Renta fija: las emisiones de EE.UU. y Arabia Saudí
¿Cómo ha ido el día en el mercado de deuda a justo una semana de tener reunión de tipos del BCE? Con Hernán Cortés, fundador de Olea Gestión.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Ahora toca mirar a la renta fija. ¿Qué ha sido hoy lo más interesante a una semana de esa importante cita con el BCE?
Después de un miércoles bastante agitado ayer porque las rentabilidades subieron con fuerza. En Europa alrededor de 10 puntos básicos alcanzándose niveles máximos en lo que va de año, el bono alemán alcanzó un 2,68% ayer, y en Estados Unidos no tocó los máximos pero casi, niveles de 4,62% cuando el máximo fue un 4,70%. Hoy, después de la tormenta, estamos volviendo a la tranquilidad. En EE.UU. han bajado las rentabilidades de forma similar a lo que subieron ayer, un neto 0 puntos, y en Europa de esos 10 puntos básicos está bajando 3 o 4. Estamos a la espera de un importante dato mañana en EE.UU., el core PCE que tanto sigue la Fed, que en principio no se esperan grandes cambios sobre el 2,8% del mes anterior. Está todo el mundo con la misma incertidumbre, si realmente la inflación va a continuar a la baja o se nos va a estancar a estos niveles, ¿qué van a hacer los bancos centrales? Pues si se estanca los bancos centrales no bajarán, que es lo que está descontando más o menos el mercado, y si continúa a la baja si se pueden esperar bajadas de tipos de intervención.
Venimos de una colocación reciente del tesoro estadounidense de deuda a 7 años con valor de 44.000MM$ pero se encontraba con una demanda débil para lo que suele ser EE.UU. El interés medio abonado al final ha sido del 4,65% frente al 4,63% de la subasta anterior. ¿Te llama la atención esto o no es un dato relevante?
A lo que nos tenemos que acostumbrar este año es a que las demandas de deuda, que el mercado se las tragaba sin ninguna dificultad en estos años anteriores, ahora empezaremos a tener algún problema. Va a haber tensión con las subastas importantes por dos razones: porque EE.UU. está gestionando el presupuesto con un déficit del 6% del PIB, para que os hagáis una idea de lo que significa eso en Europa tenemos un déficit del 3,5% osea que EE.UU. tiene que emitir el doble de bonos para cubrir el déficit de este año; y además está la reducción de del balance, la Fed ya no es un comprador de bonos como venía siendo estos años pasados y no solo no compra sino que no reinvierte lo amortizado. Otra vez volverá a haber estas tensiones cuando las subastas sean grandes, nos va a pasar a menudo no solo este año si no también el que viene para el que se espera el mismo déficit en EE.UU.
En las últimas horas hemos visto a Fitch mejorar el rating a largo plazo del Banco Sabadell y también de CaixaBank. ¿Tenéis mucho riesgo en cartera de deuda bancaria española?
Sí, tenemos algo pero nada destacable. Lo que sí es verdad es que nos gusta mucho el sector y quizás por eso tenemos más peso en acciones que en bonos, en términos relativos. Hemos estado muchos años sin acciones de bancos europeos, con los tipos al -0,5% había muy poco dinero para los accionistas y era mucho mejor ser acreedor. En estos momentos, en cambio, las perspectivas con una curva de tipos de interés normalizada, aunque bajen los tipos del 4% al 2,5%, para los bancos es una situación saneada. Necesitan ganar dinero tomando depósitos y prestando. Al final, por fin, después de 10 años de asfixia, los bancos vuelven a tener una cuenta de resultados muy saneada lo que es bueno también para los bonistas. Vemos muy bien ambos activos, tanto los bonos como las acciones de los bancos españoles los vemos en una posición tremendamente favorable comparada con los últimos años.
Arabia Saudí ha lanzado esta semana un bono islámico de 5.000MM$, necesita financiación para pagar su enorme programa de gasto público para ir reduciendo su dependencia de la industria del petróleo. En lo que va de año ya ha emitido 17.000MM$ en bonos. ¿Con qué ojos miráis a un país como este para invertir?
En principio no lo rechazamos, pero al final el bono de Arabia Saudí está al 5,35%, el americano al 4,6% y el de Reino Unido al 4,4%, entonces por 70-80 puntos básicos más no sé si merece la pena complicarse mucho la vida. En ese sentido hemos sido bastante más activos en deuda emergente en los años en los que los tipos de interés han estado tan bajos, con tipos al 0% o negativos si te interesa complicarte la vida y mirar otros países. Lo que vemos es que, en este momento, la deuda emergente ha pasado a tener mucho menos interés. Entonces, Arabia Saudí sigue siendo un país tremendamente solvente y por eso no tiene los tipos muy por encima de los del tesoro americano, pero como están tan cerca preferimos quedarnos con los estadounidenses que son mucho más líquidos.
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La liquidez de un activo
A la hora de decidirse por invertir en un activo u otro no solo hay que fijarse en la rentabilidad que ofrece y el riesgo que soporta, hay otros aspectos importantes como es la liquidez.
La liquidez de un activo se define como la facilidad que tiene este por convertirse en efectivo sin alterar su valor de mercado, es decir, lo rápido que puede ser vendido con la mínima pérdida de valor. Para conocer la liquidez de un activo hay que fijarse en tres aspectos:
- Tiempo de conversión: los activos más líquidos pueden ser convertidos en efectivo en un periodo de tiempo corto. Por ejemplo, los depósitos a la vista, como puede ser una cuenta de ahorros, ofrecen acceso inmediato a los fondos depositados en ellos.
- Impacto en el precio: para que un activo se considere líquido tiene que poder ser vendido sin reducir de forma significativa su precio. Las acciones de grandes empresas suelen ser muy líquidas por la existencia de un gran número de compradores y vendedores en todo momento.
- Mercados secundarios: los activos que operan en estos mercados son más líquidos ya que tienen más opciones para ser vendidos y comprados de forma sencilla.
Como ves, la liquidez no es un aspecto que se pueda ignorar. Es muy importante el acceso al dinero invertido y, si está más restringido, debe ser compensado con una rentabilidad superior. Por eso nuestro gestor no se muestra demasiado interesado en la deuda de Arabia Saudí, sus bonos enfrentan más dificultad en la compra-venta y la escasa rentabilidad extra que ofrecen no parece ser suficiente para cubrir la falta de liquidez.
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El momento del mercado: divergencia BCE-Fed
¿En qué momento se encuentra el mercado? Divergencia BCE-Fed, ¿cuáles son los riesgos? ¿Hasta qué punto pueden acumularse recortes? ¿Cuál puede ser el efecto sobre el euro? ¿Cuáles son las estrategias en renta fija y renta variable a la hora de diseñar la cartera? Pablo Istillarte, analista en Hamco Financial, y Hernán Cortés, cogestor de Olea Neutral, nos cuentan su visión sobre estos temas.
Ve la intervención:
📊 ¿En qué momento se encuentra el mercado?
🤔 Divergencia BCE-FED: ¿Cuáles son los riesgos?
🤷🏻♂️ ¿Hasta qué punto pueden acumularse recortes? ¿Cuál puede ser el efecto sobre el euro?
💼 ¿Cuáles son las estrategias en renta fija y en renta variable a la hora de diseñar la cartera?… pic.twitter.com/CLzDHY9D8u— negocios tv (@negocios_tv) May 28, 2024
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
¿Cómo veis este momento del mercado?
En Europa sí es verdad que el año pasado tuvimos un crecimiento del 0,4% pero en EE.UU. el año pasado fue de un 2,8% y este de un 2,4%. No deja de ser sorprendente a pesar de lo que ha pasado: que hayan subido 500 puntos básicos los tipos americanos y 450 los europeos. El mercado está digiriendo bastante bien estas subidas de tipos por muchas razones. La gente no está muy endeudada y los que sí lo están, muchos están a tipo fijo a medio-largo plazo por lo que el impacto ha sido menor; la política fiscal americana es super expansiva, están con un déficit fiscal del 6% mientras en Europa estamos por debajo del 3%. El hecho es que las cosas están yendo bien, sí bien es cierto que no es descartable que puedan ir a peor, pero creo que los tipos van a bajar. En Europa bastante antes porque en EE.UU con la inflación al 3,7% y un crecimiento del 2,5% para qué van a bajar los tipos. La situación europea es otra historia, hay una inflación mucho más cercana al objetivo del 2%, concretamente de un 2,4%, y un crecimiento muy muy bajo. En EE.UU. hay riesgo de que se produzcan 0 bajadas y ahora se descuenta 1, y en cambio en Europa se descuentan 2 y creo que hay riesgo de que sean 3 o 4. Pero el tiempo lo dirá.
