El buque insignia de Olea Gestión cumple 20 años; repasamos lo que ha dado de sí este tiempo para la gestora y sus principales apuestas.

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Lo hablado en la intervención

• La renta fija este año se ha comportado acorde a nuestras expectativas y nos ha dado una aportación positiva en el fondo. Tener tipos nominales y reales positivos ha hecho que este haya sido un muy buen año  para la renta fija. El problema lo han tenido los que esperaban bajadas de tipos más rápidas, ya que se han perdido las rentabilidades en el corto plazo.

• El objetivo del fondo es del 5% de media anual. Desde el inicio del fondo estamos por encima del 6% en Olea Neutral FI – Clase C y, a cierre de octubre, estamos alrededor del 5% en plazos más cortos. Nuestro mandato no es adivinar lo que va a pasar en la economía día tras día si no construir una cartera que alcance el objetivo.

• Nuestros tres valores explican la calidad de nuestros resultados. Primero la alineación de intereses, los fundadores y nuestras familias tenemos todo nuestro patrimonio invertido en el fondo, estamos muy comprometidos. Es clave también que nos dediquemos solo a la gestión, la ausencia de actividades complementarias nos permite evitar conflictos de intereses. Por último la reflexión, constantemente pensamos cómo ajustar la cartera para tratar de asegurar el cumplimento de nuestro mandato.

• Nuestra gran apuesta ahora mismo es renta fija de baja duración y calificación crediticia positiva, una exposición algo menor de renta variable y saliendo de las grandes compañías pues vemos oportunidades de crecimiento en las pequeñas y medianas empresas.

• Olea Neutral FI es un fondo que cabe en cualquier cartera. Creemos que en la inversión hay que ser neutral, en un mundo tan polarizado como el actual hay que ser desapasionados. Cogemos lo que nos aporta más de cada sitio, aplicamos mucha diversificación y analizamos el valor intrínseco de los activos para hacer una selección que permita cumplir el mandato.

Conceptos financieros utilizados

Cobertura financiera

Estrategia utilizada para reducir o eliminar el riesgo de pérdidas en una inversión, generalmente mediante la utilización de activos que compensen posibles movimientos adversos en los precios.

Deuda corporativa

Son las emisiones de activos de renta fija que realizan empresas privadas.

Deuda soberana

Son las emisiones de activos de renta fija que realizan los gobiernos u otras instituciones públicas.

Diversificación

Diversificar consiste en repartir la inversión en activos de distinta naturaleza para intentar minimizar el impacto negativo de las posibles pérdidas que pueda generar un activo. Los fondos de inversión (mobiliarios e inmobiliarios) permiten a los clientes diversificar en muchos activos a pesar de invertir cantidades pequeñas.

Fondo multiactivo

Son aquellos fondos que, como Olea Neutral FI, invierten en multitud de activos y mercados sin porcentajes predeterminados, a diferencia de los fondos mixtos que sí fijan esos porcentajes. Eso sí, los gestores podrán establecer ciertos límites de exposición para la buena gestión del riesgo.

Renta fija

Engloba aquellos activos que aportan unos intereses preestablecidos en el plazo acordado. Es predecible por lo que es menos arriesgada. Incluye, por ejemplo, bonos de gobiernos y bonos privados.

Renta variable

La rentabilidad ofrecida por estos activos depende de los resultados de la compañía y de la evolución del mercado. Es menos predecible y por lo tanto más arriesgada. El activo más común de la renta variable son las acciones de empresas.

Riesgo de duración

Cuando invertimos en activos de largo plazo su valor y rentabilidad puede verse alterada por los cambios en el contexto económico que vayan ocurriendo. Cuanto mayor sea el plazo menos predecible se vuelve el futuro y mayor es el riesgo asumido.

Small and medium caps

Empresas con una capitalización bursátil pequeña o mediana, generalmente más volátiles y con mayor potencial de crecimiento, pero también con mayor riesgo que las grandes empresas.

Tipo de interés nominal

Es la cantidad que se paga o se recibe por el uso del dinero prestado o invertido, no refleja el poder adquisitivo real del dinero a lo largo del tiempo por lo que este dato no muestra el efecto de la inflación.

Tipo de interés real

Representa el poder adquisitivo real de una tasa de interés, es decir, lo que verdaderamente ganas o pagas después de tener en cuenta la pérdida de valor del dinero debido a la inflación.

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Lo hablado en la intervención

• Hay una falta de sincronización entre la UE y EE.UU., mientras que el débil crecimiento europeo presiona al BCE para las bajadas de tipos, la fuerza de la economía estadounidense y sus datos de inflación llevan a pensar que se pueden retrasar las bajadas. 

• En la cartera de renta fija hemos aumentado la duración y la exposición al dólar porque vemos valor en el largo plazo. En la parte de renta variable, hemos tomado coberturas ante la incertidumbre estadounidense y geoestratégica global.

• El banco italiano Monte dei Paschi di Siena ha recibido una mejora de rating aunque continúa siendo non-investment grade. Aunque interesante, es una situación algo compleja para el mandato de Olea.

• La clave para la gestión de renta fija es trabajar mucho la duración de la misma. Hay que coger bonos de largo plazo cuando su rentabilidad es adecuada y la inflación está controlada, pero de una manera prudente y adecuada al horizonte temporal de nuestras inversiones.

Conceptos financieros utilizados

Ciclo

Es el conjunto de fases que atraviesa una economía, sector o activo concretos con el paso del tiempo, alternando periodos de subida o crecimiento con periodos de bajada o recesión.

