Cerramos el 1er semestre con una rentabilidad del 4,38%
Desde su lanzamiento en enero 2004 el fondo ha superado su objetivo de +5% anual, y también a los índices de renta fija y monetario europeos.
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Olea Neutral FI, el fondo de inversión que gestiona la firma independiente Olea Gestión SGIIC y cumplió 20 años en enero de 2024, ha alcanzado una rentabilidad a cierre del primer semestre de 2024 del +4,38%. Un retorno muy cercano a los objetivos de una estrategia dirigida al inversor equilibrado y moderado, y a la parte equilibrada de la inversión, que aplica Olea Gestión SGIIC desde el lanzamiento del fondo en enero de 2004. Una estrategia que busca la preservación de capital, y la obtención de una rentabilidad anualizada del 5% en periodos de 3-5 años, con una volatilidad anual entre el 5% y el 9%.
A cierre del primer semestre, la rentabilidad acumulada de Olea Neutral FI alcanza +197,32%. Ello supone un retorno anualizado desde inicio en enero de 2004, de +5,46%.
Inversión sencilla, transparente y de alta convicción
Los gestores de Olea Neutral FI, Hernán Cortés y Rafael Peña, afirman que obtener un rendimiento anualizado positivo del +5,46% en 20 años, a pesar de las circunstancias de todo tipo que han vivido la economía y los mercados en este tiempo, sólo se logra si se ofrece al inversor “una inversión sencilla, transparente y de alta convicción”, con plena independencia en la toma de decisiones.
La “inversión sencilla” tiene que ver con tres factores, según los gestores del fondo. En primer lugar, “hacer muy fácil el proceso de suscripción del fondo para cualquier tipo de inversor”, “para que todo el mundo pueda acceder desde cualquier dispositivo, simplemente con conectarse a internet”.
Facilidades pensadas para el acceso al fondo de todo tipo de inversores, tanto institucional como retail, sin restricciones ni por un volumen de activos mínimo, ni por un nivel de cultura financiera determinado. Un amplio espectro de inversores, cuyo perfil de riesgo es equilibrado o moderado, que aspiran a una estabilidad en rendimientos positivos, consistentes y previsibles, preservando su capital. Inversores que requieren una inversión “sencilla”, con parámetros prefijados en un mandato, de la que puede esperar estabilidad en retornos positivos a lo largo del tiempo, y cuya filosofía no va a cambiar.
En segundo lugar, porque la estrategia del fondo está sujeta a un mandato “claro y transparente” en su enfoque. Un mandato diseñado precisamente para lograr esta estabilidad de rendimientos positivos, protegiendo al inversor de cualquier turbulencia en la economía o los mercados.
Y en tercer lugar, por la alta convicción de la estrategia. Los gestores tienen su patrimonio personal invertido en el fondo desde el mismo lanzamiento. Esta alta convicción y confianza en los resultados, se basa no sólo en la consecución de resultados positivos anualizados, sino también en que después de años negativos, se han logrado retornos muy superiores a la media, y ello teniendo en cuenta que el fondo no invierte más del 60% en renta variable.
Esta combinación de sencillez, transparencia y convicción elevada da como resultado independencia en la toma de decisiones y previsibilidad en la estrategia. “Los gestores hacemos siempre lo mismo, no cambiamos la filosofía de inversión cuando el entorno cambia. Simplemente, aplicamos un mandato de inversión propio, diseñado y testado a lo largo del tiempo, para lograr un objetivo muy claro para el fondo: rentabilidad positiva del 5% en periodos de 3-5 años, y una volatilidad entre el 5% y el 9%”, comentan Hernán Cortés y Rafael Peña. “Todo el mundo sabe qué es lo que vamos a hacer en cada momento, que es exactamente lo que se recoge en nuestro mandato”, concluyen.
Histórico de rentabilidades alineado con mandato de inversión
Los resultados de Olea Neutral FI a lo largo de sus 20 años de trayectoria, reflejan el alto grado de cumplimiento de los objetivos del mandato de inversión, y el valor añadido de la sencillez, la transparencia, la alta convicción y la independencia.
El histórico de rentabilidades refleja que a los años con comportamiento negativo (2008, 2011, 2018, 2020 y 2022) le siguieron años con rentabilidades extraordinarias, y ello, teniendo en cuenta que el fondo no invierte más del 60% de la cartera en renta variable.
Y por otra parte, la comparativa desde inicio de la estrategia con los índices de diferentes activos, y con el objetivo del mandato de inversión (+5% anualizado), también refleja el éxito en alcanzar retornos por encima del objetivo de forma consistente y prolongada en el tiempo, con una menor volatilidad respecto a la de otros activos.
En este período de 20 años, destaca que el fondo sólo se ha visto superado de forma clara por el índice de renta variable global, muy ligeramente por la renta variable europea, y supera a la renta fija y monetario europeos.
Posicionamiento de Olea Neutral FI en primer semestre 2024
A cierre del primer semestre, la exposición del fondo en renta fija era de 58,55%, en renta variable 35,20% y en liquidez 6,25%.
Durante el primer semestre de 2024, el mercado ha seguido atento a la evolución de la inflación, pendiente del ritmo de bajadas de tipos por parte de los bancos centrales. Las expectativas iniciales se han enfriado, y el mercado no espera bajadas superiores a 0,25%-0,50% este año, tanto en Europa como en Estados Unidos.
La inflación en Europa en junio se sitúa en niveles de 2,5% el IPC general, y 2,9% el subyacente, mientras que en Estados Unidos estas cifras se sitúan en 3,3% y 3,4% respectivamente.
En este contexto, Europa tiene más posibilidades de bajar tipos un 0,50% hasta niveles de 3,25% en 2024, debido a su previsión de crecimiento del 0,8% y el objetivo de inflación del BCE del 2%. En Estados Unidos no está tan claro, teniendo en cuenta que su expectativa de crecimiento este año es el 2,3% y el objetivo de inflación el 3,3%, aunque su nivel actual de tipos es más elevado (5,25%).
En un escenario de caídas en la renta fija del -1,5% por la subida de TIRs del 0,60% en los bonos a medio y largo plazo, los gestores de Olea Neutral FI mantienen duraciones muy bajas en la parte de renta fija de la cartera, porque las rentabilidades a largo plazo son razonables.
Respecto a las bolsas, los mercados europeos se vieron afectados en junio por la inestabilidad política (elecciones en Francia y en Europa), haciendo caer la bolsa francesa -6,4% en el mes, y provocando una ampliación de diferenciales de los bonos soberanos franceses, italianos y españoles. Los sectores más afectados han sido bancos y automóvil en Europa, por la volatilidad en el mercado de bonos y por las posibles sanciones a los coches eléctricos en China que podrían provocar reducción de importaciones de automóviles europeos por parte de China.
En este escenario, la exposición a tecnología americana del fondo compensó las pérdidas de bancos y autos, mientras que la ausencia de riesgo a largo plazo en bonos de países periféricos europeos siguió aportando rendimientos positivos a la parte de renta fija en la cartera. La rentabilidad del fondo en junio fue de +0,28%.
