Actualidad económica: Nvidia, inflación, empleo y tipos de interés
En Capital Intereconomía nuestro gestor, Rafa Peña, analiza el contexto financiero global con lo más relevante de la actualidad como son las cuentas de Nvidia, la lucha contra la inflación, el empleo y las bajadas de tipos de interés; y explica el posicionamiento de Olea en este contexto.
Escucha la intervención completa aquí:
Lo hablado en la intervención de Rafa Peña:
Empezamos hablando de la Bolsa estadounidense, Nvidia ha publicado sus cuentas que son de especial relevancia por su representación en el conjunto de esa Bolsa, concretamente para el sector tecnológico. La compañía se ha convertido en el canario de la mina pues tiene mucho peso, no solo por capitalización –superó muy rápidamente los 3 trillion– sino también por su actividad –vende chips y conocimiento de negocio a todas las grandes tecnológicas–. Sus ingresos y beneficios han estado por encima de la media del consenso de previsiones lo que indica la gran salud financiera de la compañía y justifica la fuerte subida del precio de sus acciones. Ya como opinión personal del gestor, la IA es una realidad que veremos implementar en muchos de los servicios que utilizamos y, por lo tanto, es algo a tener muy en cuenta. Para aquellos inversores que no hayan entrado en Nvidia es una pena no haberlo hecho hace unos meses.
Continuamos con la situación macroeconómica en EE.UU. y la Unión Europea. En ambos lados del Atlántico seguimos peleando con la inflación pero el problema ha cambiado. Ya no es solo su control, cuestión a la que nos hemos enfrentado los últimos 18 meses, si no que la duda es hasta qué punto van a permitir bajar tipos de interés y a qué velocidad. La clave ha dejado de ser cómo baja la inflación en el corto plazo para fijarnos en los datos de empleo. En EE.UU. existe cierto consenso sobre una próxima bajada del tipo de intervención de 25 puntos básicos en septiembre, aunque un mal dato de empleo podría elevarla a los 50 pb. Si bien es cierto que la perspectiva de creación de empleo en EE.UU. para el año se ha reducido un poco, esto no responde a un freno en la contratación si no a una recuperación de gente que vuelve al mercado laboral, es decir, un incremento de la población activa. En Europa la situación es diferente, mientras que el crecimiento de la actividad económica americana se mantiene en entornos cercanos al 3% de forma anualizada, la europea refleja peores datos. Esta situación ejerce una mayor presión sobre el Banco Central Europeo para las bajadas de tipos.
En el mercado de bonos (renta fija), el bono americano de largo plazo se sitúa en un 3,8% reflejando ya un buen escenario y descontando 4 bajadas de tipos para este 2024. Por otro lado, en Europa el bono alemán se sitúa ya en un 2,26% que consideramos su valor sostenible. En este contexto hemos optado por una duración más corta en la renta fija europea, que ya no tiene recorrido de mejora, y algo más larga en EE.UU. donde sí vemos recorrido a la baja. En cuanto a la calidad de la renta fija de nuestra cartera, estamos cortos de high yield porque la parte central de la cartera nos está rentabilizando muy bien gracias a las retribuciones de las posiciones cortas de renta fija, esto nos permite seleccionar activos de menor riesgo para el complemento de esa parte central que nos ayuda a cumplir nuestro mandato, 5% TAE a medio-largo plazo.
Para terminar, gracias al análisis del contexto macroeconómico global que vamos realizando continuamente, hemos conseguido una rentabilidad en nuestra clase limpia del 7% en el año lo cual hace que, también después de un buen año 2023, tengamos rentabilidades positivas a 3 y 5 años y cercana al 5% en el 10 años. Recordad que 2020 y 2022 fueron años complejos, para inversores de medio y largo plazo como nosotros esto hace que sigamos peleando para cumplir el mandato. Pero eso sí, el último año y medio ha sido muy bueno.
Los conceptos financieros utilizados en la intervención
Trillion
Cuando utilizamos los términos en inglés trillion o billion nos referimos a la medición utilizada en países de habla inglesa como Reino Unido o EE.UU. que, pasado a la medida de la Europa continental, serían equivalentes a un billón y mil millones respectivamente.
Puntos básicos (pb)
Los puntos básicos (pb) se utilizan mucho en finanzas para describir cambios en cifras porcentuales. Un punto básico es un 1/10.000, es decir, los puntos básicos representan los decimales de las cifras porcentuales. En este caso, 25 bp es lo mismo que un 0,25%.
High yield
Un activo high yield o sin calificación crediticia son activos de mayor riesgo, condición que hace que normalmente vayan acompañados de una mayor rentabilidad. En nuestro caso no estamos recurriendo demasiado a ellos porque ya tenemos una buena rentabilidad en la parte principal de nuestra cartera y no nos compensa asumir el elevado riesgo que suponen esos activos.
Clase limpia
Es la Clase C del fondo Olea Neutral, está destinada a inversores con contrato de gestión o asesoramiento por lo que tiene menos comisiones. Esto último hace que refleje mejor la calidad de nuestra gestión, indica de forma más pura el resultado obtenido de la inversión.
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El BCE dejará la puerta abierta para bajar tipos en septiembre
Hernán Cortés, gestor y cofundador de Olea Gestión, muestra su visión sobre las declaraciones que dará Christine Lagarde, el mercado de bonos europeo y las small and medium caps en Capital Intereconomía.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Hoy tenemos reunión del BCE. No se esperan movimientos en los tipos.
El mercado asigna una probabilidad de 0 para que bajen hoy los, se espera en octubre con una alta probabilidad de que se adelante a septiembre y la siguiente sería ya en enero. Supongo que Lagarde transmitirá el sentimiento general que hay dentro del BCE, que recordemos está formado por más de 20 gobernadores de distintos países y cada uno tiene una opinión sobre la inflación. Pero en cualquier caso la inflación está acercándose al objetivo, últimamente con bastante lentitud pero tenemos un 2,5% de inflación general y 2,9% de subyacente. Camina y progresa adecuadamente y, en principio, Lagarde dejará la puerta abierta para esa bajada de septiembre-octubre.
¿Se palpa la volatilidad en los bonos o después de lo ocurrido en Francia la calma ha vuelto al mercado?
