¿Hasta dónde llegarán los tipos de interés?
El cogestor de Olea Neutral, Hernán Cortés, ha escrito una nueva tribuna para Cinco Días. El experto recomienda apostar por la inversión en bonos con vencimientos a 2 o 3 años.
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La tribuna de Hernán Cortés:
Después de la reciente bajada de los tipos de intervención por parte del Banco Central Europeo (BCE), parece razonable hacer una reflexión sobre el nivel final de estos tipos una vez terminado el proceso de normalización de los tipos de interés, ya que lo normal y ortodoxo es que los tipos sean positivos, siendo históricamente excepcional que los tipos fueran negativos. Una vez determinado ese posible nivel futuro de tipos de interés a corto plazo, analizaremos cuál podría ser el nivel razonable y consecuente para los bonos a largo plazo.
Asumiendo el Tipo del Depósito del BCE como referencia, ya que es el que marca el nivel del mercado interbancario (Euribor), antes en el 4% y ahora en el 3,75%, tendríamos que calcular cuál es la rentabilidad real de ese tipo de interés. Si damos por buenas las últimas proyecciones del BCE sobre la inflación (2,3% en 2024 y 2,0% en 2025), y se la restamos al tipo actual de Depósito vemos que la rentabilidad real sería 1,45% en 2024 y 1,75% para 2025. Estos son niveles claramente restrictivos para una economía que previsiblemente crecerá al 0,6% en 2024 y al 1,5% en 2025, de acuerdo también con las últimas proyecciones del BCE. Una vez estabilizada la inflación y superados los riesgos de repunte (probablemente en 2026), una política monetaria neutral (ni restrictiva como la actual ni expansiva como la pasada de tipos cero o negativos) debería mantener los tipos a niveles cercanos al IPC. Nuestra apuesta sería por niveles entre el 1,5% y el 2,00%, por lo que todavía quedaría un largo recorrido a la baja para el BCE. Sin embargo, los futuros del Euribor 3 meses, que es la proyección que hace el mercado, los mantiene a niveles del 2,5% hasta 2027. El tiempo dirá quién tenía razón.
Dando por buena nuestra proyección de tipos normalizados bajo una política monetaria neutral (rango 1,5 – 2,0%), analizaremos qué pendiente o prima a largo plazo debería pagar el bono de gobierno de referencia en el Euro, el alemán con vencimiento a 10 años. Revisamos cuál ha sido esa prima en los 25 años de existencia del euro, y vemos que la mayor parte del tiempo ha estado entre 100 pb y 200 pb, lo que nos daría un nivel para el bono alemán a 10 años de entre el 2,5% y el 3% cogiendo la prima más conservadora. Parece razonable también, que después de haber visto repuntar la inflación con tanta fuerza en 2021 y 2022 (cuando se la daba por desaparecida unos años antes), se les exija a los bonos a largo plazo unas rentabilidades que puedan cubrir parcialmente ese riesgo. Sin embargo, en mercado este bono cotiza a niveles de rentabilidad del 2,5%, limitando absolutamente las posibilidades de caída de las rentabilidades a largo plazo de los bonos en euros, tanto de gobiernos como de empresas, ya que todos cotizan, en función de su rating, con un margen por encima del bono alemán al mismo plazo. Consecuentemente, vemos más atractiva la inversión en bonos en euros con vencimientos menores a 2 o 3 años que aquellos con vencimientos a más largo plazo, especialmente aquellos a 10 o más años.
¿Por qué merece la pena hablar tanto de tipos de interés? Porque cuando se inicia un ciclo de bajadas de tipos se genera un círculo virtuoso para la economía y, consecuentemente, para los activos financieros. Al bajar los tipos la consecuencia obvia es que el endeudado, sean gobiernos, empresas o familias, pasan a pagar menos por sus deudas. Ello les libera capacidad económica para gastar más o invertir más, lo que genera más empleo y más crecimiento económico, situación que conlleva mayores beneficios para las empresas y mayor recaudación para los gobiernos, pudiendo así repartir más dividendos las empresas y reducir deuda los gobiernos, aunque éstos últimos suelen optar por gastar más, lo que a corto plazo puede generar más crecimiento pero a largo plazo no es nada virtuoso, ya que lo razonable es reducir déficit y deuda para tener más capacidad de maniobra cuando llegue una recesión. Además, al bajar los tipos se dinamiza la demanda de nuevo crédito, para consumo o para inversión, generando más crecimiento y más empleo, y por tanto más beneficios y más recaudación. Otro factor positivo es que con tipos más bajos la mora bancaria y las quiebras disminuyen sensiblemente, por lo que la disposición al crédito de la banca mejora, dinamizando la actividad económica. Por último, con rentabilidades a largo plazo más bajas, suben de precio los bonos y las acciones, ya que los beneficios futuros de las compañías descontados a tipos más bajos nos dan una valoración superior para las empresas.
Los frecuentes cambios en las expectativas de tipos de interés (empezamos el año esperando seis bajadas en 2024 y ahora solo se esperan dos) y sus consecuencias sobre el precio de los activos financieros, nos obliga a los gestores de fondos activos a ajustar las carteras permanentemente, ya que las rentabilidades atractivas a medio plazo dependen en buena parte de esta agilidad para adaptarse a las nuevas circunstancias.