Estamos a una semana de que el BCE recorte tipos, ¿veis posible que se acumulen recortes?
La política monetaria en Europa está siendo muy restrictiva, con una inflación del 2,5% y una política monetaria de un 4%, un punto y medio por encima, con el crecimiento en el 0,7% es una política monetaria muy restrictiva. Y con una política fiscal que tampoco está haciendo grandes estragos como en EE.UU., ¿por qué no van a bajar 4 veces, 100 puntos básicos, los tipos? Se pasaría del 4% al 3% que seguiría por encima de la inflación, yo creo que tiene bastante sentido. El mercado lo que descuenta por ahora son 2 bajadas seguro y la tercera no la ve seguro hasta marzo de 2025. Yo creo que la tercera y cuarta podrían ocurrir en 2024 perfectamente.
La economía sí necesita ese apoyo por parte de la política monetaria pero, ¿no preocupa el efecto sobre el euro? Si el BCE baja los tipos y la Fed congela…
Ya está un poco descontado en los precios del euro, se fue al 1,05 y ahora está en el 1,08. Sí se va a 1,05 sí tiene cierto impacto inflacionista pero también impacto de inyección de crecimiento, más para una economía tan abierta como la europea. Somos una economía en la que el 50% del PIB son las exportaciones e importaciones. Cualquier movimiento en el tipo de cambio tendrá, evidentemente un impacto negativo por las importaciones, pero un impacto muy positivo en el crecimiento. Como la inflación está bastante bien y el crecimiento bastante mal, el efecto neto del tipo de cambio será más positivo que negativo.
Desde Olea Gestión, ¿qué estrategia tenéis en la renta fija?
En la zona euro, en las rentabilidades a largo plazo pensamos que está todo el pescado vendido. El bono alemán al 2,5% nos parece un nivel estable a medio-largo plazo. Cuando la inflación llegue al 2% y la política monetaria se normalice pensamos que el tipo de intervención del BCE estará entre el 1,5% y el 2%, aunque los futuros están descontando por lo menos un 2,5% hasta 2027. Pero creemos que pueden bajar más de lo que descuentan los futuros. Entonces, con un tipo de intervención del 1,5%-2% que menos que 100 puntos básicos de pendiente entre el día día y el bono a 10 años. Ya hemos visto que el riesgo de inflación es real, pensábamos que no iba a volver y ha vuelto, el largo plazo tiene que pagar una prima por ese riesgo de inflación. Por muy bueno que sea el riesgo alemán, que es buenísimo, hay poco valor en el largo plazo de la zona euro. Es mucho mejor estar en la zona corta y tener un carry muy superior al del largo plazo. En EE.UU. sin embargo, que tiene el bono a largo plazo al 4,5% sí pensamos que se puede ir al 3,5%-4%. Vemos algo más de recorrido aunque tampoco para volverse loco.
Mirando a la renta variable, ¿cómo estáis posicionados?
Las valoraciones en principio son exigentes, pero cuando escarbas un poco ves que el S&P está a un PER 20 pero si miran el S&P Equal Weight, con la tecnología más diluida, sale un PER 16 que está en línea con medias históricas. En la bolsa americana hay sectores a múltiplos muy altos y otros bastante bajos. Por ejemplo, las small-medium en Europa y EE.UU. están entre un 15% y un 30% por debajo de los índices más grandes (Stoxx 600 y S&P). Los bancos en Europa todavía siguen a niveles razonables, el negocio ha cambiado de la noche a la mañana pues han pasado de tipos negativos a tipos altos. Y por ir al sector más caro, a la tecnología, el Nasdaq está a un PER 30 pero si miras el crecimiento del beneficio de los últimos 15 años ves que ha crecido un 15% de media mientras que el resto de sectores lo han hecho al 8%. Si el crecimiento medio es el doble, el PER tendrá que ser por lo menos del doble o casi el doble, dependiendo de lo estable que creas que va a ser el ritmo de crecimiento.
Desde Olea, ¿qué estrategia estáis llevando en términos de los distintos mercados?
En general miramos con cierto optimismo a Europa. Pensamos que en algún momento el crecimiento repuntará, hemos tenido un 2021 y 2022 con un nivel de crecimiento de beneficios muy importante, aunque se haya estancado en 2023. Por eso tenemos unos niveles de PER muy elevados. Este año los crecimientos serán modestos, del 3%-4%, pero todo indica que con las bajadas de tipos y crecimientos más en línea con el potencial de la UE, 1,5%-1,7%, podemos ver crecimientos de beneficios del 6%-7% en adelante. Con múltiplos de PER 14 que está el Stoxx 600 hay oportunidades. En general los múltiplos en Europa son bastante razonables. También es cierto que cuando comparas sector con sector de Europa y EE.UU. no hay tanta diferencia, la energía por ejemplo está barata en ambas regiones. No es bestial la diferencia pero suficiente para ver con mejores ojos a Europa. Pero sobre todo, lo importante son los sectores. Si estás en un buen sector importará menos si están en EE.UU. o en Europa.
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El efecto de los tipos de interés sobre el tipo de cambio
Últimamente se está hablando mucho de los tipos de interés, y es que son uno de los datos económicos más importantes. Los bancos centrales pueden utilizarlos para atacar a la inflación, promover la actividad económica y alterar el tipo de cambio. En esto último es en lo que nos vamos a centrar.
Que un banco central eleve los tipos de interés significa una mayor rentabilidad de los activos financieros emitidos en su moneda lo que resulta atractivo para inversores extranjeros. Una subida de tipos de interés atrae capital extranjero al elevarse la demanda de esa moneda apreciando su valor en el mercado, es decir, reduciendo el tipo de cambio. Eso sí, los inversores no se fijan únicamente en los tipos de interés de una sola economía por lo que lo importante no es que se tengan unos tipos de interés altos o bajos si no su nivel relativo a las demás economías. De ahí lo comentado por nuestro gestor en Negocios TV, si el Banco Central Europeo empieza a bajar los tipos y la Reserva Federal Estadounidense los mantiene a los niveles actuales, aunque los tipos del BCE sigan siendo altos, serán bajos a nivel relativo lo que puede desviar los flujos de capital hacia el país americano y alterar el tipo de cambio.
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Hay que quitarle hierro a las actas de la Fed
Comienza Capital Intereconomía con la noticia de que las actas de la Fed no descartan que pueda haber nuevas subidas de tipos en este ciclo. Varios miembros del organismo se decantan por esa opción ante la fortaleza de la inflación, un foco de preocupación para el banco central estadounidense que ha analizado en El Primer Análisis de la Mañana Rafael Peña, gestor de Olea Neutral en Olea Gestión. “Lo de las subidas lo dicen con cierta condicionalidad. Hay que quitarle hierro a lo que dicen los bancos centrales”, advierte al tiempo que sitúa el foco en los rendimientos de los bonos estadounidenses, que repuntaron tras conocerse las minutas de la última reunión de política monetaria de la Reserva Federal.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Rafa Peña:
Seguimos a vueltas con la inflación y los bancos centrales. Anoche las actas de la Fed revelaron que los tipos de interés van a estar altos bastante tiempo e incluso que podrían llegar a subir.
Lo de volver a subir lo dicen con cierto condicional de si los datos de inflación persisten o empeoran. En mi opinión, lo que ha pasado es que el péndulo se ha ido al otro lado, recordad que en diciembre se hablaba de seis bajadas de tipos. La Fed va detrás de la caída de la inflación e hizo bien en no bajar tipos, imaginad si los hubiera bajado. En cambio ahora nos hemos ido al otro lado. Hay que ver el movimiento con los tipos a largo.
Aquí la clave es la inflación que se está mostrando bastante resistente en Estados Unidos y también en Europa, principalmente en Reino Unido.
Efectivamente, también hubo dato de inflación en Reino Unido que no fue bueno, especialmente la subyacente. Pero en estos días de grandes titulares es bueno contextualizar, recordad el 10% que hemos visto hace no muchos meses en Europa y el 8% en Estados Unidos, eso sí es un problema. Que estemos hablando del 2,5%-3,5% es un problema de países desarrollados que tienen unos bancos centrales que están cumpliendo el mandato en la medida de lo posible con el momento que estamos viviendo. Yo le quitaría un poco de hierro al asunto de lo que van a hacer los bancos centrales, el hierro lo tenemos que ver en qué están haciendo los mercados con los bonos a largo plazo.
