Rafa Peña ha escrito una tribuna de opinión para Invertia comentando las últimas reuniones de la FED y del BCE.

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Reunión de la FED | 3 de mayo de 2023

La Reserva Federal ha anunciado una subida de 25 puntos básicos, quedando el rango de los tipos de intervención entre el  5%-5,25%. Se trata del nivel más alto desde el año 2007. Según Powell, no existe necesidad de continuar con las subidas, lo cual, junto con la previsión de la moderación de la actividad económica, consolida una visión de estabilidad y de convicción con las medidas tomadas durante los últimos meses.

Nos encontramos a un mayor número de analistas que se muestran más convencidos con el control de la inflación, que empiezan a plantear un recorte de tipos para finales de este año 2023. Nos parece justo recordar que los peores augurios para la economía no se han cumplido al moderarse la actividad sin caer en una recesión. A modo de ejemplo sobre los errores predictivos del mercado, observamos las consecuencias de la inversión de la curva de tipos de interés como indicador adelantado de una recesión que, o bien no ha funcionado, o si funciona en el futuro próximo será con un retraso que limita su carácter predictivo.

La principal incertidumbre en la política monetaria para los próximos meses es si se deben adoptar nuevas medidas y si deben ser medidas restrictivas o expansivas. Hemos pasado de cuestionarnos cómo controlar la inflación sin producir una recesión económica, a cómo reducir el balance de los bancos centrales sin provocar un endurecimiento de las condiciones financieras para familias y empresas. 

Parece necesaria una modificación del marco regulatorio que favorezca la protección de los depositantes en entidades no sistémicas. Se empiezan a escuchar voces que reclaman un fondo de garantía especial para este tipo de bancos que deben constituir ellos mismos para salvaguardar su actividad que está muy extendida en EEUU.

Reunión del BCE | 4 de mayo de 2023

El Banco Central Europeo ha subido 25 puntos básicos, hasta el 3,25%, un movimiento plenamente descontado por el mercado y que apuntala el escenario con un tipo de intervención del 3,75% al final del proceso de subidas que estamos viviendo. El tono del discurso de la presidenta Lagarde ha sido más hawkish que el comunicado oficial y ratifica el mandato de control de la inflación apuntando los riesgos que empujan en la mala dirección, como la subida de salarios que Europa sigue referenciando a la propia inflación y no a la productividad.

El riesgo que el mercado no descuenta y que puede producir dolor en los inversores conservadores se concentra en los activos de renta fija de gobierno a largo plazo tanto en la Unión Europea como en EEUU. Una pendiente de curva invertida resta interés a la tenencia de bonos a largo plazo, encarece su financiación, y si le unimos un posible tapering, nos enfrenta a un problema serio en este tipo de activos. En nuestra opinión el punto de partida no nos ofrece margen de protección porque no estamos en una situación de equilibrio de oferta y demanda, se trata de una situación alterada por el volumen de las intervenciones de los Bancos Centrales desde 2009 que se incrementaron por la pandemia COVID. El crecimiento de la deuda pública en la mayoría de los países y la falta de efectividad en el control del déficit público nos alejan de una solución del problema. Por los motivos anteriores nuestros principales esfuerzos, para lo que queda de año se encaminan a proteger el patrimonio de nuestro fondo del posible comportamiento adverso de los activos de renta fija a largo plazo.

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Valoración de la subida de 25 pbs decretada por Powell

No es una sorpresa. Lo más importante es que parece que no habrá más subidas. Llama la atención la anticipación de la moderación de la actividad económica, que no recesión.

¿Vamos a encontrar el pivote antes de terminar 2023?

El mercado, con la curva invertida, prevé unas bajadas de tipos rápidas. En Olea, al igual que la FED, creemos que eso no es lo que desprende del análisis económico. Esta inestabilidad está presente y será perjudicial para el mercado de renta fija.

Los rendimientos del bono americano a 10 años están cayendo, ¿va a haber volatilidad en renta fija?

Puede haber movimientos, no por los problemas bancarios sino por la curva invertida. El funding para las posiciones de renta fija a largo es negativo por lo que a los bancos les cuesta dinero tener bonos a largo. Los tipos reales son negativos también para los demandantes de bonos. Esto resta atractivo a este tipo de activos.

Es importante recordar que se pueden tomar medidas distintas a las subidas de tipos. Por ejemplo se puede utilizar el tapering, es decir, la venta de activos del balance de los bancos centrales. Esto pesa en un lado de la balanza y en el opuesto está el endurecimiento de las condiciones financieras y el riesgo de un credit crunch a nivel general. 