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La adaptabilidad de un fondo multiactivo
Como sabrás, no todos los fondos de inversión son iguales ni se dedican al mismo tipo de inversión. Los hay enfocados un tipo de activos muy concreto, como podría ser un fondo de renta variable europea, o por el contrario con mayor flexibilidad y libertad de enfoque. El caso más extremo de esos fondos flexibles son los multiactivo globales que invierten en mercados de todo el mundo y en diversos tipos de activos sin pesos en la cartera predeterminados, a diferencia de los fondos mixtos que, aunque son bastante flexibles, si marcan unos porcentajes que se deberán cumplir al invertir.
Olea Neutral FI es un buen ejemplo de fondo multiactivo global. Nuestro mandato, no garantizado, es conseguir un 5% TAE a medio-largo plazo con una volatilidad contenida entre el 5% y el 9%. Para lograrlo analizamos el mercado y la situación económica y política para poder tomar decisiones de largo plazo sin ceñirnos a unos mercado o activos concretos, nos adaptamos a cada momento. Aunque eso sí, los gestores tienen unos límites de exposición a cada activo para asegurar una buena gestión del riesgo y evitar sorpresas en los momentos más delicados.
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¿Hasta dónde llegarán los tipos de interés?
El cogestor de Olea Neutral, Hernán Cortés, ha escrito una nueva tribuna para Cinco Días. El experto recomienda apostar por la inversión en bonos con vencimientos a 2 o 3 años.
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La tribuna de Hernán Cortés:
Después de la reciente bajada de los tipos de intervención por parte del Banco Central Europeo (BCE), parece razonable hacer una reflexión sobre el nivel final de estos tipos una vez terminado el proceso de normalización de los tipos de interés, ya que lo normal y ortodoxo es que los tipos sean positivos, siendo históricamente excepcional que los tipos fueran negativos. Una vez determinado ese posible nivel futuro de tipos de interés a corto plazo, analizaremos cuál podría ser el nivel razonable y consecuente para los bonos a largo plazo.
Asumiendo el Tipo del Depósito del BCE como referencia, ya que es el que marca el nivel del mercado interbancario (Euribor), antes en el 4% y ahora en el 3,75%, tendríamos que calcular cuál es la rentabilidad real de ese tipo de interés. Si damos por buenas las últimas proyecciones del BCE sobre la inflación (2,3% en 2024 y 2,0% en 2025), y se la restamos al tipo actual de Depósito vemos que la rentabilidad real sería 1,45% en 2024 y 1,75% para 2025. Estos son niveles claramente restrictivos para una economía que previsiblemente crecerá al 0,6% en 2024 y al 1,5% en 2025, de acuerdo también con las últimas proyecciones del BCE. Una vez estabilizada la inflación y superados los riesgos de repunte (probablemente en 2026), una política monetaria neutral (ni restrictiva como la actual ni expansiva como la pasada de tipos cero o negativos) debería mantener los tipos a niveles cercanos al IPC. Nuestra apuesta sería por niveles entre el 1,5% y el 2,00%, por lo que todavía quedaría un largo recorrido a la baja para el BCE. Sin embargo, los futuros del Euribor 3 meses, que es la proyección que hace el mercado, los mantiene a niveles del 2,5% hasta 2027. El tiempo dirá quién tenía razón.
Dando por buena nuestra proyección de tipos normalizados bajo una política monetaria neutral (rango 1,5 – 2,0%), analizaremos qué pendiente o prima a largo plazo debería pagar el bono de gobierno de referencia en el Euro, el alemán con vencimiento a 10 años. Revisamos cuál ha sido esa prima en los 25 años de existencia del euro, y vemos que la mayor parte del tiempo ha estado entre 100 pb y 200 pb, lo que nos daría un nivel para el bono alemán a 10 años de entre el 2,5% y el 3% cogiendo la prima más conservadora. Parece razonable también, que después de haber visto repuntar la inflación con tanta fuerza en 2021 y 2022 (cuando se la daba por desaparecida unos años antes), se les exija a los bonos a largo plazo unas rentabilidades que puedan cubrir parcialmente ese riesgo. Sin embargo, en mercado este bono cotiza a niveles de rentabilidad del 2,5%, limitando absolutamente las posibilidades de caída de las rentabilidades a largo plazo de los bonos en euros, tanto de gobiernos como de empresas, ya que todos cotizan, en función de su rating, con un margen por encima del bono alemán al mismo plazo. Consecuentemente, vemos más atractiva la inversión en bonos en euros con vencimientos menores a 2 o 3 años que aquellos con vencimientos a más largo plazo, especialmente aquellos a 10 o más años.
¿Por qué merece la pena hablar tanto de tipos de interés? Porque cuando se inicia un ciclo de bajadas de tipos se genera un círculo virtuoso para la economía y, consecuentemente, para los activos financieros. Al bajar los tipos la consecuencia obvia es que el endeudado, sean gobiernos, empresas o familias, pasan a pagar menos por sus deudas. Ello les libera capacidad económica para gastar más o invertir más, lo que genera más empleo y más crecimiento económico, situación que conlleva mayores beneficios para las empresas y mayor recaudación para los gobiernos, pudiendo así repartir más dividendos las empresas y reducir deuda los gobiernos, aunque éstos últimos suelen optar por gastar más, lo que a corto plazo puede generar más crecimiento pero a largo plazo no es nada virtuoso, ya que lo razonable es reducir déficit y deuda para tener más capacidad de maniobra cuando llegue una recesión. Además, al bajar los tipos se dinamiza la demanda de nuevo crédito, para consumo o para inversión, generando más crecimiento y más empleo, y por tanto más beneficios y más recaudación. Otro factor positivo es que con tipos más bajos la mora bancaria y las quiebras disminuyen sensiblemente, por lo que la disposición al crédito de la banca mejora, dinamizando la actividad económica. Por último, con rentabilidades a largo plazo más bajas, suben de precio los bonos y las acciones, ya que los beneficios futuros de las compañías descontados a tipos más bajos nos dan una valoración superior para las empresas.
Los frecuentes cambios en las expectativas de tipos de interés (empezamos el año esperando seis bajadas en 2024 y ahora solo se esperan dos) y sus consecuencias sobre el precio de los activos financieros, nos obliga a los gestores de fondos activos a ajustar las carteras permanentemente, ya que las rentabilidades atractivas a medio plazo dependen en buena parte de esta agilidad para adaptarse a las nuevas circunstancias.
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Los círculos vicioso y virtuoso de la economía
Los tipos de interés son un aspecto fundamental de una economía pues influyen de forma directa o indirecta en temas tan importantes como el empleo, la actividad económica y el poder adquisitivo de los agentes económicos.