Y, ¿qué están haciendo los mercados con los bonos a largo plazo en Europa y también en Estados Unidos?
Hay movimientos muy fuertes. Recordad que los movimientos de tipos de interés en el corto plazo al inversor patrimonialista le afectan poco, le afectan como coste de oportunidad, pero cuando compran activos a largo plazo le afectan mucho. En Estados Unidos, por ejemplo, este año el bono a 10 años sube 55 puntos básicos, está a un 4,43% pero ha pasado por el 3,88% y ha ido al 4,70%. Es un arco de movimiento para 4 meses muy relevante. El bono alemán está en el 2,53%, lleva +51 puntos básicos en el año pero ha pasado del 2,01% al 2,68%. Reino Unido ha subido 70 puntos básicos en el largo. Italia, el país de la Zona Euro que mejor lo ha hecho, ha subido 14 puntos básicos. España lo ha hecho razonablemente, pero que Italia, pero ha hecho un +32. Esa volatilidad de los largos plazos, a gente como a nosotros con mandatos patrimonialistas nos alejan de ese activo, y más con el activo a corto plazo de la renta fija rentabilizándose por encima. Ese es el elemento distorsionador, la inversión de la curva de tipos de interés.
Vosotros, ¿cómo estáis trabajando con las duraciones en las carteras?
Duraciones muy cortas o cortas, especialmente en el euro, en dólar tenemos algo más. Los que llevamos como nosotros, 20 años con el fondo y yo alguno más gestionando, tenemos un número mágico. A partir del 5%, nuestro mandato es el 5%, nos resulta atractivo. Pero tenemos duraciones de 3 años, en Europa de 1,5 años. Con mucha prudencia y recuperando un concepto que teníamos en los 90 que es la paciencia con la renta fija. Es un activo de devengo, tienes que ganar el dinero cobrando el cupón día a día y no tanto con los movimientos pendulares que estamos viendo.
Cuando dices paciencia y cautela, ¿me estás dirigiendo hacia gobiernos y crédito de alta calidad?
Eso es riesgo de crédito que lo ha hecho muy bien. Estamos en términos históricos recientes con muy buenos datos. Sí que ha retribuido. Cuando hablo de paciencia digo que un bono es para comprárselo a vencimiento. Lo primero es estar convencido de que te va a pagar y lo segundo cobrar los cupones año a año y no ver tanto el movimiento a corto plazo. En cuanto a crédito y solvencia sí que estaría muy atento. Han salido datos esta semana de repuntes de morosidad en las tarjetas de crédito, las primas están recuperando máximos a corto plazo. En cambio el inmobiliario sigue con bajas tasas de morosidad. Creemos que ha pasado el valle, partimos nuevamente de un escenario con activos a bajos diferenciales que hay que vigilar.
¿Tenéis en cartera deuda pública británica?
Fue nuestra primera compra de gobiernos después de casi una década que hemos pasado fuera de gobiernos, los utilizábamos más bien como cobertura al venderlos para el crédito y otros activos siempre en la parte corta. Realmente nos ha ido bien, puede tener repuntes como el de ayer en el corto, pero hemos cogido tipos en torno al 5%. Coger una renta fija de un gobierno desarrollado y solvente como Reino Unido al 5%, que en este caso tiene el riesgo de la esterlina pero que va muy ligado al euro, es muy atractivo.
El próximo movimiento de tipos de interés en el Reino Unido, ¿para cuándo lo esperáis? El adelanto electoral, ¿puede afectar o ha metido algo de volatilidad a la renta fija británica?
No me atrevo a hacer una predicción de cuándo van a mover los tipos. Y con el tema electoral, que ha sorprendido a todos, parece que se han puesto todos de acuerdo en votar en el segundo semestre de 2024. Veremos que pasa en España.
De momento, lo que tiene más visibilidad es el calendario de tipos de interés en Europa con una bajada en la primera semana de junio. Y en Estados Unidos, ¿te atreves a marcar un calendario?
No es nuestro trabajo, nosotros leemos a analistas y predicciones de esto. De lo que sí estoy convencido es del buen papel hecho por la Fed que no ha sido condicionada por el mercado si no dependiendo del dato. Que va a costar bajar, sobre todo la subyacente, está claro. No van a tener prisa en tanto en cuanto que el empleo aguante, el consumo interno aguante y por tanto el PIB aguante. Estamos hablando de un PIB americano este año por encima del 2%, no les veo presionados para bajar tipos. Distinto es el caso europeo, los datos de crecimiento en Alemania son más bajos. Y hay que reconocer que quizá tiene más influencia política el BCE que la Fed.
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Los ratings de la renta fija
Los distintos bonos y demás activos de deuda emitidos por gobiernos y corporaciones son estudiados por distintas agencias que posteriormente otorgan sus ratings según la calidad del activo. Las más importantes son: Moody’s y Standard & Poor’s.
Moody’s
Largo plazo
- AAA: se otorga a los activos con menor riesgo de inversión. La solidez de los emisores se considera del todo estable.
- AA: títulos de alta calidad, junto a los AAA forman lo que se conoce como high yield, alta calidad en español. Se diferencian de los anteriores por tener unos márgenes de protección más reducidos.
- A: de calidad media-alta. Las condiciones de seguridad de cobro son adecuadas pero son susceptibles de deteriorarse en el futuro.
- BAA: activos de calidad media, no están súper protegidos pero tampoco tienen demasiado riesgo.
- BA: se considera que tienen un futuro incierto por contener elementos especulativos vulnerables a futuro.
- B: los activos de esta calificación tienen una seguridad limitada del pago a largo plazo.
- CAA: títulos en una mala posición con un riesgo crediticio alto.
- CA: activos altamente especulativos que incumplen o están cerca de incumplir la perspectivas de recuperación de la inversión.
- C: son obligaciones con escasas perspectivas de recuperación del principal e intereses.
Corto plazo
- P1: alta capacidad de pago de la deuda.
- P2: fuerte capacidad de pago.
- P3: capacidad suficiente de pago.
- NP: se pone en duda su capacidad de pago.
Standard & Poor’s
- AAA: el emisor tiene una capacidad de pago extremadamente fuerte.
- AA: son emisiones con una fuerte seguridad crediticia
- A: títulos de emisores con gran capacidad de pago.
- BBB: deuda con capacidad adecuada para la devolución del principal y el pago de intereses.
- BB: es deuda especulativa pero con bajo riesgo de impago a corto plazo.
- B: se considera con mayor riesgo de impago que la deuda BB aunque actualmente tenga la misma capacidad.
- CCC: se ha detectado cierta posibilidad de impago.
- CC: se otorga a deuda subordinada de una deuda senior CCC.
- C: este tipo de deuda se utiliza para cubrir situaciones en las que se haya solicitado quiebra.
- D: la deuda D está en situación de impago.
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Analizamos el mercado de renta fija
Hernán Cortés, fundador de Olea Gestión, analiza el mercado de renta fija tratando valores como BBVA, Sabadell, OPA hostil y PIMCO.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
¿Qué ha sido lo más relevante hoy en el mercado de renta fija? Hemos estado muy pendientes de la reunión del Banco de Inglaterra y su decisión de mantener los tipos.
Quizá eso haya sido lo más relevante, la reunión del Banco de Inglaterra, no porque se esperase que fuera a tocar los tipos sino más bien por el lenguaje que iba a utilizar. Lo que ha comentado el gobernador, después de la reunión, es que el mercado estaba descontando menos bajadas de los tipos de interés de lo que él piensa que va a ocurrir en un futuro próximo. Votaron 7 a favor de mantenerlos contra 2 a favor de bajarlos, y uno de los que votó a favor de bajar es el subgobernador. O mucho se desvía la inflación de aquí a junio o muy probablemente tendremos una bajada de tipos allí. Hay que tener en cuenta también que ellos tienen el tipo de referencia al 5,25% mientras que en Europa están al 4%.
Uno de los grandes focos en los últimos años está en las actuaciones de los bancos centrales. Pero si nos vamos más al corto plazo, hoy el gran foco en el mercado español gira en torno al sector financiero, en torno a BBVA y Banco Sabadell. Después de que hoy el BBVA haya planteado esa OPA hostil contra la entidad catalana. ¿Tienen deuda en cartera de estos dos bancos? ¿Cómo se está comportando en medio de todo este ruido?
