¿Qué esperar de la reunión del BCE?
Miramos a la actualidad económica y de los mercados en el primer análisis de la mañana con Rafael Peña, gestor de Olea. ¿Qué podemos esperar de la reunión del BCE?
¿Qué esperáis de la reunión del BCE prevista para hoy?
Lo más probable es que no haga nada, no esperamos una subida ahora. Pero eso no significa que no vaya a haber más ni que la inflación esté controlada. Seguimos en una situación complicada con los tipos de interés.
¿Cómo se están comportando las bolsas y bonos? Estamos en un momento de incertidumbre.
No hay ningún cambio estructural con respecto al tema del BCE. El mercado de tipos implícitos se diferencia mucho en el dólar del euro. En este último se descuentan subidas de tipos para el próximo año, se esperan tipos a largo plazo más altos de lo que se había descontado. En Estados Unidos se descuentan bajadas muy leves para finales de 2024 y principios de 2025. Su situación es muy diferente, subieron antes los tipos y tienen la inflación más cercana al objetivo del 2%.
A la espera de lo que diga hoy el BCE, parece que vamos a seguir con tipos altos mucho tiempo. ¿Cómo afecta esto a las inversiones?
Es un cambio de escenario. Los que llevamos más tiempo invirtiendo, yo llevo desde el año 94, ya hemos trabajado con tipos altos. Yo creo que es una buena noticia para los inversores. Lo malo es que la inflación no baja; si hablamos de Europa, los tipos reales todavía siguen negativos. Pero tenemos un motor de rentabilidad que no hemos tenido en los últimos 10 años, aunque requiere una gestión muy profesional. Si caes en simplemente aprovecharse de los tipos de interés con un depósito o letras a un año te pierdes parte de la película. Hay que gestionar de forma conjunta tu exposición a Bolsa teniendo en cuenta que los tipos altos no son malos para todos los sectores de la Bolsa, benefician sobre todo al sector financiero. Lo que hacemos en Olea es gestionar de forma conjunta el riesgo de la renta variable en función de la renta fija.
La estrategia a futuro de Olea sería menos renta variable y más renta fija.
Sí, lo que pasa es que todavía no tenemos renta fija a largo plazo. Sobre todo en el euro, en EE.UU. lo vemos un poco más interesante.
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¿Descensos en la calificación crediticia de Israel? Consecuencias y análisis.
Moody’s revisa su calificación crediticia de Israel, actualmente en A1, e incluso podría rebajarla si el conflicto se alarga o traspasa fronteras.
Actualmente la calificación crediticia de Israel es un A1 en Moody’s, es un rating bastante solvente, similar al español. Pero la gravedad del conflicto Hamás-Israel coloca esta calificación en el punto de mira. Aunque el país ha demostrado ser resiliente a conflictos armados en el pasado, la gravedad actual del conflicto eleva la probabilidad de un impacto crediticio más duradero. Israel se encuentra, como es lógico, con una mayor inestabilidad económica que reducirá el crecimiento de su PIB. Esto, además del gasto militar en el que va a incurrir, hace previsible que el déficit crezca en los próximos meses. Desde Moody’s dicen que la rebaja de la calificación crediticia israelí puede reducir su capacidad para percibir préstamos en un momento clave para el país por su guerra en Gaza y diversas tensiones regionales.
En el mercado están habiendo efectos comedidos. El sheqel se ha depreciado un 5% respecto al dólar, cosa que nos parece moderada y razonable. Los bonos se han comportado muy bien. En la última semana, el bono a largo plazo israelí ha subido 30 pbs, hasta el 4,4%. Pero en esa misma semana el bono de EE.UU. subió 24 pbs, en Reino Unido 21 pbs y en Alemania 15 pbs. En todos los países desarrollados las rentabilidades a largo plazo repuntaron en la última semana, la subida de Israel no es tan destacable. Cabe destacar que Israel paga un 4,4% por sus bonos a 10 años cuando EE.UU. paga un 4,95% y Reino Unido un 4,7%.
En definitiva, aunque la calificación crediticia de Israel esté en entredicho, su economía sigue siendo competitiva. Está teniendo un buen nivel de crecimiento, con una inflación moderada, un paro cercano al pleno empleo y un superávit por cuenta corriente durante los últimos 10 años.