El círculo vicioso
Cuando el banco central de una economía sube los tipos de interés lo que hace es elevar el precio del dinero. Endeudarse es ahora más caro, lo que desincentiva la inversión y el consumo, paralizando la actividad económica. Las empresas reducen sus ventas pudiendo necesitar reducir su plantilla y, si esto ocurre y aumenta el paro, se reduce el poder adquisitivo de la población lo que de nuevo desincentiva la inversión y el consumo con las consecuencias ya mencionadas.
El círculo virtuoso
Si, por el contrario, el banco central de esa economía reduce los tipos lo que consigue es abaratar el acceso a la financiación. Así, un agente económico se verá más animado a invertir y consumir lo que impulsará la actividad afectando positivamente al empleo. A más empleo, más poder adquisitivo y, a más poder adquisitivo, más consumo e inversión. Así es como se genera el círculo virtuoso de la economía al reducir los tipos de interés.
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Los riesgos de la banca en la sombra para el pequeño inversor
La financiación de empresas al margen del sector bancario se ha disparado y presenta algunas dudas.
La tribuna en la web de Cinco Días:
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La tribuna de Rafael Peña:
Tras la Gran Crisis Financiera de 2008 (GCF) y más de una década de una política monetaria expansiva sin precedentes históricos, nos enfrentamos a los retos que ha producido la utilización de herramientas no convencionales por parte de los Bancos Centrales, Gobiernos e Instituciones multilaterales.
La política de tipos de intervención al 0% utilizada por la Reserva Federal, BCE, Banco de Inglaterra, y la mayoría de las instituciones monetarias de los países desarrollados, ha afectado de manera directa a los inversores en general, y a los perfiles más conservadores en particular.
El incremento de los requerimientos de capital a los bancos en prácticamente todos los países desarrollados, ha reducido el retorno sobre el capital para sus accionistas. De hecho, hasta que se iniciaron las subidas de tipos de interés tras la crisis de la pandemia COVID para controlar la inflación, las acciones bancarias han estado muy penalizadas y han tenido que esperar a la reconstrucción de los márgenes de intermediación para que se recupere el interés de los inversores tras más de una década perdida.
La inyección de capital por parte de los gobiernos en las entidades bancarias que se realizó a partir del año 2008, ha provocado que, tanto la opinión pública occidental como la clase política, vigilen muy de cerca el denominado obstáculo moral, moral hazard en inglés, que supone la colectivización de las pérdidas de las entidades financieras cuando son intervenidas. Con la doble actuación, al obligar a las entidades a dotarse de un mayor capital y hacer corresponsables de las pérdidas a los tenedores de deuda subordinada bancaria, se ha forzado a los inversores a asumir niveles de riesgo sustancialmente mayores a los que se tomaban al utilizar este tipo de activos antes de la GCF.
Otra de las consecuencias, dentro del panorama bancario, que se ha consolidado en la última década, ha sido la de la menor propensión de los bancos tradicionales a prestar a empresas y, de forma muy especial, a las que son considerados como los peores riesgos. En cambio, la financiación que otorgan los diferentes tipos de fondos de capital riesgo ha tenido un desarrollo muy relevante. Es destacable el caso del mercado inmobiliario promotor español, donde los fondos se han convertido en los financiadores de las empresas promotoras sustituyendo a las entidades bancarias, y ahora, en algunos casos, comparten márgenes y riesgos. Recordar que este doble rol, financiadores y socios, fue asumido por algunos bancos y cajas de ahorro con anterioridad, lo que se demostró a la postre ser un error estratégico.
El shadow banking o banca en la sombra, quedaba definido por el Fondo Monetario Internacional en 2014 como la actividad crediticia fuera del sistema bancario tradicional, estimando que alcanzaba el 25% del conjunto de la actividad. Desde entonces, esta modalidad ha mantenido su pujanza, y en los últimos meses, tanto analistas financieros como reguladores, han mostrado su preocupación al respecto. En febrero de 2024, la FED reportaba que en el ejercicio 2023 este tipo de actividad se había incrementado casi en un 13% frente un crecimiento del 3% del total de la actividad crediticia. Los reguladores han empezado a mostrar su preocupación por la falta de información de la que disponen y especialmente de forma comparativa con la que tienen cuando los bancos realizan su actividad de la forma tradicional. Según publicaba FT(Financial Times), el porcentaje de este tipo de operaciones ha superado dentro del balance de los bancos americanos al peso de los préstamos para la compra de automóviles y se encuentra ligeramente por debajo de la financiación vinculada al uso de las tarjetas de crédito. En 2010 el total de la actividad alcanzaba 50 billones de dólares y en la actualidad JPMorgan en solitario dobla ese volumen.
¿Puede la nueva forma de financiación afectar a la inversión del ahorro de las familias y empresas? Aunque se trata de los inversores más conservadores dentro de la cadena inversora, no sería la primera vez que se les transmite este riesgo de forma indirecta. Así, el conjunto de la sociedad puede ver reducida la solvencia del sistema financiero si fallan los actuales controles. No debemos olvidar que la citada solvencia del sistema tiene un papel angular para la actividad económica, como duramente ya aprendimos en la GCF.
Desde el punto de vista más técnico, debemos analizar si el nivel de riesgo asumido es retribuido de forma adecuada, y si, como ha pasado en situaciones anteriores, el producto que llega a los inversores particulares se ha encarecido sustancialmente. Históricamente la renta fija privada, entendida como la deuda de empresas emitida en mercados organizados, se ha percibido como un producto opaco y con poca liquidez. No parece probable que esta nueva forma de financiación aporte o ayude a mejorar esta situación, más bien todo lo contrario: facilitar el acceso directo, o a través de fondos de inversión, a las familias y empresas a la renta fija privada cotizada, por un lado, mejorará las condiciones de financiación de las propias empresas permitiendo a los tenedores de los activos obtener una rentabilidad adecuada en función del riesgo asumido; pero por otro lado, se debe poner en valor que contamos con una metodología de análisis y con la participación de empresas muy especializadas, que previsiblemente redundará en menores costes transaccionales y de intermediación.
Tras esta reflexión, nuestra conclusión es parecida a la que debimos realizar antes de la GCF: en el momento actual existe un volumen importante de financiación apalancada en los mercados, situación que debemos vigilar atentamente los gestores de fondos para entender a los riesgos a los que nos enfrentamos.
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¿Qué es el shadow banking?
El shadow banking o banca en la sombra hace referencia al sistema de financiación crediticia que opera fuera del sistema bancario tradicional y que no está sujeto a su regulación. En el Libro Verde del Sistema Bancario en la Sombra (Comisión Europea, 2012) se explica que “existe un ámbito creciente de actividad crediticia paralela, lo que se denomina sistema bancario en la sombra, que no ha sido el principal foco de la regulación y la supervisión prudencial. La banca en la sombra desempeña funciones importantes en el sistema financiero. Por ejemplo, genera fuentes adicionales de financiación y ofrece a los inversores alternativas a los depósitos bancarios. Pero también puede suponer una amenaza potencial para la estabilidad financiera a largo plazo”.
