Tras dos años de subidas de los tipos de intervención se empieza a vislumbrar una inflación más cercana al 2% objetivo del BCE. La curva comienza a cotizar bajadas de tipos cercanas a los 100 puntos básicos en el segundo semestre de 2024. Pero el BCE llegó bastante tarde con la primera subida de julio de 2022 (la inflación ya estaba a niveles del 8%), por lo que es previsible que no se precipite en las primeras bajadas.
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Resumen del artículo:
El bono alemán a 10 años se encontraba, a un mes de acabar el ejercicio, en un nivel cercano al 2,57%, el mismo en el que cerró 2022 después de subir 270 puntos básicos (pb). Este final se ha alcanzado después de numerosos altibajos a lo largo del año: marcó un mínimo del 2% y un máximo del 3%, provocando falsos niveles de entrada y pérdidas a numerosos partícipes del mercado.
El momento de máxima volatilidad se produjo en marzo por la quiebra de dos bancos medianos americanos, Silicon Valley Bank y Republic Bank, que generó una fuerte desconfianza sobre la solvencia del resto de banca mediana americana que acabó afectando en cierta medida a todo el sistema bancario a nivel global. La rentabilidad del bund a 10 años cayó del 2,75% al 2,10% para acabar subiendo en octubre al 3%.
De cara al próximo año hay un antes y un después de los dos últimos datos de inflación publicados. La general al 2,9% y la subyacente al 4,2% nos indican que la inflación se puede decir que está bajo control y que previsiblemente alcance el 2% objetivo del BCE el próximo 2025.
Por primera vez en mucho tiempo las bajadas que descuenta la curva son factibles, si bien, probablemente serán un poco más lentas. Pero con el rally reciente en el largo plazo no se justifica un bund a 10 años por debajo del 2,5% actual, por lo que ese plazo ya no tendría recorrido. Pensamos que, si en un futuro el tipo de intervención normalizado debería estar entre el 1,5% y el 2%, y si históricamente el spread entre el tipo de depósito del BCE y el bund a 10 años ha estado de media en 150 pb, difícilmente puede estar la rentabilidad del bono alemán a 10 años por debajo de ese 2,5%, salvo que el tipo de depósito bajase al 1% o por debajo, en cuyo caso la economía tendría que estar en una situación de clara contracción. Sí, en cambio, vemos valor en los bonos entre dos y cuatro años ya que estos se beneficiarán de las caídas previstas del tipo de intervención del 4% actual al previsible 1,5% o 2% en 2025.
Grado de inversión.
Por lo que respecta al crédito con grado de inversión, y después del positivo comportamiento este año, no se espera una evolución muy distinta a la de la curva swap. En general, estas compañías disfrutan de un colchón de liquidez importante y el vencimiento de su deuda se ha alargado en los últimos años, por lo que han digerido bien el shock inicial de la subida de tipos de interés y tampoco les aprieta la necesidad de refinanciar vencimientos el próximo año.
En deuda subordinada hay que destacar que sigue habiendo niveles atractivos de entrada. Los híbridos de empresas ofrecen rentabilidades de +200 pb respecto a la deuda senior de los mismos emisores, deudas que en muchos casos tienen grado de inversión; y los AT1 bancarios (cocos) ofrecen rentabilidades de entre +400 y +600 pb respecto de la deuda SNP (senior no preferente) de los mismos emisores.
Glosario para inexpertos:
AT1: son un tipo de deuda financiera, los instrumentos de menor seniority que un banco puede emitir. No tienen vencimiento (son perpetuos con opciones de reembolso anticipado) y están diseñados para absorber las pérdidas sin afectar el curso de las operaciones de la entidad.
Bund: bono alemán.
Curva swap: relaciona la rentabilidad de los bonos con su plazo de vencimiento. Refleja las expectativas de los agentes económicos.
Deuda SNP: se utiliza cuando los bancos, entidades financieras o económicas que emiten la deuda, pretenden en un caso crítico de insolvencia o crisis vender las deudas para recuperar parte del capital y salvarse a sí mismos.
Deuda subordinada: instrumento de renta fija emitido por entidades crediticias.
Grado de inversión: grupo de calificaciones crediticias que implican un bajo riesgo de impago. Desde AAA a BBB.
Inflación subyacente: se calcula excluyendo los precios de la energía y los alimentos no elaborados. Siempre va por detrás de la inflación general porque los cambios en los precios de la energía tarda en repercutir sobre el resto de bienes y servicios.
Rally bursátil: subida repentina y breve de los precios.
Spread: distancia entre la rentabilidad de distintos bonos.
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