2025 arranca con valoraciones tensas tras dos años muy alcistas. Los aranceles provocan un bache inicial y, aunque las negociaciones calman al mercado, el escenario sigue siendo frágil. En este contexto, la renta fija gana atractivo relativo frente a la Bolsa.

• Valoraciones exigentes. Las cotizaciones han corrido más que los beneficios, de modo que los múltiplos parten altos y el listón para no decepcionar es elevado. Eso deja a las bolsas más sensibles a cualquier tropiezo en crecimiento o márgenes.

  “Los PER tan altos requieren crecimientos de ganancias muy exigentes.”

• Aranceles: del susto a la calma parcial. El anuncio inicial golpeó a los índices; después, los procesos de negociación rebajaron el tono y permitieron la recuperación. Aun así, quedan excepciones y “flecos” (países, sectores, cupos) que pueden reactivar la incertidumbre y enfriar la inversión y el empleo.

• Beneficios: EE. UU. aguanta; Europa, más expuesta. Se proyecta un avance razonable en EE. UU., mientras que en Europa pesan su mayor dependencia exportadora y varios ejercicios de estancamiento. El balance es un punto de partida más sólido al otro lado del Atlántico y más dudoso en el continente.

• Bolsa vs. renta fija. Con las bolsas descontando un escenario muy favorable, el potencial alcista parece acotado. En paralelo, los bonos públicos vuelven a ofrecer un perfil interesante: inflación más contenida y las rentabilidades a largo plazo que superan lo que el mercado espera para los tipos oficiales dentro de unos años.

• Tipos y deuda pública. Las TIR a largo incorporan una prima superior a la habitual, lo que favorece a la renta fija frente a la renta variable. El gran volumen de deuda de los gobiernos puede limitar caídas adicionales de las rentabilidades y, a medio plazo, forzar ajustes fiscales poco amistosos con los beneficios empresariales.

  “Gran parte del pescado ya está vendido.”

Puedes leer la tribuna al completo en: Cinco Días (link)

Desde Olea nos hace especial ilusión ver a Rafael Peña en un entrevista tan interesante para Cinco Días. No solo por el escaparate, sino por lo que transmite la conversación: serenidad, disciplina y un profundo respeto por el ahorro de nuestros partícipes. Esa forma de explicar los mercados —sin estridencias, sin promesas fáciles— es exactamente la cultura que intentamos cuidar cada día.

Claves de la entrevista

• Mandato y trayectoria: Olea Neutral es un multiactivo que busca un retorno medio anual del 5%, con estrategia iniciada en 2005 y AUM de 270 M€. En los últimos cinco años acumula un 7,6% medio anual y en el año ronda el +6%.

• Posicionamiento: alrededor del 20% en bolsa y ~75% en renta fija, con más de la mitad en deuda soberana de alta calidad (Alemania, España, UE). Cupones en el entorno del 3–4%. Riesgo de divisa USD limitado (~12%).

• Filosofía de riesgo: prioridad al control de la volatilidad (por debajo del 4%).

• Cartera de acciones: Apple, Berkshire Hathaway, Tencent y Vonovia; en España, Técnicas Reunidas (recorte reciente) y Acerinox. Exposición a India vía ETF y al oro a través de Barrick.

• Macro y deuda pública: vigilancia sobre el endeudamiento (especialmente en Europa) y preferencia por la calidad crediticia; coberturas tácticas en episodios de riesgo (p. ej., Brexit).

Puedes leer la entrevista al completo en: Cinco Días (link)

Tras el llamado Día de liberación, algunos analistas han empezado a cuestionar si EE. UU. mantiene siempre su papel de “refugio” en crisis. La tribuna pide calma y repasa los hechos con contexto histórico.

Lo esencial

• En los picos de tensión reciente se vio: dólar más débil, bolsas a la baja y suben los tipos de los bonos largos de EE. UU. Esto significa que, en esos momentos, los mercados no se refugiaron de forma automática en los activos estadounidenses. Son señales que pueden ocurrir a corto plazo sin que impliquen, por sí solas, un cambio permanente de reglas.