Con la llegada de la crisis financiera la gente necesitaba obtener financiación de formas alternativas a la banca tradicional, este contexto facilitó el auge de la banca en la sombra que se ha intensificado en Europa en los últimos años. El pasado abril de 2023 el Banco Central Europeo ya avisaba de que este sistema de financiación empezaba a adquirir un tamaño demasiado grande que puede poner en riesgo a la estabilidad financiera. Pero, ¿por qué es peligroso el shadow banking? Como ya hemos comentado, no se encuentra bajo la regulación de la banca tradicional sino bajo unas normas mucho menos estrictas que admiten más riesgos.
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Buffet se queda solo con su apuesta
Berkshire Hathaway alcanzará los 185.000 millones de euros en caja y equivalentes este trimestre. Los expertos aconsejan no dejarse llevar por la incertidumbre.
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Resumen del artículo
Warren Buffett frente al resto de gestores. El Oráculo de Omaha no tiene prisa por realizar nuevas inversiones y en los últimos años ha elevado la liquidez en la cartera de Berkshire Hathaway, tanto que no descarta que a lo largo de este trimestre alcance los 200 millones de dólares, unos 185.000 millones de euros. “Nos encantaría gastar [el efectivo], pero no lo gastaremos a menos que pensemos que están haciendo algo que tiene muy poco riesgo y puede hacernos ganar mucho dinero”, afirmó en la última junta de accionistas.
Unos recelos que no están teniendo los gestores de fondos, que están evitando dejarse por guiar por la expresión “el dinero es el rey” (cash is king, en inglés). De acuerdo a la última encuesta de gestores realizada por Bank of America, los gestores han reducido al 4% la liquidez de los activos gestionados al 4%, el nivel más bajo desde junio de 2021 y cerca de los mínimos de los últimos 20 años.
Un nivel que aún es inferior entre los gestores de fondos europeos. Según Bank of America, la liquidez supone para ellos solo el 3,2%, mínimos de 2021, y por debajo del 3,4% del mes anterior.
Con la rentabilidad del bono de EE UU a dos años en el 4,8% -llegó a rozar el 5%-, Berkshire Hathaway logra amasar en el trimestre unos ingresos de unos 2.300 millones por un activo sin riesgo.
“Las oportunidades de inversión para un inversor del tamaño de Berkshire Hathaway, que además busca participaciones relevantes, escasean”, añade Hernán Cortés, socio fundador de Olea Gestión, que recuerda también que “cuando los mercados están en un momento favorable, respaldados por la economía, los precios de las acciones tienden a estar muy cercanos a su valor razonable”, de ahí que los inversores busquen aprovechar los momentos de incertidumbre y volatilidad para entrar en las compañías.
La última encuesta realizada por Bank of America apunta a que el optimismo de los gestores está en máximos de 2021, si bien empieza a diluirse. Una euforia que se debe más a la expectativa de una bajada de tipos: el 82% de los inversores cree que la Reserva Federal de EE UU comenzará a rebajar los tipos en la segunda mitad del año, que por el crecimiento del beneficio por acción de las compañías.
La asignación de los gestores a la renta variable es la más alta desde enero de 2022, aunque apuntan que los activos de riesgo son vulnerables a una posible estanflación.
Los gestores europeos consultados por Bank of America destacan, por su parte, la mejora de la expectativa económica para los próximos 12 meses. Así, el 61% cree que la economía europea mejorará, lo que supone el porcentaje más alto desde julio de 2021. Además, ha aumentado hasta el 78% el porcentaje de aquellos que creen que la Bolsa europea seguirá al alza a corto plazo.
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La utilidad de la liquidez
En general, en un producto de inversión nunca se tiene el 100% del patrimonio invertido sino que siempre se mantiene un mínimo en forma de liquidez por distintos motivos técnicos como puede ser hacer frente a retiradas de fondos de algún partícipe.
Ahora bien, además de para cubrir los aspectos técnicos, la cantidad de liquidez que se mantiene dependerá de otras cuestiones.
Un gestor puede observar, tras analizar el mercado, una fuerte debilidad a corto plazo y quizá considere oportuno aplazar el momento de invertir para evitar posibles pérdidas de forma que se conserva parte del patrimonio en forma de liquidez hasta que se considere que el mercado vuelve a resultar atractivo. Pero si hablamos del largo plazo las opiniones de los gestores difieren.
Algunos argumentan que en el largo plazo hay que mantener una liquidez mínima pues cualquier euro de más no invertido estaría lastrando la rentabilidad. Según esta corriente de pensamiento, si se hace una buena gestión siempre se va a lograr un mejor resultado que conservando liquidez extra durante un periodo por encima de lo puntual porque los mercados tienden a subir con el tiempo.
Otros gestores defienden que no es bueno dejarse llevar por el optimismo. Siempre se invierte en aquello que creemos que va a crecer y aportarnos rentabilidad pero no podemos olvidarnos de que invertir es un juego de azar y, aunque creamos tener la mano ganadora, hay que mantenerse consciente de que siempre puede salir algo mal. Para los gestores seguidores de esta idea, mantener algo más de liquidez de lo estrictamente necesario te protege y te da margen para aumentar posiciones en alguna parte de la cartera sin obligarte a reducir en otro lado si se considera oportuno.
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China: oportunidad o riesgo
Los niveles de PER son muy muy inferiores a los de las Bolsas occidentales, una infravaloración justificada por el estancamiento de los beneficios del Hang Seng en los últimos diez años.
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En este inicio del año 2024, hemos visto un rebote del índice Hang Seng de Hong Kong, donde cotizan buena parte de las mayores compañías chinas, así como otras históricas de la ex colonia inglesa. El índice ha recuperado un 10% desde mínimos de 15.000, después de caer en los últimos tres años un 50% desde máximos de 30.000. Esta esperanzadora evolución ha iniciado el debate sobre si esta vez sí vale la pena volver a comprar China…
Repasemos lo que ha acontecido estos tres años en la economía china y ha provocado la mala evolución en bolsa de sus compañías. Lo primero a destacar fue la tardía retirada de las medidas de prevención del contagio Covid, medidas que se alargaron hasta el primer trimestre de 2023 provocando un menor consumo y consecuentemente una menor inversión.
Lo segundo, y más importante por los duraderos efectos que ha tenido y tendrá, es la crisis inmobiliaria que afecta a la totalidad del país. La crisis muestra su verdadera magnitud en julio de 2021 con el anuncio de las dificultades financieras de Evergrande, en aquel momento la mayor inmobiliaria china, cuya deuda ascendía al contravalor de 300.000 millones de dólares, equivalente nada menos que al 2% del PIB chino. Si la mayor inmobiliaria china, diversificada en todo el país y en todos los segmentos del negocio inmobiliario tenía serias dificultades de liquidez, lógicamente el resto del sector también tenía un grave problema. El tiempo lo confirmó ya que otras compañías inmobiliarias suspendieron pagos y el sector ha perdido un 80% de su valor de cotización en Bolsa. Tampoco los pocos bonos emitidos en dólares por estas compañías han tenido una evolución mejor ya que cotizan a niveles del 30% de su valor nominal, descontando una segura restructuración de la deuda con una quita importante para los bonistas.