Cobertura financiera

Estrategia utilizada para reducir o eliminar el riesgo de pérdidas en una inversión, generalmente mediante la utilización de activos que compensen posibles movimientos adversos en los precios.

Deuda corporativa

Son las emisiones de activos de renta fija que realizan empresas privadas.

High yield o non investment grade

Un activo high yield o sin calificación crediticia son activos de mayor riesgo, condición que hace que normalmente vayan acompañados de una mayor rentabilidad. En nuestro caso no estamos recurriendo demasiado a ellos porque ya tenemos una buena rentabilidad en la parte principal de nuestra cartera y no nos compensa asumir el elevado riesgo que suponen esos activos.

Puntos básicos (pb)

Se utilizan mucho en finanzas para describir cambios en cifras porcentuales. Un punto básico es un 1/10.000, es decir, los puntos básicos representan los decimales de las cifras porcentuales. Por ejemplo, 25 pb es lo mismo que 0,25%.

Renta fija

Engloba aquellos activos que aportan unos intereses preestablecidos en el plazo acordado. Es predecible por lo que es menos arriesgada. Incluye, por ejemplo, bonos de gobiernos y bonos privados.

Renta variable

La rentabilidad ofrecida por estos activos depende de los resultados de la compañía y de la evolución del mercado. Es menos predecible y por lo tanto más arriesgada. El activo más común de la renta variable son las acciones de empresas.

Riesgo de duración

Cuando invertimos en activos de largo plazo su valor y rentabilidad puede verse alterada por los cambios en el contexto económico que vayan ocurriendo. Cuanto mayor sea el plazo menos predecible se vuelve el futuro y mayor es el riesgo asumido.

Tipo de interés de intervención

Es la tasa que los bancos centrales, como el BCE o la Reserva Federal, fijan para influir en el coste del dinero y controlar la inflación, el crecimiento económico y la estabilidad financiera. Establecen la rentabilidad de los bonos de gobierno a muy corto plazo (vencimiento máximo a 1 mes) y, según aumenta el plazo, se van desvinculando.

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Lo hablado en la intervención

• La idea de unas bajadas súper aceleradas de los tipos del BCE y la Fed ha perdido algo de fuelle tras comprobarse la fortaleza del crecimiento americano. Aunque han repuntado las rentabilidades de largo plazo, esperaremos a ver si se va cumpliendo el calendario de bajadas antes de tomar posiciones agresivas de larga duración.
• El mercado desconfía de la capacidad de Francia para hacer frente a su déficit, lo que se refleja en un incremento de la rentabilidad de sus bonos de largo plazo muy superior al de otras economías europeas.
• La renta fija china resulta poco interesante pues ofrece rentabilidades poco atractivas y supone asumir un riesgo de divisa que, creemos, no está recompensado. Sin embargo, la renta variable ha tenido rebotes recientes por las inyecciones económicas del gobierno, aunque no podemos olvidar que el país está atravesando una importante crisis de deuda.

Conceptos financieros utilizados

Puntos básicos (pb)

Se utilizan mucho en finanzas para describir cambios en cifras porcentuales. Un punto básico es un 1/10.000, es decir, los puntos básicos representan los decimales de las cifras porcentuales. Por ejemplo, 25 pb es lo mismo que 0,25%.

Banco central

Institución pública que administra las políticas monetarias de un país o región y cuyo objetivo es controlar la inflación y mantener un nivel de actividad económica adecuado.

Tipo de interés de intervención

Es la tasa que los bancos centrales, como el BCE o la Reserva Federal, fijan para influir en el coste del dinero y controlar la inflación, el crecimiento económico y la estabilidad financiera. Establecen la rentabilidad de los bonos de gobierno a muy corto plazo (vencimiento máximo a 1 mes) y, según aumenta el plazo, se van desvinculando.

Inflación

Aumento generalizado y sostenido de los precios en una economía durante un período de tiempo, lo que reduce el poder adquisitivo del dinero.

Déficit

Situación en la que los gastos superan a los ingresos en un periodo determinado, ya sea en las finanzas de un gobierno, empresa o individuo.

Renta fija

Engloba aquellos activos que aportan unos intereses preestablecidos en el plazo acordado. Es predecible por lo que es menos arriesgada. Incluye, por ejemplo, bonos de gobiernos y renta fija privada.

Renta variable

La rentabilidad ofrecida por estos activos depende de los resultados de la compañía y de la evolución del mercado. Es menos predecible y por lo tanto más arriesgada. El activo más común de la renta variable son las acciones de empresas.

Fondo multiactivo

Son aquellos fondos que, como Olea Neutral FI, invierten en multitud de activos y mercados sin porcentajes predeterminados, a diferencia de los fondos mixtos que sí fijan esos porcentajes. Eso sí, los gestores podrán establecer ciertos límites de exposición para la buena gestión del riesgo.

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El mercado ha reaccionado rápidamente a la reciente ofensiva de Irán sobre Israel, aunque la situación se ha estabilizado mientras todos esperan cómo evoluciona el conflicto. En Japón, la posible llegada de un nuevo Primer Ministro podría cambiar el panorama de la deuda del país. En cuanto a la deuda corporativa, destaca la mejora en la calificación crediticia de una importante inmobiliaria.