La calma ha vuelto relativamente. Antes de las elecciones europeas Francia cotizaba 50 puntos básicos por encima del bono alemán y en el momento de máxima tensión subió a 80 pbs. Parece poco pero para los mercados de deuda es un movimiento significativo. En este momento está en 65 pbs, a mitad de camino. Se respira mucha tranquilidad pero seguimos viendo el tema no muy claro. El candidato moderado de consenso no aparece, Mélenchon quiere ser primer ministro y no parece que se deje convencer tan fácilmente. En los próximos días iremos viendo avances pero la cosa está sensible.
¿La tensión entre EE.UU. y China con la tecnología podría provocar una rotación hacia los segmentos de small caps?
Eso es lo que estamos viendo. El índice Russell 2000, el representativo de las compañías pequeñas americanas, que lo había hecho bastante peor que el Standard & Poor’s ha recuperado bastante terreno. En lo que va de mes ha recuperado un 10% frente al Standard & Poor’s. Eso lo único que hace es estrechar el diferencial de uno frente a otro pero queda todavía mucho recorrido de estrechamiento. En Europa no se ha visto este cambio.
En este entorno, ¿habéis hecho algún cambio en la cartera?
Con las fuertes subidas de la tecnología y con peso tan importante del Standard & Poor’s, pensábamos que lo lógico era que en el segundo semestre las compañías y sectores más rezagados vivieran un proceso de recuperación. Hace un par de meses ya incorporamos las small and medium caps en nuestra cartera, las americanas han ido bien y las europeas de momento no se han movido.
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¿Qué son las small and medium caps?
Las denominadas small and medium caps son compañías de pequeña y media capitalización, es decir, de valor pequeño o medio en el mercado de acciones. Las small caps capitalizan por debajo de los 2.000MM$ y suelen ser empresas jóvenes o startups con potencial de crecimiento. Las medium caps tienen capitalizaciones de entre 2.000MM$ y 10.000MM$, están algo más estabilizadas que las pequeñas pero conservan potencial de crecimiento, sobre todo si las comparamos con las grandes compañías.
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BCE, Biden y Trump en EEUU y más temas del mercado de deuda
Analizamos los movimientos del mercado de deuda un día antes de la reunión de BCE, mientras Donald Trump sube en las encuestas, con Hernán Cortés, socio-fundador de Olea Gestión.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
¿Se puede esperar algo de la cita de mañana con el BCE?
Es una cita de transición, la expectativa de que puedan tocar los tipos en esta ocasión es prácticamente nula. Sin embargo, en septiembre el mercado descuenta un 80% de probabilidad de que eso pase y, si no, en octubre se prevé un 100% de probabilidad. Después se esperan más bajadas en enero y en abril del año que viene.
Trump puede ser reelegido presidente de EE.UU., ¿cómo afectaría esto a la deuda?
No habrá gran diferencia entre un gobierno de Biden y uno de Trump. Si bien es cierto que algunos sectores como el petróleo-gas o la banca se han visto más favorecidos por gobiernos republicanos y otros como la energía limpia y la tecnología han estado más perjudicados, las diferencias no son muy destacables.
En cuanto a impuestos, Trump dice que tiene intención de bajarlos pero no tiene márgen de maniobra. El déficit público esperado para este año y para el siguiente es del 6% y gran parte del gasto está comprometido por lo que será difícil echarlo atrás. Quizá pueda bajar algún impuesto y subir otros, pero hacerlo de forma absoluta será muy complicado.
En cuanto a tarifas, este gobierno demócrata ha sido bastante beligerante, especialmente con las importaciones chinas. Aquí es donde probablemente Trump ponga el foco pero tampoco tiene mucha capacidad de incrementar las tarifas. En general las posibles políticas de Trump serán más continuistas que rupturistas.
Algunas firmas ven oportunidades para los próximos años en el sector inmobiliario.
Hay que mirar al sector con mucho cuidado. Está muy apalancado y se presta a ello porque la predictibilidad de los ingresos es muy alta. En los últimos años, desde la Covid-19, gran cantidad de empresas dejaron de pagar sus alquileres de oficinas o los renegociaron. Además, con el teletrabajo se necesitan menos metros cuadrados para una misma compañía. En el caso de retail, el consumo por internet se ha disparado y hay menos demanda de locales para la venta retail. El sector inmobiliario ha aguantado el primer shock pero sigue teniendo un futuro complicado, tiene un problema de sobreoferta.
Colonial aplaza la junta de bonistas en las que se decidían cambios en los términos y condiciones de sus emisiones. ¿Cómo veis su deuda?
Los niveles de apalancamiento de Colonial son razonables, es una compañía en la que se puede tener deuda. Tienen la pega de que son activos de oficina que no están en su mejor momento pero las oficinas premium como las suyas siempre van a tener demanda. Con respecto a la convocatoria de la junta, quieren alinear las condiciones para posibles endeudamientos futuros con las prácticas más habituales de otras compañías del sector en Europa, pero desconozco qué cláusulas concretas quieren cambiar. En cualquier caso no es un tema grave.
¿Del sector de aerolíneas tienen algo en cartera?
Es un sector muy cíclico con beneficios difícil de prever cuando te alejas en el medio-largo plazo. Es un sector en el que nos gusta más ser accionistas que bonistas, en todo caso cogeríamos bonos a corto plazo. Pero en bonos preferimos estar invertidos en sectores y compañías con una predictibilidad de beneficios más elevada que el sector de las aerolíneas.
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Comprar deuda o ser accionista
Si queremos invertir en compañías podemos hacerlo de dos maneras que serán más o menos acertadas en función de la compañía.
Podemos comprar acciones de la compañía lo que significa que seremos propietarios en un porcentaje más o menos grande de la misma. Como accionistas podremos percibir beneficios de distintas formas.
- Podemos cobrar parte del beneficio de la compañía en forma de dividendos.
- Si la compañía aumenta de valor nuestras acciones también lo harán lo que nos permite vender las acciones por más de lo que pagamos en su día.
- La compañía puede dar la oportunidad a los accionistas de comprar nuevas acciones a un precio reducido antes de sacarlas al mercado.
Otra forma de invertir en compañías es comprar la deuda que emitan. Esto funciona igual que con la deuda de gobierno, al adquirir los bonos de la compañía compras el derecho a recibir unos intereses que pueden ser fijos o variables hasta el momento del vencimiento y la devolución del dinero aportado.