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La guerra de Israel no arrasa en el mercado: sube el gas y se pausa la subida de tipos en EEUU
Es normal la subida del petróleo, pero el impacto real está en el gas: más preocupante por su repercusión en la inflación. En el resto de los activos no ha afectado. La gran pregunta es si la recesión esperada en 2023 llegará en 2024, va a ser difícil evitar una recesión. A partir de 2024, hay que reducir la exposición a renta variable y poner la vista en los bonos. La desglobalización de la producción es inflacionista por naturaleza.
Vamos a hacer una radiografía de lo que vemos ahora en el mercado.
La reacción del mercado financiero a los acontecimientos ocurridos en el conflicto plaestino-israelí, al margen del drama humanitario, ha sido razonable y sensata. Ningún precio se ha disparado. El petróleo es normal que haya subido, pero es más destacable la subida del precio del gas porque tiene mayor repercusión sobre la inflación pues se utiliza en la industria y en la calefacción de los hogares y marca el precio de la electricidad. Este es el único activo que preocupa, las bolsas han seguido subiendo y los bonos han bajado las rentabilidades (con este tipo de acontecimientos se tiende a comprar más) pero todo dentro de la normalidad. Después de la cantidad de eventos socioeconómicos y sociopolíticos que han ocurrido la gente suele tener reacciones menos virulentas.
¿Cómo encaráis la recta final de este último trimestre del año?
Dejando a un lado el conflicto de Gaza y centrándonos en la macroeconomía global, la gran pregunta es si la recesión que se esperaba este año llegará en 2024. La traslación de las subidas de tipos a la economía real ha sido muy lenta, en buena parte porque los niveles de endeudamiento son bajos a pesar de haber tenido 10 años con tipos de interés bajos o negativos. Además la financiación ha sido en muchas ocasiones a tipo fijo y eso aminora el impacto de las subidas de tipos. Todo esto en un entorno de crecimiento bastante favorable. De momento los tipos de interés altos no han llegado a la economía real, pero esto no significa que no lleguen nunca. Es muy probable que el año que viene sí veamos esos efectos. El mercado espera bajadas de ¼ punto en septiembre y en diciembre tanto en Europa como en Estados Unidos, pero nosotros creemos que las bajadas se retrasarán hasta que veamos una mayor contracción económica.
La FED ha dicho que el tipo neutral podría estar en el 2,5%-3%.
La inflación estructural vuelve a un rango más normalizado, más cercano a ese objetivo del 2%. La deslocalización de industrias ha sido muy deflacionista pero ese proceso se está frenando e incluso deshaciendo. En la medida que no tengamos un shock de demanda como el del Covid-19, la oferta y la demanda estarán equilibradas y la inflación estará más en línea con el objetivo. Si esto es así los tipos de interés volverán también a niveles más razonables, un 2,5% en EE.UU. y un 1,5%-2% en Europa.
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Renta fija: Las claves del día en el mercado de deuda
El mercado ha reaccionado ante el conflicto entre Israel y Hamás en la dirección esperada aunque de forma comedida, el mercado de bonos americano a cerrado por el festivo del Columbus Day, el mercado alternativo de renta fija (MARF) cumple 10 años y los tipos están próximos a tocar techo si no lo han hecho ya. Comentamos todo esto y más con Hernán Cortés, cogestor de Olea.
Hemos visto la reacción esperable en el mercado de renta fija tras estallar el conflicto Israel-Hamás.
Ha sido una reacción muy medida, especialmente en la renta variable donde las caídas son solo de un 0,25%-0,3%. En los bonos, la caída de las rentabilidades ha sido un poco mayor pero también veníamos de unos días de unas subidas potentes. El petróleo es quizá donde ha habido mayor tensión, ha subido un 4%. La zona del conflicto es la productora de cerca del 50% del petróleo mundial. El gas ha subido un 15% hoy en europa, esto afecta mucho a la inflación.
Cumple 10 años el mercado alternativo de renta fija (MARF). Se han emitido bonos por más de 70.000MM€, han obtenido financiación de forma directa 143 compañías y muchas más a través de su participación en fondos de titulización. En Olea Gestión, ¿participan en el MARF?
No somos muy activos en este mercado. Es bastante difícil que emisores pequeños puedan emitir bonos a largo plazo porque las emisiones son pequeñas y la liquidez es reducida. Muchos inversores institucionales tenemos dificultades para participar en este tipo de mercados porque los volúmenes que manejamos en seguida se hacen demasiado grandes. Tiene mucho mérito lo que se ha hecho en el MARF pero hay que seguir trabajando, las empresas lo que quieren es financiación a largo plazo porque para el corto ya tienen muchas opciones.