• La diversificación (que unas inversiones suban cuando otras bajan) no siempre funciona en crisis sistémicas. Cuando la incertidumbre es muy alta, muchos activos se mueven a la vez y la protección se reduce. Por eso el texto recuerda que conviene revisar expectativas y entender que, en episodios de estrés global, las correlaciones pueden comportarse de forma “anómala”.

• El “dividendo de la paz” no ha sido continuo: las últimas décadas han tenido muchos choques (de Vietnam y los Balcanes al 11-S, Ucrania 2022 o Gaza 2023). La idea es poner en perspectiva: incluso en entornos con avances económicos, la geopolítica ha seguido generando episodios que afectan a los mercados. No venimos de un pasado totalmente estable, y por eso los vaivenes actuales no deberían sorprendernos.

• Euro/dólar: desde 1999 ha oscilado mucho (aprox. de 0,83 a 1,60 por euro). La paridad de poder adquisitivo (~1,18) ayuda a comparar a largo plazo, pero no explica por sí sola los movimientos reales del tipo de cambio. Además, a veces ha hecho falta apoyo político para estabilizar divisas (como los Acuerdos del Plaza de 1985), recordando que los tipos de cambio también responden a decisiones de política económica.

• Sobre la deuda de EE. UU.: las crisis soberanas en países desarrollados suelen ser graduales y nacen de pérdidas de confianza acumuladas, no de un día para otro. En el caso estadounidense, la capacidad fiscal y el tamaño de su economía le dan margen para gestionar tensiones. Esto no niega los riesgos, pero pone el foco en la probabilidad y los tiempos de los procesos.

• Mensaje final: no precipitarse. Puede haber cambios estructurales, pero también ajustes temporales dentro de ciclos más amplios. La historia muestra que muchos “giros” terminan integrándose en el funcionamiento normal de los mercados, sin exigir conclusiones drásticas inmediatas.

“En mi opinión, conviene no precipitarse en interpretar los movimientos observados como señales inequívocas de un cambio de paradigma.”

Un apunte del texto

Se propone revalorar con prudencia el papel de los fondos de gestión alternativa (hedge funds): son complejos y requieren due diligence rigurosa, pero pueden aportar estrategias menos ligadas al ciclo y momentos de correlación negativa, lo que ayuda cuando la diversificación tradicional falla.

Puedes leer la tribuna al completo en: Cinco Días (link)

En una tribuna reciente publicada en Cinco Días, compartimos una reflexión serena sobre los cambios en la política arancelaria de EE. UU. Más allá de afinidades políticas, el mensaje central es claro: las reglas de juego deben ser previsibles y la reciprocidad debe guiar cualquier negociación. Cuando la comunicación es errática, la seguridad jurídica se resiente y las decisiones de inversión se posponen.

“Anunciar un arancel una mañana y suspenderlo o modificarlo al día siguiente no favorece la seguridad jurídica, ni la económica.”

Ideas clave de la tribuna

• Reciprocidad como principio: es legítimo aspirar a marcos arancelarios justos y equivalentes entre socios comerciales, con períodos de adaptación razonables que eviten desequilibrios bruscos.

• Negociación vs. ultimátum: resolver desajustes históricos no puede hacerse en meses; hacen falta procesos ordenados y plazos realistas si se quiere preservar relaciones estables.

• Impacto empresarial bilateral: una “guerra comercial” desordenada perjudica a exportadores de ambos lados; la interdependencia de bienes y servicios entre EE. UU. y sus socios es muy elevada.

• Inflación: riesgo acotado si prima la reciprocidad: con aranceles que convergen de forma simétrica, el efecto sería neutral en EE. UU. y ligeramente desinflacionista en países con superávit comercial.

• Ejemplo del automóvil: igualar aranceles por abajo (p. ej., del 10% al 2,5% en Europa para coches estadounidenses) es una vía razonable cuando la reciprocidad es el objetivo.

“En una guerra comercial como la que estamos viendo… no hay países ganadores: todos perdemos.”