Lo hablado en la intervención

El mercado reaccionó inicialmente al ataque de Irán en respuesta a las acciones de Israel, pero rápidamente corrigió su reacción. El ataque de Irán fue poco efectivo, ya que no causó víctimas y la mayoría de los misiles fueron interceptados por la famosa Cúpula de Hierro israelí. Es poco probable que B. Netanyahu responda con represalias exageradas, ya que hemos visto situaciones similares en el pasado que no escalaron mucho más.

Después de tantas crisis geopolíticas, el mercado ha aprendido que vender en momentos así puede ser un error. Si el conflicto se resuelve rápidamente, quienes vendieron habrán perdido valor. Por eso, los inversores prefieren esperar y no vender a menos que la situación se complique seriamente. De todas formas, sigue habiendo atención en la región, especialmente en la tensión entre Líbano e Israel.

Nos movemos ahora hacia el Lejano Oriente, específicamente a Japón. La deuda japonesa ha sido tradicionalmente poco atractiva para los inversores internacionales, ya que los rendimientos a largo plazo han estado por debajo del 1% durante mucho tiempo. Sin embargo, un nuevo candidato a Primer Ministro parece querer cambiar esto y subir los tipos de interés*. Aún está por ver si realmente lo hará cuando llegue al poder. Por ahora, el mercado sigue tranquilo.

Finalmente, nos centramos en la deuda corporativa*. La agencia Moody’s* ha mejorado la calificación de las emisiones a largo plazo de Merlin Properties. En Olea, vemos con buenos ojos invertir en empresas inmobiliarias como Merlin, que se dedican a la tenencia de propiedades y no a la promoción. Sus ganancias pueden variar, pero podrán pagar sus deudas gracias a los ingresos de sus inmuebles. Aunque el teletrabajo está en auge, la mayoría sigue trabajando en oficinas, lo que mantiene a empresas como Merlin, con mucha oficina en su catálogo, en una posición bastante estable.

*Los conceptos financieros utilizados

Crisis geopolítica

Situación de tensión o conflicto entre países o regiones, que puede afectar a la estabilidad política, económica y militar a nivel global.

Tipo de interés de intervención

Es la tasa que los bancos centrales, como el BCE o la Reserva Federal, fijan para influir en el coste del dinero y controlar la inflación, el crecimiento económico y la estabilidad financiera. Establecen la rentabilidad de los bonos de gobierno a muy corto plazo (vencimiento máximo a 1 mes) y, según aumenta el plazo, se van desvinculando.

Deuda corporativa

Son las emisiones de activos de renta fija que realizan empresas privadas.

Moody’s

Es una de las agencias de calificación de activos financieros más importantes a nivel mundial.

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• Los tipos de interés estarán al 2% en la UE y 3% en EE.UU. en 2025

Todo el mundo mira con lupa las opciones de quienes apuestan por 25 pb y de quienes lo hacen por 50 pb en la reunión de política monetaria de la Fed. Lo comentamos con Hernán Cortés, cofundador de Olea Gestión.

Lo hablado en la intervención

Los bonos a largo plazo han continuado su descenso en rentabilidad, están alcanzando niveles que nos parecen difícilmente sostenibles. Tenemos un bono alemán (referente europeo) al 2,12% y un americano al 3,6%, que tienen muy poco valor si pensamos que el tipo de interés esperado a medio plazo es de un 2% en Europa y 3% en EE.UU. Creemos que esto es derivado de un excesivo optimismo en la velocidad de las bajadas de los tipos de intervención, similar a lo que pasó el año pasado. Esta vez sí habrá bajadas pero dudamos que se hagan al ritmo que el mercado prevé.

En nuestra cartera de renta fija* llevamos todo el año con duraciones bajas y, a pesar de esas expectativas tan optimistas de caídas de tipos, no lo hemos cambiado. Aunque se cumplan las previsiones de bajadas (EE.UU – 225 pb* y Europa – 125 pb), las primas de riesgo* (0,60% y 0,12% respectivamente)  no remuneran lo suficiente como para compensar la incertidumbre del largo plazo. Recordemos que la batalla contra la inflación* no ha terminado y que podría volver a subir.

Si nos vamos a otra región, en los mercados asiáticos ha habido un volumen de compras de bonos que no se veía desde 2019. Aunque pueda parecer llamativo, esto tiene mucho sentido.Un bono americano como los que hemos tenido al 5% obliga a los países emergentes a pagar los suyos al 8% para retribuir el riesgo adicional y poder competir con EE.UU. Las expectativas de tipos al 3% en el país americano son un alivio para dichos países.

*Los conceptos financieros utilizados

Renta fija

Engloba aquellos activos que aportan unos intereses preestablecidos en el plazo acordado. Es predecible por lo que es menos arriesgada. Incluye, por ejemplo, bonos de gobiernos y renta fija privada.

Puntos básicos (pb)

Se utilizan mucho en finanzas para describir cambios en cifras porcentuales. Un punto básico es un 1/10.000, es decir, los puntos básicos representan los decimales de las cifras porcentuales. Por ejemplo, 25 pb es lo mismo que 0,25%.

Prima de riesgo

Es el sobrecoste que un activo debe pagar en comparación con otro considerado más seguro.

Inflación

Aumento generalizado y sostenido de los precios en una economía durante un período de tiempo, lo que reduce el poder adquisitivo del dinero.

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Analizamos los movimientos del mercado de deuda un día antes de la reunión de BCE, mientras Donald Trump sube en las encuestas, con Hernán Cortés, socio-fundador de Olea Gestión.