¿Hay que insistir todavía en los plazos cortos aunque los tipos estén próximos a tocar techo si es que no lo han hecho ya?
Los bonos a largo plazo europeos, con el alemán como referencia al 2,75% a diferencia del americano que está al 4,7%. El riesgo/recompensa del bono a 10 años no está muy equilibrado. El riesgo de que continúen subiendo las rentabilidades a largo plazo es razonablemente elevado y la posibilidad de que el bono alemán mejore en rentabilidad la vemos limitada. Si pensamos que a medio plazo, cuando se corrija la inflación, el tipo de interés del BCE se mueva entre un 1,5% y un 2% es muy probable que el bono alemán esté al 2,25%-2,5%. En ese caso las posibilidades de generar plusvalías están muy limitadas. El bono americano si lo vemos más atractivo.
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Rentabilidades de los bonos y expectativas de crecimiento en la UE y EEUU
Comentamos las rentabilidades de los bonos y las expectativas de crecimiento de la FED y el BCE en el primer análisis de la mañana.
¿Cómo ves el mercado ahora mismo? Llevamos unas jornadas que no están siendo muy positivas.
Están marcadas por las subidas de las rentabilidades de los bonos a largo plazo que son máximos del año en todos los mercados. En EE.UU. el bono a 10 años alcanza el 4,59%, en Europa, el alemán el 2,84% y el español al 3,94%. Estás rentabilidades guían la evolución de las bolsas. El precio de las compañías son los beneficios futuros esperados y la tasa a la que se descuentan esos beneficios.
¿Qué están descontando esas subidas de los rendimientos de los bonos? Y, ¿hasta dónde pueden llegar?
El techo de las subidas no está lejos. Se habían alimentado unas expectativas de bajadas muy rápidas de tipos de interés por parte de la FED y del BCE. Pero la inflación, especialmente la subyacente, está siendo muy correosa y sitúa unas expectativas menos optimistas. Ahora mismo se esperan las bajadas para julio de 2024, aunque no me sorprendería que se empiecen a esperar para diciembre del año que viene.
La FED da unas expectativas de crecimiento de un 2,1% para este año y un 1,5% para el 2024. El BCE es menos optimista, un 0,7% para este año y un 1% para el que viene. Sin embargo, es el BCE el que parece que quiere seguir subiendo tipos a pesar de tener mayor adversidad.
Sí, pero también es cierto que en Europa estamos con tipos al 4% mientras que en EE.UU. están al 5,25%. Estos niveles de crecimiento son muy fuertes y el desempleo está en mínimos tanto en EE.UU. como en Europa. Si bien es cierto que EE.UU. tiene la inflación más baja, no les va a ser fácil llegar a ese 2,1%.
¿Por qué estáis apostando en Olea Gestión?
De momento apostamos por las duraciones bajas en Europa. En el corto plazo se puede obtener un 3,5% en bonos de gobiernos y un 4% en bonos privados. En EE.UU. el 10 años ya sí presenta un mayor atractivo, está a niveles de 4,7%. En Europa todavía hay que esperar para pasar al largo plazo.
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Claves de la sesión en el mercado de renta fija
Hay quien habla de mini-recesiones en diversos sectores en EEUU y de que hay indicios de que no sufrirá una recesión generalizada.
¿Cómo es la situación a la espera de las noticias de la FED?
Los bonos de gobierno se mueven en zonas de máximos del año, el americano al 4,35% y el alemán al 2,7%. Recogen la posibilidad de que los tipos de interés se mantengan durante un tiempo a niveles elevados, el alemán prevé una posible bajada de ¼ de punto en julio y el americano una en julio y otra en septiembre. Parece haber consenso en que el 2º semestre del año que viene empezarán las bajadas, hay optimismo en el mercado. Las rentabilidades están bastante más bajas que los tipos de intervención, en Europa los tipos están al 4% y en EE.UU. la inversión de la curva está un poco menos exagerada.
En EE.UU. hay mini recesiones en determinados sectores pero hay indicios de que el país no va a sufrir una recesión generalizada pese a la elevada inflación y los elevados tipos de interés.
