La resiliencia americana
Hablamos con Hernán Cortés (Olea Gestión) y Mariano Valderrama (CIMD Intermoney) sobre la resiliencia americana.
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Fotografía del mercado.
Un mercado tremendamente activo en este noviembre con dos datos que cambiaron las cosas en EE.UU. y sobre todo en Europa. Éstos son los dos últimos datos de inflación. Conseguir en dos meses bajarla, en Europa, de un 5,2% (general y subyacente) a un 2,9% la general y un 4,2% la subyacente ha creado la sensación de que la guerra contra la inflación, si bien no está ganada, está muy encauzada. Las expectativas del 2% de los bancos centrales se pueden cumplir.
Lagarde ponía sobre la mesa una estanflación. Decía que la inflación puede remontar por la presión salarial. Todo esto en un contexto de pérdida del impulso del empleo y con una debilidad alemana.
El discurso hawkish es siempre relativo al contexto. El mercado descuenta fuertes bajadas en el segundo semestre de 2024, el BCE trata de frenar esas expectativas porque todavía falta llevar la subyacente a niveles próximos al objetivo del 2%. También hay que tener en cuenta que los bancos centrales llegaron tarde a las subidas y no se van a precipitar en las bajadas.
¿Cómo de resiliente es la economía americana?
Impresiona el cambio de expectativas de crecimiento del PIB para este año en cuestión de meses. La FED en junio preveía un 1% y en septiembre las elevaron al 2,1%. La resiliencia americana es brutal, la gente se ha equivocado previendo un escenario muy fatídico. El impacto de los tipos de interés en la economía real ha sido inferior a lo previsto, sobre todo en EE.UU. pero también en Europa. Pero esto no quiere decir que el año que viene no podamos tener un mayor impacto.
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Los principales temores que barajan mirando a los mercados, mientras vemos cómo se acerca la invasión terrestre de Gaza.@Oleagestion#mercados #invasion #gaza #economia #inversiones #petroleo #negociostv pic.twitter.com/dx8igTwUmz
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¿Cómo es la fotografía del mercado?
El escenario es complejo y es difícil definir hacia dónde van los mercados. El mercado ha resistido muy bien el envite de la subida de tipos de interés, en EE.UU. de 500 pbs y en Europa de 450 pbs. EE.UU. sorprendentemente ha conseguido una tasa de crecimiento para este año del 2% y Europa, más impactada sobre todo por los precios de la energía, mantiene crecimientos positivos (menos Alemania). En cuanto a los resultados de las compañías, están aguantando bastante bien. Se esperaba una contracción brutal de los márgenes de las empresas y no está siendo así. Los beneficios a final de año se quedarán cercanos a 0, ligeramente por encima, lo que nos parece un éxito teniendo en cuenta el momento actual.
¿Qué temores barajáis en el mercado? ¿Dónde está puesto el foco?
El principal temor de los últimos dos años ha sido hasta dónde iban a subir los tipos de interés. Ya han llegado a su tope y ahora la pregunta es hasta cuándo los dejamos ahí arriba. El mercado descuenta que en julio del año que viene tanto en Europa como en Estados Unidos vendrá la primera bajada, de ¼ de punto, con otra en noviembre. Pero no nos parece descabellado pensar que esas bajadas se pospusiesen hasta 2025. La traslación de la política monetaria a la economía real ha sido muy lenta, pero en algún momento va a dejarse ver. El endeudamiento, tanto de familias como de empresas, partía en este año con niveles medios-bajos y con mucha financiación a largo plazo con tipo fijo. El impacto inicial lo hemos absorbido bien, pero el año que viene, las nuevas decisiones de inversión y consumo, se harán con los nuevos tipos de interés y es posible que se pospongan hasta tener tipos más bajos.
¿Qué esperáis de las palabras de Christine Lagarde?
Lo que prevemos es que se inicien las discusiones sobre cuándo empezar a reducir el programa de estímulo de compra de bonos llevado a cabo durante la pandemia. Seguramente no lleguen hoy a ninguna conclusión aunque deberían hacerlo antes de terminar el año para, en 2024, iniciar el proceso de reducción. En el balance del BCE, a diferencia del de la FED, se ve una reducción de 1,7 trillion por la devolución de los TLTRO por parte de los bancos europeos. Los americanos, como no tenían los TLTRO, están reduciendo balance vía no renovación de los bonos que vencen y se está notando más que en Europa la desaparición de un gran tenedor de bonos.