La opción de ser accionista requiere asumir una mayor volatilidad por lo que será más adecuada para compañías con un gran crecimiento potencial de forma que el incremento de valor de las acciones y los dividendos cobrados sean suficientemente altos como para cubrir ese mayor riesgo asumido.
Un bonista sin embargo estará más enfocado a empresas consolidadas con alta capacidad crediticia en las que el riesgo es menor y los beneficios más predecibles.
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EE.UU: expectativas de bajadas de tipos y Wall Street
Las expectativas de la inflación estadounidense son buenas a pesar de que el país sigue con un gran crecimiento y un empleo muy reforzado, aunque el paro ha subido ligeramente. En Wall Street hemos visto bajadas superiores al 2% en las tecnológicas, ¿es un buen momento para entrar a invertir? Analizamos todo esto con Hernán Cortés, cofundador y gestor de Olea.
Ve la intervención:
“Powell es un bombero echando agua al fuego mientras Biden está con el lanzallamas” Hernán Cortés, socio fundador de @Oleagestion pic.twitter.com/d2qDItDfu5
— negocios tv (@negocios_tv) July 11, 2024
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Expectativas de tipos en EE.UU.: inflación y empleo
La inflación americana ha bajado un 0,3%, hasta el 3%. El dato es bueno y si miramos la subyacente es todavía mejor. Si cogemos el dato de los últimos tres meses y lo anualizamos nos da una subyacente del 2,1%. Estos datos acrecientan las expectativas de bajadas de la Fed y JP Morgan adelanta su previsión de primera bajada a septiembre.
En cuanto al empleo, que el paro haya subido del 3,5% al 4,1%, a pesar de que la economía sigue en crecimiento y el paro muy bajo, es un buen indicativo de que la actividad se está mermando. Esto significa que la Fed está haciendo bien su trabajo de clamar la actividad para luchar contra la inflación y poder bajar los tipos de interés. Eso sí, no olvidemos que el gobierno tiene una política fiscal muy expansiva que juega a la contra del objetivo de la Fed, tenemos por un lado a un bombero que es Powell echando agua al fuego de la actividad económica y por otro lado al gobierno con un lanzallamas.
Powell está muy en el “si no lo veo no lo creo”, esperará a ver los datos antes de tomar decisiones. No olvidemos que la economía americana sigue creciendo por encima del 2%; la inflación continúa elevada, aunque con expectativas de moderarse; y el paro, aunque haya repuntado un poco, sigue increíblemente bajo.
El mercado en EE.UU.: Wall Street
El mercado barato no está, pero tampoco está en burbuja. Unos múltiplos de PER muy elevados tienen que estar acompañados por unos beneficios o expectativas de beneficios. Si analizamos el PER del Nasdaq para 2025 es de 25 y el crecimiento de beneficios esperado es del 20%, siendo su media de los últimos años del 15%. Si lo comparamos con el Stoxx 600, que no tiene tecnología, este crece al 6%-7% con un PER de 13 o 14. El mercado europeo parece muy barato comparado con el Nasdaq pero si incluimos los beneficios en la comparativa nos damos cuenta de que la tecnología está en precio, caro pero dentro del rango.
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¿Qué es el PER?
El término PER son las siglas de Price Earning Ratio que se traduce como Ratio Precio-Beneficio. Este ratio es fundamental a la hora de decidir cómo enfocamos nuestra cartera de renta variable. Mide el número de veces que el beneficio de una compañía está contenido en el precio de sus acciones.
En general, un PER adecuado se sitúa entre el 10 y el 17. Si es inferior o bien está infravalorada o bien se espera un detrimento de beneficios. Si, por el contrario, el PER es superior, podríamos estar hablando de una burbuja especulativa si no vemos unos beneficios que acompañen a ese PER elevado.
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Lo más destacado del mercado de deuda: Francia y EE.UU.
Hernán Cortés, cofundador de Olea Gestión se encarga de analizar el mercado de deuda, con el foco en Francia y en sus bonos, las elecciones en EE.UU de noviembre y los bonos convertibles más interesantes ahora mismo.
Ve la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Las elecciones francesas dejan un escenario sin mayorías. Se antoja difícil para el futuro gobierno lograr las medidas presupuestarias que necesita Francia para que su deuda pública vuelva a una trayectoria saludable y recupere la estabilidad. ¿Qué expectativas tenéis para la deuda francesa?
Ahora el presidente Macron debe nombrar un candidato a primer ministro que deberá recibir el respaldo de, al menos, 200 diputados. El mercado descuenta un escenario continuista con el gobierno actual donde Macron daría un nombre consensuado con el ala más moderada del Nuevo Frente Popular que recibiría el apoyo de esos 200 diputados. Además, nosotros vemos cierto riesgo de que la parte más extrema de la coalición, la Francia Insumisa de Mélenchon, no quiera aceptar ese candidato, retrasando el nombramiento del primer ministro, los presupuestos, etc.
Ahora, la gran cita electoral que nos queda son las elecciones de EE.UU. de noviembre. ¿Cuál es vuestro posicionamiento en deuda estadounidense?
En EE.UU. vemos un objetivo de rentabilidad del bono a 10 años algo más bajo que las rentabilidades que se están negociando en el mercado en este momento, cotiza a rentabilidades de 4,30% y vemos cierto recorrido hasta bajar al 4% objetivo. Sin embargo, en Europa la vemos ya en el objetivo de 2,5%. Esto nos lleva a ser más optimistas con el recorrido a la baja de las rentabilidades a largo en la curva del dólar que en la del euro. Por eso, tenemos un posicionamiento moderadamente positivo en EE.UU. con una duración de 3,5 años, mientras que en la cartera europea tenemos una duración mucho más corta, de 1,5 años.
En deuda corporativa, ¿en qué tipo de deuda os estáis enfocando?
Duraciones cortas en la curva euro y un poco más largas en el dólar. En Europa estamos bastante enfocados a bonos corporativos flotantes, ligados al euríbor, y bonos a corto plazo con vencimientos menores a 2 años. Por otro lado, seguimos teniendo bonos subordinados de empresa y de bancos, estos últimos conocidos como AT1 o CoCos, ambos ocupando un 10% de la cartera. Estos bonos son de alta calidad crediticia y con rentabilidades, al ser subordinados, entre 2 y 3 puntos por encima de la deuda senior de los mismos emisores.