Justo en este momento no tenemos nada. Hemos tenido hasta hace poco deuda del BBVA pero han cancelado anticipadamente una emisión que teníamos y ahora no tenemos nada de riesgo BBVA y tampoco Sabadell. Pero de ayer a hoy no se han movido prácticamente nada la rentabilidad de los bonos tanto en deuda subordinada, los famosos CoCos, o en deuda preferente. Ni en BBVA ni en Sabadell, el primero ha subido un par de puntos pero también lo ha hecho el mercado. El movimiento fuerte fue el 25 de abril, cuando se anunciaron las comunicaciones para llevar a cabo una fusión. Ahí sí que los bonos de Sabadell mejoraron sensiblemente, sus CoCos bajaron de 8,10% a 7,75%, 35 puntos básicos que no está nada mal. Y la deuda preferente, la senior de Sabadell bajó de 4,30% a 4,05%, 25 puntos básicos. Ese fue el movimiento grande, de ayer a hoy no ha cambiado demasiado. Pero el gobierno no está por la labor de aprobar está fusión y el ministro de economía ha dejado claro que esta operación la tiene que aprobar finalmente el gobierno. Con lo que se van a encontrar bastantes obstáculos y sospecho que el BBVA tampoco se va a enfrentar con el gobierno por esta operación.
Hemos escuchado también en las últimas horas como desde el gigante estadounidense de los bonos, desde PIMCO, señalaban que están aumentado su exposición a bonos de mercados desarrollados fuera de Estados Unidos porque la inflación podría complicar el cambio de la Fed hacia tipos de interés más bajos. Se están fijando en bonos de Australia, Canadá, Reino Unido y la Zona Euro, pero infraponderando la renta fija estadounidense. ¿Qué les parece esta estrategia?
Yo entiendo que PIMCO está pensando en una diversificación de monedas también, aparte de bonos. El dólar se ha apreciado frente a todas las divisas, frente al euro está a 1,07. Son niveles de apreciación significativos, la paridad de poder adquisitivo del euro-dólar está alrededor del 1,22. 1,07 frente a 1,22, pensando en una inversión a medio plazo, además de la rentabilidad que puedes llevarte por el cupón, poder llevarte rentabilidad añadida por la divisa es interesante. Esto es aplicable a Reino Unido y a Australia. Los bonos, es verdad que en Reino Unido y Australia están a rentabilidades similares a EE.UU. con lo que la pérdida de rentabilidad es muy baja. Y las inflaciones, en concreto en Reino Unido están a un 3,2% frente al 3,5% estadounidense, tampoco están con inflaciones muy bajas que te hagan prever inminentes bajadas fuertes de los tipos oficiales. Entiendo que en EE.UU. la economía está yendo muy bien, están creciendo previsiblemente a razón del 2,3%-2,5%. Lógicamente la Fed, con la inflación todavía muy alejada del objetivo del 2% y con un crecimiento fuerte, no tiene ningún incentivo para bajar los tipos de corto plazo. Todo lo contrario que en Europa, donde la inflación está al 2,4% y la economía crece al 0,8%, aquí sí hay motivos para bajar los tipos. De todas formas, esto ya está metido en el precio de los bonos que ya están recogiendo la posibilidad de que haya tres bajadas de aquí a final de año.
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La posible unión BBVA-Sabadell
El sector bancario español es un sector cada vez más concentrado, es decir, con cada vez menos competencia. El sector se acerca al oligopolio desde la crisis de 2008 mediante fusiones y absorciones entre entidades. Antes de la crisis, en España había registradas casi 40 entidades bancarias y ahora quedan menos de 10. De los antiguos big five (Santander, BBVA, CaixaBank, Bankia y Sabadell), quedan cuatro tras la fusión de CaixaBank y Bankia de 2021; y la cifra podría reducirse a tres si se unifican BBVA y Sabadell. Más del 70% del sector pasaría a estar en manos de tan solo tres gigantes financieros, repartiéndose el restante entre los bancos medianos y neo bancos que permiten que se mantenga cierto nivel de competencia y que todavía no se pueda afirmar la existencia de un oligopolio.
Hay opiniones encontradas sobre si está fusión sería positiva o negativa para la economía española:
- Los defensores de la fusión se basan en que un banco más grande significa un banco más solvente y con costes más reducidos. Desde la Unión Europea añaden que en los bancos pequeños y medianos, con mayores dificultades en la gestión, se da una asignación implícita de pérdidas a los depositantes, provocando una pérdida de confianza y estabilidad.
- Los detractores se apoyan en distintos criterios. La fusión BBVA-Sabadell provocaría el cierre de varias oficinas y la reducción de la plantilla, afectando negativamente a los clientes por la pérdida en la calidad del servicio ofrecido y a los trabajadores que podrían verse en la cola del paro. Además nos acercaríamos demasiado al oligopolio bancario, según la Ministra de Trabajo y Vicepresidenta Segunda del Gobierno Yolanda Díaz. Otros detractores de la operación opinan que el Sabadell es un banco esencial para el empresariado catalán y que tras la fusión parece muy difícil mantener su eficiencia en este aspecto.
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¿En qué momento se encuentra el mercado?
¿En qué momento se encuentra el mercado? ¿Cuál es la fotografía de cara al discurso de Powell? Divergencia BCE-FED: ¿qué se espera de los bancos centrales? ¿Qué sectores tienen que estar en la cartera? ¿Qué posición toma la tecnología y la IA? ¿Dónde están los principales desafíos? Estos son los análisis que nos han dejado Martina Álvarez, responsable de Iberia de JHI Advisors, y Hernán Cortés Lobato, fundador y gestor en Olea Gestión, en la tertulia de nuestro programa Ponte en Acción.
Escucha la intervención:
“LA IA NO ES UNA TEMÁTICA, ES UNA OLA QUE DURARÁ 10 AÑOS”
📊 ¿En qué momento se encuentra el mercado?
🗣️ ¿Cuál es la fotografía de cara al discurso de Powell?
🤔 Divergencia BCE-FED: ¿Qué se espera de los bancos centrales?
💼 🤖 ¿Qué sectores tienen que estar en la cartera? ¿Qué… pic.twitter.com/avn9FOrup3— negocios tv (@negocios_tv) April 29, 2024
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Para entrar en materia os voy a pedir una fotografía del momentum del mercado.
Ha habido un cambio importante en las expectativas de bajadas de tipos. Hemos empezado el año con previsión de seis bajadas en EE.UU. y estamos en una y media y casi tres en Europa. Eso ha cambiado la perspectiva, unido a unas cifras de crecimiento americano que van camino del 2,5% otra vez. Ese cambio de expectativa de recorte de tipos de interés se ha notado mucho en la rentabilidad de los bonos a largo plazo que han subido 60-65 puntos básicos desde primeros de año con lo que el mercado está un poco tocado, los índices de renta fija en bonos de gobierno y corporativos están en negativo. Y ahora queda ver qué pasa con las bolsas. De momento muy bien, han tenido una corrección pequeña pero el mercado está valorando de forma positiva las cifras de crecimiento. Los tipos no bajan pero el crecimiento sube, en esencia eso va a ser más crecimiento de beneficios y eso es bueno para las bolsas.
Estamos en cuenta atrás para Powell. La inflación se está resistiendo y el crecimiento será mayor de lo esperado, ¿qué esperáis de la reunión de la Fed?
Analizando las cosas de cara a final de año, como el crecimiento siga por encima del 2% y la inflación todavía quede lejos del objetivo del 2%, ¿para qué van a bajar los tipos de interés? No tiene sentido bajar los tipos con estos datos. El riesgo de que la Fed no baje tipos en todo el año existe, sin ninguna duda.
En el BCE se prevé un recorte para junio. ¿Es previsible que se repita esa divergencia? ¿Hasta cuándo?
El caso del BCE es el contrario al de la Fed. La inflación está muy cerca del objetivo, al 2,4%, y el crecimiento a ritmo de 0,5%-0,8%. Con un crecimiento tan modesto las presiones inflacionistas por el lado del crecimiento van a ser muy pequeñas y encima la inflación está ya muy cerca del objetivo. En el caso del BCE el riesgo es que en lugar de 3 bajadas pueda haber 4.
Las empresas también están cobrando protagonismo. En las últimas semanas hemos visto a algunos de esos gigantes tecnológicos estadounidenses presentar sus cuentas con la atención en lo que va a ser el gasto en inteligencia artificial que sigue pareciendo uno de los grandes motores. ¿Cómo recogéis en la estrategia el abanico de IA?