Pendientes también de EE.UU. y su dato de PIB que se espera que esté al 4,3%. ¿Qué puede pasar si llega al entorno del 5%?
Desde el momento en que la FED pasa de decir en junio que la economía iba a crecer un 1% a que lo va a hacer en un 2,1% en septiembre, podemos esperar cualquier cosa. La clave está en el 2024, hay que ver que va a pasar en un año que empieza con tipos al 5,5% con lo que esto conlleva en los nuevos proyectos de inversión de familias y empresas. La política fiscal se está poniendo en cuestión, está tirando en la dirección contraria a la monetaria, y probablemente se alineen el año que viene.
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La guerra de Israel no arrasa en el mercado: sube el gas y se pausa la subida de tipos en EEUU
Es normal la subida del petróleo, pero el impacto real está en el gas: más preocupante por su repercusión en la inflación. En el resto de los activos no ha afectado. La gran pregunta es si la recesión esperada en 2023 llegará en 2024, va a ser difícil evitar una recesión. A partir de 2024, hay que reducir la exposición a renta variable y poner la vista en los bonos. La desglobalización de la producción es inflacionista por naturaleza.
Vamos a hacer una radiografía de lo que vemos ahora en el mercado.
La reacción del mercado financiero a los acontecimientos ocurridos en el conflicto plaestino-israelí, al margen del drama humanitario, ha sido razonable y sensata. Ningún precio se ha disparado. El petróleo es normal que haya subido, pero es más destacable la subida del precio del gas porque tiene mayor repercusión sobre la inflación pues se utiliza en la industria y en la calefacción de los hogares y marca el precio de la electricidad. Este es el único activo que preocupa, las bolsas han seguido subiendo y los bonos han bajado las rentabilidades (con este tipo de acontecimientos se tiende a comprar más) pero todo dentro de la normalidad. Después de la cantidad de eventos socioeconómicos y sociopolíticos que han ocurrido la gente suele tener reacciones menos virulentas.
¿Cómo encaráis la recta final de este último trimestre del año?
Dejando a un lado el conflicto de Gaza y centrándonos en la macroeconomía global, la gran pregunta es si la recesión que se esperaba este año llegará en 2024. La traslación de las subidas de tipos a la economía real ha sido muy lenta, en buena parte porque los niveles de endeudamiento son bajos a pesar de haber tenido 10 años con tipos de interés bajos o negativos. Además la financiación ha sido en muchas ocasiones a tipo fijo y eso aminora el impacto de las subidas de tipos. Todo esto en un entorno de crecimiento bastante favorable. De momento los tipos de interés altos no han llegado a la economía real, pero esto no significa que no lleguen nunca. Es muy probable que el año que viene sí veamos esos efectos. El mercado espera bajadas de ¼ punto en septiembre y en diciembre tanto en Europa como en Estados Unidos, pero nosotros creemos que las bajadas se retrasarán hasta que veamos una mayor contracción económica.
La FED ha dicho que el tipo neutral podría estar en el 2,5%-3%.
La inflación estructural vuelve a un rango más normalizado, más cercano a ese objetivo del 2%. La deslocalización de industrias ha sido muy deflacionista pero ese proceso se está frenando e incluso deshaciendo. En la medida que no tengamos un shock de demanda como el del Covid-19, la oferta y la demanda estarán equilibradas y la inflación estará más en línea con el objetivo. Si esto es así los tipos de interés volverán también a niveles más razonables, un 2,5% en EE.UU. y un 1,5%-2% en Europa.
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Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado en el plató de Negocios TV comentando los tipos del BCE, la recesión alemana y la estrategia de Olea.
¿En qué escenarios de tipos nos vamos a mover?
Difícilmente veremos de nuevo los tipos a 0%. Los últimos 20-25 años ha habido un importante proceso deflacionista impulsado por la globalización y la deslocalización. Pero este proceso ha terminado. Los tipos volverán a un entorno normalizado del 2% y las rentabilidades del medio-largo plazo deberían volver a coger pendiente de curva positiva.
Viendo que se están envalentonado de nuevo los precios del crudo y el gasoil, ¿están preocupados por una nueva vuelta de la inflación?
Estos días he leído un estudio sobre la economía americana que decía que una subida de 10$ del precio del crudo tendría un impacto en 2-3 meses de un 0,3%-0,35% sobre la inflación. En EE.UU., como ha subido 20$, podemos esperar un impacto sobre la inflación cercano al 0,7%. En Europa el impacto será menor, aunque no mucho, porque gran parte del precio que pagamos son impuestos. Desde luego estos precios no ayudan a reducir la inflación que ya nos estaba costando bajarla.