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Bonos corporativos flotantes
Los bonos corporativos flotantes son bonos emitidos por empresas con una tasa de interés variable en función de la tasa interbancaria, el Euríbor (Euro Interbank Offered Rate) en el caso europeo. A la hora de emitir el bono se fija un margen adicional o spread que se añade al Euríbor y permanece constante a lo largo de toda la vida del bono.
Este tipo de bonos son útiles para protegerse frente a los cambios en las tasas de interés pues su rentabilidad se irá adaptando a esos cambios.
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Posicionamiento de las carteras frente al momento actual
El estado actual de los mercados y las perspectivas para el futuro según Arancha Gómez, socia y Directora Comercial y Marketing de Olea Gestión, y Pablo Martínez, Head of Sales para Iberia en Amiral Gestion.
Ve la intervención:
Resumen de la intervención de Arancha Gómez:
Momento actual de la economía global
Ahora mismo las dos grandes economías occidentales son divergentes entre sí. La Unión Europea tiene una política fiscal menos expansiva con un déficit en el PIB del 3% mientras que Estados Unidos coloca ese déficit en el 6%. Ambas regiones tienen un nivel de empleo muy fuerte lo que sin duda sirve como sustento del crecimiento económico que se mantiene positivo en ambos lados del Atlántico. Aunque eso sí, Estados Unidos crece al 2,3%, por encima de su crecimiento potencial, mientras que la UE sigue por debajo de ese potencial, crece a ritmo de 0,8%.
¿Qué significan estas diferencias? Estados Unidos está generando más gasto, es decir, está incentivando más la economía lo que resulta en un mejor crecimiento pero también en una inflación que no desciende tan rápido como debería. Por este motivo podríamos no ver ninguna bajada de tipos de interés en el país americano hasta el año que viene. Sin embargo la UE tiene una economía más calmada ahora mismo lo que ha acercado su inflación al objetivo del 2% y permite hacer bajadas de tipos. Ya hemos visto la primera y podríamos ver hasta dos más en este 2024.
¿Cómo posicionáis la cartera de renta fija?
Con la renta fija acertamos al no creernos las seis bajadas de tipos que descontaba el mercado al inicio del año y no exponernos a largas duraciones. Los tramos largos de la curva europea están a un precio que creemos sostenible aunque en EE.UU. sí vemos algo más de recorrido a la baja. Nos mantenemos en Europa con duraciones de 1,5 años y en EE.UU. de 3,5 años.
La estrategia para la renta variable
Las compañías han crecido en línea con lo previsto: 3%-4% en la UE y 8%-9% en EE.UU. En este segundo semestre podría ralentizarse un poco ese crecimiento en el país americano lo que significaría, lógicamente, una corrección de precios. Pero no nos preocupa demasiado, si va todo en línea con las expectativas de bajadas de tipos el mercado las podrá capitalizar sin problema.
En Olea tenemos una exposición a renta variable acorde con la que llevamos teniendo los últimos 10 años, estamos cercanos al 40% y repartidos al 50/50 entre EE.UU. y Europa. Tenemos una gran exposición a tecnológicas. Es un sector que no lo vemos en burbuja a pesar de tener unos resultados de beneficios y unos PERs que son el doble del resto de sectores. También tenemos una exposición elevada a bancos que están capitalizando muy bien los movimientos de tipos de interés. Últimamente nos estamos acercando a las small and medium caps que han quedado algo más rezagadas y las vemos como una gran oportunidad de crecimiento.
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Las duraciones de la renta fija
Los inversores de renta fija seguimos varios criterios en la definición de nuestra cartera. Uno de los más importantes es la duración. La renta fija es un activo por lo general más seguro que la renta variable, pero en el mundo de la inversión nada está libre de riesgo y tampoco lo está la renta fija.
Un activo de renta fija con larga duración será más sensible a las posibles fluctuaciones de los tipos de interés lo que puede traducirse en una caída del precio del bono con impacto sobre el rendimiento de la inversión. Un bono de mayor duración tendrá más volatilidad que uno de corta duración aunque, como cualquier inversión, un mayor riesgo implica una mayor rentabilidad potencial. El gestor o el inversor deberán jugar con esa duración para maximizar la rentabilidad obtenida a la vez que minimizan las posibles pérdidas.
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La situación en Francia podría acelerar las bajadas de tipos del BCE
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, ha analizado la situación de los mercados en Capital Intereconomía. A pesar de que la cautela se impone antes de la reunión del Banco de Inglaterra, la situación política en Francia y Reino Unido, donde podría haber un cambio de gobierno, genera tensiones en los rendimientos de los bonos y en las divisas. A pesar de que el diferencial entre los rendimientos entre los bonos a 10 años de Francia y Alemania, se han reducido tras alcanzar máximos de siete años la pasada semana, Hernán Cortés, advierte que la inestabilidad política sigue generando preocupaciones en la eurozona, hasta el punto de que podría alterar la hoja de ruta del BCE. «Podría haber una bajada antes de lo esperado. Tengamos en cuenta que si la economía francesa crece menos, también sufrirá la economía europea», incide. En cuanto a la reunión del Banco de Inglaterra espera que mantenga sin cambios en el 5,25% y espera que no haya movimientos hasta el último trimestre del año. «El mercado descuenta con cierta probabilidad en septiembre y con toda seguridad en noviembre», anticipa.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Uno de los focos de atención de la semana está en el mercado de bonos soberanos en Europa con esas tensiones y esos diferenciales que se están ampliando. ¿Cómo estáis siguiendo y cuánto os preocupa este tema?