Escucha la intervención:

Resumen de la intervención de Hernán Cortés:

¿Se puede esperar algo de la cita de mañana con el BCE?

Es una cita de transición, la expectativa de que puedan tocar los tipos en esta ocasión es prácticamente nula. Sin embargo, en septiembre el mercado descuenta un 80% de probabilidad de que eso pase y, si no, en octubre se prevé un 100% de probabilidad. Después se esperan más bajadas en enero y en abril del año que viene.

Trump puede ser reelegido presidente de EE.UU., ¿cómo afectaría esto a la deuda?

No habrá gran diferencia entre un gobierno de Biden y uno de Trump. Si bien es cierto que algunos sectores como el petróleo-gas o la banca se han visto más favorecidos por gobiernos republicanos y otros como la energía limpia y la tecnología han estado más perjudicados, las diferencias no son muy destacables. 

En cuanto a impuestos, Trump dice que tiene intención de bajarlos pero no tiene márgen de maniobra. El déficit público esperado para este año y para el siguiente es del 6% y gran parte del gasto está comprometido por lo que será difícil echarlo atrás. Quizá pueda bajar algún impuesto y subir otros, pero hacerlo de forma absoluta será muy complicado.

En cuanto a tarifas, este gobierno demócrata ha sido bastante beligerante, especialmente con las importaciones chinas. Aquí es donde probablemente Trump ponga el foco pero tampoco tiene mucha capacidad de incrementar las tarifas. En general las posibles políticas de Trump serán más continuistas que rupturistas.

Algunas firmas ven oportunidades para los próximos años en el sector inmobiliario.

Hay que mirar al sector con mucho cuidado. Está muy apalancado y se presta a ello porque la predictibilidad de los ingresos es muy alta. En los últimos años, desde la Covid-19, gran cantidad de empresas dejaron de pagar sus alquileres de oficinas o los renegociaron. Además, con el teletrabajo se necesitan menos metros cuadrados para una misma compañía. En el caso de retail, el consumo por internet se ha disparado y hay menos demanda de locales para la venta retail. El sector inmobiliario ha aguantado el primer shock pero sigue teniendo un futuro complicado, tiene un problema de sobreoferta.

Colonial aplaza la junta de bonistas en las que se decidían cambios en los términos y condiciones de sus emisiones. ¿Cómo veis su deuda?

Los niveles de apalancamiento de Colonial son razonables, es una compañía en la que se puede tener deuda. Tienen la pega de que son activos de oficina que no están en su mejor momento pero las oficinas premium como las suyas siempre van a tener demanda. Con respecto a la convocatoria de la junta, quieren alinear las condiciones para posibles endeudamientos futuros con las prácticas más habituales de otras compañías del sector en Europa, pero desconozco qué cláusulas concretas quieren cambiar. En cualquier caso no es un tema grave.

¿Del sector de aerolíneas tienen algo en cartera?

Es un sector muy cíclico con beneficios difícil de prever cuando te alejas en el medio-largo plazo. Es un sector en el que nos gusta más ser accionistas que bonistas, en todo caso cogeríamos bonos a corto plazo. Pero en bonos preferimos estar invertidos en sectores y compañías con una predictibilidad de beneficios más elevada que el sector de las aerolíneas.

Finanzas para inexpertos

Comprar deuda o ser accionista

Si queremos invertir en compañías podemos hacerlo de dos maneras que serán más o menos acertadas en función de la compañía. 

Podemos comprar acciones de la compañía lo que significa que seremos propietarios en un porcentaje más o menos grande de la misma. Como accionistas podremos percibir beneficios de distintas formas.

• Podemos cobrar parte del beneficio de la compañía en forma de dividendos.
• Si la compañía aumenta de valor nuestras acciones también lo harán lo que nos permite vender las acciones por más de lo que pagamos en su día.
• La compañía puede dar la oportunidad a los accionistas de comprar nuevas acciones a un precio reducido antes de sacarlas al mercado.

Otra forma de invertir en compañías es comprar la deuda que emitan. Esto funciona igual que con la deuda de gobierno, al adquirir los bonos de la compañía compras el derecho a recibir unos intereses que pueden ser fijos o variables hasta el momento del vencimiento y la devolución del dinero aportado.

La opción de ser accionista requiere asumir una mayor volatilidad por lo que será más adecuada para compañías con un gran crecimiento potencial de forma que el incremento de valor de las acciones y los dividendos cobrados sean suficientemente altos como para cubrir ese mayor riesgo asumido.

Un bonista sin embargo estará más enfocado a empresas consolidadas con alta capacidad crediticia en las que el riesgo es menor y los beneficios más predecibles. 

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Hernán Cortés, cofundador de Olea Gestión se encarga de analizar el mercado de deuda, con el foco en Francia y en sus bonos, las elecciones en EE.UU de noviembre y los bonos convertibles más interesantes ahora mismo.

Ve la intervención:

Resumen de la intervención de Hernán Cortés:

Las elecciones francesas dejan un escenario sin mayorías. Se antoja difícil para el futuro gobierno lograr las medidas presupuestarias que necesita Francia para que su deuda pública vuelva a una trayectoria saludable y recupere la estabilidad. ¿Qué expectativas tenéis para la deuda francesa?

Ahora el presidente Macron debe nombrar un candidato a primer ministro que deberá recibir el respaldo de, al menos, 200 diputados. El mercado descuenta un escenario continuista con el gobierno actual donde Macron daría un nombre consensuado con el ala más moderada del Nuevo Frente Popular que recibiría el apoyo de esos 200 diputados. Además, nosotros vemos cierto riesgo de que la parte más extrema de la coalición, la Francia Insumisa de Mélenchon, no quiera aceptar ese candidato, retrasando el nombramiento del primer ministro, los presupuestos, etc.