Analizando el crecimiento de beneficios del NASDAQ de los últimos 15 años, el beneficio ha crecido alrededor del 15%. Si encima ahora viene una nueva fuente de crecimiento de beneficios no esperada entonces cabe pensar que ese ritmo de crecimiento de beneficios se va a mantener en los próximos 5-10 años. Al final, todas las compañías tecnológicas están beneficiándose de una forma o de otra de este proceso, aparte de otros sectores que se verán beneficiados o perjudicados. Pero en principio será una ola que va a afectar a todo el sector tecnológico y otros sectores y que nos lleva a pensar que los crecimientos de beneficios de la tecnología van a continuar con lo que hay seguir teniendo peso en ese sector. En estos 15 años el beneficio del Standard & Poor’s y del Stoxx 600 han crecido un 9% y un 6% respectivamente frente al 15% del NASDAQ, el índice más tecnológico que tenemos. Esto explica por qué unos mercados cotizan a un PER y otros a otro.
Hablando de estrategia, renta fija y renta variable. ¿Cómo lo véis?
Vemos con cierto optimismo la renta variable, especialmente la americana donde se esperan crecimientos de velocidad de crucero, entre el 8% y el 10%, que ya nos parecen niveles muy sanos. Eso nos anima a pensar que la bolsa americana, que no está barata, no está en burbuja. Hay un crecimiento de beneficios que respalda el crecimiento de los precios. En Europa está a múltiplos más bajos pero también a crecimiento de beneficios esperados más bajos, del orden del 3%-5%. Todo parece coherente y que se está viviendo un proceso muy racional de formación de precios. En el caso de la renta fija, estamos más positivos con la renta fija americana. El bono americano a medio-largo plazo podría estar en un 3,5% y un 4% y ahora está en el 4,6%. Hay cierto recorrido. En cambio, a la renta fija europea en el largo plazo le vemos poco valor. El 2,5% del bono alemán nos parece su fair value. En un momento en el cual los tipos bajen y se normalicen en niveles del 1,5% y con 100 puntos de pendientes entre el tipo de intervención y el tipo a 10 años, no le vemos recorrido al bono alemán.
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¿Por qué no tiene sentido que la Fed baje los tipos por ahora?
Los tipos de intervención son una herramienta que utilizan los bancos centrales para proteger la economía de una inflación excesiva. Se suben los tipos de interés para encarecer la financiación y calmar la actividad económica para rebajar la presión sobre los precios. En Europa, que la inflación ya está muy cerca del objetivo del 2% se prevé que se empiece ya a bajar los tipos para reactivar la economía que tiene unos niveles de crecimiento bajos, aunque positivos. Pero en Estados Unidos la inflación sigue demasiado elevada y parece que los tipos altos no han conseguido frenar el crecimiento que se mantiene en niveles del 2,5%. Hasta que la inflación americana no se acerque al 2%, si la Fed baja los tipos lo único que conseguirá es que el crecimiento económico empuje más a la inflación y suba en lugar de bajar.
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Sin una gran mejora de la inflación, la Fed cerrará 2024 sin bajadas
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, ha analizado el momento actual de los mercados. Con los inversores asimilando los resultados de grandes compañías europeas (Repsol, Sabadell, Basf, Barclays, Astrazeneca) y a la espera del dato clave de PIB en EEUU, las bolsas europeas aparcan momentáneamente la situación en Oriente Medio y el rumbo de la política monetaria. “Las bajadas de tipos en la Fed se alejan por un tiempo. Es bastante probable que acabe el año sin bajadas salvo que haya una mejora sustancial de la inflación”, recuerda Hernán Cortes, quien espera que el crecimiento del PIB de EEUU siga siendo sólido en el primer trimestre. Sobre la temporada de resultados incide en que las “expectativas de beneficio son bastante buenas”, especialmente en EEUU.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Muy pendientes hoy de los mercados financieros, a ver si la bolsa y los bonos reaccionan a ese anuncio de ayer del presidente del gobierno que paraliza su agenda política y que se está pensando anunciar la dimisión. La renta fija, los bonos, ¿han reaccionado de alguna manera? ¿Ha habido algún movimiento?
La verdad es que no ha habido un movimiento especial, aunque es cierto que el anuncio fue alrededor de las 20:00h y los mercados de bonos estaban cerrados. Cuando abran, a las 08:00h, empezaremos a ver movimientos pero creo que no lo van a descontar bien, no deja de ser incertidumbre y la incertidumbre se descuenta siempre mal en los mercados financieros. Además, se junta con el hecho de que España respecto a Alemania, en lo que va de año, ha estrechado el diferencial alrededor de 15 puntos básicos (desde 95 pbs a 80 pbs). Teniendo en cuenta que lo ha hecho bien en estos meses del año, es probable que ese diferencial se amplíe hoy. Yo diría que no más de 10 puntos básicos. La reacción no será especialmente grave.
Los mercados están principalmente centrados en temas macro: tipos de interés, inflación y crecimiento. Hemos visto estas últimas semanas que las expectativas han cambiado muchísimo. En Europa parece más certero que habrá bajadas de tipos en junio pero en Estados Unidos se empieza a decir que podría no haber bajadas. ¿Cómo lo está reflejando la curva? ¿Cómo se están moviendo los bonos estos últimos días?
Lo que la curva estadounidense está descontando para este año es una bajada segura y una segunda bajada dudosa que podría producirse en enero. Nosotros estamos bastante a favor de esa visión y de las tres bajadas que descuenta el mercado en Europa. Las realidades son muy distintas en Europa y Estados Unidos y no podemos pensar en movimientos muy paralelos. La estimación de crecimiento en Estados Unidos está subiendo a niveles cercanos al 2,5% con el paro cerca de mínimos históricos y, en Europa en cambio, el paro sí está en mínimos históricos pero el crecimiento está entre el 0,5% y el 0,8%. Con un crecimiento mucho más bajo lo normal es tener una inflación más baja y eso está pasando, en Europa está al 2,4% y en Estados Unidos al 3,5%. Dadas estas diferencias entre una economía y la otra parece razonable pensar que en Europa podría haber 3 o incluso 4 bajadas y en cambio en Estados Unidos no es descartable que no haya ninguna. La Fed tiene dos mandatos: mantener la inflación en el 2% y conseguir un crecimiento económico estable. Pero en estos momentos, con un crecimiento sólido, para qué va a bajar los tipos si todavía tiene que bajar la inflación.
¿Existe riesgo de que el tema geopolítico cambie el calendario porque se tensionen más las materias primas, influya en la inflación y eso sea un obstáculo para bajar tipos de interés?
Tendría que ser un shock muy importante. Este año el petróleo está subiendo un 12%-13%, también es cierto que el gas está bajando, pero la inflación no lo está notando demasiado. En Estados Unidos lo que mantiene la inflación elevada es el inmobiliario y todos los gastos relacionados con este sector. Realmente, si el shock es muy importante sí puede distorsionar mucho el ritmo de bajada de la inflación pero pequeñas tensiones como las actuales del 10%-15% no deberían desviar mucho la tendencia a la baja de la inflación.
Para terminar, ¿qué datos vas a tener en mente en los próximos días? ¿Qué va a ser realmente importante?
Lo que vamos a tener que seguir viendo con mucho cuidado son crecimiento e inflación. Hoy salen cifras del PIB americano, se estima un 2,5% anual, que es un 0,6% trimestral, en la medida que ese crecimiento se consolida por encima del 2% las bajadas de tipos por parte de la Fed se alejan en el tiempo. Salvo que hubiera una evolución tremendamente favorable en la inflación es bastante probable que Estados Unidos cierre el año sin bajadas de tipos. Y en Europa lo mismo, crecimiento e inflación serán lo que marque el mercado. Las bolsas están reaccionando bastante bien a las subidas de rentabilidades porque las expectativas de crecimiento de beneficios son bastante buenas, bastante mejores en Estados Unidos que en Europa por un crecimiento del PIB mucho mayor, pero se esperan crecimientos del 3%-4% en Europa que tampoco están mal para un crecimiento del PIB del 0,5%-0,8%.