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Rafael Peña repasa 2024 y señala que ha sido un año complejo para muchos inversores, pese a las bolsas fuertes, la menor inflación y las primeras bajadas de tipos.

“No tengo la sensación de que haya sido un año sencillo para la mayoría de inversores.”

Lo esencial del texto

• Contexto y riesgos. Persiste un entorno exigente: valoraciones elevadas, deuda en las economías desarrolladas, dudas sobre China y pérdida de competitividad en Europa. La conclusión es prudente: conviene mirar las valoraciones con perspectiva y horizonte.

• Cómo interpretar el PER. Es una referencia útil para detectar excesos, pero no basta por sí sola: el nivel de tipos, la inflación, la fiscalidad y la composición sectorial de los índices condicionan cualquier comparación histórica.

  “Uno de los síntomas… es el del exceso de precios… en función de los beneficios.”

• Tecnología y estructura de los índices. El mayor peso del sector tecnológico explica buena parte de la fortaleza de los índices principales y las diferencias frente a índices equiponderados o de menor capitalización. No es solo una “subida por moda”, sino un cambio estructural en modelos de negocio.

• Mensaje final. Con un marco regulatorio más garantista y vehículos de inversión eficientes, el llamamiento es a no paralizarse por miedos recurrentes y a mantener un proceso de inversión ordenado.

  “No nos bloqueemos por los riesgos… y sí ocupémonos de invertir de forma eficiente.”

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El Ibex alcanzó recientemente un nivel similar al de enero de 2010, tras más de 14 años. Esto contrasta con otros índices occidentales, que han mostrado apreciaciones significativas en el mismo período.

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Lo hablado en el artículo

• Comparando beneficios, desde 2010 el Stoxx 600 ha crecido un 6% anual, el S&P 500 un 9%, y el Nasdaq 100 un 15%, mientras que el Ibex no ha registrado crecimiento en beneficios. Esto se debe principalmente a la crisis inmobiliaria, que afectó a los bancos, y a la pandemia de 2020-21, que impactó especialmente en el sector turístico.

• En estos años los índices europeos crecieron a un promedio del 5% anual, a excepción del DAX alemán que creció un 9%, contribuyendo a que el Stoxx 600 alcanzará un crecimiento del 6%. 

• El menor crecimiento del Ibex se debe en parte al peso del sector bancario, afectado por la crisis inmobiliaria en España, y al tamaño de sus empresas, que tienen menos alcance global en comparación con otros índices europeos.

• Los índices estadounidenses han aprovechado una menor dependencia del sector financiero y la gran escala de sus empresas, especialmente tecnológicas, para crecer; además, el entorno económico de EE.UU. ha sido más favorable, impulsando el crecimiento del S&P 500 y el Nasdaq 100.

• En conclusión, las valoraciones de los mercados están determinadas por el crecimiento de los beneficios de las empresas que los componen, lo que explica la diferencia en las valoraciones de los distintos índices.

Conceptos financieros utilizados

Cotización

Es el precio al que se compra o vende un activo financiero en un momento dado.

Ibex 35

Es el índice bursátil de referencia en España, que agrupa a las 35 empresas más líquidas de la Bolsa española.

Índice (benchmark)

Es una forma de medir el rendimiento de un grupo de activos en el mercado. Piensa en él como una cesta que agrupa varios activos y cuyo valor refleja cómo se comportan en conjunto.

Nasdaq 100

Es un índice que incluye las 100 mayores empresas no financieras que cotizan en el mercado de valores especializado en tecnología, destacándose por su enfoque en innovación y crecimiento.

Price to Earnings Ratio (PER)

En español, relación precio-beneficio, sirve para evaluar si una acción es cara o barata en relación con los beneficios de la empresa.

Standard and Poor’s 500 (S&P 500)

Este índice mide el rendimiento de las 500 empresas más grandes de Estados Unidos.

Stoxx 600

Índice de la bolsa europea que incluye 600 empresas de 17 países y de distintas capitalizaciones y sectores.

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El sector inmobiliario tiene sus propias particularidades cuando se trata de invertir. Nuestro CEO y gestor, Rafa Peña, nos las describe en Cinco Días.