Ahora, la gran cita electoral que nos queda son las elecciones de EE.UU. de noviembre. ¿Cuál es vuestro posicionamiento en deuda estadounidense?

En EE.UU. vemos un objetivo de rentabilidad del bono a 10 años algo más bajo que las rentabilidades que se están negociando en el mercado en este momento, cotiza a rentabilidades de 4,30% y vemos cierto recorrido hasta bajar al 4% objetivo. Sin embargo, en Europa la vemos ya en el objetivo de 2,5%. Esto nos lleva a ser más optimistas con el recorrido a la baja de las rentabilidades a largo en la curva del dólar que en la del euro. Por eso, tenemos un posicionamiento moderadamente positivo en EE.UU. con una duración de 3,5 años, mientras que en la cartera europea tenemos una duración mucho más corta, de 1,5 años.

En deuda corporativa, ¿en qué tipo de deuda os estáis enfocando?

Duraciones cortas en la curva euro y un poco más largas en el dólar. En Europa estamos bastante enfocados a bonos corporativos flotantes, ligados al euríbor, y bonos a corto plazo con vencimientos menores a 2 años. Por otro lado, seguimos teniendo bonos subordinados de empresa y de bancos, estos últimos conocidos como AT1 o CoCos, ambos ocupando un 10% de la cartera. Estos bonos son de alta calidad crediticia y con rentabilidades, al ser subordinados, entre 2 y 3 puntos por encima de la deuda senior de los mismos emisores.

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Bonos corporativos flotantes

Los bonos corporativos flotantes son bonos emitidos por empresas con una tasa de interés variable en función de la tasa interbancaria, el Euríbor (Euro Interbank Offered Rate) en el caso europeo. A la hora de emitir el bono se fija un margen adicional o spread que se añade al Euríbor y permanece constante a lo largo de toda la vida del bono.

Este tipo de bonos son útiles para protegerse frente a los cambios en las tasas de interés pues su rentabilidad se irá adaptando a esos cambios.

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Analizamos el mercado de deuda con Hernán Cortés, fundador de Olea, y con el foco en la emisión de deuda alemana, la preocupación por la tensa situación en Francia y la cita con el banco inglés.

Escucha la intervención:

Resumen de la intervención de Hernán Cortés:

¿Qué ha sido lo más interesante en esta primera sesión de la semana? Hoy hemos tenido una emisión de deuda en Alemania, se han colocado cerca de 2.900 MM€ de bonos a 12 meses con una rentabilidad media del 3,19%, una cifra inferior al 3,37% que se alcanzaba en la subasta similar del pasado mes de mayo.

Yo hoy destacaría los diferenciales entre riesgos soberanos, para ser más concreto, entre Alemania y el resto de gobiernos europeos (Francia, Italia y España) que durante toda la semana pasada ese diferencial ha estado aumentando sensiblemente. En España la ampliación del diferencial ha sido de 20 puntos básicos y en Francia e Italia de 30 pbs. Hoy se ha empezado a dar la vuelta y esos diferenciales que llegaron a máximos se están volviendo a estrechar. Eso es una buena señal de que la tranquilidad ha vuelto al mercado y no se está desmadrando, un diferencial de 20-30 pbs es una diferencia manejable. Es una buena noticia.

Ha habido exceso de preocupación por el tema que estamos viendo en Francia. No sé hasta qué punto os preocupa que pueda ir a más esta tensión política. Hay miembros del gobierno, el propio ministro de economía, que no descartan una crisis financiera si esta inestabilidad política sigue en Francia. ¿Hasta qué punto estáis preocupados por lo que pueda ocurrir en el país vecino? ¿Cuál es vuestro grado de exposición a deuda francesa?

El grado de exposición a deuda francesa ahora es 0%. Nosotros pensamos que en Italia hay un gobierno, que es de coalición, pero la primera ministra pertenece a un partido de extrema derecha y lleva entre 2 y 3 años en el poder y no ha pasado nada. De hecho los diferenciales entre Italia y Alemania se habían estrechado hasta la semana pasada. Entonces, realmente no acabamos de ver claro el problema tan grave que perciben los políticos franceses como para convocar elecciones con esta urgencia. Realmente, lo que se está cotizando en el mercado es que un gobierno de este corte podría incrementar el gasto sensiblemente. Por ello, las cifras de déficit de Francia que no son muy buenas (el ratio deuda/PIB supera el 100% y las cifras de déficit son del 4%), podrían generar un desequilibrio en las cuentas de Francia. El tiempo dirá, sabemos que en Italia no ha pasado pero eso no quiere decir que no pueda pasar en Francia.

Esta semana tenemos cita con el Banco de Inglaterra, un país también con elecciones a la vuelta de la esquina. El mercado de deuda británico, ¿qué está descontando con respecto a esa reunión?

No descuenta ningún cambio hasta noviembre cuando ya se descuenta como 100% segura una bajada de tipos. Y la siguiente el mercado no la descuenta como segura hasta febrero de 2025 aunque es posible que llegue en diciembre de este año. La verdad es que descuentan algo parecido a lo que se descuenta ahora mismo para EE.UU. y Europa, una bajada a final de año y otra a principios del que viene.