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Los círculos vicioso y virtuoso de la economía
Los tipos de interés son un aspecto fundamental de una economía pues influyen de forma directa o indirecta en temas tan importantes como el empleo, la actividad económica y el poder adquisitivo de los agentes económicos.
El círculo vicioso
Cuando el banco central de una economía sube los tipos de interés lo que hace es elevar el precio del dinero. Endeudarse es ahora más caro, lo que desincentiva la inversión y el consumo, paralizando la actividad económica. Las empresas reducen sus ventas pudiendo necesitar reducir su plantilla y, si esto ocurre y aumenta el paro, se reduce el poder adquisitivo de la población lo que de nuevo desincentiva la inversión y el consumo con las consecuencias ya mencionadas.
El círculo virtuoso
Si, por el contrario, el banco central de esa economía reduce los tipos lo que consigue es abaratar el acceso a la financiación. Así, un agente económico se verá más animado a invertir y consumir lo que impulsará la actividad afectando positivamente al empleo. A más empleo, más poder adquisitivo y, a más poder adquisitivo, más consumo e inversión. Así es como se genera el círculo virtuoso de la economía al reducir los tipos de interés.
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Los riesgos de la banca en la sombra para el pequeño inversor
La financiación de empresas al margen del sector bancario se ha disparado y presenta algunas dudas.
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La tribuna de Rafael Peña:
Tras la Gran Crisis Financiera de 2008 (GCF) y más de una década de una política monetaria expansiva sin precedentes históricos, nos enfrentamos a los retos que ha producido la utilización de herramientas no convencionales por parte de los Bancos Centrales, Gobiernos e Instituciones multilaterales.
La política de tipos de intervención al 0% utilizada por la Reserva Federal, BCE, Banco de Inglaterra, y la mayoría de las instituciones monetarias de los países desarrollados, ha afectado de manera directa a los inversores en general, y a los perfiles más conservadores en particular.
El incremento de los requerimientos de capital a los bancos en prácticamente todos los países desarrollados, ha reducido el retorno sobre el capital para sus accionistas. De hecho, hasta que se iniciaron las subidas de tipos de interés tras la crisis de la pandemia COVID para controlar la inflación, las acciones bancarias han estado muy penalizadas y han tenido que esperar a la reconstrucción de los márgenes de intermediación para que se recupere el interés de los inversores tras más de una década perdida.
La inyección de capital por parte de los gobiernos en las entidades bancarias que se realizó a partir del año 2008, ha provocado que, tanto la opinión pública occidental como la clase política, vigilen muy de cerca el denominado obstáculo moral, moral hazard en inglés, que supone la colectivización de las pérdidas de las entidades financieras cuando son intervenidas. Con la doble actuación, al obligar a las entidades a dotarse de un mayor capital y hacer corresponsables de las pérdidas a los tenedores de deuda subordinada bancaria, se ha forzado a los inversores a asumir niveles de riesgo sustancialmente mayores a los que se tomaban al utilizar este tipo de activos antes de la GCF.
Otra de las consecuencias, dentro del panorama bancario, que se ha consolidado en la última década, ha sido la de la menor propensión de los bancos tradicionales a prestar a empresas y, de forma muy especial, a las que son considerados como los peores riesgos. En cambio, la financiación que otorgan los diferentes tipos de fondos de capital riesgo ha tenido un desarrollo muy relevante. Es destacable el caso del mercado inmobiliario promotor español, donde los fondos se han convertido en los financiadores de las empresas promotoras sustituyendo a las entidades bancarias, y ahora, en algunos casos, comparten márgenes y riesgos. Recordar que este doble rol, financiadores y socios, fue asumido por algunos bancos y cajas de ahorro con anterioridad, lo que se demostró a la postre ser un error estratégico.
El shadow banking o banca en la sombra, quedaba definido por el Fondo Monetario Internacional en 2014 como la actividad crediticia fuera del sistema bancario tradicional, estimando que alcanzaba el 25% del conjunto de la actividad. Desde entonces, esta modalidad ha mantenido su pujanza, y en los últimos meses, tanto analistas financieros como reguladores, han mostrado su preocupación al respecto. En febrero de 2024, la FED reportaba que en el ejercicio 2023 este tipo de actividad se había incrementado casi en un 13% frente un crecimiento del 3% del total de la actividad crediticia. Los reguladores han empezado a mostrar su preocupación por la falta de información de la que disponen y especialmente de forma comparativa con la que tienen cuando los bancos realizan su actividad de la forma tradicional. Según publicaba FT(Financial Times), el porcentaje de este tipo de operaciones ha superado dentro del balance de los bancos americanos al peso de los préstamos para la compra de automóviles y se encuentra ligeramente por debajo de la financiación vinculada al uso de las tarjetas de crédito. En 2010 el total de la actividad alcanzaba 50 billones de dólares y en la actualidad JPMorgan en solitario dobla ese volumen.
¿Puede la nueva forma de financiación afectar a la inversión del ahorro de las familias y empresas? Aunque se trata de los inversores más conservadores dentro de la cadena inversora, no sería la primera vez que se les transmite este riesgo de forma indirecta. Así, el conjunto de la sociedad puede ver reducida la solvencia del sistema financiero si fallan los actuales controles. No debemos olvidar que la citada solvencia del sistema tiene un papel angular para la actividad económica, como duramente ya aprendimos en la GCF.
