce más las expectativas del inversor y el consumidor. Alemania es un pequeño punto negro en la evolución, mientras el paro en Europa está en mínimos históricos, en Alemania está creciendo.
¿Cuál es el momento actual de renta fija y qué expectativas tienen?
El mayor riesgo del largo plazo no está compensado con una rentabilidad suficientemente alta. La tentación de quedarte en el corto es muy grande. Por otro lado, si en el medio-largo plazo los tipos no van a bajar del 2%, el 2,6% actual del 10 años lo podremos coger en los próximos meses/años porque seguramente seguirá a ese nivel.
En deuda de gobierno y corporativa, ¿cuál es vuestra posición?
Hemos vuelto a los bonos de gobierno después de varios años viendo tipos poco atractivos. La gran oportunidad este año ha estado en los CoCos financieros con el problema de los bancos pequeños de EE.UU. y Credit Suisse. Y siguen siendo atractivos.
¿Qué estrategia tenéis de renta fija-renta variable?
La renta variable ha tenido años muy buenos por los tipos tan bajos que hemos tenido. Los tipos de interés tan altos nos hacen pensar que no vamos a volver a ver esos grandes crecimientos en Bolsa hasta dentro de 10 años. Para un fondo multiactivo como el nuestro, nos vendrá muy bien el apoyo de la renta fija que hasta ahora no interesaban.
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El ZEW de Alemania y los tipos del BCE
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha repasado el último dato del ZEW alemán y ha hecho previsiones para los tipos del BCE.
El ZEW sube ligeramente en septiembre pero la situación actual se desploma por debajo de las expectativas.
El dato de la situación actual está a niveles mínimos de 2020. Hay una disparidad importante entre el dato de expectativas, que se mantiene en niveles medios, y de situación actual, esto no es común. Las expectativas nos muestran que sigue habiendo un buen fondo en el medio plazo, esto es importante para evitar fuertes caídas de la inversión.
Hay una recuperación en el ZEW de Alemania y el de la zona euro es peor de lo esperado.
El dato de la zona Euro ha sido muy malo, pero no sé hasta qué punto ha sido por influencia alemana. Alemania se ha recuperado ligeramente por lo que tienen que ser otros países los que bajen la media europea. En cualquier caso, el ZEW tiene importancia en Alemania pero a nivel europeo es menos fiable.
Poco retroceso del euro frente al dólar.
Hay otros datos, como los PMI, que tienen más influencia que el ZEW. En cuanto al euro/dólar, en julio llegó al 1,12 y ahora estamos al 1,07; el dólar se ha apreciado un 5% en dos meses. Después de una apreciación tan fuerte como esta es difícil que el dólar siga a ese ritmo, tendríamos que ver actuaciones muy dispares en el BCE y la FED.
El jueves el BCE decide qué hacer con los tipos, ¿qué crees que hará?
Yo creo que los va a subir. Hay muy pocos avances en la inflación, no descartaría un último movimiento ascendente. Los tipos se quedarían al 4%, pero después hay que ver cuánto tiempo hay que mantener ese nivel para que la inflación vuelva al 2%.
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Hernán Cortés, gestor de Olea, ha comentado junto a David Ardura las probabilidades de contracción económica para el segundo semestre.
¿Qué diagnóstico hacéis una vez superado agosto?
Los últimos datos, especialmente los PMIs europeos, muestran una debilidad importante, muestran contracción para el segundo semestre. En EE.UU. los índices muestran signos de bastante menor contracción que en Europa pero sí muestran debilidad. Eso sí, el empleo nos sigue dando confianza pues sigue en mínimos históricos. Mientras el empleo continúe así, el consumo se reducirá por las subidas de tipos y la inflación, pero no caerá demasiado. Manteniéndose el consumo habrá inversión, y con consumo e inversión es raro ver PIBs negativos.
SP Global dice que será difícil que Europa evite la recesión y Goldman Sachs reduce su probabilidad de que empiece una recesión en EE.UU. ¿Qué opináis?
Las expectativas de recesión las pondría algo más altas que el 15% de Goldman, aunque no tanto como descuenta la curva. La clave está en el empleo, lo lógico es que se acabe debilitando de forma progresiva. Si no es en el segundo semestre de este año será en el primero del siguiente. Es muy difícil que, con unas subidas de tipos tan fuertes, la economía salga ilesa. Vemos que el escenario económico será más débil pero no alarmantemente débil.