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Resumen del artículo de Rafa Peña

La famosa frase “Las viviendas son para vivir y no para especular” pronunciada por el presidente chino, Xi Jinping, en 2017 resume un dilema clave que enfrentan los españoles al decidir cómo y dónde invertir. La vivienda supone el principal en el patrimonio de las familias españolas, a pesar de que se ha reducido desde 2008, como demuestra la Encuesta Financiera de las Familias 2022: Métodos, Resultados y Cambios desde 2020 (EFF 2023)*, porque es considerada una inversión segura y rentable a largo plazo.

Cualquier inversor particular debe atender a ciertos criterios al afrontar cualquier inversión, y la inmobiliaria no es una excepción:

• Riesgo: desde los años 80, hemos visto tres ciclos* en el mercado de vivienda, dos de ellos de bajada (1992-1996 y 2008-2013). El segundo es excepcionalmente grave, los precios no volvieron a sus máximos hasta 2019, aunque pasó lo mismo con otros activos como las acciones bancarias.
• Rentabilidad: los inmuebles se rentabilizan tanto por revalorización como por alquiler del mismo, pero este segundo implica asumir ciertos riesgos -conservación e impago entre otros- y costes como una posible reforma que merman la rentabilidad.
• Liquidez*: es muy inestable, depende de muchos factores como el ciclo económico, la ubicación del inmueble, etcétera. Además la compraventa de inmuebles implica altos costes transaccionales.

De este análisis concluimos que la inversión inmobiliaria es compleja. Diversificar el riesgo es muy difícil y por lo tanto la selección del inmueble en el que se invierte es clave. Las SOCIMI*, sociedades de inversión inmobiliaria, son una opción que ayudan con esa diversificación*, pero lamentablemente no han sido muy exitosas en rentabilidad y tienen una liquidez limitada. Para invertir en inmuebles debemos aceptar que la liquidez está limitada y hay que tener un plan alternativo para el caso en que necesitemos disponer de la cantidad invertida hasta que podamos venderlos. En definitiva, afronta la inversión inmobiliaria como cualquier otra pero con especial atención a la rentabilidad y la liquidez.

*Los conceptos financieros utilizados

Encuesta Financiera de las Familias (EFF)

Es un estudio realizado por el Banco de España que tiene como objetivo recoger información detallada sobre la situación financiera de los hogares españoles. En la encuesta se pregunta sobre temas muy variados como ingresos, activos, deudas o ahorro. 

Ciclo

Es el conjunto de fases que atraviesa una economía, sector o activo concretos con el paso del tiempo, alternando periodos de subida o crecimiento con periodos de bajada o recesión.

Liquidez

Es la capacidad de convertir un activo en efectivo. Cuanto mayor sea esta, más líquido será el activo. Esta característica es importantísima pues indica la facilidad para retirar una inversión en caso de necesitar el dinero.

Diversificación

Diversificar consiste en repartir la inversión en activos de distinta naturaleza para intentar minimizar el impacto negativo de las posibles pérdidas que pueda generar un activo. Los fondos de inversión (mobiliarios e inmobiliarios) permiten a los clientes diversificar en muchos activos a pesar de invertir cantidades pequeñas.

SOCIMI

Son las siglas de Sociedad Anónima Cotizada de Inversión en el Mercado Inmobiliario. Son empresas que se dedican a la inversión inmobiliaria y con las que se puede invertir a través de la compra de sus acciones en Bolsa.

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Una inversión “todoterreno” que funcione en cualquier momento económico es clave para nuestra tranquilidad, sobre todo durante las vacaciones cuando lo único que queremos es desconectar.

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Resumen del artículo

Durante los meses de verano lo que necesitamos es poder desconectar del barullo del resto del año y si además esos meses coinciden con momentos complicados del mercado, tener una inversión que permita esa desconexión es esencial. Para ello, un buen método es contratar algún fondo de inversión “todoterreno” que se adapte a cualquier contexto. La clave de estos productos son la flexibilidad en la gestión* y tener un rango de volatilidad* y objetivo de rentabilidad bien definidos.