Desde el punto de vista más técnico, debemos analizar si el nivel de riesgo asumido es retribuido de forma adecuada, y si, como ha pasado en situaciones anteriores, el producto que llega a los inversores particulares se ha encarecido sustancialmente. Históricamente la renta fija privada, entendida como la deuda de empresas emitida en mercados organizados, se ha percibido como un producto opaco y con poca liquidez. No parece probable que esta nueva forma de financiación aporte o ayude a mejorar esta situación, más bien todo lo contrario: facilitar el acceso directo, o a través de fondos de inversión, a las familias y empresas a la renta fija privada cotizada, por un lado, mejorará las condiciones de financiación de las propias empresas permitiendo a los tenedores de los activos obtener una rentabilidad adecuada en función del riesgo asumido; pero por otro lado, se debe poner en valor que contamos con una metodología de análisis y con la participación de empresas muy especializadas, que previsiblemente redundará en menores costes transaccionales y de intermediación.
Tras esta reflexión, nuestra conclusión es parecida a la que debimos realizar antes de la GCF: en el momento actual existe un volumen importante de financiación apalancada en los mercados, situación que debemos vigilar atentamente los gestores de fondos para entender a los riesgos a los que nos enfrentamos.
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¿Qué es el shadow banking?
El shadow banking o banca en la sombra hace referencia al sistema de financiación crediticia que opera fuera del sistema bancario tradicional y que no está sujeto a su regulación. En el Libro Verde del Sistema Bancario en la Sombra (Comisión Europea, 2012) se explica que “existe un ámbito creciente de actividad crediticia paralela, lo que se denomina sistema bancario en la sombra, que no ha sido el principal foco de la regulación y la supervisión prudencial. La banca en la sombra desempeña funciones importantes en el sistema financiero. Por ejemplo, genera fuentes adicionales de financiación y ofrece a los inversores alternativas a los depósitos bancarios. Pero también puede suponer una amenaza potencial para la estabilidad financiera a largo plazo”.
Con la llegada de la crisis financiera la gente necesitaba obtener financiación de formas alternativas a la banca tradicional, este contexto facilitó el auge de la banca en la sombra que se ha intensificado en Europa en los últimos años. El pasado abril de 2023 el Banco Central Europeo ya avisaba de que este sistema de financiación empezaba a adquirir un tamaño demasiado grande que puede poner en riesgo a la estabilidad financiera. Pero, ¿por qué es peligroso el shadow banking? Como ya hemos comentado, no se encuentra bajo la regulación de la banca tradicional sino bajo unas normas mucho menos estrictas que admiten más riesgos.
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Buffet se queda solo con su apuesta
Berkshire Hathaway alcanzará los 185.000 millones de euros en caja y equivalentes este trimestre. Los expertos aconsejan no dejarse llevar por la incertidumbre.
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Resumen del artículo
Warren Buffett frente al resto de gestores. El Oráculo de Omaha no tiene prisa por realizar nuevas inversiones y en los últimos años ha elevado la liquidez en la cartera de Berkshire Hathaway, tanto que no descarta que a lo largo de este trimestre alcance los 200 millones de dólares, unos 185.000 millones de euros. “Nos encantaría gastar [el efectivo], pero no lo gastaremos a menos que pensemos que están haciendo algo que tiene muy poco riesgo y puede hacernos ganar mucho dinero”, afirmó en la última junta de accionistas.
Unos recelos que no están teniendo los gestores de fondos, que están evitando dejarse por guiar por la expresión “el dinero es el rey” (cash is king, en inglés). De acuerdo a la última encuesta de gestores realizada por Bank of America, los gestores han reducido al 4% la liquidez de los activos gestionados al 4%, el nivel más bajo desde junio de 2021 y cerca de los mínimos de los últimos 20 años.
Un nivel que aún es inferior entre los gestores de fondos europeos. Según Bank of America, la liquidez supone para ellos solo el 3,2%, mínimos de 2021, y por debajo del 3,4% del mes anterior.
Con la rentabilidad del bono de EE UU a dos años en el 4,8% -llegó a rozar el 5%-, Berkshire Hathaway logra amasar en el trimestre unos ingresos de unos 2.300 millones por un activo sin riesgo.
“Las oportunidades de inversión para un inversor del tamaño de Berkshire Hathaway, que además busca participaciones relevantes, escasean”, añade Hernán Cortés, socio fundador de Olea Gestión, que recuerda también que “cuando los mercados están en un momento favorable, respaldados por la economía, los precios de las acciones tienden a estar muy cercanos a su valor razonable”, de ahí que los inversores busquen aprovechar los momentos de incertidumbre y volatilidad para entrar en las compañías.
La última encuesta realizada por Bank of America apunta a que el optimismo de los gestores está en máximos de 2021, si bien empieza a diluirse. Una euforia que se debe más a la expectativa de una bajada de tipos: el 82% de los inversores cree que la Reserva Federal de EE UU comenzará a rebajar los tipos en la segunda mitad del año, que por el crecimiento del beneficio por acción de las compañías.
La asignación de los gestores a la renta variable es la más alta desde enero de 2022, aunque apuntan que los activos de riesgo son vulnerables a una posible estanflación.
Los gestores europeos consultados por Bank of America destacan, por su parte, la mejora de la expectativa económica para los próximos 12 meses. Así, el 61% cree que la economía europea mejorará, lo que supone el porcentaje más alto desde julio de 2021. Además, ha aumentado hasta el 78% el porcentaje de aquellos que creen que la Bolsa europea seguirá al alza a corto plazo.