Hoy, entre los valores destacados de la bolsa española, en este caso por los recortes, tenemos a Amadeus coincidiendo con el anuncio de mejoras de ingresos que ha dado en su día del inversor. La compañía ha recortado al final un 2%. ¿Tenéis Amadeus en cartera?

No, pero tampoco tendríamos inconveniente en tenerla porque tiene unas cifras muy saludables. Es una compañía muy poco endeudada, el ratio de deuda neta EBITDA es de 1,5 veces, muy parecido al ratio de deuda neta de free cash flow (flujo de caja libre). ¿Qué quiere decir esto? Que en año y medio o dos años podría amortizar toda su deuda, en principio es una compañía con un endeudamiento muy bajo en términos generales. Todos nos acordamos de 2020 cuando todos los negocios relacionados con la aeronáutica sufrieron fuertemente, también fue el caso de Amadeus, y siempre queda un poco de dudas de si puede volverse a repetir, no tan grave, pero algún tipo de pandemia que pueda volver a afectar de forma sustancial a la frecuencia de vuelos. Eso dañaría claramente la cuenta de resultados de una compañía como Amadeus. Pero decía, tiene unos niveles de endeudamiento bajísimos y tiene unos márgenes extraordinarios, muy parecidos a los de las tecnológicas americanas. Con un margen EBITDA sobre ventas del 40% y un margen de beneficio neto sobre ventas del 20%, es un negocio fantástico.

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EBITDA, beneficio neto y otras cifras de las compañías

Antes de invertir en una compañía es importante entender los resultados para conocer su estado de salud. Para este análisis hay unos conceptos que sí o sí debes conocer:

• EBITDA: son las siglas de earnings before interests, taxes, depreciation and amortization; ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización en español. Este dato refleja el resultado operativo de la compañía, es decir, el resultado obtenido única y exclusivamente con los gastos e ingresos generados de su actividad comercial en el periodo analizado.

• EBIT: es el resultado de explotación, es decir, el resultado de la actividad de la empresa teniendo en cuenta las depreciaciones y amortizaciones ocurridas durante el periodo de estudio.
• Resultado Neto: si al resultado de explotación le aplicamos los intereses pagados y ganados y los impuestos obtenemos el resultado neto de la empresa. Esto es su beneficio o pérdida del periodo analizado.

Conocer los resultados es muy importante pero por sí solos no aportan información relevante. Una compañía puede tener pérdidas por haber realizado grandes inversiones que se verán recompensadas en el futuro, o puede tener beneficios pero estar demasiado endeudada. Para conocer el estado de salud de la compañía se calculan distintos ratios, los principales son:

• Ratio de tesorería: se calcula dividiendo la suma de dinero disponible (efectivo) y dinero realizable (activos muy líquidos) entre el pasivo corriente (gastos de corto plazo). Si el ratio es superior a 1 significa que la empresa puede hacer frente a sus deudas más inmediatas.

• Ratio de liquidez: se divide el dinero disponible y pendiente de recibir y las existencias entre el pasivo a corto y largo plazo. Nos indica si la compañía será capaz de afrontar todos sus pagos a corto plazo

• Ratio de Solvencia: es el activo total entre el pasivo total, es decir, el total de posesiones entre el total de deudas. Este ratio explica la capacidad o incapacidad de afrontar sus deudas a largo plazo.
• Ratio de Rentabilidad: son los ingresos partido de los gastos, indica cuánto gana la empresa por el dinero invertido.

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• El BCE bajará los tipos este jueves, ¿y después?

En el programa especial del Banco Central Europeo de Capital Radio, emitido mientras se anuncia la decisión de bajada de tipos y se esperan las declaraciones de Christine Lagarde, Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, nos da su visión sobre esa decisión del BCE.

Lo hablado en la intervención

Quedan segundos, ¿qué va a hacer el Banco Central Europeo? ¿Qué va a anunciar?

Lo previsible, bajarán los 25 puntos básicos que tiene bastante sentido. Tomando el tipo de interés del 4%, que es el que domina el interbancario, y una inflación del 2,5%, obtenemos un punto y medio de rentabilidad real en los tipos de intervención. Parece muy excesivo teniendo en cuenta que el crecimiento económico va a estar, previsiblemente, por debajo del 1%. Ya toca empezar a reducir.

Si no hubiera telegrafiado esta bajada de tipos de interés prevista, quizá con los últimos datos de inflación que tenemos, ¿el BCE hubiera esperado un poco más?

Sí estaba previsto que repuntasen un poco porque la energía, que pesa muchísimo en el índice, había repuntado no solo en Europa sino en la mayor parte del mundo. Ya contaban con ese repunte.

El BCE cumple con el guión y baja los tipos. ¿Qué va a pasar ahora? ¿Lagarde va a dar pistas?

Lo más seguro es que el discurso de Lagarde no difiera demasiado del de ayer del gobernador del Banco de Canadá. Al final, y tiene todo el sentido, todos los bancos centrales están esperando a la evolución de la economía y de la inflación y en base a ello seguirán recortando. Básicamente es lo que dijo el gobernador de Canadá: si esto continúa como prevemos y la inflación se continúa moderando, seguiremos bajando tipos. En Europa es fácil que la inflación continúe a niveles muy moderados, probablemente no alcance el objetivo del 2% hasta 2025, pero en cualquier caso con crecimientos bastante modestos y una política fiscal mucho menos expansiva que la de EE.UU. es fácil que se acerque la inflación a niveles objetivo a finales de año. De cualquier manera, mientras se mantenga en niveles por debajo del 2,5%, seguimos teniendo unos tipos reales demasiado elevados para unos crecimientos tan bajos. La situación es bastante diferente a la de EE.UU.