La FED hoy publicará los Summary of Economic Projections (SEP), se espera que publiquen una expectativa de crecimiento del 1,7%-1,8% del PIB. Muy por encima del 1% esperado en junio. Una subida de 400 pbs en un año es un shock en el coste de tipo de interés importante, pero la liquidez sigue siendo abundante por los programas anteriores de expansión cuantitativa. Esto facilita que se rebaje el efecto del shock, aunque se acabará reflejando en la economía. Y no podemos olvidar el gran soporte que da el empleo.
En deuda corporativa estadounidense, ¿qué estrategia están siguiendo?
La deuda corporativa americana, como la europea, no sufrió mucho el año pasado y este están unos 20 pbs más bajos. Sigue en niveles atractivos pero no destacables. La inversión está en niveles medios pero en high yield sí vemos niveles más altos. Ahí puede haber oportunidades bajo una visión optimista de la evolución económica. Pero donde vemos más interés es en los treasuries americanos ligados a inflación, están dando 2 puntos de rentabilidad real.
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"El termómetro no fiable del BCE": El futuro son tipos bajos a largo plazo.
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha estado en el plató de Negocios TV comentando los tipos del BCE, la recesión alemana y la estrategia de Olea.
¿En qué escenarios de tipos nos vamos a mover?
Difícilmente veremos de nuevo los tipos a 0%. Los últimos 20-25 años ha habido un importante proceso deflacionista impulsado por la globalización y la deslocalización. Pero este proceso ha terminado. Los tipos volverán a un entorno normalizado del 2% y las rentabilidades del medio-largo plazo deberían volver a coger pendiente de curva positiva.
Viendo que se están envalentonado de nuevo los precios del crudo y el gasoil, ¿están preocupados por una nueva vuelta de la inflación?
Estos días he leído un estudio sobre la economía americana que decía que una subida de 10$ del precio del crudo tendría un impacto en 2-3 meses de un 0,3%-0,35% sobre la inflación. En EE.UU., como ha subido 20$, podemos esperar un impacto sobre la inflación cercano al 0,7%. En Europa el impacto será menor, aunque no mucho, porque gran parte del precio que pagamos son impuestos. Desde luego estos precios no ayudan a reducir la inflación que ya nos estaba costando bajarla.
Pero más importante que el precio del crudo es el precio del gas que marca el precio de la electricidad. De momento lleva un 50% de caída en lo que va de año, mientras el gas no suba podremos controlar la inflación pero si se suma a la subida del petróleo tendremos un problema.
Alemania está en recesión, ¿se puede expandir esta situación?
La actividad industrial está muy afectada por los costes energéticos. Alemania ha tenido que desplazar parte de la fabricación a otras zonas del mundo donde los costes eran más manejables. Además, el conflicto de Ucrania, al estar mucho más cerca, reduce más las expectativas del inversor y el consumidor. Alemania es un pequeño punto negro en la evolución, mientras el paro en Europa está en mínimos históricos, en Alemania está creciendo.
¿Cuál es el momento actual de renta fija y qué expectativas tienen?
El mayor riesgo del largo plazo no está compensado con una rentabilidad suficientemente alta. La tentación de quedarte en el corto es muy grande. Por otro lado, si en el medio-largo plazo los tipos no van a bajar del 2%, el 2,6% actual del 10 años lo podremos coger en los próximos meses/años porque seguramente seguirá a ese nivel.
En deuda de gobierno y corporativa, ¿cuál es vuestra posición?
Hemos vuelto a los bonos de gobierno después de varios años viendo tipos poco atractivos. La gran oportunidad este año ha estado en los CoCos financieros con el problema de los bancos pequeños de EE.UU. y Credit Suisse. Y siguen siendo atractivos.
¿Qué estrategia tenéis de renta fija-renta variable?
La renta variable ha tenido años muy buenos por los tipos tan bajos que hemos tenido. Los tipos de interés tan altos nos hacen pensar que no vamos a volver a ver esos grandes crecimientos en Bolsa hasta dentro de 10 años. Para un fondo multiactivo como el nuestro, nos vendrá muy bien el apoyo de la renta fija que hasta ahora no interesaban.
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El ZEW de Alemania y los tipos del BCE
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha repasado el último dato del ZEW alemán y ha hecho previsiones para los tipos del BCE.
El ZEW sube ligeramente en septiembre pero la situación actual se desploma por debajo de las expectativas.
El dato de la situación actual está a niveles mínimos de 2020. Hay una disparidad importante entre el dato de expectativas, que se mantiene en niveles medios, y de situación actual, esto no es común. Las expectativas nos muestran que sigue habiendo un buen fondo en el medio plazo, esto es importante para evitar fuertes caídas de la inversión.