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La utilidad de la liquidez
En general, en un producto de inversión nunca se tiene el 100% del patrimonio invertido sino que siempre se mantiene un mínimo en forma de liquidez por distintos motivos técnicos como puede ser hacer frente a retiradas de fondos de algún partícipe.
Ahora bien, además de para cubrir los aspectos técnicos, la cantidad de liquidez que se mantiene dependerá de otras cuestiones.
Un gestor puede observar, tras analizar el mercado, una fuerte debilidad a corto plazo y quizá considere oportuno aplazar el momento de invertir para evitar posibles pérdidas de forma que se conserva parte del patrimonio en forma de liquidez hasta que se considere que el mercado vuelve a resultar atractivo. Pero si hablamos del largo plazo las opiniones de los gestores difieren.
Algunos argumentan que en el largo plazo hay que mantener una liquidez mínima pues cualquier euro de más no invertido estaría lastrando la rentabilidad. Según esta corriente de pensamiento, si se hace una buena gestión siempre se va a lograr un mejor resultado que conservando liquidez extra durante un periodo por encima de lo puntual porque los mercados tienden a subir con el tiempo.
Otros gestores defienden que no es bueno dejarse llevar por el optimismo. Siempre se invierte en aquello que creemos que va a crecer y aportarnos rentabilidad pero no podemos olvidarnos de que invertir es un juego de azar y, aunque creamos tener la mano ganadora, hay que mantenerse consciente de que siempre puede salir algo mal. Para los gestores seguidores de esta idea, mantener algo más de liquidez de lo estrictamente necesario te protege y te da margen para aumentar posiciones en alguna parte de la cartera sin obligarte a reducir en otro lado si se considera oportuno.
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China: oportunidad o riesgo
Los niveles de PER son muy muy inferiores a los de las Bolsas occidentales, una infravaloración justificada por el estancamiento de los beneficios del Hang Seng en los últimos diez años.
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La tribuna de Hernán Cortés:
En este inicio del año 2024, hemos visto un rebote del índice Hang Seng de Hong Kong, donde cotizan buena parte de las mayores compañías chinas, así como otras históricas de la ex colonia inglesa. El índice ha recuperado un 10% desde mínimos de 15.000, después de caer en los últimos tres años un 50% desde máximos de 30.000. Esta esperanzadora evolución ha iniciado el debate sobre si esta vez sí vale la pena volver a comprar China…
Repasemos lo que ha acontecido estos tres años en la economía china y ha provocado la mala evolución en bolsa de sus compañías. Lo primero a destacar fue la tardía retirada de las medidas de prevención del contagio Covid, medidas que se alargaron hasta el primer trimestre de 2023 provocando un menor consumo y consecuentemente una menor inversión.
Lo segundo, y más importante por los duraderos efectos que ha tenido y tendrá, es la crisis inmobiliaria que afecta a la totalidad del país. La crisis muestra su verdadera magnitud en julio de 2021 con el anuncio de las dificultades financieras de Evergrande, en aquel momento la mayor inmobiliaria china, cuya deuda ascendía al contravalor de 300.000 millones de dólares, equivalente nada menos que al 2% del PIB chino. Si la mayor inmobiliaria china, diversificada en todo el país y en todos los segmentos del negocio inmobiliario tenía serias dificultades de liquidez, lógicamente el resto del sector también tenía un grave problema. El tiempo lo confirmó ya que otras compañías inmobiliarias suspendieron pagos y el sector ha perdido un 80% de su valor de cotización en Bolsa. Tampoco los pocos bonos emitidos en dólares por estas compañías han tenido una evolución mejor ya que cotizan a niveles del 30% de su valor nominal, descontando una segura restructuración de la deuda con una quita importante para los bonistas.
Esta crisis inmobiliaria, tiene las mismas raíces que la que tuvimos en España o en EE.UU. recientemente, y es que los precios de los inmuebles subieron a niveles inalcanzables con los niveles de renta de los hogares de ese país (ratio de accesibilidad). En el caso de China, el precio de la vivienda media ha llegado a representar 12 veces la renta bruta de una familia media. Como referencia, en España ese ratio llegó a alcanzar en 2008 las 10 veces aproximadamente, mientras que actualmente está en 7,6 veces. Estos niveles de precios provocaron una falta de demanda por parte de nuevos compradores, por lo que las inmobiliarias no encuentran compradores para aligerar su stock de vivienda. Las compras de suelo y el visado de nuevos proyectos han caído estrepitosamente, provocando unos menores ingresos para los gobiernos locales que dependen en un 30% de esta fuente de financiación, dificultando la ejecución de infraestructuras.
Paradójicamente, la actividad del sector construcción no ha colapsado por varios motivos. El gobierno central ha dado instrucciones claras a la banca pública, que es la domina el mercado, de seguir dando financiación a las inmobiliarias para que terminen las viviendas que en su día pre vendieron. Además, se están impulsando infraestructuras relacionadas con la educación y la sanidad, así como viviendas sociales accesibles y renovaciones del parque de viviendas más antiguo. También llama la atención como han conseguido que los precios bajen muy lentamente (aproximadamente un 12% en los últimos 30 meses), con la clara intención de no provocar una crisis de confianza que dañe seriamente el consumo privado en un país donde el porcentaje de propietarios alcanza el 90% de la población, uno de los porcentajes mayores a nivel mundial.