Un referente en este tipo de inversión, con resultados sólidos, es Olea Gestión. Su fondo Olea Neutral FI persigue un 5% TAE* a medio-largo plazo, con un nivel de volatilidad anual entre el 5%-9%. Aunque los últimos años han sido complicados para el mercado, la historia completa del fondo (20 años) refleja un 5,5% TAE. En lo que va de año el fondo marca un 6,2% de rentabilidad y la expectativa de los gestores para los próximos meses es “bastante positiva”.

La cartera de Olea Neutral FI, como fondo multiactivo* que es, engloba tanto renta fija* (un 58% en este momento), como renta variable* (actualmente por encima del 30%). En la primera, el fondo opta por los bonos de corta duración que continúan ofreciendo unos retornos muy buenos; sobre todo en Europa donde no es esperable que los bonos de más largo plazo se revaloricen en los próximos trimestres. Por el lado de la renta variable, los gestores apuestan por las empresas de mediana y baja capitalización*, que han quedado algo rezagadas y ven con oportunidad de crecimiento, y por rotar de la tecnología estadounidense a la china que cotiza muy barata.

Conceptos financieros utilizados en el artículo

Gestión flexible

Algunos fondos de inversión tienen una política inversora muy restrictiva que se centra en activos o mercados concretos. Sin embargo, existen otros fondos con una visión más global y sin pesos de cartera predeterminados que mejora su adaptabilidad a los cambios en el contexto económico.

Volatilidad

La volatilidad es la variabilidad de la rentabilidad de una acción respecto a su media en un periodo de tiempo determinado. Cuando esa volatilidad se compara con la volatilidad del mercado se le denomina beta (β)

Tasa anual equivalente (TAE)

Es el coste o el rendimiento real de un producto expresado de forma anual. Cuando hablamos de un fondo de inversión, es la rentabilidad neta media anual que otorga.

Fondo multiactivo

Son aquellos fondos que, como Olea Neutral FI, invierten en multitud de activos y mercados sin porcentajes predeterminados, a diferencia de los fondos mixtos que sí fijan esos porcentajes. Eso sí, los gestores podrán establecer ciertos límites de exposición para la buena gestión del riesgo.

Renta fija

Engloba aquellos activos que aportan unos intereses preestablecidos en el plazo acordado. Es predecible por lo que es menos arriesgada. Incluye, por ejemplo, bonos de gobiernos y renta fija privada.

Renta variable

La rentabilidad ofrecida por estos activos depende de los resultados del emisor y de la evolución del mercado. Es menos predecible y por lo tanto más arriesgada. El activo más común de la renta variable son las acciones de empresas.

Empresas de mediana y baja capitalización (medium&small caps)

Las de baja capitalización (small caps) tienen una capitalización de entre 300MM$ y 2.000MM$. Son más jóvenes y, aunque tienen más posibilidad de crecimiento, se asume más riesgo por sus limitados recursos. Las medianas (medium caps) llegan hasta los 10.000MM$ de capitalización. Suelen estar en una fase de crecimiento sostenido, aunque quizá algo más suave que las small caps, más estable.

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El activo refugio por excelencia continúa en máximos y es razonable pensar que la demanda de bancos centrales e inversores financieros siga al alza en los próximos años.

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La tribuna de Hernán Cortés:

El brillo que no cesa porque desde el año 600 a.C. se utiliza el oro como moneda en la Antigua Grecia. Y ya han pasado 2.600 años. ¿Cuál ha sido el secreto de su éxito? Son varias razones, pero principalmente dos:

• Escasez, su producción es muy limitada. En las últimas décadas, y a pesar de las mejores tecnológicas de la industria minera, su producción solo crece un 1% anual. Actualmente, se extraen 3.000 toneladas al año, siendo los principales productores Australia y Rusia con un 10% de cuota de mercado y EE.UU. con un 7%.
• Durabilidad, el oro se mantiene inalterable con el tiempo.

