Emisión del Tesoro Español y de deuda corporativa
Comentamos con Hernán Cortés, socio fundador de Olea Gestión, la emisión del Tesoro español y deudas corporativas.
El Tesoro español ha emitido bonos por valor de casi 7.000MM€ con un interés marginal que se ha incrementado. ¿Qué es lo más destacado de hoy en el mercado de deuda?
Desde luego es destacable emitir esa cantidad en una sola mañana. Los tipos han subido con respecto a las últimas subastas porque el mercado también ha subido, pero no han pagado una prima excesiva. Además, la capacidad del mercado de absorber casi 7.000MM€ de golpe está siendo buena, la demanda ha sido el doble de lo ofrecido en los bonos. La subasta ha sido bastante exitosa.
En las últimas horas CaixaBank ha colocado un doble tramo de deuda en dólares en el mercado americano por un total de 2.000MM€. ¿Por qué es interesante para ellos emitir en dólares?
Emiten poco en dólares pero les sirve para diversificar su fuente de financiación. Yéndose al mercado americano consigue captar muchos inversores que no puedes captar con el euro. Los bancos europeos han devuelto al BCE un montón de financiación que deberá ser sustituida por financiación en el mercado mayorista. No es extraño que los emisores intenten captar fondos en nuevos mercados.
Tenemos mucha información de emisiones de deuda corporativa. ¿Es normal tanta operativa a la vuelta de las vacaciones o es el contexto el que invita a ello?
Septiembre siempre es un mes muy activo. Hay que tener en cuenta que los flujos que van cayendo en los inversores institucionales por vencimientos en julio y agosto tienden a acumularse y en septiembre se invierten. Los emisores a principios de septiembre están muy activos por la gran cantidad de saldo dispuesta a ser invertida.
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¿Qué diagnóstico hacéis una vez superado agosto?
Los últimos datos, especialmente los PMIs europeos, muestran una debilidad importante, muestran contracción para el segundo semestre. En EE.UU. los índices muestran signos de bastante menor contracción que en Europa pero sí muestran debilidad. Eso sí, el empleo nos sigue dando confianza pues sigue en mínimos históricos. Mientras el empleo continúe así, el consumo se reducirá por las subidas de tipos y la inflación, pero no caerá demasiado. Manteniéndose el consumo habrá inversión, y con consumo e inversión es raro ver PIBs negativos.
SP Global dice que será difícil que Europa evite la recesión y Goldman Sachs reduce su probabilidad de que empiece una recesión en EE.UU. ¿Qué opináis?
Las expectativas de recesión las pondría algo más altas que el 15% de Goldman, aunque no tanto como descuenta la curva. La clave está en el empleo, lo lógico es que se acabe debilitando de forma progresiva. Si no es en el segundo semestre de este año será en el primero del siguiente. Es muy difícil que, con unas subidas de tipos tan fuertes, la economía salga ilesa. Vemos que el escenario económico será más débil pero no alarmantemente débil.
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¿Vas nervioso al mercado?
Más indeciso que nervioso. La evolución de la inflación y, por ende, de los tipos de interés tiene a todo el mundo desconcertado. A principio de año se pensaba que la inflación se iba a moderar más rápido, sobre todo la subyacente que en Europa empezó en un 5,2% y no se ha movido. Las expectativas del mercado siguen siendo bajistas. Pero el riesgo está en la duración de los tipos de interés altos. La incertidumbre la tenemos en si en junio bajarán o no los tipos.
Las empresas, ¿gozan de buena salud?
En la medida que el PIB sea modestamente positivo lo normal es que los resultados de las empresas también lo sean. En Europa en el primer semestre llevamos un acumulado del 5%-6% de crecimiento de beneficios. En EE.UU. está ligeramente negativo pero no es preocupante, llevan varios años de fuertes crecimientos. La clave está en el empleo, el paro está en mínimos históricos, tanto en Europa como en EE.UU.. Mientras haya empleo habrá consumo, mientras haya consumo habrá inversión y mientras haya inversión habrá crecimiento. Los resultados de las empresas seguirán siendo positivos, aunque sea de forma modesta.
En este momento del ciclo económico, ¿qué tipo de activo funciona mejor?