La cuestión salarial es importante. La propia Christine Lagarde le ha dedicado muchos análisis en las ruedas de prensa y hoy seguro que vuelve a insistir en ello. Tener presiones salariales son un factor que facilita que la inflación esté más alta durante más tiempo.

Sin duda. La razón por la que los salarios están creciendo es principalmente porque el paro está en mínimos históricos tanto en Europa como en EE.UU. En la medida que no hay paro la presión sindical es más fuerte que cuando no hay tanto empleo. El tema del paro está claro que hay que tener en cuenta que le quita presión a los bancos centrales para bajar los tipos por dos motivos: el crecimiento de los salarios va a ser más elevado y eso puede generar inflación por un aumento de la demanda y porque, al no haber paro, la presión política para bajar tipos, que crezca la economía y se reduzca el paro es mucho menor. Hay menos demanda de bajada para mejorar el problema del paro porque no hay problema con el paro.

La subida de tipos de interés es la que ha permitido que los bancos comerciales mejoraran su margen de intereses. ¿Qué pasa a partir de ahora con otras dinámicas directamente relacionadas con la economía como esos márgenes de la banca, la previsibilidad de resultados de entidades financieras…? ¿Va a tener impacto?

Los bancos lo que necesitan es tener una curva de tipos de interés normalizada, lo que no pueden tener son los tipos en negativo porque entonces es imposible ganar dinero. Mientras los tipos estén en positivo y en zonas de 1,5%-3% podrán ganarse la vida razonablemente bien. Por el lado del margen financiero la cosa está bien siempre que los tipos de interés estén positivos. Por otro lado, unos tipos de interés más bajos facilitarán que haya una mayor demanda de crédito que ahora mismo está siendo muy baja, en España es 0 o negativa. En la medida que haya tipos más bajos habrá más demanda de crédito, cosa que necesitan los bancos para que les crezca el beneficio, y habrá menos posibilidades de que te impaguen porque la carga financiera tanto para familias como empresas va a ser menor. El escenario para los bancos es mejor con tipos entre el 2% y el 3% que entre el 4% y el 5%.

Y la carga financiera del Estado. En los medios nos hemos hecho eco de la fuerte demanda de letras por parte del inversor español que es más conservador y la realidad es que para el Tesoro pagar tipos más elevados supone una mayor carga financiera.

En los últimos años, especialmente después del Covid, el nivel de endeudamiento de los Estados ha sido brutal y eso les ha puesto a casi todos, menos a Alemania, en deuda PIB al 100%. Cuando te endeudas tanto, esas subidas consumen gran parte del presupuesto de los Estados. Han sufrido mucho y están deseando que bajen para poder aligerar su cuenta de resultados.

Uno de los problemas que tuvo la banca mediana americana, cuando empezaron a caer las entidades, fue precisamente la valoración en balance de la deuda que tenían después de las subidas de tipos de interés. Estamos jugando con fuego.

En ese caso sí. Son bancos que habían abusado del riesgo de tipos de interés en el balance por el lado del activo. Cuando los bonos que has comprado a rentabilidades del 1% suben a rentabilidades del 4% el precio de esos bonos se deteriora y resulta que el pasivo no lo tienes ajustado con el activo y tienes un problema importante. Pero han sido bancos contados los que han sufrido eso, los bancos grandes no tuvieron problema.

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La relación entre la banca y los tipos de interés

Ya hemos visto que los bancos comerciales se han visto beneficiados por las intensas subidas de tipos de interés realizadas por parte de los bancos centrales. Esos tipos de interés de referencia son los que marcan cuánto cobrará un banco comercial al ofrecer financiación por lo que unos tipos altos les permitirá sacar un mayor beneficio por cada euro prestado.

Pero no todo son ventajas a la hora de elevar los tipos. Como en casi cualquier negocio, un precio más alto significa una demanda más baja. Ahora mismo los tipos de los bancos centrales son demasiado elevados y funcionan como barrera de acceso a la financiación. Si bien es cierto que los bancos comerciales están teniendo mejores resultados que antes de las subidas, esto es porque veníamos de una situación de tipos 0%. El punto óptimo lo veremos en algún lugar intermedio entre ese 0% y el 4% europeo o el 5% estadounidense. Para nuestro gestor, ese óptimo se halla con unos tipos entre el 2% y el 3%.

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¿Cómo ha ido el día en el mercado de deuda a justo una semana de tener reunión de tipos del BCE? Con Hernán Cortés, fundador de Olea Gestión.

Escucha la intervención:

Resumen de la intervención de Hernán Cortés:

Ahora toca mirar a la renta fija. ¿Qué ha sido hoy lo más interesante a una semana de esa importante cita con el BCE?

Después de un miércoles bastante agitado ayer porque las rentabilidades subieron con fuerza. En Europa alrededor de 10 puntos básicos alcanzándose niveles máximos en lo que va de año, el bono alemán alcanzó un 2,68% ayer, y en Estados Unidos no tocó los máximos pero casi, niveles de 4,62% cuando el máximo fue un 4,70%. Hoy, después de la tormenta, estamos volviendo a la tranquilidad. En EE.UU. han bajado las rentabilidades de forma similar a lo que subieron ayer, un neto 0 puntos, y en Europa de esos 10 puntos básicos está bajando 3 o 4. Estamos a la espera de un importante dato mañana en EE.UU., el core PCE que tanto sigue la Fed, que en principio no se esperan grandes cambios sobre el 2,8% del mes anterior. Está todo el mundo con la misma incertidumbre, si realmente la inflación va a continuar a la baja o se nos va a estancar a estos niveles, ¿qué van a hacer los bancos centrales? Pues si se estanca los bancos centrales no bajarán, que es lo que está descontando más o menos el mercado, y si continúa a la baja si se pueden esperar bajadas de tipos de intervención.