Pues la verdad es que una vez que empiezas a leer sobre la situación política en Francia encuentras todo muy complicado. Es difícil prever cuál va a ser el resultado de estas elecciones y cuál va a ser el posible impacto como consecuencia sobre el mercado de bonos. De momento lo que hemos visto es un impacto de subida del diferencial de Francia frente a Alemania de 30 puntos básicos. Francia pagaba 50 pbs por encima del bono alemán y ahora paga 80 pbs, traducido a cifras el bono alemán paga hoy un 2,40% y el francés, a 10 años ambos, está al 3,20%. Es un impacto sustancial. También Italia ha subido 25 pbs y España, por contagio, otros 20 pbs. Puede parecer un impacto de orden menor pero no lo es, calculado el impacto en valor presente esos 30 pbs sobre la deuda francesa serían unos 50.000MM€, equivalente a un 2% del PIB. Y no es solo eso, el incremento del coste de financiación se va a trasladar también a las empresas y bancos franceses, habrá que ir viendo caso por caso pero en general la subida de coste no será muy diferente a la del propio Estado. Cuando ves también las cifras de Francia, a colación de la declaración de ayer de país con déficit excesivo, el déficit esperado en 2024 es del 5% pero es que en 2025 es del 4,5% y en 2026 del 4%. Dí tú que en EE.UU. están en déficits esperados del 6%, pero no es lo mismo una economía que la otra, EE.UU. tiene mucha capacidad recaudatoria todavía. La cosa está complicada, no hay hueco para mayores gastos sin subidas de impuestos pero, si la economía va a crecer un 0,8% este año tampoco puedes subir los impuestos porque vas a frenar el crecimiento.
Esta situación complicada, ¿puede hacer al BCE acelerar la bajada de tipos o modificar su hora de ruta?
Llegado el caso yo creo que sí. El BCE está en una situación de partida bastante más positiva o más fácil que la Fed para bajar los tipos de referencia, aquí tenemos la inflación un punto más baja que en EE.UU. y el crecimiento también mucho más bajo. Esto, si enturbia la situación en Francia y se produce una alteración del status quo político y eso genera menos crecimiento en Francia y por ende en la Comunidad Europea el BCE tendrá que favorecer una bajada de tipos de interés.
Hoy tenemos la cita con el Banco de Inglaterra. Hablábamos de lo que puede pasar en Francia en esas elecciones, algo más claro parece lo que puede pasar en Reino Unido en las elecciones del 4 de julio. Vemos esa victoria, que puede ser arrolladora, por parte del Partido Laborista. Con este escenario y la inflación británica en el objetivo del 2%, ¿se atreverá Andrew Bailey a bajar los tipos de interés?
El mercado descuenta que no, no le asigna ninguna probabilidad de que lo haga ahora en junio si no más bien en el último trimestre. ¿Por qué? Porque la inflación general está en el 2% pero la subyacente continúa en el 3,5%. Ha bajado desde el 3,9% anterior pero sigue muy alejada del objetivo. Yo creo que de momento no se plantean bajar los tipos. El mercado descuenta que los bajarán con cierta probabilidad en septiembre y con toda seguridad en noviembre.
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La situación en Estados Unidos, la Unión Europea y Reino Unido
Hasta hace poco las tres principales economías occidentales, Estados Unidos, la Unión Europea y Reino Unido, estaban alineados en su política de tipos de interés. Las tres los han subido mucho y los mantenían elevados, pero ahora empezamos a ver divergencias.
Estados Unidos
El país norteamericano no presenta, por ahora, ningún incentivo para bajar los tipos. De hecho se espera una o ninguna bajada a finales de año. Su inflación se sitúa en el 3,3%, sigue alejada del objetivo que acaban de subir al 2,5%. La subyacente continúa por encima del 3,5% y su crecimiento no parece verse muy resentido (2,5%). Mientras el crecimiento continúe con fuerza y la inflación no se acerque al objetivo no tiene sentido que la Fed baje el tipo de interés de referencia.
Unión Europea
El BCE ya ha hecho la primera bajada de 25 pbs. Nuestra región ha reducido bastante la inflación hasta el objetivo del 2%, ahora mismo se sitúa en un 2,4% en la Zona Euro. Esto unido a un crecimiento muy bajo, del 0,8%, y una subyacente controlada, 2,9%, sirve como incentivo a las bajadas de tipos.
Reino Unido
En el país británico han conseguido llevar la inflación general al objetivo del 2%, sin embargo y como es normal, la subyacente sigue siendo un lastre. Todavía se sitúa un punto y medio por encima, en el 3,5%. Aunque su crecimiento es bajo, de un 0,6%, la subyacente todavía funciona como barrera a la bajada de tipos, aunque no tardarán en llegar. Después del verano es posible que empecemos a ver descensos y, si no, seguro que antes de 2025.
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Los protagonistas de hoy en el mercado de deuda
Analizamos el mercado de deuda con Hernán Cortés, fundador de Olea, y con el foco en la emisión de deuda alemana, la preocupación por la tensa situación en Francia y la cita con el banco inglés.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
¿Qué ha sido lo más interesante en esta primera sesión de la semana? Hoy hemos tenido una emisión de deuda en Alemania, se han colocado cerca de 2.900 MM€ de bonos a 12 meses con una rentabilidad media del 3,19%, una cifra inferior al 3,37% que se alcanzaba en la subasta similar del pasado mes de mayo.
Yo hoy destacaría los diferenciales entre riesgos soberanos, para ser más concreto, entre Alemania y el resto de gobiernos europeos (Francia, Italia y España) que durante toda la semana pasada ese diferencial ha estado aumentando sensiblemente. En España la ampliación del diferencial ha sido de 20 puntos básicos y en Francia e Italia de 30 pbs. Hoy se ha empezado a dar la vuelta y esos diferenciales que llegaron a máximos se están volviendo a estrechar. Eso es una buena señal de que la tranquilidad ha vuelto al mercado y no se está desmadrando, un diferencial de 20-30 pbs es una diferencia manejable. Es una buena noticia.
Ha habido exceso de preocupación por el tema que estamos viendo en Francia. No sé hasta qué punto os preocupa que pueda ir a más esta tensión política. Hay miembros del gobierno, el propio ministro de economía, que no descartan una crisis financiera si esta inestabilidad política sigue en Francia. ¿Hasta qué punto estáis preocupados por lo que pueda ocurrir en el país vecino? ¿Cuál es vuestro grado de exposición a deuda francesa?
El grado de exposición a deuda francesa ahora es 0%. Nosotros pensamos que en Italia hay un gobierno, que es de coalición, pero la primera ministra pertenece a un partido de extrema derecha y lleva entre 2 y 3 años en el poder y no ha pasado nada. De hecho los diferenciales entre Italia y Alemania se habían estrechado hasta la semana pasada. Entonces, realmente no acabamos de ver claro el problema tan grave que perciben los políticos franceses como para convocar elecciones con esta urgencia. Realmente, lo que se está cotizando en el mercado es que un gobierno de este corte podría incrementar el gasto sensiblemente. Por ello, las cifras de déficit de Francia que no son muy buenas (el ratio deuda/PIB supera el 100% y las cifras de déficit son del 4%), podrían generar un desequilibrio en las cuentas de Francia. El tiempo dirá, sabemos que en Italia no ha pasado pero eso no quiere decir que no pueda pasar en Francia.