Parece claro que el objetivo del gobierno es dejar que los precios se vayan contrayendo ligeramente como hasta ahora (-0,4% mensual de media) y que las rentas brutas de las familias vayan subiendo en línea con el crecimiento nominal del PIB, de forma que en unos 5 o 6 años el ratio de accesibilidad mejore hasta niveles más sostenibles. Lo que en España llamaríamos patada para delante, pero como los chinos tienen fama de ser mucho más pacientes que nosotros los occidentales, no les importará esperar ese tiempo.
Otro de los factores que el mercado estaba esperando de la última reunión del Partido Comunista Chino era un mayor estímulo fiscal. Finalmente, ha sido menor de lo deseado, pero parece lógico que sea así cuando el déficit público estimado por el FMI para 2024 supera el 6% (también en EEUU) y la deuda pública supone ya un 87% del PIB, cuando en 2014 solo representaba un 40%. Los grandes estímulos de 2010 y 2020 hay que darlos por descartados.
Esta situación del mercado inmobiliario va probablemente a detraer un 1% o 1,5% anual del PIB, hasta que el peso de la construcción en el PIB (inmobiliaria e infraestructuras) se ajuste a niveles más sostenibles de alrededor de un 15% (ya ha bajado del 28% al 23%). A pesar de ello, el FMI así como bastantes analistas prevén un crecimiento en 2024 del 4%, que aunque con cierto riesgo a la baja no es nada despreciable, especialmente si lo comparamos con Europa y EEUU. Necesariamente, la economía china tiene que crecer a niveles inferiores a los que lo ha hecho en las últimas tres décadas, ya que el crecimiento de la población va a ser muy inferior y los incrementos de la productividad no pueden ser tan altos al haber alcanzado un nivel de desarrollo importante.
Ya centrándonos en los niveles de valoración del índice Hang Seng vemos que los PER 2024 y 2025 son 8,7 y 8,1 veces beneficio, muy inferiores a las Bolsas occidentales: en el S&P 500 es de 21 y 19; en el Stoxx 600 es de 12,7 y 11,7, el del India (20,7 y 18,4) y el de Japón (23 y 20,7) que son las Bolsas más cercanas. Lo cierto es que esta infravaloración está justificada por unos beneficios estancados en los últimos diez años en el Hang Seng, mientras que en los otros mercados el crecimiento ha sido entre el 6% y el 9% anual. Poniendo ejemplos concretos de compañías, tenemos a Baidu (la Google china) cotizando a PER 9,5 veces beneficio frente al PER 20 de Google y Ali Baba a un PER de 8,5 frente a un PER de 33 en Amazon.
Quizás sea una inversión a medio plazo, ya que, si hacemos una analogía con la crisis inmobiliaria americana, el S&P cayó primero un 50% (igual que el Hang Seng) y en seis años recuperó el nivel inicial de 1.550 puntos (hoy cotiza a 5.150). A estos niveles parece más una oportunidad que un riesgo.
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¿Hablamos de renta fija? Reflexiones para no ahuyentar al inversor conservador
La recuperación de la renta fija como activo base para los inversores patrimonialistas conlleva la necesidad de formación e información a los clientes sobre los diferentes riesgos.
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Tribuna de Cinco Días:
Llevamos muchos meses en los que el debate entre los participantes en los mercados financieros está centrado en el control de la inflación y en las actuaciones de los Bancos Centrales. La importante subida de la inflación que comenzó en el año 2021, tuvo en el encarecimiento del petróleo y del gas los primeros desencadenantes y alcanzó niveles que no se veían desde principios de los años ochenta. Tras las intensas y rápidas subidas de tipos de interés por parte de los Bancos Centrales iniciadas por la Reserva Federal de Estados Unidos en marzo de 2022 y seguidas por el BCE en el mes de julio del mismo año, podemos decir que solo desde hace unos pocos meses que se ha controlado la inflación. Ahora bien, todavía no hemos alcanzado los objetivos de inflación que se han marcado los Bancos Centrales y recorrer la última milla está siendo más difícil de lo que muchos participantes del mercado esperaban. El dato de enero de 2024 de inflación subyacente en Estados Unidos se sitúa en el 3,9% y no se mueve prácticamente desde el mes de octubre de 2023 que alcanzó el 4%.
Los bancos centrales han sido capaces de dominar una situación que a muchos les pareció descontrolada en algunos momentos, pero esto no significa que haya sido un camino de rosas. El hecho más positivo es que no hemos entrado en una recesión económica tras el endurecimiento de la política monetaria, tal y como la mayor parte de los analistas pronosticaban. El mantenimiento del empleo es, en nuestra opinión, el factor que ha mantenido la actividad económica dentro de rangos razonables y muy por encima de la última gran crisis que se inició en 2008 y que durante cinco años destruyó empleo y riqueza de forma masiva.
Las bolsas occidentales se han visto soportadas por caídas de actividad menos intensas de las esperadas y sobre todo por el comportamiento de los resultados empresariales. Las empresas han mantenido razonablemente sus márgenes por su capacidad de fijación de precios y las reducciones de costes de los sectores más dinámicos.