Pero más importante que el precio del crudo es el precio del gas que marca el precio de la electricidad. De momento lleva un 50% de caída en lo que va de año, mientras el gas no suba podremos controlar la inflación pero si se suma a la subida del petróleo tendremos un problema.
Alemania está en recesión, ¿se puede expandir esta situación?
La actividad industrial está muy afectada por los costes energéticos. Alemania ha tenido que desplazar parte de la fabricación a otras zonas del mundo donde los costes eran más manejables. Además, el conflicto de Ucrania, al estar mucho más cerca, reduce más las expectativas del inversor y el consumidor. Alemania es un pequeño punto negro en la evolución, mientras el paro en Europa está en mínimos históricos, en Alemania está creciendo.
¿Cuál es el momento actual de renta fija y qué expectativas tienen?
El mayor riesgo del largo plazo no está compensado con una rentabilidad suficientemente alta. La tentación de quedarte en el corto es muy grande. Por otro lado, si en el medio-largo plazo los tipos no van a bajar del 2%, el 2,6% actual del 10 años lo podremos coger en los próximos meses/años porque seguramente seguirá a ese nivel.
En deuda de gobierno y corporativa, ¿cuál es vuestra posición?
Hemos vuelto a los bonos de gobierno después de varios años viendo tipos poco atractivos. La gran oportunidad este año ha estado en los CoCos financieros con el problema de los bancos pequeños de EE.UU. y Credit Suisse. Y siguen siendo atractivos.
¿Qué estrategia tenéis de renta fija-renta variable?
La renta variable ha tenido años muy buenos por los tipos tan bajos que hemos tenido. Los tipos de interés tan altos nos hacen pensar que no vamos a volver a ver esos grandes crecimientos en Bolsa hasta dentro de 10 años. Para un fondo multiactivo como el nuestro, nos vendrá muy bien el apoyo de la renta fija que hasta ahora no interesaban.
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El ZEW de Alemania y los tipos del BCE
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha repasado el último dato del ZEW alemán y ha hecho previsiones para los tipos del BCE.
El ZEW sube ligeramente en septiembre pero la situación actual se desploma por debajo de las expectativas.
El dato de la situación actual está a niveles mínimos de 2020. Hay una disparidad importante entre el dato de expectativas, que se mantiene en niveles medios, y de situación actual, esto no es común. Las expectativas nos muestran que sigue habiendo un buen fondo en el medio plazo, esto es importante para evitar fuertes caídas de la inversión.
Hay una recuperación en el ZEW de Alemania y el de la zona euro es peor de lo esperado.
El dato de la zona Euro ha sido muy malo, pero no sé hasta qué punto ha sido por influencia alemana. Alemania se ha recuperado ligeramente por lo que tienen que ser otros países los que bajen la media europea. En cualquier caso, el ZEW tiene importancia en Alemania pero a nivel europeo es menos fiable.
Poco retroceso del euro frente al dólar.
Hay otros datos, como los PMI, que tienen más influencia que el ZEW. En cuanto al euro/dólar, en julio llegó al 1,12 y ahora estamos al 1,07; el dólar se ha apreciado un 5% en dos meses. Después de una apreciación tan fuerte como esta es difícil que el dólar siga a ese ritmo, tendríamos que ver actuaciones muy dispares en el BCE y la FED.
El jueves el BCE decide qué hacer con los tipos, ¿qué crees que hará?
Yo creo que los va a subir. Hay muy pocos avances en la inflación, no descartaría un último movimiento ascendente. Los tipos se quedarían al 4%, pero después hay que ver cuánto tiempo hay que mantener ese nivel para que la inflación vuelva al 2%.
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Contracción económica para el segundo semestre: "los PMI arrojan debilidad"
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha comentado junto a David Ardura las probabilidades de contracción económica para el segundo semestre.
¿Qué diagnóstico hacéis una vez superado agosto?
Los últimos datos, especialmente los PMIs europeos, muestran una debilidad importante, muestran contracción para el segundo semestre. En EE.UU. los índices muestran signos de bastante menor contracción que en Europa pero sí muestran debilidad. Eso sí, el empleo nos sigue dando confianza pues sigue en mínimos históricos. Mientras el empleo continúe así, el consumo se reducirá por las subidas de tipos y la inflación, pero no caerá demasiado. Manteniéndose el consumo habrá inversión, y con consumo e inversión es raro ver PIBs negativos.