En este escenario de estanflación el stock picking funciona. Pero en principio el crecimiento bajo no es bueno para el equity o las bolsas. E inflación alta y tipos de interés altos solo es bueno para los tipos de corto plazo. Los de tipo largo plazo están bajo amenaza de repunte de rentabilidades, están descontando un escenario muy positivo. Con esto, a priori la zona más cómoda son los bonos de entre 1 y 3 años donde puedes aprovecharte de los altos tipos de los bancos centrales y no estás sujeto a ningún riesgo de recesión.
¿Qué esperamos de la cartera de Olea?
Como fondo multiactivo que somos, estamos siempre buscando oportunidades en cualquier tipo de activo. A lo que dedicamos más atención ahora es a detectar el momento en el que incrementar la duración de la cartera del fondo. Ahora tenemos duraciones bajísimas, a 1 en el euro y a 2-3 en el dólar, pero creemos que en el segundo semestre puede haber posibilidades de incrementarlas.
En la parte de renta variable estamos muy prudentes. Si se vislumbra un escenario macro un poco más claro que el actual tendríamos un hueco para subir hasta un nivel de un 40% que es la zona donde nos solemos mover.
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Por las cifras vistas en España y Alemania vemos que la subyacente es un bicho duro de pelar, ¿conseguiremos vencerla este año?
La subyacente cerró 2022 en un 5,2% y el último dato publicado es de un 5,5%. La general está cayendo con fuerza, llegó hasta el 9,2% y está al 5,3%, pero la subyacente repunta en Europa. En los 24 años de historia del Euro, el dato más alto de subyacente era de un 2,2%, hasta ahora. El mercado descuenta bajadas de tipos de interés para junio, a nosotros nos parece un escenario posible pero poco probable.
¿Habrá nuevas subidas de tipos en Europa?
Muy probablemente haya una más. Pero lo más relevante es cuánto tiempo van a seguir los tipos altos. Salvo que el BCE prevea una recesión a corto plazo, se esperará a bajar los tipos hasta que la inflación alcance el 4%, todavía queda recorrido.
¿Cómo se está reflejando esta situación en los bonos?
Los bonos a 10 años descuentan un escenario muy favorable, el alemán está al 2,5% con un tipo de intervención del 3,75%. En Estados Unidos la situación es similar. Se descuentan bajadas de tipos tempranas por lo que vale la pena invertir hoy a esos niveles, pero a nosotros nos parecen demasiado bajos todavía.
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Dato de IPC en la zona euro y expectativas a corto y medio plazo de la inflación y de los tipos de interés.
La cifra del IPC baja del 6,1% al 5,5%, aparentemente es un buen dato. Hasta que te fijas en la subyacente y ves que sube del 5,3% al 5,5%. Históricamente sabemos que el dato subyacente es mucho más difícil de doblegar, esto continúa siendo así. Analizando los datos es evidente que los únicos precios que hemos conseguido bajar son los de la energía. De momento no parece que la inflación subyacente vaya a bajar, podemos dar por seguras las dos subidas de tipos de 0,25% previstas de aquí a final de año por parte del BCE.
¿Va a ser necesario ampliar las duraciones en la renta fija?
Estamos muy prudentes todavía. El 10 años alemán está a niveles muy poco incentivadores, al 2,43%. No lo vemos atractivo, el 10 años tiene una volatilidad que no tienes en el corto plazo. De momento vemos mejor la zona del 2-3 años.
¿Nos queda todavía mucho tiempo con una inflación por encima del 3%? Y si los tipos de interés bajan, ¿será muy avanzado el 2024?
Eso creemos en Olea, nunca pensamos que la subyacente fuera a tener caídas en el primer semestre pero estamos viendo que no solo no cae, sino que sube. Hasta el segundo semestre del 2024 o incluso hasta 2025 no bajarán los tipos, a pesar de que el mercado descuenta una primera bajada en junio del año que viene.
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La inflación en la Eurozona se modera pero la subyacente sube.
Aunque ha caído, la inflación general sigue en un 5,5%, 2,5 puntos superior a la estadounidense, y muy por encima del objetivo del 2%. El peor dato es para la subyacente, que ha repuntado un 0,2% mientras el índice general baja. Lla subyacente ha estado enquistada durante todo el año, lo que demuestra que es mucho más difícil de doblegar que la inflación general.
Han caído los rendimientos de los bonos de Reino Unido y de la zona Euro, ¿cuál es la interpretación?