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La incertidumbre en los mercados financieros
En cualquier economía existe siempre cierto nivel de incertidumbre, es imposible prever con total certeza lo que ocurrirá en el futuro tanto próximo como, sobre todo, lejano. Esa incertidumbre constituye siempre cierto riesgo en los mercados financieros que se conoce como riesgo sistemático. Dependiendo de la economía y del momento ese riesgo puede ser mayor o menor. Por ejemplo: en países con una gran inestabilidad política y una economía deficiente, el riesgo sistemático es muy elevado ya que en cualquier momento puede producirse un evento catastrófico para los mercados; mientras que en países más estables y con economías más fuertes, como los países occidentales, lo normal es que ocurran menos sorpresas aunque tampoco están exentos.
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El mercado de renta fija: emisión del Tesoro Alemán, Grifols y más
Protagonismo para Grifols tras lograr 1.000 millones de euros a través de una colocación privada de bonos garantizados. Lo comentamos con Rafael Peña, socio fundador de Olea Gestión.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Rafa Peña:
¿Con qué te quedas de este martes? Hemos visto al tesoro alemán colocar más de 4.000 millones de euros en una emisión de bonos a dos años con una rentabilidad media del 2,91%, por encima del 2,84% de la subasta similar anterior.
Encaja bastante con el comportamiento de los largos y con el cambio de pulso que hay en la renta fija. Estamos en un periodo de recuperación de rentabilidades, el bono alemán está, en el 10 años, cercano al 2,5% con lo cual hay un ligero repunte de los cortos. Hay datos de actividad mejores de lo esperado, sobre todo en Estados Unidos, pero también en Alemania y Europa. A partir de ahí, el calendario de bajadas de tipos que se preveía a finales de 2023 no se está cumpliendo ni muchísimo menos y el consenso de mercado se está yendo a que haya una o dos bajadas en 2024 respondiendo a esta dinámica.
Protagonismo hoy para Grifols después de lograr 1.000 millones de euros a través de una colocación privada, entre grandes inversores, de bonos garantizados que vencen en 2030 con un interés del 7,5%. ¿Le parece un interés interesante acorde al riesgo que se percibe a día de hoy sobre la compañía?
No es un activo en el que nosotros, con el mandato que tenemos que es patrimonialista con un objetivo de rentabilidad del 5% y preservación de capital a 3 años, nos fijemos porque no encaja con ese mandato. Tenemos limitada la inversión en high yield o non investment grade al 15% y lo hacemos normalmente en emisores de buena calificación y que tiene algún tipo de subordinación en ese tipo de emisión. Para fondos especializados en high yield es interesante. El importe no es habitual, es muy muy relevante. Hay que reconocer que ha sufrido bastante, su calificación ha bajado desde 2020 de una manera importante, lo que les hace tener que pagar un tipo relevante. Además de esto, tienen importantes vencimientos en 2025, llegando casi a los 2.000 millones. Esto resume un poco el cambio de modelo, los bancos cada vez prestan menos a compañías. Todo viene derivado de los incrementos de los costes de capital que hemos vivido durante más de una década, desde la crisis de 2008-2011.
¿En qué tipo de emisiones españolas os estáis fijando en este momento y por qué?
A nosotros, por el mandato que ya te he comentado, nos empiezan a resultar muy interesantes las deudas de gobierno. Hemos estado muchos años con tipos 0% o muy bajos en los largos y estábamos fuera de eso. Ahora estamos bastante constructivos en la renta fija de gobierno, es verdad que sin duración o con baja duración en euros, algo más en Estados Unidos. Pero creemos que no hay prisa por entrar en largos en tanto en cuanto haya repuntes en los cortos y se retrase el escenario de bajadas de tipos. La curva negativa y el control de la inflación son los que van a controlar nuestra actuación a partir de ahora.
Este año las caídas por precio han vuelto a ser la tónica general en el mercado de deuda. ¿Qué puede seguir impulsando la rentabilidad de los bonos y por lo tanto desbaratando esas expectativas que el consenso del mercado tenía puestas este año en un activo como la renta fija que de momento, transcurrido ese primer trimestre del ejercicio, ha decepcionado?
Sobre todo a los que se han posicionado en los largos plazos y que tenían duración en cartera. El crédito no lo ha hecho mal, quién nos iba a decir hace unos años que podríamos invertir en un bono alemán a 2 años al 2,9%. Esta es la realidad que vemos del mercado. ¿Cuáles pueden ser los catalizadores para una estabilidad? Creo que no debemos andar lejos en Estados Unidos de un bono correctamente valorado si nos acercamos al 5% y la inflación se mueve en entornos del 3%. En Europa quizá seamos algo más pesimistas, sobre todo para Alemania porque si analizas las series largas en 20 años el diferencial medio está en 117 puntos básicos, con lo que desde el 2,5% todavía podría subir un punto más. A lo mejor es un poco excesivo, quizá esa media no se repita, pero no tenemos prisa por comprar ese 2,5% en Alemania.
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Invertir en bonos a corto plazo o largo plazo
Cuando se invierte en renta fija, es determinante el plazo de la inversión que se debe seleccionar en función de los tipos de interés actuales y su evolución prevista.
La idea base para elegir una u otra duración es que, a mayor plazo, mayor riesgo de que se produzcan eventos que te hagan perder valor, por lo que la rentabilidad que ofrecen los bonos de largo plazo deben cubrir la rentabilidad del corto plazo más ese riesgo extra. Pero para saber medir esto hay que conocer muy bien el funcionamiento de los bonos y su relación con los tipos de interés. Veámoslo con un ejemplo:
Supongamos que hoy el tipo de interés es de un 4% y un inversor compra un bono a 10 años con esa rentabilidad. Pasados 2 años suben los tipos al 5% y, por consiguiente, los bonos emitidos pasados esos 2 años se emiten al 5%. Los bonos que compró el inversor resultan menos interesantes por lo que si quiere venderlos antes de vencimiento su precio habrá bajado y perderá dinero, pero si espera a vencimiento pierde ese 1% de rentabilidad extra que podría ganar. En este ejemplo el inversor ha hecho una mala previsión de la evolución de los tipos de interés, debería haberse decantado por invertir en bonos a dos años y, transcurrido ese tiempo volver a analizar la situación económica y sus previsiones de tipos para decidir en qué plazo invertir.
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Lo más interesante en el mercado de renta fija
Hacemos balance de trimestre y le preguntamos a Rafael Peña, cofundador y gestor de Olea Gestión si puede ser momento de tener deuda de Iberdrola o Repsol.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Rafa Peña:
¿Hoy qué ha sido lo más interesante del mercado de renta fija? Es una semana en la que, hasta el viernes, no vamos a tener esa referencia clave, ese indicador de precios que mira tanto la Reserva Federal, que es el PCE del último mes. Ahí va a estar el quid de la cuestión de lo que podemos ver los próximos días.
Ha sido un trimestre donde hemos tenido una subida de los tipos de interés a largo plazo, en Alemania 35 puntos básicos y en Estados Unidos 37 pbs, y los diferenciales con los periféricos como España o Italia se han reducido. Básicamente ha sido un trimestre de asentamiento y de retraso en las bajadas de tipos. Ahora vamos a ver si efectivamente se consolida lo que nos han transmitido los bancos centrales de que están cómodos con el ritmo de acercamiento de la inflación a objetivo y si van a hacer las tres bajadas que se están descontando. Hoy ha sido una jornada tranquila, con alguna noticia que comentaremos luego, pero no se ha puesto en valor lo que se está realmente moviendo el mercado durante el año.
En seguida le ponemos el broche al primer trimestre del ejercicio. ¿Qué tipo de deuda se ha comportado mejor y peor?
En líneas generales, han subido los tipos a largo de los gobiernos. Tampoco podemos decir que haya sido un drama la subida de 35 pbs, pero es verdad que los periféricos lo han hecho mejor. Los movimientos han sido controlados: en el caso de Estados Unidos, el diferencial con Alemania se ha movido entre 170 y 180 puntos básicos y ahora está en 182; el caso de Italia tiene un poco más amplio, tiene un movimiento entre 121 y 169 pbs y está en 131; España se mueve entre 78 y 98 pbs y está ahora en 84. Buen comportamiento de periféricos y un poco de subida de tipos por ese calendario excesivo que se había descontado. Y en crédito, hemos visto reducción de diferenciales pero nada que podamos destacar mucho. Es una respuesta a lo que está pasando, no está produciéndose una caída de la actividad económica como se preveía y por tanto las compañías parece que tienen mejor pinta, no tanto para sus resultados pero sí para su solvencia. Por eso hemos reducido algo los diferenciales de crédito.