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La inflación se comporta como el mercado esperaba: se modera y la subyacente va con retraso
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablando en Negocios TV de la inflación, los tipos de interés, el euro y el dólar.
La inflación en la Eurozona se modera pero la subyacente sube.
Aunque ha caído, la inflación general sigue en un 5,5%, 2,5 puntos superior a la estadounidense, y muy por encima del objetivo del 2%. El peor dato es para la subyacente, que ha repuntado un 0,2% mientras el índice general baja. Lla subyacente ha estado enquistada durante todo el año, lo que demuestra que es mucho más difícil de doblegar que la inflación general.
Han caído los rendimientos de los bonos de Reino Unido y de la zona Euro, ¿cuál es la interpretación?
El gran shock de la renta fija fue en 2022, ahora nos movemos en un rango más estrecho. El riesgo-recompensa de estar en el largo plazo a estos niveles no lo vemos equilibrado ni atractivo. En Olea esperamos que el bono alemán llegue al 3%-3,25% con unos tipos de intervención del 4%, por lo que ahora estamos más cómodos en el 2 o 3 años que tienen unos tipos más atractivos.
El dólar se está depreciando y el euro se revaloriza, ¿qué impacto puede tener esto?
El euro-dólar siempre está donde a la FED le interesa. El año pasado la FED priorizó la lucha contra la inflación sobre el crecimiento, pero con una inflación más controlada ya no interesa tener un dólar tan apreciado. Con un dólar más debilitado se ayuda a la economía estadounidense a no entrar en recesión; si se suben los tipos de interés y el tipo de cambio está excesivamente apreciado se resiente el sector exterior de EE.UU. La zona de confort, tanto del BCE como de la FED, se sitúa entre el 1,15 y el 1,20. En esa zona pueden preservar niveles de crecimiento razonables en el lado del sector exterior.
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Fotografía del mercado
El ritmo del mercado lo marcan los bancos centrales con las subidas de tipos según la evolución de la inflación. Parece que las subidas ya han acabado, solo se descuenta una subida de 0,25% en EE.UU. y dos en Europa del mismo valor. Quedando en un 5,25% en EE.UU. y un 4% en Europa. Las bajadas se descuentan para junio y septiembre de 2024, en EE.UU. y Europa respectivamente.
Este año se mira más el impacto de las pronunciadas subidas de tipos en el crecimiento económico. El aterrizaje es más suave de lo previsto por gran parte de los analistas, de momento sin recesión. El empleo sostiene la economía y continúa muy fuerte en Europa y en EE.UU.
Descenso en el índice SENTIX
Es un dato al que el mercado no le presta mucha atención, se fija más en los PMIs que han salido bastante mal. En Europa el PMI del sector servicios cayó a niveles del 52% y el manufacturero sigue en niveles de 45%. Las subidas de tipos están haciendo mella en el crecimiento, es lo lógico.
Mirando a EE.UU., ¿cómo se va definiendo la ruta de Powell?
El dato de empleo es bueno, sobre todo por parte del sector público. El sector privado da pistas del impacto de las subidas de tipos pero sigue estando muy bien. Estamos bastante de acuerdo con lo que descuenta el mercado, los tipos o se quedan como están, o suben 25 pbs y se mantienen a estos niveles hasta junio del año que viene. La FED continuará actuando dato a dato, si la inflación se resiste los tipos no bajarán hasta diciembre de 2024. Hay que seguir los datos, especialmente el de la inflación subyacente, que está siendo más complicada, mientras que la general baja en EE.UU. y en Europa.
Estrategia de Olea para lo que queda de año
Hemos reducido exposición a renta variable, en gran parte por los desalentadores datos de PMIs. Los mercados han evolucionado bien en el primer semestre pero auguramos una segunda mitad de año más pesada. Por lo que respecta a tipos de interés, hemos quitado las posiciones cortas en treasures americanos, incrementando a 3 desde una duración cercana a 1. En Europa mantenemos duraciones de 1 o 2. No vemos claro entrar en el largo todavía.
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