Esta semana tenemos cita con el Banco de Inglaterra, un país también con elecciones a la vuelta de la esquina. El mercado de deuda británico, ¿qué está descontando con respecto a esa reunión?
No descuenta ningún cambio hasta noviembre cuando ya se descuenta como 100% segura una bajada de tipos. Y la siguiente el mercado no la descuenta como segura hasta febrero de 2025 aunque es posible que llegue en diciembre de este año. La verdad es que descuentan algo parecido a lo que se descuenta ahora mismo para EE.UU. y Europa, una bajada a final de año y otra a principios del que viene.
Hoy, entre los valores destacados de la bolsa española, en este caso por los recortes, tenemos a Amadeus coincidiendo con el anuncio de mejoras de ingresos que ha dado en su día del inversor. La compañía ha recortado al final un 2%. ¿Tenéis Amadeus en cartera?
No, pero tampoco tendríamos inconveniente en tenerla porque tiene unas cifras muy saludables. Es una compañía muy poco endeudada, el ratio de deuda neta EBITDA es de 1,5 veces, muy parecido al ratio de deuda neta de free cash flow (flujo de caja libre). ¿Qué quiere decir esto? Que en año y medio o dos años podría amortizar toda su deuda, en principio es una compañía con un endeudamiento muy bajo en términos generales. Todos nos acordamos de 2020 cuando todos los negocios relacionados con la aeronáutica sufrieron fuertemente, también fue el caso de Amadeus, y siempre queda un poco de dudas de si puede volverse a repetir, no tan grave, pero algún tipo de pandemia que pueda volver a afectar de forma sustancial a la frecuencia de vuelos. Eso dañaría claramente la cuenta de resultados de una compañía como Amadeus. Pero decía, tiene unos niveles de endeudamiento bajísimos y tiene unos márgenes extraordinarios, muy parecidos a los de las tecnológicas americanas. Con un margen EBITDA sobre ventas del 40% y un margen de beneficio neto sobre ventas del 20%, es un negocio fantástico.
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EBITDA, beneficio neto y otras cifras de las compañías
Antes de invertir en una compañía es importante entender los resultados para conocer su estado de salud. Para este análisis hay unos conceptos que sí o sí debes conocer:
- EBITDA: son las siglas de earnings before interests, taxes, depreciation and amortization; ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización en español. Este dato refleja el resultado operativo de la compañía, es decir, el resultado obtenido única y exclusivamente con los gastos e ingresos generados de su actividad comercial en el periodo analizado.
- EBIT: es el resultado de explotación, es decir, el resultado de la actividad de la empresa teniendo en cuenta las depreciaciones y amortizaciones ocurridas durante el periodo de estudio.
- Resultado Neto: si al resultado de explotación le aplicamos los intereses pagados y ganados y los impuestos obtenemos el resultado neto de la empresa. Esto es su beneficio o pérdida del periodo analizado.
Conocer los resultados es muy importante pero por sí solos no aportan información relevante. Una compañía puede tener pérdidas por haber realizado grandes inversiones que se verán recompensadas en el futuro, o puede tener beneficios pero estar demasiado endeudada. Para conocer el estado de salud de la compañía se calculan distintos ratios, los principales son:
- Ratio de tesorería: se calcula dividiendo la suma de dinero disponible (efectivo) y dinero realizable (activos muy líquidos) entre el pasivo corriente (gastos de corto plazo). Si el ratio es superior a 1 significa que la empresa puede hacer frente a sus deudas más inmediatas.
- Ratio de liquidez: se divide el dinero disponible y pendiente de recibir y las existencias entre el pasivo a corto y largo plazo. Nos indica si la compañía será capaz de afrontar todos sus pagos a corto plazo
- Ratio de Solvencia: es el activo total entre el pasivo total, es decir, el total de posesiones entre el total de deudas. Este ratio explica la capacidad o incapacidad de afrontar sus deudas a largo plazo.
- Ratio de Rentabilidad: son los ingresos partido de los gastos, indica cuánto gana la empresa por el dinero invertido.
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Especial BCE: la decisión de Lagarde
En el programa especial del Banco Central Europeo de Capital Radio, emitido mientras se anuncia la decisión de bajada de tipos y se esperan las declaraciones de Christine Lagarde, Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral, nos da su visión sobre esa decisión del BCE.
Ve la intervención:
Resumen de la intervención de Hernán Cortés:
Quedan segundos, ¿qué va a hacer el Banco Central Europeo? ¿Qué va a anunciar?
Lo previsible, bajarán los 25 puntos básicos que tiene bastante sentido. Tomando el tipo de interés del 4%, que es el que domina el interbancario, y una inflación del 2,5%, obtenemos un punto y medio de rentabilidad real en los tipos de intervención. Parece muy excesivo teniendo en cuenta que el crecimiento económico va a estar, previsiblemente, por debajo del 1%. Ya toca empezar a reducir.
Si no hubiera telegrafiado esta bajada de tipos de interés prevista, quizá con los últimos datos de inflación que tenemos, ¿el BCE hubiera esperado un poco más?
Sí estaba previsto que repuntasen un poco porque la energía, que pesa muchísimo en el índice, había repuntado no solo en Europa sino en la mayor parte del mundo. Ya contaban con ese repunte.
El BCE cumple con el guión y baja los tipos. ¿Qué va a pasar ahora? ¿Lagarde va a dar pistas?
Lo más seguro es que el discurso de Lagarde no difiera demasiado del de ayer del gobernador del Banco de Canadá. Al final, y tiene todo el sentido, todos los bancos centrales están esperando a la evolución de la economía y de la inflación y en base a ello seguirán recortando. Básicamente es lo que dijo el gobernador de Canadá: si esto continúa como prevemos y la inflación se continúa moderando, seguiremos bajando tipos. En Europa es fácil que la inflación continúe a niveles muy moderados, probablemente no alcance el objetivo del 2% hasta 2025, pero en cualquier caso con crecimientos bastante modestos y una política fiscal mucho menos expansiva que la de EE.UU. es fácil que se acerque la inflación a niveles objetivo a finales de año. De cualquier manera, mientras se mantenga en niveles por debajo del 2,5%, seguimos teniendo unos tipos reales demasiado elevados para unos crecimientos tan bajos. La situación es bastante diferente a la de EE.UU.