Esta crisis inmobiliaria, tiene las mismas raíces que la que tuvimos en España o en EE.UU. recientemente, y es que los precios de los inmuebles subieron a niveles inalcanzables con los niveles de renta de los hogares de ese país (ratio de accesibilidad). En el caso de China, el precio de la vivienda media ha llegado a representar 12 veces la renta bruta de una familia media. Como referencia, en España ese ratio llegó a alcanzar en 2008 las 10 veces aproximadamente, mientras que actualmente está en 7,6 veces. Estos niveles de precios provocaron una falta de demanda por parte de nuevos compradores, por lo que las inmobiliarias no encuentran compradores para aligerar su stock de vivienda. Las compras de suelo y el visado de nuevos proyectos han caído estrepitosamente, provocando unos menores ingresos para los gobiernos locales que dependen en un 30% de esta fuente de financiación, dificultando la ejecución de infraestructuras.
Paradójicamente, la actividad del sector construcción no ha colapsado por varios motivos. El gobierno central ha dado instrucciones claras a la banca pública, que es la domina el mercado, de seguir dando financiación a las inmobiliarias para que terminen las viviendas que en su día pre vendieron. Además, se están impulsando infraestructuras relacionadas con la educación y la sanidad, así como viviendas sociales accesibles y renovaciones del parque de viviendas más antiguo. También llama la atención como han conseguido que los precios bajen muy lentamente (aproximadamente un 12% en los últimos 30 meses), con la clara intención de no provocar una crisis de confianza que dañe seriamente el consumo privado en un país donde el porcentaje de propietarios alcanza el 90% de la población, uno de los porcentajes mayores a nivel mundial.
Parece claro que el objetivo del gobierno es dejar que los precios se vayan contrayendo ligeramente como hasta ahora (-0,4% mensual de media) y que las rentas brutas de las familias vayan subiendo en línea con el crecimiento nominal del PIB, de forma que en unos 5 o 6 años el ratio de accesibilidad mejore hasta niveles más sostenibles. Lo que en España llamaríamos patada para delante, pero como los chinos tienen fama de ser mucho más pacientes que nosotros los occidentales, no les importará esperar ese tiempo.
Otro de los factores que el mercado estaba esperando de la última reunión del Partido Comunista Chino era un mayor estímulo fiscal. Finalmente, ha sido menor de lo deseado, pero parece lógico que sea así cuando el déficit público estimado por el FMI para 2024 supera el 6% (también en EEUU) y la deuda pública supone ya un 87% del PIB, cuando en 2014 solo representaba un 40%. Los grandes estímulos de 2010 y 2020 hay que darlos por descartados.
Esta situación del mercado inmobiliario va probablemente a detraer un 1% o 1,5% anual del PIB, hasta que el peso de la construcción en el PIB (inmobiliaria e infraestructuras) se ajuste a niveles más sostenibles de alrededor de un 15% (ya ha bajado del 28% al 23%). A pesar de ello, el FMI así como bastantes analistas prevén un crecimiento en 2024 del 4%, que aunque con cierto riesgo a la baja no es nada despreciable, especialmente si lo comparamos con Europa y EEUU. Necesariamente, la economía china tiene que crecer a niveles inferiores a los que lo ha hecho en las últimas tres décadas, ya que el crecimiento de la población va a ser muy inferior y los incrementos de la productividad no pueden ser tan altos al haber alcanzado un nivel de desarrollo importante.
Ya centrándonos en los niveles de valoración del índice Hang Seng vemos que los PER 2024 y 2025 son 8,7 y 8,1 veces beneficio, muy inferiores a las Bolsas occidentales: en el S&P 500 es de 21 y 19; en el Stoxx 600 es de 12,7 y 11,7, el del India (20,7 y 18,4) y el de Japón (23 y 20,7) que son las Bolsas más cercanas. Lo cierto es que esta infravaloración está justificada por unos beneficios estancados en los últimos diez años en el Hang Seng, mientras que en los otros mercados el crecimiento ha sido entre el 6% y el 9% anual. Poniendo ejemplos concretos de compañías, tenemos a Baidu (la Google china) cotizando a PER 9,5 veces beneficio frente al PER 20 de Google y Ali Baba a un PER de 8,5 frente a un PER de 33 en Amazon.
Quizás sea una inversión a medio plazo, ya que, si hacemos una analogía con la crisis inmobiliaria americana, el S&P cayó primero un 50% (igual que el Hang Seng) y en seis años recuperó el nivel inicial de 1.550 puntos (hoy cotiza a 5.150). A estos niveles parece más una oportunidad que un riesgo.
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Tribuna de Cinco Días:
Llevamos muchos meses en los que el debate entre los participantes en los mercados financieros está centrado en el control de la inflación y en las actuaciones de los Bancos Centrales. La importante subida de la inflación que comenzó en el año 2021, tuvo en el encarecimiento del petróleo y del gas los primeros desencadenantes y alcanzó niveles que no se veían desde principios de los años ochenta. Tras las intensas y rápidas subidas de tipos de interés por parte de los Bancos Centrales iniciadas por la Reserva Federal de Estados Unidos en marzo de 2022 y seguidas por el BCE en el mes de julio del mismo año, podemos decir que solo desde hace unos pocos meses que se ha controlado la inflación. Ahora bien, todavía no hemos alcanzado los objetivos de inflación que se han marcado los Bancos Centrales y recorrer la última milla está siendo más difícil de lo que muchos participantes del mercado esperaban. El dato de enero de 2024 de inflación subyacente en Estados Unidos se sitúa en el 3,9% y no se mueve prácticamente desde el mes de octubre de 2023 que alcanzó el 4%.
Los bancos centrales han sido capaces de dominar una situación que a muchos les pareció descontrolada en algunos momentos, pero esto no significa que haya sido un camino de rosas. El hecho más positivo es que no hemos entrado en una recesión económica tras el endurecimiento de la política monetaria, tal y como la mayor parte de los analistas pronosticaban. El mantenimiento del empleo es, en nuestra opinión, el factor que ha mantenido la actividad económica dentro de rangos razonables y muy por encima de la última gran crisis que se inició en 2008 y que durante cinco años destruyó empleo y riqueza de forma masiva.
Las bolsas occidentales se han visto soportadas por caídas de actividad menos intensas de las esperadas y sobre todo por el comportamiento de los resultados empresariales. Las empresas han mantenido razonablemente sus márgenes por su capacidad de fijación de precios y las reducciones de costes de los sectores más dinámicos.