La evolución del precio de la onza de oro (31 gramos) ha sido bastante irregular en los últimos 100 años. Desde 1920 a 1970 la onza pasó de 20 dólares a 35, representando una apreciación media anual de poco más de un 1%. Sin embargo, con la fuerte subida de la inflación en los años 70 por los históricos incrementos de precios del petróleo el oro se convirtió en el refugio frente ella, superando el precio de la onza los 600 dólares en 1980. Desde 1982 a 2002 se mantuvo su precio bastante estable y dentro del rango de 300 a 450$/onza, pero con la caída de los tipos de interés en EEUU por la recesión de 2001 comenzó un nuevo repunte que se vio espoleado por la crisis financiera de 2008 y la consiguiente  expansión cuantitativa, llevando el precio del oro a niveles de 1.700 $/onza en 2012. Y ya a partir de esa fecha comenzaron numerosos bancos centrales a incrementar el peso del oro en sus reservas, soportando en buena parte la subida de los últimos años que ha llevado a la onza a alcanzar el nivel de 2.400$ en 2024. En los últimos 15 años (2009-2024), el oro ha pasado de 850 $ a 2.400 $, lo que representa un incremento del 180% y una tasa anual equivalente del 7,15%, lo que no está nada mal para ser un activo refugio (su precio mejora cuando los activos de riesgo caen) y de baja volatilidad. La bolsa europea, representada por el índice Stoxx 600 que engloba todos los países europeos no solo los de la zona euro, subió en ese mismo período un 6% anual, si bien al sumarle los dividendos el retorno medio anual alcanzó el 10%.

Pero esto es agua pasada y a todos lo que nos interesa es saber que puede pasar en el futuro con el precio del oro. Asumiendo que el principal motor de subida de los últimos 12 años han sido los bancos centrales, vamos a analizar si este movimiento pudiese continuar en los próximos años.

De acuerdo con los datos publicados por el World Gold Council para el 1T 2024, los bancos centrales de las mayores economías americanas (EEUU, Canadá y Brasil) y europeas (Alemania, Reino Unido, Francia, Italia y España) tienen una media del 51% de sus reservas en oro, que varía sustancialmente entre países, ya que EEUU y Alemania tienen algo más del 70% y Brasil y Canadá casi 0%. Entiendo que estos países, salvo alguna excepción, tienen un nivel de reservas en oro más que aceptables.

Según la misma fuente, los diez países que actualmente tienen más nivel de reservas (excluido EEUU) y que además son los que tienen mayores superávits por balanza por cuenta corriente (balanza comercial + servicios/intereses) o por inversión extranjera directa a largo plazo, solo tienen un 7% de sus reservas en oro. Recuerdo que hace unos diez años solo tenían un 4%, por lo que éstos claramente concentran las compras de la última década. Estos países están encabezados por China, Japón, Suiza, India y Taiwan, y la dispersión de ese porcentaje entre los diez países es muy reducida. Asumiendo que un 10% es un porcentaje más que razonable para mantener en oro dentro de las reservas de un país, estos países tendrían todavía que comprar un 3% de sus reservas totales, lo que representa un 126% de la producción mundial anual de oro. Cada 1% que incrementen representa un 42% de la producción anual. Llevar a cabo esta operación en un período corto de tiempo es inviable ya que dispararía el precio a niveles astronómicos. Me atrevería a pensar que lo podrían llevar a cabo durante los próximos diez años, realizando adquisiciones que no representen más de un 10 – 15% de dicha producción mundial. No nos podemos olvidar que los bancos centrales no están solos comprando oro en el mercado. El uso industrial del oro ha caído hasta solo representar un 10% del mercado, mientras que la joyería se estima que puede representar un 70% de la producción, por lo que a los bancos centrales les quedaría el 20% restante, pero que tendrían que repartirlo con la demanda de inversores  financieros, que casualmente ha descendido desde 2022 por la subida de tipos por parte de los bancos centrales, pero que ese apetito inversor podría incrementarse en los próximos años a medida que vayan bajando los tipos de interés y por tanto disminuyendo el lucro cesante por estar invertido en oro, que no paga intereses.