SP Global dice que será difícil que Europa evite la recesión y Goldman Sachs reduce su probabilidad de que empiece una recesión en EE.UU. ¿Qué opináis?
Las expectativas de recesión las pondría algo más altas que el 15% de Goldman, aunque no tanto como descuenta la curva. La clave está en el empleo, lo lógico es que se acabe debilitando de forma progresiva. Si no es en el segundo semestre de este año será en el primero del siguiente. Es muy difícil que, con unas subidas de tipos tan fuertes, la economía salga ilesa. Vemos que el escenario económico será más débil pero no alarmantemente débil.
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La inflación se comporta como el mercado esperaba: se modera y la subyacente va con retraso
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablando en Negocios TV de la inflación, los tipos de interés, el euro y el dólar.
La inflación en la Eurozona se modera pero la subyacente sube.
Aunque ha caído, la inflación general sigue en un 5,5%, 2,5 puntos superior a la estadounidense, y muy por encima del objetivo del 2%. El peor dato es para la subyacente, que ha repuntado un 0,2% mientras el índice general baja. Lla subyacente ha estado enquistada durante todo el año, lo que demuestra que es mucho más difícil de doblegar que la inflación general.
Han caído los rendimientos de los bonos de Reino Unido y de la zona Euro, ¿cuál es la interpretación?
El gran shock de la renta fija fue en 2022, ahora nos movemos en un rango más estrecho. El riesgo-recompensa de estar en el largo plazo a estos niveles no lo vemos equilibrado ni atractivo. En Olea esperamos que el bono alemán llegue al 3%-3,25% con unos tipos de intervención del 4%, por lo que ahora estamos más cómodos en el 2 o 3 años que tienen unos tipos más atractivos.
El dólar se está depreciando y el euro se revaloriza, ¿qué impacto puede tener esto?
El euro-dólar siempre está donde a la FED le interesa. El año pasado la FED priorizó la lucha contra la inflación sobre el crecimiento, pero con una inflación más controlada ya no interesa tener un dólar tan apreciado. Con un dólar más debilitado se ayuda a la economía estadounidense a no entrar en recesión; si se suben los tipos de interés y el tipo de cambio está excesivamente apreciado se resiente el sector exterior de EE.UU. La zona de confort, tanto del BCE como de la FED, se sitúa entre el 1,15 y el 1,20. En esa zona pueden preservar niveles de crecimiento razonables en el lado del sector exterior.
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Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablando en Negocios TV del momentum del mercado.
Fotografía del mercado
El ritmo del mercado lo marcan los bancos centrales con las subidas de tipos según la evolución de la inflación. Parece que las subidas ya han acabado, solo se descuenta una subida de 0,25% en EE.UU. y dos en Europa del mismo valor. Quedando en un 5,25% en EE.UU. y un 4% en Europa. Las bajadas se descuentan para junio y septiembre de 2024, en EE.UU. y Europa respectivamente.
Este año se mira más el impacto de las pronunciadas subidas de tipos en el crecimiento económico. El aterrizaje es más suave de lo previsto por gran parte de los analistas, de momento sin recesión. El empleo sostiene la economía y continúa muy fuerte en Europa y en EE.UU.
Descenso en el índice SENTIX
Es un dato al que el mercado no le presta mucha atención, se fija más en los PMIs que han salido bastante mal. En Europa el PMI del sector servicios cayó a niveles del 52% y el manufacturero sigue en niveles de 45%. Las subidas de tipos están haciendo mella en el crecimiento, es lo lógico.
Mirando a EE.UU., ¿cómo se va definiendo la ruta de Powell?
El dato de empleo es bueno, sobre todo por parte del sector público. El sector privado da pistas del impacto de las subidas de tipos pero sigue estando muy bien. Estamos bastante de acuerdo con lo que descuenta el mercado, los tipos o se quedan como están, o suben 25 pbs y se mantienen a estos niveles hasta junio del año que viene. La FED continuará actuando dato a dato, si la inflación se resiste los tipos no bajarán hasta diciembre de 2024. Hay que seguir los datos, especialmente el de la inflación subyacente, que está siendo más complicada, mientras que la general baja en EE.UU. y en Europa.
Estrategia de Olea para lo que queda de año
Hemos reducido exposición a renta variable, en gran parte por los desalentadores datos de PMIs. Los mercados han evolucionado bien en el primer semestre pero auguramos una segunda mitad de año más pesada. Por lo que respecta a tipos de interés, hemos quitado las posiciones cortas en treasures americanos, incrementando a 3 desde una duración cercana a 1. En Europa mantenemos duraciones de 1 o 2. No vemos claro entrar en el largo todavía.