En el año 2023 vimos en los bonos de gobierno fluctuaciones que debemos considerar excepcionales para activos con estos volúmenes de emisión y contratación. Durante el último trimestre del año pasado se produjo una relevante subida de los tipos de interés a largo plazo en Estados Unidos. Así el bono del tesoro a 10 años superó el nivel del 5%, y rápidamente vivió un descenso hasta el 3,80% basado en las expectativas de bajadas de los tipos de intervención. Ha habido momentos en que el mercado ha descontado hasta más de seis bajadas de tipos de interés en 2024, pero los bancos centrales han rebajado estas expectativas con sus actuaciones y mensajes. La resistencia de la inflación, especialmente la subyacente, para volver a los objetivos marcados, ha revertido parcialmente el rally (bajada de los tipos de interés a largo plazo) de los bonos del tesoro, tanto en EEUU como en el área euro.
Movimientos direccionales tan rápidos e intensos como los vividos en el último trimestre de 2023 y los días transcurridos del año 2024 dificultan que los inversores conservadores puedan incorporar estos activos en sus carteras. Tras más de una década en la que los activos libres de riesgo y con riesgo de duración no han aportado retribución, y como consecuencia de la subida de tipos, observamos que la renta fija está adquiriendo un peso muy importante en las carteras de los clientes.
La recuperación de la renta fija como activo base para los inversores patrimonialistas conlleva la necesidad de formación e información a los clientes sobre los diferentes riesgos de un tipo de activo con un mayor grado de complejidad.
El riesgo de tipo de interés, medido de forma habitual a través de la duración/sensibilidad, está provocando no pocos quebraderos de cabeza durante la reciente subida de los tipos de intervención comentada. El peligro de realizar estrategias de risk on risk off (comprar y vender los activos en las carteras según las perspectivas a corto plazo) desvirtúa una de las principales características de la renta fija: la existencia de un horizonte temporal cierto que es la amortización del activo por parte del propio emisor al vencimiento. Este tipo de actuaciones convierten a los clientes en inversores a la búsqueda del retorno fundamentado en el acierto del momento de entrada, en vez de compradores de un activo con rendimiento implícito a vencimiento, una estrategia mejor para los inversores patrimonialistas y conservadores.
El mundo de la renta fija es amplio y variado. A modo de ejemplo, vemos que los emisores han emitido instrumentos que se ven beneficiados por los movimientos de la curva de tipos de interés en los distintos plazos, o que su retorno depende del comportamiento de la inflación, aunque estos últimos pueden verse afectados también por la duración/sensibilidad que es función directa del plazo.
El riesgo de crédito que asumen los tenedores de bonos, y que refleja la prima que pagan los emisores en función de su solvencia, puede acompañar al riesgo de tipo de interés, pero no en todos los casos, como por ejemplo los bonos a tipos flotantes.
Las diferentes divisas en las que puede emitir bonos un emisor, y por tanto puede comprar un inversor, incorpora el riesgo de divisa en el resultado final. En este caso nos atrevemos a dar un consejo: si ustedes cubren este riesgo con un seguro de cambio, volverán a tener el tipo de interés de un bono de renta fija en su propia divisa y probablemente habrá pagado costes importantes. Los inversores de bonos en otras divisas suelen aprender esta lección del mismo modo que lo hicieron los que utilizaron hipotecas en otras divisas hace unos años.
Si además de los puntos considerados hasta aquí, los riesgos los diversificamos con otros activos que compongan nuestra cartera, como acciones, materias primas, etc., debemos prestar atención a cómo se correlacionan los mismos para que la diversificación cumpla su objetivo: reducir el riesgo agregado de la cartera para el mismo objetivo de rentabilidad.
Espero y deseo que tras esta tribuna no haya ahuyentado a los inversores patrimonialistas y conservadores de la renta fija; mi objetivo es divulgativo y lo es, porque considero que la renta fija como activo financiero cubre de manera muy eficiente las necesidades de la mayoría de los ahorradores e inversores particulares, pero requiere un esfuerzo de formación que les aseguro les será ampliamente recompensado.
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Olea cumple 5 años con el objetivo de alcanzar 500MM€ en 5 años
¿Se puede sobrevivir en una industria como la de gestión de activos cada vez más competitiva con un único producto que ofrecer a los clientes? Olea Gestión de Activos demuestra que sí. La gestora celebra en este 2024 dos importantes hitos: cumple cinco años como gestora y su fondo, Olea Neutral, el único de gama, celebra su 20 aniversario.
El artículo en la web de Funds People:
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Artículo de Funds People:
“Nos parece más honesto tener un único fondo que 18 diferentes ya que nuestras mejores ideas, las de mayor convicción están en este producto”, afirma Hernán Cortés, socio fundador de Olea y codirector de inversiones junto a Rafael Peña. El fondo es un producto multiactivos ha superado los 150 millones de euros, un largo camino que ha conseguido gracias a la consistencia que ha demostrado a lo largo de los años. Al fin y al cabo, el objetivo de este producto está claro: preservar el capital a tres años y conseguir una rentabilidad del 5%. “Todos los días nos enfocamos en cumplir nuestro mandato, es un fondo con un claro sesgo hacia la renta fija”, afirma Peña.
Desde su lanzamiento hace veinte años hasta ahora, el fondo ha dado una rentabilidad anual del 5,38%. Compite en la categoría de multiactivos con fondos mucho más grandes en patrimonio de gestoras con más nombre que el que pueda tener una firma española como Olea, lo que en muchas ocasiones les perjudica ante los equipos de selección de fondos. “Creemos que es algo que va a cambiar en los próximos años a medida que se vea que es posible hacer muy buena gestión desde Madrid. Es importante que no nos dejen de comprar solo por ser españoles”, afirma Peña.
En la actualidad Olea Neutral invierte más de la mitad de su patrimonio en renta fija. De ese 50% que destinan a deuda, la mitad lo invierten en activos de poco riesgo y la otra mitad en emisiones más arriesgadas y con mejores cupones como pueden ser los bonos AT1 o los bonos corporativos híbridos. En cuanto a la renta variable, muestran preferencia geográficamente por Europa y por sectores defienden que la tecnología y la banca siguen presentando potencial a estos niveles.
De momento, no tienen pensado aumentar, su gama de productos, que se compone de un único fondo con dos domicilios distintos -bajo una estructura master feeder, tienen un vehículo español, Olea Neutral, que invierte en el principal domiciliado en Luxemburgo, Olea Investment Fund Neutral- , y de un plan de pensiones que sigue la misma estrategia que Olea Neutral lanzado a mediados del año pasado.
Crecimiento orgánico
El objetivo es seguir creciendo de forma orgánica apoyándose en la nueva estructura accionarial con la que cuentan desde hace dos años, cuando vendieron el 25% de la gestora a un grupo de inversores tecnológicos. “El modelo de negocio no ha cambiado, ni el modelo de gestión, pero entramos en una etapa nueva dando entrada a estos inversores que son todos clientes del fondo. Es una forma de hacer más grande a Olea”, afirma Rafael Peña. De hecho, según explica Arancha Gómez, directora comercial, cuentan con un plan a cinco años para llegar a los 500 millones de euros, apoyándose en los cambios internos que han llevado a cabo en los últimos meses que incluyen un impulso a la pata comercial y de marketing.
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¿Qué es mejor invertir en renta fija o renta variable?