En el año 2023 vimos en los bonos de gobierno fluctuaciones que debemos considerar excepcionales para activos con estos volúmenes de emisión y contratación. Durante el último trimestre del año pasado se produjo una relevante subida de los tipos de interés a largo plazo en Estados Unidos. Así el bono del tesoro a 10 años superó el nivel del 5%, y rápidamente vivió un descenso hasta el 3,80% basado en las expectativas de bajadas de los tipos de intervención. Ha habido momentos en que el mercado ha descontado hasta más de seis bajadas de tipos de interés en 2024, pero los bancos centrales han rebajado estas expectativas con sus actuaciones y mensajes. La resistencia de la inflación, especialmente la subyacente, para volver a los objetivos marcados, ha revertido parcialmente el rally (bajada de los tipos de interés a largo plazo) de los bonos del tesoro, tanto en EEUU como en el área euro.
Movimientos direccionales tan rápidos e intensos como los vividos en el último trimestre de 2023 y los días transcurridos del año 2024 dificultan que los inversores conservadores puedan incorporar estos activos en sus carteras. Tras más de una década en la que los activos libres de riesgo y con riesgo de duración no han aportado retribución, y como consecuencia de la subida de tipos, observamos que la renta fija está adquiriendo un peso muy importante en las carteras de los clientes.
La recuperación de la renta fija como activo base para los inversores patrimonialistas conlleva la necesidad de formación e información a los clientes sobre los diferentes riesgos de un tipo de activo con un mayor grado de complejidad.
El riesgo de tipo de interés, medido de forma habitual a través de la duración/sensibilidad, está provocando no pocos quebraderos de cabeza durante la reciente subida de los tipos de intervención comentada. El peligro de realizar estrategias de risk on risk off (comprar y vender los activos en las carteras según las perspectivas a corto plazo) desvirtúa una de las principales características de la renta fija: la existencia de un horizonte temporal cierto que es la amortización del activo por parte del propio emisor al vencimiento. Este tipo de actuaciones convierten a los clientes en inversores a la búsqueda del retorno fundamentado en el acierto del momento de entrada, en vez de compradores de un activo con rendimiento implícito a vencimiento, una estrategia mejor para los inversores patrimonialistas y conservadores.
El mundo de la renta fija es amplio y variado. A modo de ejemplo, vemos que los emisores han emitido instrumentos que se ven beneficiados por los movimientos de la curva de tipos de interés en los distintos plazos, o que su retorno depende del comportamiento de la inflación, aunque estos últimos pueden verse afectados también por la duración/sensibilidad que es función directa del plazo.
El riesgo de crédito que asumen los tenedores de bonos, y que refleja la prima que pagan los emisores en función de su solvencia, puede acompañar al riesgo de tipo de interés, pero no en todos los casos, como por ejemplo los bonos a tipos flotantes.
Las diferentes divisas en las que puede emitir bonos un emisor, y por tanto puede comprar un inversor, incorpora el riesgo de divisa en el resultado final. En este caso nos atrevemos a dar un consejo: si ustedes cubren este riesgo con un seguro de cambio, volverán a tener el tipo de interés de un bono de renta fija en su propia divisa y probablemente habrá pagado costes importantes. Los inversores de bonos en otras divisas suelen aprender esta lección del mismo modo que lo hicieron los que utilizaron hipotecas en otras divisas hace unos años.
Si además de los puntos considerados hasta aquí, los riesgos los diversificamos con otros activos que compongan nuestra cartera, como acciones, materias primas, etc., debemos prestar atención a cómo se correlacionan los mismos para que la diversificación cumpla su objetivo: reducir el riesgo agregado de la cartera para el mismo objetivo de rentabilidad.
Espero y deseo que tras esta tribuna no haya ahuyentado a los inversores patrimonialistas y conservadores de la renta fija; mi objetivo es divulgativo y lo es, porque considero que la renta fija como activo financiero cubre de manera muy eficiente las necesidades de la mayoría de los ahorradores e inversores particulares, pero requiere un esfuerzo de formación que les aseguro les será ampliamente recompensado.
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Los gestores recelan: “si hay intervencionismo, se deteriorará la rentabilidad de Telefónica”
Los inversores creen que las subidas de hoy son coyunturales y que la situación de la acción va a empeorar.
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Resumen del artículo:
El anuncio de que el Estado va a tomar una participación del 10% en Telefónica, a través de la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), no sentó bien a la mayoría de los gestores de fondos. A pesar de la subida de las acciones que se vivió el pasado 20 de dicembre, a medio y largo plazo consideran que este movimiento no va beneficiar a la gestión de la compañía.
Respecto a la fuerte subida de la cotización durante la mañana ese mismo día, cuando llegó a incrementar su valor un 7,15%, los responsables de fondos de inversión entienden que se trata de un puro efecto front-runner. Así es como se denomina en la jerga cuando los brókers tratan de adelantarse al mercado y comprar acciones de una compañía en la que se va a producir una adquisición. Como la SEPI pasará entre dos y cuatro meses comprando en el mercado acciones de Telefónica, confían en que puedan venderle los títulos a un precio mayor al que han comprado.
Hernán Cortés es gestor del fondo de inversión Olea Neutral, con 130 millones invertidos, y fundador de la gestora española Olea Gestión. A su juicio, que el Estado mantenga una participación en Telefónica “aumenta el riesgo de que la rentabilidad y la eficiencia de la compañía pasen a un segundo plano”. Tanto Cortés como otros gestores recuerdan que en otras compañías de telecomunicaciones europeas en las que hay una participación pública en el accionariado, las condiciones cuando ha habido despidos han sido más generosas que en otras empresas del gestor. Telefónica está negociando ahora un Expediente de Regulación de Empleo (ERE) que afectaría a cerca de 4.000 empleados.