De cara al segundo trimestre, ¿qué cabría esperar del mercado de deuda? ¿En qué tipo de deuda habría que estar? El actual, ¿es un buen momento para invertir en deuda o hay que esperar mejores oportunidades?
Es un buen momento después de una década terrible con tipos 0% o negativos. Evidentemente tener los tipos donde los tenemos en este momento, en España ampliamente por encima del 3%, en Estados Unidos por encima del 4%, y con la inflación convergiendo al objetivo del 2% es un buen momento. Ahora, tácticamente tenemos que ver lo que pasa en el segundo semestre. Inversores largoplacistas como nosotros, vamos alimentando la cartera y preferimos ganar el dinero de la renta fija quedándonos los bonos a vencimiento y cobrando los cupones por el carácter de nuestro fondo. Pero sí es cierto que el segundo semestre el mercado sigue descontando tres bajadas de tipos y cualquier susto en ese sentido, que la inflación no converja y no se puedan realizar las bajadas, puede hacer que tanto las partes cortas como las largas sufran. Hay que ir tomando posiciones, sobre todo los inversores patrimonialistas, pero sabiendo que todavía podemos tener algún altibajo en un activo que por fin es rentable y eso es lo importante.
Estamos muy pendientes estos días del sector energético en nuestro país por esa guerra abierta entre Iberdrola y Repsol. ¿Tienen deuda en cartera de alguna de esas dos?
Sí, somos bastante proclives a tener corporates porque la mayoría de emisores son financieros y diversificar ese riesgo siempre es interesante para nosotros. Repsol e Iberdrola tienen una calificación crediticia muy similar, tanto por Moody’s como por S&P. Tienen unos resultados con una visibilidad muy clara y eso es lo más importante para un tenedor de un bono, recordar que tienes el rendimiento limitado al cupón y que lo que necesitas es la solvencia y la estabilidad.
Hoy Moody’s ha mejorado a positiva la perspectiva de Euskadi por su solidez crediticia. ¿Ustedes tienen o han tenido deuda de alguna autonomía en cartera?
Ahora mismo no tenemos nada, pero hemos tenido. Nuestro fondo tiene 20 años de historia y se produjo una importante oportunidad tras la crisis de 2011. La deuda española llegó al 7% y hubo comunidades autónomas que superaron ampliamente ese tipo de interés. Además con argumentos poco sólidos sobre la posibilidad de impago de una comunidad autónoma cuando no impagaba el Estrado, el mercado estaba en una situación de falta de rigor en el análisis y vimos una oportunidad. Ahora mismo no tenemos nada, no hay un diferencial que justifique para nosotros, es importante el tipo y la solvencia pero también es importante la liquidez de los activos por si quieres cambiar de estrategia por algún motivo y España ofrece mejores condiciones en este aspecto. La realidad financiera del País Vasco es superior, tiene mayor renta per cápita y tiene el acuerdo de financiación que le da ciertas ventajas comparativas, para un inversor particular las dos opciones son igualmente válidas pero a nosotros nos pesa más la liquidez.
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¿Por qué ahora es especialmente interesante invertir en renta fija?
Los tipos de interés occidentales llevan más de una década a niveles cercanos al 0% e, incluso, han llegado a estar en niveles negativos. Con la situación inflacionaria de los últimos años los bancos centrales tomaron la decisión de aplicar políticas monetarias restrictivas para paliar el crecimiento de los precios. Por fin los tipos de interés se elevaron permitiendo invertir en renta fija esperando al vencimiento de los bonos para cobrar el cupón en lugar de ir haciendo compraventas en mercados secundarios.
Ahora que la inflación se va controlando, se espera que empiecen a bajar los tipos. Esto aplanará la curva, que hasta ahora está invertida, permitiendo tomar más posiciones en el largo plazo.
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"Sorprende que la Fed mantenga tres bajadas de tipos este año"
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, ha analizado las perspectivas de recortes de tipos de interés por parte de los bancos centrales en Capital Intereconomía. La Reserva Federal mantuvo sin cambios la tasa de los fondos federales por quinta reunión consecutiva en el 5,25%-5,5%, en línea con las expectativas del mercado. Las autoridades mantienen su previsión de recortar los tipos de interés tres veces este año, lo que ha llamado la atención del gestor de activos.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Esta semana es semana de bancos centrales, con la Reserva Federal como absoluto protagonista. ¿Qué te pareció ayer el discurso de Gerome Powell? ¿Con qué te quedas?
Me sorprendió en varios aspectos, pensaba que iba a ser bastante anodina la reunión. Me ha llamado especialmente la atención la subida de proyección de crecimiento para 2024, desde un 1,4% que había previsto en diciembre hasta un 2,1%. Casi un 1% de subida. Me recordó al año pasado que, en junio proyectó un 1% y en septiembre un 2,1%. Sigue fortísimo el crecimiento de Estados Unidos, hay que lidiar con ello. Viendo la subida de proyección de crecimiento, viendo la subida de la inflación subyacente del consumo, que es el índice que le gusta mirar a la FED y que ha subido del 2,4% al 2,6% la proyección de 2024, y viendo, además, que hasta 2026 no ven claro el 2% de inflación; me sorprendió que la mayoría de los consejeros siguieran pronosticando tres bajadas para 2024, pensé que se echarían hacia atrás y lo reducirían a dos bajadas. Pero el mercado lo ha recogido muy bien la verdad.
¿Cómo reaccionó la Bolsa? ¿Cómo reaccionaron los bonos tanto en el tramo corto como en el largo?
Los bonos se movieron muy poquito. El bono a 10 años se quedó en la zona del 4,3% y el 2 años al 4,6% más o menos, con 30 puntos básicos de inversión de curva. Donde realmente hubo más movimiento es en las bolsas que han subido ayer prácticamente un 1% y hoy están subiendo casi medio punto; en total, entre lo de ayer y lo que previsiblemente subirá hoy, estaríamos hablando de un punto y medio en la Bolsa americana. En Europa, ayer estaba cerrada la Bolsa, pero hoy está subiendo más o menos un 1%. Las bolsas han recogido muy bien las declaraciones de Powell y los bonos, como se mantienen las tres bajadas que ya se habían previsto, no se han movido demasiado. También me llamó la atención que en 2025 prevé sólo tres bajadas, hasta el 3,75%, y en 2026 otras tres, hasta el 3%. El tipo neutral de la Reserva Federal que es el 2,5% parece que no lo ve en un futuro previsible, sería para 2027. Buenas noticias por el lado del crecimiento y, por el lado de la inflación, noticias regulares.
A finales del año pasado el mercado descontaba seis bajas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos. Ahora se queda en tres bajadas para este ejercicio. ¿Existiría la posibilidad de que incluso no llegaran a bajar tipos de interés este año?
Sí, es poco probable pero sí. Igual de poco probable que nos parecían las seis bajadas, menos mal que no nos lo creímos. El mercado tiene que descontar siempre los escenarios centrales, ni los más positivos ni los más negativos. Lo que acabas de mencionar es el escenario más negativo. Mucho se tiene que torcer la cosa para que no bajen nada. Lo que pasa es que a Estados Unidos se le complica también la cosa con las elecciones, no les gusta hacer movimientos de tipos de interés cerca de las elecciones. No hay fecha límite para hacer esos movimientos, pero yo diría que por lo menos un par de meses de diferencia. O baja tipos en junio, julio, o septiembre muy a principios, o ya tendría que hacerlo después de las elecciones.
Hoy tenemos reunión del Banco de Inglaterra, ¿esperas algo? ¿Cómo están las grandes magnitudes macro?
Inglaterra no está yendo mal. Antes de ayer salió un dato bastante bueno de inflación y la previsión es que en mayo puedan estar poco por encima del 2%. Me imagino que el Banco de Inglaterra dará un mensaje bastante positivo. No creo que hagan ninguna bajada todavía pero sí darán un mensaje bastante dovish.
Vosotros, ¿cómo estáis trabajando la duración de las carteras por la parte de renta fija?
Como te decía antes, por suerte no nos creímos las seis bajadas y estamos con bonos en euro con duraciones muy bajas, de 1,5 años. Pensamos que los tipos de largo plazo, con el bono alemán al 2,4%, están a su valor razonable, no le vemos recorrido.
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La influencia de los tipos de interés en la economía
Los cambios en los tipos de interés son una de las políticas monetarias que pueden aplicar los bancos centrales para corregir desviaciones de la economía. Si los suben, se considera una política restrictiva, y si los bajan, expansiva.