En el mundo de la inversión hay que tener la mente abierta y es por eso que en este artículo publicado en la Newsletter de Zumitow se exploran las similitudes y diferencias entre los dos típicos estilos de inversión: valor y crecimiento (value o growth) para la próxima vez que salga el tema.
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Extracto del artículo
En el mundo de la inversión hay que tener la mente abierta y es por eso que en este artículo vamos a explorar, a la Zumitow, un poco las similitudes y diferencias entre estos dos vehículos de inversión para que la próxima vez que salga el tema, tengas todo más clarinete.
¿Cuáles son las diferencias entre renta variable y renta fija?
Empecemos por el principio, como diría mi abuela. Vamos primero a hacer una pequeña descripción de qué es cada una de estas modalidades de inversión.
¿Qué es la Renta Variable?
La renta variable se refiere principalmente a las acciones en el mercado de valores. Cuando inviertes en renta variable, adquieres una pequeña parte de una empresa (acciones), lo que te convierte en copropietario de la misma.
Ventajas de la Renta Variable
Potencial de Crecimiento:
La renta variable ofrece altas posibilidades de revalorización.
Dividendos:
Algunas empresas distribuyen parte de sus beneficios entre los accionistas.
Liquidez:
Las acciones se pueden comprar y vender rápidamente en el mercado.
Vale, perfecto y ¿Qué es la Renta Fija?
La renta fija incluye bonos emitidos por gobiernos o empresas. Al comprar un bono, estás prestando dinero al emisor a cambio de un interés fijo y la devolución del capital en una fecha determinada. Ergo por eso es que se le llama “renta fija” porque en teoría el dinero que recibes es fijo.
Ventajas de la Renta Fija
Menor Riesgo:
Generalmente, los bonos son menos volátiles que las acciones.
Ingresos Predecibles:
Ofrecen un retorno fijo, lo que facilita la planificación financiera.
Diversificación:
Son una buena opción para equilibrar un portafolio de inversión.
¿Se puede invertir en Renta Variable y en Renta Fija al mismo tiempo?
Sí y no lo digo yo, lo dicen las carteras de algunos de los inversores más famosos del mundo. Aquí hay algunos ejemplos:
Warren Buffett:
Conocido principalmente por sus inversiones en renta variable, Buffett también ha realizado inversiones significativas en bonos, especialmente en momentos de incertidumbre del mercado o cuando encuentra valor en el mercado de renta fija.
George Soros:
Famoso por sus tácticas de inversión en renta variable y divisas, Soros también ha incursionado en bonos, especialmente en situaciones donde identifica desequilibrios macroeconómicos que pueden ser aprovechados.
Ray Dalio:
El fundador de Bridgewater Associates ha utilizado una estrategia de «All Weather» que incluye tanto renta variable como renta fija. Esta estrategia busca equilibrar los activos para rendir en diferentes entornos económicos.
¿Cómo invertir en Renta Variable y Renta Fija al mismo tiempo?
Similar a la estrategia All Weather de Ray Dalio, en España hay un fondo en el que puedes invertir y disfrutar de la estabilidad a lo largo del tiempo de una cartera balanceada.
¿Su nombre? Olea Neutral y ha dado una rentabilidad histórica desde inicio (enero 2004) del 5%, vamos todo un pilar para una cartera a largo plazo.
Conclusión
La elección entre renta variable y renta fija depende de tus objetivos financieros, tu horizonte de inversión y tu tolerancia al riesgo. La renta variable es adecuada para inversores que buscan un crecimiento significativo y pueden tolerar la volatilidad, mientras que la renta fija es ideal para aquellos que prefieren la estabilidad y los ingresos predecibles.
Ambas opciones tienen sus momentos óptimos en el ciclo económico, y una combinación inteligente de ambas puede proporcionar un equilibrio entre seguridad y crecimiento.
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Los gestores recelan: “si hay intervencionismo, se deteriorará la rentabilidad de Telefónica”
Los inversores creen que las subidas de hoy son coyunturales y que la situación de la acción va a empeorar.
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Resumen del artículo:
El anuncio de que el Estado va a tomar una participación del 10% en Telefónica, a través de la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), no sentó bien a la mayoría de los gestores de fondos. A pesar de la subida de las acciones que se vivió el pasado 20 de dicembre, a medio y largo plazo consideran que este movimiento no va beneficiar a la gestión de la compañía.
Respecto a la fuerte subida de la cotización durante la mañana ese mismo día, cuando llegó a incrementar su valor un 7,15%, los responsables de fondos de inversión entienden que se trata de un puro efecto front-runner. Así es como se denomina en la jerga cuando los brókers tratan de adelantarse al mercado y comprar acciones de una compañía en la que se va a producir una adquisición. Como la SEPI pasará entre dos y cuatro meses comprando en el mercado acciones de Telefónica, confían en que puedan venderle los títulos a un precio mayor al que han comprado.
Hernán Cortés es gestor del fondo de inversión Olea Neutral, con 130 millones invertidos, y fundador de la gestora española Olea Gestión. A su juicio, que el Estado mantenga una participación en Telefónica “aumenta el riesgo de que la rentabilidad y la eficiencia de la compañía pasen a un segundo plano”. Tanto Cortés como otros gestores recuerdan que en otras compañías de telecomunicaciones europeas en las que hay una participación pública en el accionariado, las condiciones cuando ha habido despidos han sido más generosas que en otras empresas del gestor. Telefónica está negociando ahora un Expediente de Regulación de Empleo (ERE) que afectaría a cerca de 4.000 empleados.
En cuanto a la justificación por parte del Gobierno de que se toma esta decisión por un sentido estratégico, desde el mercado también se cuestiona.
Cambios en la gestión
Uno de los temas que sale a relucir en todas las conversaciones con gestores de fondos es el futuro del consejero delegado de Telefónica, José María Álvarez-Pallete. La inmensa mayoría cree que el Gobierno, una vez que acabe tomando el control del 10% de la compañía, acabará haciendo pinza con otros accionistas para quitarlo y buscar un ejecutivo más cercano.
También temen que un mayor intervencionismo estatal en la compañía, que relegue las decisiones financieras frente a otras consideraciones, puede acabar dañando la gobernanza de la compañía.
Frente a este escepticismo generalizado en los inversores de Bolsa, sí que hay una visión positiva por parte de los gestores de fondos de renta fija. Los bonos de la compañía se han revalorizado hoy levemente, pero llevan una subida en lo que va de año de entre 7% y el 8%, según la duración.
Historia de Telefónica:
En 1924 se constituye la Compañía Telefónica Nacional de España (CTNE) participada por ITT. No será hasta dos décadas más tarde cuando, en 1945, el Estado español tome el 79,6% de la compañía. La empresa creció durante los siguientes años hasta convertirse en la primera empresa de España en 1960. Telefónica incorporará nuevas tecnologías en los siguientes años: comunicaciones por satélite en 1967 y la 1ª Red Especial de Transmisión de Datos de Europa en 1971. La telefonía se expandió entre la población y en 1978 ya tenían instalados 10 millones de teléfonos.