Venimos de una colocación reciente del tesoro estadounidense de deuda a 7 años con valor de 44.000MM$ pero se encontraba con una demanda débil para lo que suele ser EE.UU. El interés medio abonado al final ha sido del 4,65% frente al 4,63% de la subasta anterior. ¿Te llama la atención esto o no es un dato relevante?

A lo que nos tenemos que acostumbrar este año es a que las demandas de deuda, que el mercado se las tragaba sin ninguna dificultad en estos años anteriores, ahora empezaremos a tener algún problema. Va a haber tensión con las subastas importantes por dos razones: porque EE.UU. está gestionando el presupuesto con un déficit del 6% del PIB, para que os hagáis una idea de lo que significa eso en Europa tenemos un déficit del 3,5% osea que EE.UU. tiene que emitir el doble de bonos para cubrir el déficit de este año; y además está la reducción de del balance, la Fed ya no es un comprador de bonos como venía siendo estos años pasados y no solo no compra sino que no reinvierte lo amortizado. Otra vez volverá a haber estas tensiones cuando las subastas sean grandes, nos va a pasar a menudo no solo este año si no también el que viene para el que se espera el mismo déficit en EE.UU.

En las últimas horas hemos visto a Fitch mejorar el rating a largo plazo del Banco Sabadell y también de CaixaBank. ¿Tenéis mucho riesgo en cartera de deuda bancaria española?

Sí, tenemos algo pero nada destacable. Lo que sí es verdad es que nos gusta mucho el sector y quizás por eso tenemos más peso en acciones que en bonos, en términos relativos. Hemos estado muchos años sin acciones de bancos europeos, con los tipos al -0,5% había muy poco dinero para los accionistas y era mucho mejor ser acreedor. En estos momentos, en cambio, las perspectivas con una curva de tipos de interés normalizada, aunque bajen los tipos del 4% al 2,5%, para los bancos es una situación saneada. Necesitan ganar dinero tomando depósitos y prestando. Al final, por fin, después de 10 años de asfixia, los bancos vuelven a tener una cuenta de resultados muy saneada lo que es bueno también para los bonistas. Vemos muy bien ambos activos, tanto los bonos como las acciones de los bancos españoles los vemos en una posición tremendamente favorable comparada con los últimos años.

Arabia Saudí ha lanzado esta semana un bono islámico de 5.000MM$, necesita financiación para pagar su enorme programa de gasto público para ir reduciendo su dependencia de la industria del petróleo. En lo que va de año ya ha emitido 17.000MM$ en bonos. ¿Con qué ojos miráis a un país como este para invertir?

En principio no lo rechazamos, pero al final el bono de Arabia Saudí está al 5,35%, el americano al 4,6% y el de Reino Unido al 4,4%, entonces por 70-80 puntos básicos más no sé si merece la pena complicarse mucho la vida. En ese sentido hemos sido bastante más activos en deuda emergente en los años en los que los tipos de interés han estado tan bajos, con tipos al 0% o negativos si te interesa complicarte la vida y mirar otros países. Lo que vemos es que, en este momento, la deuda emergente ha pasado a tener mucho menos interés. Entonces, Arabia Saudí sigue siendo un país tremendamente solvente y por eso no tiene los tipos muy por encima de los del tesoro americano, pero como están tan cerca preferimos quedarnos con los estadounidenses que son mucho más líquidos.

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La liquidez de un activo

A la hora de decidirse por invertir en un activo u otro no solo hay que fijarse en la rentabilidad que ofrece y el riesgo que soporta, hay otros aspectos importantes como es la liquidez.

La liquidez de un activo se define como la facilidad que tiene este por convertirse en efectivo sin alterar su valor de mercado, es decir, lo rápido que puede ser vendido con la mínima pérdida de valor. Para conocer la liquidez de un activo hay que fijarse en tres aspectos:

• Tiempo de conversión: los activos más líquidos pueden ser convertidos en efectivo en un periodo de tiempo corto. Por ejemplo, los depósitos a la vista, como puede ser una cuenta de ahorros, ofrecen acceso inmediato a los fondos depositados en ellos.
• Impacto en el precio: para que un activo se considere líquido tiene que poder ser vendido sin reducir de forma significativa su precio. Las acciones de grandes empresas suelen ser muy líquidas por la existencia de un gran número de compradores y vendedores en todo momento.
• Mercados secundarios: los activos que operan en estos mercados son más líquidos ya que tienen más opciones para ser vendidos y comprados de forma sencilla.

Como ves, la liquidez no es un aspecto que se pueda ignorar. Es muy importante el acceso al dinero invertido y, si está más restringido, debe ser compensado con una rentabilidad superior. Por eso nuestro gestor no se muestra demasiado interesado en la deuda de Arabia Saudí, sus bonos enfrentan más dificultad en la compra-venta y la escasa rentabilidad extra que ofrecen no parece ser suficiente para cubrir la falta de liquidez.

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