Cuando la inflación se eleva demasiado por encima del 2%, nivel considerado como sostenible, los bancos centrales pueden subir los tipos de interés. Esto tiene un doble efecto negativo sobre el consumo. Por un lado, la financiación y el endeudamiento son más caros por lo que las decisiones de consumo e inversión se aplazan o rechazan. Y por otro lado, un mayor tipo de interés implica una mayor rentabilidad así que se sustituye consumo por ahorro con la esperanza de poder consumir más en un futuro. Así, reduciendo el consumo, se reduce la demanda lo que favorece la desaceleración de la subida de precios.
Pero entonces, si los tipos de interés altos controlan la inflación, ¿por qué no se mantienen a esos niveles? Como ya hemos explicado, unos tipos demasiado altos funcionan como barrera al consumo y a la inversión. Si se mantienen demasiado tiempo así, el consumo y la inversión podrían llegar a niveles demasiado bajos, induciendo a la economía a entrar en una recesión por la falta de actividad. Por eso, cuando se consigue controlar la inflación, los bancos centrales bajan los tipos para eliminar las barreras al consumo y la inversión una vez dejan de hacer falta. Así las personas y las empresas recuperan su poder adquisitivo y se evita que baje demasiado la actividad económica.
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¿Qué se espera de Powell? ¿Qué estrategias deberíamos seguir?
¿Qué se espera de Powell? ¿Qué pasará en la reunión de la semana que viene? ¿Actuarán dependiendo de los datos?
El petróleo vuelve a máximos. ¿Cómo se mide ese comportamiento de estas materias primas? ¿Cuáles son las previsiones sobre este mercado?
¿Qué estrategias deberíamos seguir tanto en renta fija como renta variable?
Estos son los análisis que nos han dejado Hernán Cortés, fundador y gestor en Olea Gestión, y Javier Domínguez, gestor de cartera de Auriga Bonos.
Escucha la intervención:
🏦 ¿Qué se espera de Powell? ¿Qué pasará en la reunión de la semana que viene? ¿Actuarán dependiendo de los datos?
🛢️El petróleo vuelve a máximos ¿Cómo se mide ese comportamiento de estas materias primas? ¿Cuáles son las previsiones sobre este mercado?
🤔¿Qué estrategias… pic.twitter.com/FAE3u4GXpw— negocios tv (@negocios_tv) March 15, 2024
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
La semana que viene llega Powell. ¿Qué esperas?
Como los bancos centrales hablan tantas veces (ante el senado, ante el congreso…) llegan sin prácticamente nada que contar. Más aún no estando en el calendario de nadie una posible bajada. Yo creo que comentará el último dato de inflación, que no ha sido muy bueno y tampoco muy malo, y que siguen siendo, como ellos dicen, data dependent, es decir, que irán actuando en función de los datos. La Reserva Federal en principio ha previsto los 75 puntos básicos de bajada y cuando dice algo con tanta repercusión es porque se lo ha pensado mucho, no se les ha ocurrido en ese momento. Yo creo que tienen estudiados la cuantía y el momento en que, en principio, lo van a hacer. Para ellos el momento de las bajadas va a ser muy importante porque, al ser un año electoral, no pueden hacer las bajadas justo antes de las elecciones. En julio podría haber una, aunque sea simbólica, y en septiembre deberían hacer la siguiente para no hacer nada cerca de las elecciones de noviembre. La última podría ser en diciembre, pasadas las elecciones. Es factible que este calendario se cumpla pero, como siempre, dependeremos de los datos. Repito el mantra de siempre: los bancos centrales se retrasaron en las subidas y no quieren precipitarse con las bajadas y volverse a equivocar.
El petróleo vuelve a máximos, hay expectativas de que habrá más consumo y eso quiere decir más gasto. Hemos visto la inflación disparada en Francia a causa de la energía. ¿Cómo medís el comportamiento de ese “oro negro” de cara a ese componente inflacionario? Sobre todo los riesgos, Europa tiene ese riesgo de la dependencia energética.
Lo de la energía lo miro con mucha frecuencia. Está evolucionando muy bien. El petróleo estaba subiendo un poco en el año pero interanualmente estaba más o menos igual. Pero estos días, entre que el año pasado debió bajar algo y ahora está subiendo, la interanual ya está en el 12%-15% en Europa y un 17% en Estados Unidos. No son buenas noticias para la inflación. Donde sí hay buenas noticias es en el precio del gas, está cayendo en términos interanuales en Europa un 40% y en Estados Unidos un 30%. El precio del gas es, recuerdo, el que marca o marginaliza el precio de la electricidad. Si baja el gas, va a bajar la electricidad. Nos encontramos una de cal y una de arena, por el lado del petróleo subirá la inflación pero por el lado del gas y la electricidad continuaremos con datos a la baja. Lo que pasa con los precios del gas y electricidad es que, como los gobiernos de todos los países europeos han ido haciendo manejos con subvenciones, bajadas de IVA y demás, eso se tiene que ir normalizando. En España por ejemplo ha ocurrido este mes, con lo que en marzo habrá algo de impacto. Iremos regularizando. La energía es un foco importante para el cumplimento del objetivo de inflación y el petróleo no está ayudando, el gas sí.
Estábamos hablando del horizonte de los tipos. ¿Cómo véis la renta fija en este horizonte? ¿Y la renta variable?
En la parte de renta fija, a nosotros los niveles del bono alemán al 2,5% nos parecen estables a medio/largo plazo. No vemos que el bono alemán pueda estar mucho más bajo, a menos que hablemos de recesión. Nuestros números son que en un entorno de neutralidad de tipos, sin política monetaria ni expansiva ni contractiva, el tipo de intervención del BCE puede estar al 1,5% y que la pendiente que ha de pagar el bono alemán a 10 años ha de ser de por lo menos 100 puntos básicos, primero porque históricamente ha sido así y segundo porque pensábamos que la inflación nunca volvería y ha vuelto, el bono a largo plazo tiene que pagar una prima de riesgo frente a los bonos cortos. En definitiva el bono alemán a largo plazo lo vemos al 2,5% como un nivel razonable para 2025, cuando la guerra contra la inflación esté ganada. Le vemos recorrido a la baja en plazos más cortos, pero no en el 10 años. Vemos que tiene más sentido actuar en la parte corta de la curva, entre 1 año y 3 años. En Estados Unidos estamos un poco más positivos pero la situación es más o menos la misma. En cambio las bolsas, en un entorno de economía recuperándose, más lentamente en Europa que en Estados Unidos, y unos tipos de interés bajando, en principio el entorno es positivo. Gran parte de las bajadas de tipos ya las han materializado durante el último trimestre del año pasado pero cuando ocurran las bajadas seguro que veremos más subidas. La bolsa europea está a múltiplos más accesibles que la bolsa americana que, quitando la tecnología, está a PER 15-16 y Europa a PER 13. Esto mirando el S&P Equal Weight, si miramos el normal nos encontramos que la bolsa americana tiene un PER mucho más elevado por el gran peso de las tecnológicas. Las bolsas después de un 2021 y un 2022 de muy fuertes subidas de beneficios, han tenido un 2023 bastante plano y los múltiplos de PER son razonables.
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La importancia de la energía en la evolución de la inflación.
Hasta finales de 2020 vivimos muchos años de inflación a niveles muy bajos. Sin embargo, con la pandemia de Covid-19 en 2020 y con la invasión ucraniana por parte de Putin en 2022, los índices de inflación se dispararon. La pandemia dificultó la logística de la producción y desató una demanda demasiado elevada en cuanto se levantaron las restricciones. La guerra de Ucrania elevó los precios de la energía y también de los alimentos, pues los países implicados son proveedores de estos bienes.
Es especialmente importante el encarecimiento de la energía, pues la industria la utiliza para producir el resto de bienes, encareciendo su coste y por lo tanto su precio de venta, y las familias la utilizan para su día a día, por ejemplo para el transporte o la calefacción. Entonces, cuando los precios de la energía suben, las familias pierden poder adquisitivo y se encarece el consumo en general. Por este efecto, se calculan dos tasas de inflación distintas: la general y la subyacente. La primera mide la evolución de todos los precios de la economía mientras que la subyacente ignora los precios energéticos y los de los alimentos no elaborados. Esta última suele moverse de manera similar a la general pero con cierto retraso, por el tiempo que tardan el resto de sectores en adaptarse a los cambios en los precios de la energía y los alimentos no elaborados.
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