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Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado hablando en Negocios TV del cierre del primer semestre, de la posible recesión del segundo, de Alemania y de las perspectivas de futuro.
¿Cómo está el mercado a cierre del primer semestre del año?
Una recesión que parecía inminente e inevitable a finales del año pasado para muchos analistas se ha convertido en un escenario de crecimiento bajo. En consecuencia de ello, las rentabilidades se han mantenido altas, los bancos centrales han continuado subiendo los tipos y las bolsas han aguantado bastante bien e incluso han subido, sobre todo la tecnología. Pero la gran noticia del primer semestre ha sido la caída de los precios de la energía.
Para el siguiente semestre, los datos de PMI del viernes pasado muestran un sector manufacturero que sigue en contracción y la caída del sector servicios desde niveles de 54% a 52% en Europa ha sido un jarro de agua fría. Seguimos teniendo el empleo que está dando soporte a este escenario, aunque las subidas de tipos de interés en algún momento harán mella en la economía.
Estamos en un momento complicado, hay que ver si esos temores de recesión acaban fructificando en el segundo semestre.
¿Qué podemos esperar del momento que está viviendo Alemania?
La caída de las expectativas es otro jarro de agua fría, consolida la tendencia a la baja. Aunque son expectativas y no realidades, es difícil que la economía real no termine convergiendo con las expectativas.
Aunque el segundo semestre va a ser de menor crecimiento que el primero, las valoraciones son bastante atractivas. El mercado europeo, después de crecimientos muy fuertes de beneficios en 2022, se ha puesto a niveles de PER de 13 veces el beneficio. Esto le da soporte para poder aguantar un año malo de beneficios.
¿Cuál es el horizonte que mantenéis y qué estrategia estáis diseñando con la actual política monetaria?
Los bancos centrales, en base a estos datos tan recientes de PMI e IFO, puede que suavicen un poco el mensaje que hasta ahora ha sido bastante hawkish. La inflación general está yendo bien pero la subyacente sí se resiste. Los bancos van a afianzar su discurso en base a esa subyacente difícil de doblegar, aunque sospechamos que el mensaje será un poco menos hawkish de lo que ha sido.
La inversión de la curva de los bonos nos muestra que el mercado sigue descontando que ese posicionamiento en los bancos centrales no va a durar mucho tiempo. Para marzo en EE.UU., y para junio en Europa, el mercado descuenta que empezarán las bajadas. El mercado tiene convicción en que los bancos centrales doblegarán la inflación y que en poco tiempo se verán tipos de intervención más bajos por lo que hoy tiene sentido comprar un bono al 3,7% en Estados Unidos con unos tipos del 5,25%.
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Hernán Cortés
12 de junio de 2023
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Han invitado a nuestro gestor, Hernán Cortés, a Negocios TV para comentar la situación macro de Europa y China.
Aquí tienes un breve resumen:
¿Qué podemos esperar de las reuniones de la semana que viene de la FED y del BCE?
Los bancos centrales el año pasado llegaron tarde por no creer en el repunte de la inflación, más que no querer un shock. Por eso tuvieron que corregir su error con una de las subidas más intensas que se recuerdan. Gran parte del recorrido está hecho en EE.UU donde pueden subir, o no, un cuarto más de punto, y en Europa algo más pero no es relevante. La pregunta importante es cuánto tiempo necesitamos los tipos a estos niveles y cuál va a ser el impacto en el crecimiento económico. En cuanto al crecimiento no hay que alarmarse, el empleo se mantiene en mínimos históricos y está siendo el gran soporte de la economía. Hay un drenaje de renta en el pago de la energía (aunque los precios están cayendo) y de los tipos de interés que reduce el consumo pero, mientras haya empleo, el consumo será positivo.
En este contexto de incertidumbre, ¿dónde veis oportunidades de inversión?
Mirando con perspectiva de largo plazo, las bolsas europeas no están mal de precio. En el Stoxx 600, a pesar de las caídas del 30% en 2020, los beneficios en 2021 crecieron un 70%, en el 2022 casi un 20% y en el 2023 estamos por encima del 20%; estos crecimientos son insostenibles pero con esas cifras es muy probable terminar el año en positivo. Pensando en una ligera recesión y viendo que vendrán años mejores, no es un mal momento para entrar en la bolsa europea.
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