El gran shock de la renta fija fue en 2022, ahora nos movemos en un rango más estrecho. El riesgo-recompensa de estar en el largo plazo a estos niveles no lo vemos equilibrado ni atractivo. En Olea esperamos que el bono alemán llegue al 3%-3,25% con unos tipos de intervención del 4%, por lo que ahora estamos más cómodos en el 2 o 3 años que tienen unos tipos más atractivos.
El dólar se está depreciando y el euro se revaloriza, ¿qué impacto puede tener esto?
El euro-dólar siempre está donde a la FED le interesa. El año pasado la FED priorizó la lucha contra la inflación sobre el crecimiento, pero con una inflación más controlada ya no interesa tener un dólar tan apreciado. Con un dólar más debilitado se ayuda a la economía estadounidense a no entrar en recesión; si se suben los tipos de interés y el tipo de cambio está excesivamente apreciado se resiente el sector exterior de EE.UU. La zona de confort, tanto del BCE como de la FED, se sitúa entre el 1,15 y el 1,20. En esa zona pueden preservar niveles de crecimiento razonables en el lado del sector exterior.
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Fotografía del mercado
El ritmo del mercado lo marcan los bancos centrales con las subidas de tipos según la evolución de la inflación. Parece que las subidas ya han acabado, solo se descuenta una subida de 0,25% en EE.UU. y dos en Europa del mismo valor. Quedando en un 5,25% en EE.UU. y un 4% en Europa. Las bajadas se descuentan para junio y septiembre de 2024, en EE.UU. y Europa respectivamente.
Este año se mira más el impacto de las pronunciadas subidas de tipos en el crecimiento económico. El aterrizaje es más suave de lo previsto por gran parte de los analistas, de momento sin recesión. El empleo sostiene la economía y continúa muy fuerte en Europa y en EE.UU.
Descenso en el índice SENTIX
Es un dato al que el mercado no le presta mucha atención, se fija más en los PMIs que han salido bastante mal. En Europa el PMI del sector servicios cayó a niveles del 52% y el manufacturero sigue en niveles de 45%. Las subidas de tipos están haciendo mella en el crecimiento, es lo lógico.
Mirando a EE.UU., ¿cómo se va definiendo la ruta de Powell?
El dato de empleo es bueno, sobre todo por parte del sector público. El sector privado da pistas del impacto de las subidas de tipos pero sigue estando muy bien. Estamos bastante de acuerdo con lo que descuenta el mercado, los tipos o se quedan como están, o suben 25 pbs y se mantienen a estos niveles hasta junio del año que viene. La FED continuará actuando dato a dato, si la inflación se resiste los tipos no bajarán hasta diciembre de 2024. Hay que seguir los datos, especialmente el de la inflación subyacente, que está siendo más complicada, mientras que la general baja en EE.UU. y en Europa.
Estrategia de Olea para lo que queda de año
Hemos reducido exposición a renta variable, en gran parte por los desalentadores datos de PMIs. Los mercados han evolucionado bien en el primer semestre pero auguramos una segunda mitad de año más pesada. Por lo que respecta a tipos de interés, hemos quitado las posiciones cortas en treasures americanos, incrementando a 3 desde una duración cercana a 1. En Europa mantenemos duraciones de 1 o 2. No vemos claro entrar en el largo todavía.
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¿Cómo está el mercado a cierre del primer semestre del año?
Una recesión que parecía inminente e inevitable a finales del año pasado para muchos analistas se ha convertido en un escenario de crecimiento bajo. En consecuencia de ello, las rentabilidades se han mantenido altas, los bancos centrales han continuado subiendo los tipos y las bolsas han aguantado bastante bien e incluso han subido, sobre todo la tecnología. Pero la gran noticia del primer semestre ha sido la caída de los precios de la energía.
Para el siguiente semestre, los datos de PMI del viernes pasado muestran un sector manufacturero que sigue en contracción y la caída del sector servicios desde niveles de 54% a 52% en Europa ha sido un jarro de agua fría. Seguimos teniendo el empleo que está dando soporte a este escenario, aunque las subidas de tipos de interés en algún momento harán mella en la economía.
Estamos en un momento complicado, hay que ver si esos temores de recesión acaban fructificando en el segundo semestre.
¿Qué podemos esperar del momento que está viviendo Alemania?
La caída de las expectativas es otro jarro de agua fría, consolida la tendencia a la baja. Aunque son expectativas y no realidades, es difícil que la economía real no termine convergiendo con las expectativas.