Parece razonable pensar que en los próximos años continuará la demanda por parte de bancos centrales e inversores financieros, dando al menos un fuerte soporte a las cotizaciones
actuales y, si no desciende el uso en joyería, un impulso moderado a los precios. Los bancos centrales fijan sus objetivos a largo plazo, por lo que no se van a precipitar comprando y
presionando los precios al alza.

Yo no sé dónde estará el oro dentro de otros 2.600 años, pero si tuviese que apostar lo haría por él frente a cualquier otra divisa o criptomoneda.

Finanzas para inexpertos

El oro como activo financiero

Invertir en oro es una forma de protegerse contra la incertidumbre económica y las fluctuaciones del mercado. Durante épocas de crisis, el valor del oro tiende a subir porque los inversores lo ven como un refugio seguro. Además, el oro es una inversión diversificada, ya que su precio no siempre sigue las mismas tendencias que otros activos financieros, como las acciones o los bonos.

Existen varias formas de invertir en oro. La más tradicional es comprar oro físico en forma de lingotes o monedas. Otra opción es invertir en fondos cotizados en bolsa (ETFs) que replican el precio del oro. También se puede invertir en acciones de empresas mineras de oro. Cada método tiene sus ventajas y desventajas en términos de liquidez, almacenamiento y costos.

En resumen, el oro es una inversión atractiva para quienes buscan estabilidad y diversificación en sus carteras financieras, ofreciendo una manera efectiva de proteger el valor a largo plazo.

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• ¿Por qué debes invertir?
• El BCE dejará la puerta abierta para bajar tipos en septiembre

El cogestor de Olea Neutral, Hernán Cortés, ha escrito una nueva tribuna para Cinco Días. El experto recomienda apostar por la inversión en bonos con vencimientos a 2 o 3 años.

La tribuna en la web de Cinco Días:

Si eres suscriptor de Cinco Días, pulsa sobre la imagen para acceder a la tribuna.

La tribuna de Hernán Cortés:

Después de la reciente bajada de los tipos de intervención por parte del Banco Central Europeo (BCE), parece razonable hacer una reflexión sobre el nivel final de estos tipos una vez terminado el proceso de normalización de los tipos de interés, ya que lo normal y ortodoxo es que los tipos sean positivos, siendo históricamente excepcional que los tipos fueran negativos. Una vez determinado ese posible nivel futuro de tipos de interés a corto plazo, analizaremos cuál podría ser el nivel razonable y consecuente para los bonos a largo plazo.

Asumiendo el Tipo del Depósito del BCE como referencia, ya que es el que marca el nivel del mercado interbancario (Euribor), antes en el 4% y ahora en el 3,75%, tendríamos que calcular cuál es la rentabilidad real de ese tipo de interés. Si damos por buenas las últimas proyecciones del BCE sobre la inflación (2,3% en 2024 y 2,0% en 2025), y se la restamos al tipo actual de Depósito vemos que la rentabilidad real sería 1,45% en 2024 y 1,75% para 2025. Estos son niveles claramente restrictivos para una economía que previsiblemente crecerá al 0,6% en 2024 y al 1,5% en 2025, de acuerdo también con las últimas  proyecciones del BCE. Una vez estabilizada la inflación y superados los riesgos de repunte (probablemente en 2026), una política monetaria neutral (ni restrictiva como la actual ni expansiva como la pasada de tipos cero o negativos) debería mantener los tipos a niveles cercanos al IPC. Nuestra apuesta sería por niveles entre el 1,5% y el 2,00%, por lo que todavía quedaría un largo recorrido a la baja para el BCE. Sin embargo, los futuros del Euribor 3 meses, que es la proyección que hace el mercado, los mantiene a niveles del 2,5% hasta 2027. El tiempo dirá quién tenía razón.