En cuanto a la justificación por parte del Gobierno de que se toma esta decisión por un sentido estratégico, desde el mercado también se cuestiona.
Cambios en la gestión
Uno de los temas que sale a relucir en todas las conversaciones con gestores de fondos es el futuro del consejero delegado de Telefónica, José María Álvarez-Pallete. La inmensa mayoría cree que el Gobierno, una vez que acabe tomando el control del 10% de la compañía, acabará haciendo pinza con otros accionistas para quitarlo y buscar un ejecutivo más cercano.
También temen que un mayor intervencionismo estatal en la compañía, que relegue las decisiones financieras frente a otras consideraciones, puede acabar dañando la gobernanza de la compañía.
Frente a este escepticismo generalizado en los inversores de Bolsa, sí que hay una visión positiva por parte de los gestores de fondos de renta fija. Los bonos de la compañía se han revalorizado hoy levemente, pero llevan una subida en lo que va de año de entre 7% y el 8%, según la duración.
Historia de Telefónica:
En 1924 se constituye la Compañía Telefónica Nacional de España (CTNE) participada por ITT. No será hasta dos décadas más tarde cuando, en 1945, el Estado español tome el 79,6% de la compañía. La empresa creció durante los siguientes años hasta convertirse en la primera empresa de España en 1960. Telefónica incorporará nuevas tecnologías en los siguientes años: comunicaciones por satélite en 1967 y la 1ª Red Especial de Transmisión de Datos de Europa en 1971. La telefonía se expandió entre la población y en 1978 ya tenían instalados 10 millones de teléfonos.
En las siguientes décadas continuó con su crecimiento económico. Empieza a cotizar en la Bolsa de Nueva York a finales de los 80, y durante la primera mitad de la década de los 90 entra en Chile (CTC), Argentina (TASA) y Perú (TdP). En ese tiempo se dedica también a la incorporación de tecnologías más modernas, lanzando la telefonía móvil analógica con MoviLine en 1990, la telefonía móvil digital con Movistar en 1994 y el Internet comercial en 1995. Ese mismo año sucede la primera privatización parcial de la compañía. Ya cerca del año 2000, Telefónica adquiere Telesp en Brasil, lanza el servicio de ADSL y termina la privatización iniciada en el 95.
Iniciado el siglo XXI, Telefónica sigue con su expansión internacional con la creación de Vivo en Brasil (lo hace junto con Portugal Telecom) y con la compra de los activos de BellSouth en América Latina, del 5% de China Netcom, de Cesky Telecom (República Checa), de los activos de O2 en Reino Unido, Alemania e Irlanda; de la licencia de móvil en Eslovaquia y Costa Rica, del 51% de Colombia Telecom, de Telemig Brasil de Hansenet en Alemania y de Jajah en Israel. Además firma una alianza industrial con Telecom Italia, alcanza una participación de 5,38% de China Unicom tras la fusión CU-CNC y compra Tuenti en España.
En la década pasada, la de 2010, Telefónica continuó con su compraventa de empresas de telefonía extranjeras. En 2014 se reorganiza la empresa para orientarla al cliente y en 2016 se nombra presidente a José María Álvarez-Pallete. En 2018 Telefónica lanza Aura liderando la integración de la inteligencia artificial en sus redes y en la atención al cliente. Al año siguiente Telefónica aprueba un plan con cinco decisiones clave que marcarán la nueva época de la compañía.
En los últimos años Telefónica se ha convertido en la primera telco que consigue validar su objetivo de emisiones netas cero bajo el nuevo estándar de SBTi y ha emitido con éxito su primer bono senior sostenible.
Emitimos con éxito nuestro primer bono senior sostenible (2022)
Primera teleco que consigue validar su objetivo de emisiones netas cero bajo el nuevo estándar de SBTi. Por último, en este 2023 el gobierno español ha anunciado su intención de comprar el 10% de Telefónica.
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Cómo lograr un 4% de rentabilidad en un entorno de inflación y crisis geopolítica.
Los mercados financieros están hechos para valientes. Ahora, predomina el miedo por la endiablada situación geopolítica y por una macroeconomía que cada vez se resiente más del electroshock provocado por las drásticas subidas de tipos. Todo ello, aliñado con unos precios que siguen subiendo a una tasa cercana al 4%, lo que complica la posibilidad de conseguir unas rentabilidades capaces de batir a la inflación.
En esta difícil coyuntura, ¿dónde se puede invertir para tratar de conseguir algo de tranquilidad? ¿Qué activos están ofreciendo retornos por encima del 4%? Para la mayoría de los gestores de activos, los bonos son la gran respuesta a esta pregunta, pese a la reciente oleada de ventas.
Hernán Cortés es el director de inversiones de la firma Olea Gestión. El vehículo que gestiona busca, precisamente, conseguir una rentabilidad media anual, en el largo plazo, del 5%. Este año están justo en ese nivel. “Lo que hemos estado haciendo en las últimas semanas es ir reduciendo el riesgo en las carteras, pasar de tener un 38% de Bolsa a comienzos de año a tener solo un 18% ahora”, apunta.
La decisión se explica, no tanto porque desde la firman piensen que va a haber una brusca corrección bursátil –”las valoraciones de la renta variable nos parecen razonables tanto en Europa como en Estados Unidos”–, sino porque hay algunas opciones de inversión en renta fija que son muy atractivas.