Aunque el segundo semestre va a ser de menor crecimiento que el primero, las valoraciones son bastante atractivas. El mercado europeo, después de crecimientos muy fuertes de beneficios en 2022, se ha puesto a niveles de PER de 13 veces el beneficio. Esto le da soporte para poder aguantar un año malo de beneficios.
¿Cuál es el horizonte que mantenéis y qué estrategia estáis diseñando con la actual política monetaria?
Los bancos centrales, en base a estos datos tan recientes de PMI e IFO, puede que suavicen un poco el mensaje que hasta ahora ha sido bastante hawkish. La inflación general está yendo bien pero la subyacente sí se resiste. Los bancos van a afianzar su discurso en base a esa subyacente difícil de doblegar, aunque sospechamos que el mensaje será un poco menos hawkish de lo que ha sido.
La inversión de la curva de los bonos nos muestra que el mercado sigue descontando que ese posicionamiento en los bancos centrales no va a durar mucho tiempo. Para marzo en EE.UU., y para junio en Europa, el mercado descuenta que empezarán las bajadas. El mercado tiene convicción en que los bancos centrales doblegarán la inflación y que en poco tiempo se verán tipos de intervención más bajos por lo que hoy tiene sentido comprar un bono al 3,7% en Estados Unidos con unos tipos del 5,25%.
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Nuestro gestor, Hernán Cortés, ha estado hablando de la crisis inmobiliaria china y de las pocas oportunidades de inversión del país.
China ha bajado los tipos de interés de referencia para estimular la economía, ¿será suficiente?
Desde septiembre de 2021 está el problema de Evergrande, la economía china no acaba de levantar cabeza. Hay una crísis inmobiliaria fuerte por la burbuja de los últimos 10 años. El sector inmobiliario chino pesa un 15%, igual que el español en su máximo, y el infraestructuras es un 10% del PIB, es decir, hay una cuarta parte del PIB chino muy afectado por la crisis inmobiliaria. Por comparar con España, el precio medio de la vivienda está en unas 12 o 14 veces el salario medio y en España su pico fue en 9 veces el salario medio. Además, el 85% de la población china son propietarios. Es muy complicado seguir adelante en ese contexto, hasta que no se pinche la burbuja y caigan los precios no se retomará la compraventa de casas.
Entonces China ahora no es una oportunidad de inversión.
Así es, en Olea estamos fuera de China y por ahora no tenemos expectativas de volver. Hay ciertos estímulos positivos, pero con la latente depresión del consumo y la inversión no lo vemos atractivo. El PIB de este año, como mucho será como el del año pasado (3%). Por otro lado, la inflación crece un 0,6%, algo está pasando con la demanda, ese dato no es normal cuando el resto del mundo se mueve en cifras entre el 4% y el 6%.
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Hernán Cortés
12 de junio de 2023
1 min
Han invitado a nuestro gestor, Hernán Cortés, a Negocios TV para comentar la situación macro de Europa y China.
Aquí tienes un breve resumen:
¿Qué podemos esperar de las reuniones de la semana que viene de la FED y del BCE?
Los bancos centrales el año pasado llegaron tarde por no creer en el repunte de la inflación, más que no querer un shock. Por eso tuvieron que corregir su error con una de las subidas más intensas que se recuerdan. Gran parte del recorrido está hecho en EE.UU donde pueden subir, o no, un cuarto más de punto, y en Europa algo más pero no es relevante. La pregunta importante es cuánto tiempo necesitamos los tipos a estos niveles y cuál va a ser el impacto en el crecimiento económico. En cuanto al crecimiento no hay que alarmarse, el empleo se mantiene en mínimos históricos y está siendo el gran soporte de la economía. Hay un drenaje de renta en el pago de la energía (aunque los precios están cayendo) y de los tipos de interés que reduce el consumo pero, mientras haya empleo, el consumo será positivo.
En este contexto de incertidumbre, ¿dónde veis oportunidades de inversión?
Mirando con perspectiva de largo plazo, las bolsas europeas no están mal de precio. En el Stoxx 600, a pesar de las caídas del 30% en 2020, los beneficios en 2021 crecieron un 70%, en el 2022 casi un 20% y en el 2023 estamos por encima del 20%; estos crecimientos son insostenibles pero con esas cifras es muy probable terminar el año en positivo. Pensando en una ligera recesión y viendo que vendrán años mejores, no es un mal momento para entrar en la bolsa europea.
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