Hay una recuperación en el ZEW de Alemania y el de la zona euro es peor de lo esperado.
El dato de la zona Euro ha sido muy malo, pero no sé hasta qué punto ha sido por influencia alemana. Alemania se ha recuperado ligeramente por lo que tienen que ser otros países los que bajen la media europea. En cualquier caso, el ZEW tiene importancia en Alemania pero a nivel europeo es menos fiable.
Poco retroceso del euro frente al dólar.
Hay otros datos, como los PMI, que tienen más influencia que el ZEW. En cuanto al euro/dólar, en julio llegó al 1,12 y ahora estamos al 1,07; el dólar se ha apreciado un 5% en dos meses. Después de una apreciación tan fuerte como esta es difícil que el dólar siga a ese ritmo, tendríamos que ver actuaciones muy dispares en el BCE y la FED.
El jueves el BCE decide qué hacer con los tipos, ¿qué crees que hará?
Yo creo que los va a subir. Hay muy pocos avances en la inflación, no descartaría un último movimiento ascendente. Los tipos se quedarían al 4%, pero después hay que ver cuánto tiempo hay que mantener ese nivel para que la inflación vuelva al 2%.
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Emisión del Tesoro Español y de deuda corporativa
Comentamos con Hernán Cortés, socio fundador de Olea Gestión, la emisión del Tesoro español y deudas corporativas.
El Tesoro español ha emitido bonos por valor de casi 7.000MM€ con un interés marginal que se ha incrementado. ¿Qué es lo más destacado de hoy en el mercado de deuda?
Desde luego es destacable emitir esa cantidad en una sola mañana. Los tipos han subido con respecto a las últimas subastas porque el mercado también ha subido, pero no han pagado una prima excesiva. Además, la capacidad del mercado de absorber casi 7.000MM€ de golpe está siendo buena, la demanda ha sido el doble de lo ofrecido en los bonos. La subasta ha sido bastante exitosa.
En las últimas horas CaixaBank ha colocado un doble tramo de deuda en dólares en el mercado americano por un total de 2.000MM€. ¿Por qué es interesante para ellos emitir en dólares?
Emiten poco en dólares pero les sirve para diversificar su fuente de financiación. Yéndose al mercado americano consigue captar muchos inversores que no puedes captar con el euro. Los bancos europeos han devuelto al BCE un montón de financiación que deberá ser sustituida por financiación en el mercado mayorista. No es extraño que los emisores intenten captar fondos en nuevos mercados.
Tenemos mucha información de emisiones de deuda corporativa. ¿Es normal tanta operativa a la vuelta de las vacaciones o es el contexto el que invita a ello?
Septiembre siempre es un mes muy activo. Hay que tener en cuenta que los flujos que van cayendo en los inversores institucionales por vencimientos en julio y agosto tienden a acumularse y en septiembre se invierten. Los emisores a principios de septiembre están muy activos por la gran cantidad de saldo dispuesta a ser invertida.
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Contracción económica para el segundo semestre: "los PMI arrojan debilidad"
Hernán Cortés, gestor de Olea, ha comentado junto a David Ardura las probabilidades de contracción económica para el segundo semestre.
¿Qué diagnóstico hacéis una vez superado agosto?
Los últimos datos, especialmente los PMIs europeos, muestran una debilidad importante, muestran contracción para el segundo semestre. En EE.UU. los índices muestran signos de bastante menor contracción que en Europa pero sí muestran debilidad. Eso sí, el empleo nos sigue dando confianza pues sigue en mínimos históricos. Mientras el empleo continúe así, el consumo se reducirá por las subidas de tipos y la inflación, pero no caerá demasiado. Manteniéndose el consumo habrá inversión, y con consumo e inversión es raro ver PIBs negativos.
SP Global dice que será difícil que Europa evite la recesión y Goldman Sachs reduce su probabilidad de que empiece una recesión en EE.UU. ¿Qué opináis?
Las expectativas de recesión las pondría algo más altas que el 15% de Goldman, aunque no tanto como descuenta la curva. La clave está en el empleo, lo lógico es que se acabe debilitando de forma progresiva. Si no es en el segundo semestre de este año será en el primero del siguiente. Es muy difícil que, con unas subidas de tipos tan fuertes, la economía salga ilesa. Vemos que el escenario económico será más débil pero no alarmantemente débil.
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