Cortés menciona expresamente los bonos a 10 años emitidos por el Tesoro norteamericano, que ya rozan una rentabilidad del 5%. “A este nivel, nos parece que ya se vuelve más interesante comprar deuda en estos plazos más largos, que las emisiones a dos o tres años. El cupón que paga es ya muy alto y vemos que es más probable que el activo se pueda apreciar en los próximos años”, apunta.
Para los gestores de fondos multiactivo, el oro ha sido una carta muy jugada en los últimos meses, pero su potencial se está agotando, tras una revalorización de más del 6% en el año. Hernán Cortés, de Olea, explica que recientemente han ido reduciendo su posición en el metal precioso y sustituyéndola por bonos de EE UU ligados a la inflación. “Te están pagando la inflación más un 2,4%, lo que hace que sea una rentabilidad muy atractiva, que en el oro ya no se puede esperar”, comenta.
Así pues, a pesar de la difícil coyuntura que se dibuja en el horizonte de los mercados financieros, los inversores tienen algunas alternativas.
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Los gestores que utilizan coberturas y modulan el riesgo en cartera pueden reducir la volatilidad.
Cuando se habla de fondos de inversión los focos suelen centrarse en los Fórmula 1, vehículos que invierten solo en Bolsa y que son capaces de alcanzar rentabilidades estratosféricas. Lo malo de este tipo de productos es que solo pueden circular por pistas bien asfaltadas. En cambio, los mercados financieros suelen estar enfangados en muchos periodos, y la mayoría de los inversores lleva bastante mal ver fuertes caídas en su patrimonio cuando llegan los extractos mensuales…
Es por eso que los gestores de fondos más flexibles, que son capaces de ir modulando el riesgo en cartera e ir adaptándose a distintos terrenos, tienen mucho prestigio.
En el endiablado contexto actual provocado por las subidas de tipos de los bancos centrales, han sido pocos los gestores especializados en bonos que han conseguido capear el cambio de política monetaria y lograr rendimientos para los partícipes de sus fondos.
En Olea Neutral se utilizan derivados, sobre todo para amortiguar los vaivenes del mercado. Su principal acierto es combinar el peso de la renta variable y de la renta fija de una forma muy ágil y dinámica. Si los gestores ven la situación muy complicada, pueden poner el fondo en modo defensivo. Y han llegado a tomar posiciones bajistas sobre la deuda, para sacar partido de la depreciación de los bonos. Ahora, con las Bolsas de EE.UU., Francia y Alemania cerca de sus máximos históricos, han apostado por la cautela y tienen un 39% de la cartera en bonos y un 20,6% en liquidez.
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El alza del precio del dinero ha supuesto un gran desafío para los gestores de renta fija. Pero algunas entidades han logrado cosechar beneficios.
El panorama inversor ha cambiado por completo en el último año, el verano pasado los tipos de interés en Europa estaban al 0,5% y hoy están en 4,25%. En este nuevo contexto hay algunas firmas que han conseguido transitar con buenas rentabilidades.
Una de ellas es Olea Gestión, que ha hecho de la flexibilidad su bandera. Con un único fondo multiactivo, Olea tiene por máxima la preservación de capital y ofrece un 5% de retorno medio. La primera parte es fundamental, significa que el valor liquidativo del fondo nunca va registrar caídas muy bruscas o que, si hay una corrección fuerte, se va a recuperar rápidamente.
A pesar de las turbulencias generadas con el cambio de política monetaria, el fondo Olea Neutral está muy cerca de su objetivo. La rentabilidad media anual a 10 años es de un 4,3%, muy cerca de su objetivo y con una volatilidad muy controlada. Los gestores están aprovechando los buenos momentos que ofrece la renta fija, aumentando su peso en cartera hasta el 54%. Tras cosechar beneficios la entidad se ha reforzado en bonos con rentabilidades muy atractivas.
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Nuestros gestores, Rafa Peña y Hernán Cortés, han colaborado en un artículo sobre los fondos multiactivo escrito por Miguel Moreno Mendieta para Cinco Días.
Aquí te dejamos un breve resumen, para leer el artículo completo pulsa aquí.
Los fondos de inversión multiactivo son una excepción en un sector dominado por los fondos concentrados en un solo tipo de activo o los fondos mixtos que, a diferencia de los multiactivo, tienen un porcentaje determinado para posiciones de riesgo y conservadoras. Los gestores de multiactivos operan con las manos libres para decidir en qué tipo de activo es más conveniente invertir en cada momento, con el objetivo de generar rentabilidad en cualquier entorno de mercado.
Las claves de estos fondos son:
- Visión macro los gestores parten de un análisis de la situación macroeconómica mundial previo a la toma de decisiones.
- Tipo de activo no tienen predilección por la renta variable o la fija, los evalúan el binomio rentabilidad-riesgo de cada momento.
- Coberturas con la contratación de futuros y derivados sobre bonos, acciones o índices, los gestores amortiguan las oscilaciones de otras posiciones en cartera.
En Olea Gestión tenemos un único fondo, algo único en España, que ha logrado una rentabilidad media anual cercana al 5% durante la última década. “Creemos que nuestro producto es muy conveniente para los inversores minoristas que no quieran preocuparse de cómo está la situación de los mercados financieros” (Hernán Cortés, gestor de Olea).
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