La cuestión salarial es importante. La propia Christine Lagarde le ha dedicado muchos análisis en las ruedas de prensa y hoy seguro que vuelve a insistir en ello. Tener presiones salariales son un factor que facilita que la inflación esté más alta durante más tiempo.
Sin duda. La razón por la que los salarios están creciendo es principalmente porque el paro está en mínimos históricos tanto en Europa como en EE.UU. En la medida que no hay paro la presión sindical es más fuerte que cuando no hay tanto empleo. El tema del paro está claro que hay que tener en cuenta que le quita presión a los bancos centrales para bajar los tipos por dos motivos: el crecimiento de los salarios va a ser más elevado y eso puede generar inflación por un aumento de la demanda y porque, al no haber paro, la presión política para bajar tipos, que crezca la economía y se reduzca el paro es mucho menor. Hay menos demanda de bajada para mejorar el problema del paro porque no hay problema con el paro.
La subida de tipos de interés es la que ha permitido que los bancos comerciales mejoraran su margen de intereses. ¿Qué pasa a partir de ahora con otras dinámicas directamente relacionadas con la economía como esos márgenes de la banca, la previsibilidad de resultados de entidades financieras…? ¿Va a tener impacto?
Los bancos lo que necesitan es tener una curva de tipos de interés normalizada, lo que no pueden tener son los tipos en negativo porque entonces es imposible ganar dinero. Mientras los tipos estén en positivo y en zonas de 1,5%-3% podrán ganarse la vida razonablemente bien. Por el lado del margen financiero la cosa está bien siempre que los tipos de interés estén positivos. Por otro lado, unos tipos de interés más bajos facilitarán que haya una mayor demanda de crédito que ahora mismo está siendo muy baja, en España es 0 o negativa. En la medida que haya tipos más bajos habrá más demanda de crédito, cosa que necesitan los bancos para que les crezca el beneficio, y habrá menos posibilidades de que te impaguen porque la carga financiera tanto para familias como empresas va a ser menor. El escenario para los bancos es mejor con tipos entre el 2% y el 3% que entre el 4% y el 5%.
Y la carga financiera del Estado. En los medios nos hemos hecho eco de la fuerte demanda de letras por parte del inversor español que es más conservador y la realidad es que para el Tesoro pagar tipos más elevados supone una mayor carga financiera.
En los últimos años, especialmente después del Covid, el nivel de endeudamiento de los Estados ha sido brutal y eso les ha puesto a casi todos, menos a Alemania, en deuda PIB al 100%. Cuando te endeudas tanto, esas subidas consumen gran parte del presupuesto de los Estados. Han sufrido mucho y están deseando que bajen para poder aligerar su cuenta de resultados.
Uno de los problemas que tuvo la banca mediana americana, cuando empezaron a caer las entidades, fue precisamente la valoración en balance de la deuda que tenían después de las subidas de tipos de interés. Estamos jugando con fuego.
En ese caso sí. Son bancos que habían abusado del riesgo de tipos de interés en el balance por el lado del activo. Cuando los bonos que has comprado a rentabilidades del 1% suben a rentabilidades del 4% el precio de esos bonos se deteriora y resulta que el pasivo no lo tienes ajustado con el activo y tienes un problema importante. Pero han sido bancos contados los que han sufrido eso, los bancos grandes no tuvieron problema.
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¿Cuándo esperar movimientos en los tipos de interés de referencia de los bancos centrales?
Como ya hemos comentado en anteriores ocasiones, los tipos de interés son un instrumento utilizado en las políticas monetarias de los bancos centrales para controlar la inflación. Eso sí, deben utilizarse con cautela ya que también afectan negativamente al crecimiento económico.
Teniendo lo anterior en cuenta, podemos esperar subidas de tipos cuando la inflación sea elevada y el crecimiento económico esté a unos niveles razonables. Las bajadas llegarán cuando la inflación se devuelva al 2%, el nivel objetivo de la mayoría de bancos centrales, y el crecimiento se encuentre debilitado y necesite un impulso. Por eso en Olea esperamos bajadas en Europa, la inflación está ya muy cerca del objetivo y el crecimiento, por debajo de potencial, necesita de un empujón para recuperarse. Por el contrario, en EE.UU. no vemos descabellado que no hagan ninguna bajada hasta el año que viene porque su crecimiento aguanta con mayor resiliencia y la inflación sigue muy alejada de ese 2%.
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La relación entre la banca y los tipos de interés
Ya hemos visto que los bancos comerciales se han visto beneficiados por las intensas subidas de tipos de interés realizadas por parte de los bancos centrales. Esos tipos de interés de referencia son los que marcan cuánto cobrará un banco comercial al ofrecer financiación por lo que unos tipos altos les permitirá sacar un mayor beneficio por cada euro prestado.
Pero no todo son ventajas a la hora de elevar los tipos. Como en casi cualquier negocio, un precio más alto significa una demanda más baja. Ahora mismo los tipos de los bancos centrales son demasiado elevados y funcionan como barrera de acceso a la financiación. Si bien es cierto que los bancos comerciales están teniendo mejores resultados que antes de las subidas, esto es porque veníamos de una situación de tipos 0%. El punto óptimo lo veremos en algún lugar intermedio entre ese 0% y el 4% europeo o el 5% estadounidense. Para nuestro gestor, ese óptimo se halla con unos tipos entre el 2% y el 3%.
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El BCE bajará los tipos este jueves, ¿y después?
Las Bolsas comienzan la semana con la vista puesta en la reunión que celebra este jueves el BCE y con la esperanza de que el organismo rebaje los tipos de interés desde el 4,5% hasta el 4,25%. Los inversores estarán pendientes también de otras referencias como las cifras de PMI manufacturero que se conocerán a ambos lados del Atlántico, los resultados de Inditex y el Informe Oficial de Empleo del mes de mayo en EEUU.