En las siguientes décadas continuó con su crecimiento económico. Empieza a cotizar en la Bolsa de Nueva York a finales de los 80, y durante la primera mitad de la década de los 90 entra en Chile (CTC), Argentina (TASA) y Perú (TdP). En ese tiempo se dedica también a la incorporación de tecnologías más modernas, lanzando la telefonía móvil analógica con MoviLine en 1990, la telefonía móvil digital con Movistar en 1994 y el Internet comercial en 1995. Ese mismo año sucede la primera privatización parcial de la compañía. Ya cerca del año 2000, Telefónica adquiere Telesp en Brasil, lanza el servicio de ADSL y termina la privatización iniciada en el 95.
Iniciado el siglo XXI, Telefónica sigue con su expansión internacional con la creación de Vivo en Brasil (lo hace junto con Portugal Telecom) y con la compra de los activos de BellSouth en América Latina, del 5% de China Netcom, de Cesky Telecom (República Checa), de los activos de O2 en Reino Unido, Alemania e Irlanda; de la licencia de móvil en Eslovaquia y Costa Rica, del 51% de Colombia Telecom, de Telemig Brasil de Hansenet en Alemania y de Jajah en Israel. Además firma una alianza industrial con Telecom Italia, alcanza una participación de 5,38% de China Unicom tras la fusión CU-CNC y compra Tuenti en España.
En la década pasada, la de 2010, Telefónica continuó con su compraventa de empresas de telefonía extranjeras. En 2014 se reorganiza la empresa para orientarla al cliente y en 2016 se nombra presidente a José María Álvarez-Pallete. En 2018 Telefónica lanza Aura liderando la integración de la inteligencia artificial en sus redes y en la atención al cliente. Al año siguiente Telefónica aprueba un plan con cinco decisiones clave que marcarán la nueva época de la compañía.
En los últimos años Telefónica se ha convertido en la primera telco que consigue validar su objetivo de emisiones netas cero bajo el nuevo estándar de SBTi y ha emitido con éxito su primer bono senior sostenible.
Emitimos con éxito nuestro primer bono senior sostenible (2022)
Primera teleco que consigue validar su objetivo de emisiones netas cero bajo el nuevo estándar de SBTi. Por último, en este 2023 el gobierno español ha anunciado su intención de comprar el 10% de Telefónica.
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Renta fija Euro: ¿De dónde venimos y hacia dónde vamos?
Tras dos años de subidas de los tipos de intervención se empieza a vislumbrar una inflación más cercana al 2% objetivo del BCE. La curva comienza a cotizar bajadas de tipos cercanas a los 100 puntos básicos en el segundo semestre de 2024. Pero el BCE llegó bastante tarde con la primera subida de julio de 2022 (la inflación ya estaba a niveles del 8%), por lo que es previsible que no se precipite en las primeras bajadas.
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Resumen del artículo:
El bono alemán a 10 años se encontraba, a un mes de acabar el ejercicio, en un nivel cercano al 2,57%, el mismo en el que cerró 2022 después de subir 270 puntos básicos (pb). Este final se ha alcanzado después de numerosos altibajos a lo largo del año: marcó un mínimo del 2% y un máximo del 3%, provocando falsos niveles de entrada y pérdidas a numerosos partícipes del mercado.
El momento de máxima volatilidad se produjo en marzo por la quiebra de dos bancos medianos americanos, Silicon Valley Bank y Republic Bank, que generó una fuerte desconfianza sobre la solvencia del resto de banca mediana americana que acabó afectando en cierta medida a todo el sistema bancario a nivel global. La rentabilidad del bund a 10 años cayó del 2,75% al 2,10% para acabar subiendo en octubre al 3%.
De cara al próximo año hay un antes y un después de los dos últimos datos de inflación publicados. La general al 2,9% y la subyacente al 4,2% nos indican que la inflación se puede decir que está bajo control y que previsiblemente alcance el 2% objetivo del BCE el próximo 2025.
Por primera vez en mucho tiempo las bajadas que descuenta la curva son factibles, si bien, probablemente serán un poco más lentas. Pero con el rally reciente en el largo plazo no se justifica un bund a 10 años por debajo del 2,5% actual, por lo que ese plazo ya no tendría recorrido. Pensamos que, si en un futuro el tipo de intervención normalizado debería estar entre el 1,5% y el 2%, y si históricamente el spread entre el tipo de depósito del BCE y el bund a 10 años ha estado de media en 150 pb, difícilmente puede estar la rentabilidad del bono alemán a 10 años por debajo de ese 2,5%, salvo que el tipo de depósito bajase al 1% o por debajo, en cuyo caso la economía tendría que estar en una situación de clara contracción. Sí, en cambio, vemos valor en los bonos entre dos y cuatro años ya que estos se beneficiarán de las caídas previstas del tipo de intervención del 4% actual al previsible 1,5% o 2% en 2025.
Grado de inversión.
Por lo que respecta al crédito con grado de inversión, y después del positivo comportamiento este año, no se espera una evolución muy distinta a la de la curva swap. En general, estas compañías disfrutan de un colchón de liquidez importante y el vencimiento de su deuda se ha alargado en los últimos años, por lo que han digerido bien el shock inicial de la subida de tipos de interés y tampoco les aprieta la necesidad de refinanciar vencimientos el próximo año.
En deuda subordinada hay que destacar que sigue habiendo niveles atractivos de entrada. Los híbridos de empresas ofrecen rentabilidades de +200 pb respecto a la deuda senior de los mismos emisores, deudas que en muchos casos tienen grado de inversión; y los AT1 bancarios (cocos) ofrecen rentabilidades de entre +400 y +600 pb respecto de la deuda SNP (senior no preferente) de los mismos emisores.
Glosario para inexpertos:
AT1: son un tipo de deuda financiera, los instrumentos de menor seniority que un banco puede emitir. No tienen vencimiento (son perpetuos con opciones de reembolso anticipado) y están diseñados para absorber las pérdidas sin afectar el curso de las operaciones de la entidad.
Bund: bono alemán.
Curva swap: relaciona la rentabilidad de los bonos con su plazo de vencimiento. Refleja las expectativas de los agentes económicos.
Deuda SNP: se utiliza cuando los bancos, entidades financieras o económicas que emiten la deuda, pretenden en un caso crítico de insolvencia o crisis vender las deudas para recuperar parte del capital y salvarse a sí mismos.
Deuda subordinada: instrumento de renta fija emitido por entidades crediticias.
Grado de inversión: grupo de calificaciones crediticias que implican un bajo riesgo de impago. Desde AAA a BBB.
Inflación subyacente: se calcula excluyendo los precios de la energía y los alimentos no elaborados. Siempre va por detrás de la inflación general porque los cambios en los precios de la energía tarda en repercutir sobre el resto de bienes y servicios.
Rally bursátil: subida repentina y breve de los precios.
Spread: distancia entre la rentabilidad de distintos bonos.
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