Dando por buena nuestra proyección de tipos normalizados bajo una política monetaria neutral (rango 1,5 – 2,0%), analizaremos qué pendiente o prima a largo plazo debería pagar el bono de gobierno de referencia en el Euro, el alemán con vencimiento a 10 años. Revisamos cuál ha sido esa prima en los 25 años de existencia del euro, y vemos que la mayor parte del tiempo ha estado entre 100 pb y 200 pb, lo que nos daría un nivel para el bono alemán a 10 años de entre el 2,5% y el 3% cogiendo la prima más conservadora. Parece razonable también, que después de haber visto repuntar la inflación con tanta fuerza en 2021 y 2022 (cuando se la daba por desaparecida unos años antes), se les exija a los bonos a largo plazo unas rentabilidades que puedan cubrir parcialmente ese riesgo. Sin embargo, en mercado este bono cotiza a niveles de rentabilidad del 2,5%, limitando absolutamente las posibilidades de caída de las rentabilidades a largo plazo de los bonos en euros, tanto de gobiernos como de empresas, ya que todos cotizan, en función de su rating, con un margen por encima del bono alemán al mismo plazo. Consecuentemente, vemos más atractiva la inversión en bonos en euros con vencimientos menores a 2 o 3 años que aquellos con vencimientos a más largo plazo, especialmente aquellos a 10 o más años.

¿Por qué merece la pena hablar tanto de tipos de interés? Porque cuando se inicia un ciclo de bajadas de tipos se genera un círculo virtuoso para la economía y, consecuentemente, para los activos financieros. Al bajar los tipos la consecuencia obvia es que el endeudado, sean gobiernos, empresas o familias, pasan a pagar menos por sus deudas. Ello les libera capacidad económica para gastar más o invertir más, lo que genera más empleo y más crecimiento económico, situación que conlleva mayores beneficios para las empresas y mayor recaudación para los gobiernos, pudiendo así repartir más dividendos las empresas y reducir deuda los gobiernos, aunque éstos últimos suelen optar por gastar más, lo que a corto plazo puede generar más crecimiento pero a largo plazo no es nada virtuoso, ya que lo razonable es reducir déficit y deuda para tener más capacidad de maniobra cuando llegue una recesión. Además, al bajar los tipos se dinamiza la demanda de nuevo crédito, para consumo o para inversión, generando más crecimiento y más empleo, y por tanto más beneficios y más recaudación. Otro factor positivo es que con tipos más bajos la mora bancaria y las quiebras disminuyen sensiblemente, por lo que la disposición al crédito de la banca mejora, dinamizando la actividad económica. Por último, con rentabilidades a largo plazo más bajas, suben de precio los bonos y las acciones, ya que los beneficios futuros de las compañías descontados a tipos más bajos nos dan una valoración superior para las empresas.

Los frecuentes cambios en las expectativas de tipos de interés (empezamos el año esperando seis bajadas en 2024 y ahora solo se esperan dos) y sus consecuencias sobre el precio de los activos financieros, nos obliga a los gestores de fondos activos a ajustar las carteras permanentemente, ya que las rentabilidades atractivas a medio plazo dependen en buena parte de esta agilidad para adaptarse a las nuevas circunstancias.

Finanzas para inexpertos

Los círculos vicioso y virtuoso de la economía

Los tipos de interés son un aspecto fundamental de una economía pues influyen de forma directa o indirecta en temas tan importantes como el empleo, la actividad económica y el poder adquisitivo de los agentes económicos.

El círculo vicioso

Cuando el banco central de una economía sube los tipos de interés lo que hace es elevar el precio del dinero. Endeudarse es ahora más caro, lo que desincentiva la inversión y el consumo, paralizando la actividad económica. Las empresas reducen sus ventas pudiendo necesitar reducir su plantilla y, si esto ocurre y aumenta el paro, se reduce el poder adquisitivo de la población lo que de nuevo desincentiva la inversión y el consumo con las consecuencias ya mencionadas.

El círculo virtuoso

Si, por el contrario, el banco central de esa economía reduce los tipos lo que consigue es abaratar el acceso a la financiación. Así, un agente económico se verá más animado a invertir y consumir lo que impulsará la actividad afectando positivamente al empleo. A más empleo, más poder adquisitivo y, a más poder adquisitivo, más consumo e inversión. Así es como se genera el círculo virtuoso de la economía al reducir los tipos de interés.

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