Arancha Gómez, directora Comercial y Marketing y socia de Olea Gestión; Fernando Romero, gestor de los fondos de Abaco Capital; Luis Merino, responsable de Renta Fija, Mixtos y Selección de Fondos de Santalucía AM; Juan Pablo Calle, responsable de gestión de carteras de Miralta Bank analizan en la tertulia de mercados de Capital Intereconomía si tras la rebaja de esta semana el BCE volverá a bajar los tipos en lo que queda de año.
Escucha la intervención:
Resumen de la intervención de Arancha Gómez:
Esta semana tenemos la gran cita, súper esperada, con el Banco Central Europeo (BCE) y parece que todo está muy claro. ¿Cómo veis la actuación del BCE? ¿Qué esperáis del mensaje de Christine Lagarde?
En Europa estamos viendo una política muy restrictiva. Con una inflación del 2,5% en la Zona Euro con una política monetaria al 4%, un punto y medio por encima, y con un crecimiento del 0,7% creemos que la política que está siguiendo el BCE es muy restrictiva. ¿Por qué no iban a bajar los tipos 4 veces durante este año, 100 puntos básicos? Se pasaría del 4% al 3%, seguiríamos por encima de la inflación. El mercado descuenta dos bajadas en 2024 y la tercera para marzo de 2025 pero en Olea creemos que es posible que tanto la tercera como la cuarta bajada lleguen también en este ejercicio.
Ante estas expectativas de bajadas de tipos de interés a uno y otro lado del Atlántico y poniendo el foco, además de en la inflación, en el crecimiento, ¿cómo estáis trabajando las duraciones en vuestras carteras de renta fija?
Las duraciones las estamos trabajando en tramos muy cortos. Tenemos una duración en Europa de 1,5 años y en Estados Unidos de 3,5 años, en el conjunto de la cartera la duración está en torno al 1,9. Desde principios de año no nos creíamos las seis bajadas previstas por la curva, nos parecía un escenario demasiado optimista para este año. Los resultados que hemos tenido en Olea por la parte de renta fija, con unos índices que han tenido un comportamiento un 2% negativo en EE.UU. y por debajo del 2% en Europa, la cartera ha obtenido un 1,40%. Es la parte, tanto en términos relativos como absolutos, que mejor resultado nos ha dado. Pensando que los bonos a 10 años en Europa están ahora mismo en un entorno muy adecuado, ese 2,5%, por eso miramos más los tramos cortos de la curva, con flotantes y bonos con duraciones inferiores a 2 años. Sin embargo, en EE.UU. vemos cierto potencial de recorrido. Con ese 4,6%, pensando que un 2,5% es el tipo neutral de la Fed y que el bono a 10 años está 100 puntos básicos por encima, de media, en los últimos 25 años, sí vemos cierto recorrido hasta el 3,5%-4%.
Por la parte de renta variable, ¿cómo lo veis? ¿Dónde encontráis valor? ¿Dónde veis oportunidad?
Las bolsas ya han capitalizado gran parte de las posibles bajadas de tipos de interés y las valoraciones en principio son exigentes. El Standard & Poor’s (S&P) está a un nivel PER de 20, pero si te fijas en el S&P Equal Weight, donde la tecnología está más diluida, obtienes un PER de 16 que está en línea con las medias históricas. En la bolsa americana hay sectores que pueden resultar interesantes, sobre todo en las Small and Medium Caps que están un 15%-30% por debajo de los grandes índices. En Europa estamos mirando con interés también esas Small and Medium Caps, que les está costando pero tienen un descuento interesante frente a los índices más grandes. Por otro lado, los bancos en Europa siguen teniendo niveles muy razonables. El negocio ha cambiado de la noche al día, hemos pasado de intereses negativos a tipos altos en positivo con unas cuentas de resultados mucho más saneadas. Y en el sector de la tecnología, muchos piensan que están en burbuja pero nosotros creemos que un Nasdaq a PER 30, con unos crecimientos de las tecnológicas del 20% (casi el doble que el resto de sectores), está a un nivel PER muy razonable. Si crees que ese crecimiento se puede mantener con el impulso de la inteligencia artificial, la tecnología es un buen sector para estar.
Hablando de vuestra cartera, ¿qué os quita el sueño? ¿Os habéis equivocado en algo este año?
Nos hemos equivocado en no tener más exposición en renta variable. Empezamos el año con un 30%, hemos subido hasta el 36%, pero hemos tenido de media un 40% en los últimos 10 años. No descartamos volver a subir hasta ese nivel. Veíamos las valoraciones exigentes pero buenas y estábamos a la espera de ver el posible efecto de las subidas de tipos de interés. No haber estado en determinados sectores con mayor exposición, por ejemplo la tecnología en lo referente a la inteligencia artificial, ha hecho que, aunque los índices han subido mucho, con nuestra exposición nos han aportado un 3,15%. Pero estamos contentos con el resultado a pesar de haber estado con una exposición un tanto más baja.
Y, ¿cuál ha sido vuestro mayor acierto?
Hemos acertado en tener duraciones cortas, recuerdo un 1,5 en Europa y 3,5 en EE.UU. Esto ha hecho que la renta fija haya aportado un 1,40% al resultado de 4,48% que llevamos este año. Este ha sido uno de los grandes aciertos sobre todo en Europa, con esa subida de 450 puntos básicos en los tipos y un crecimiento bajo pero con un empleo fuerte que asegura el consumo, nos ha ido bien en los tramos cortos de la curva.
Finanzas para inexpertos
¿Cuándo esperar movimientos en los tipos de interés de referencia de los bancos centrales?
Como ya hemos comentado en anteriores ocasiones, los tipos de interés son un instrumento utilizado en las políticas monetarias de los bancos centrales para controlar la inflación. Eso sí, deben utilizarse con cautela ya que también afectan negativamente al crecimiento económico.
Teniendo lo anterior en cuenta, podemos esperar subidas de tipos cuando la inflación sea elevada y el crecimiento económico esté a unos niveles razonables. Las bajadas llegarán cuando la inflación se devuelva al 2%, el nivel objetivo de la mayoría de bancos centrales, y el crecimiento se encuentre debilitado y necesite un impulso. Por eso en Olea esperamos bajadas en Europa, la inflación está ya muy cerca del objetivo y el crecimiento, por debajo de potencial, necesita de un empujón para recuperarse. Por el contrario, en EE.UU. no vemos descabellado que no hagan ninguna bajada hasta el año que viene porque su crecimiento aguanta con mayor resiliencia y la inflación sigue muy alejada de ese 2%.
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