La FED está centrada en la estabilidad de precios y en el pleno empleo, no tan preocupada por los problemas bancarios

Hay un problema más estructural, y no coyuntural como las recientes crisis bancarias, que es quién va a querer tener acciones de los bancos pequeños. Hay una gran correlación entre la caída de las acciones y las salidas de depósitos. Los grandes ganadores son los grandes bancos, pero no se llega a poner en riesgo el sistema como pasó en 2008.

¿Es un proceso de aceleración en cubierto con quiebras?

Esperemos que se establezca una normativa independientemente del tamaño. Una mayor concentración de banca sería negativa para los usuarios y para el sector. La actual regulación hace que no haya interés en tener bonos preferentes que es una financiación básica para la banca.

Creamos entidades too big to fail de una manera indirecta

Hemos creado una solvencia muy exagerada en las grandes entidades. Creemos que hay que aprender a convivir con el riesgo, hay que moverse entre los umbrales de lo probable y lo posible. Esto es lo que no hacemos bien.

Se está negociando la subida del techo de deuda 

Hay que diferenciar entre el techo de deuda, que paraliza la actividad del gobierno y de las administraciones públicas hasta llegar a un acuerdo que permita seguir el crecimiento de la deuda, y el impago de deuda. Con el impago estaríamos hablando de una crisis sistémica del país, sería una caída a plomo.

Powell ha hablado de una inflación transitoria, aunque reconoce que queda mucho para poder controlarla

El trabajo de la FED ha sido rápido y difícil. Otra cosa es que el retraso ha sido grande por la inercia de la economía y situaciones coyunturales como la guerra y la intervención de las materias primas que dificultan la actuación. La FED ha mantenido la calma en este agresivo proceso de subidas de tipos, hay que reconocer el mérito sin miedo a una caída en recesión.

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La última encuesta de Bank of América dice que el 35% de los encuestados espera que bajen los tipos de interés de la FED en el primer trimestre de 2024 mientras que el 26% dice que bajarán a finales de este año. ¿Qué expectativas tenés en Olea tanto a un lado como al otro del Atlántico?

Tanto en EEUU como en Europa el mercado descuenta una subida de 25 puntos básicos en mayo. La gran diferencia es que en Europa se esperan dos subidas más del mismo tamaño, una en junio y otra en septiembre. En EEUU, sin embargo, se empiezan a descontar bajadas de 25 puntos básicos tanto en septiembre como en diciembre de este año. El año que viene en Europa sí empiezan a descontar bajadas trimestrales de 25 pbs que acercarán los tipos europeos a los estadounidense. Pero en Olea creemos que el mercado está descontando el mejor escenario posible y las curvas deberían reflejar un escenario central, ni el más optimista ni el más pesimista. Hay un riesgo importante de que esto no se cumpla.

Vemos que sobre todo el tramo corto de curva está muy arriba. Hay un gap cada vez más grande entre el corto y el largo. ¿Cómo manejáis las duraciones en Olea?

El tipo final de las rentabilidades a 10 años no está muy lejos pero con una expectativa de subida de 3,5%-3,75% difícilmente vemos un bono alemán al 2,5%, estará más bien en el 3%. Preferimos esperar y aumentar la duración cuando se alcancen esos niveles del 3% en Europa y del 4%-4,25% en EE.UU. El momento de construir una cartera con duraciones altas no llegará probablemente hasta verano.

¿Qué rentabilidades estáis obteniendo en renta fija?

El fondo tiene una rentabilidad acumulada del 4%. La renta fija está teniendo una aportación positiva aunque un poco lastrada por las crisis bancarias.

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Los inversores se van animando mientras nos siguen bombardeando con noticias desalentadoras.

Es sorprendente que el mercado lo esté haciendo bien con este bombardeo de noticias y unas expectativas de crecimiento mínimo o incluso recesión. La única explicación son los fuertes crecimientos de beneficios en 2021 y 2022. En 2021, el Stoxx 600 creció un 70% (tras una caída en 2020 de más de un 30%) y el año pasado crecieron un 15%. Dos años de fuertes subidas de beneficios junto con las bajadas de precios del año pasado nos han rebajado la preocupación por la recesión. Es probable que no llegue nunca y, si llega, no será muy fuerte. En el primer semestre de 2023 los inversores ya empiezan a comprar, en el segundo semestre se deberían afianzar las expectativas de un buen 2024 y los inversores se están adelantando.

¿Cuál es el principal temor ahora mismo?

El riesgo más importante y más probable es que cueste bajar la inflación más de lo que la curva está descontando. En EEUU se descuentan 100 puntos de bajada para el año que viene, en Europa se espera que bajen unos 70 puntos. Es bastante probable que esto no suceda y el mercado va a reaccionar negativamente. Por otro lado, en Europa seguimos con la guerra entre Rusia y Ucrania. Con las guerras siempre pasa lo mismo, sabes cuándo y cómo empieza pero no cuándo ni cómo termina. En EEUU tienen la discusión sobre el techo de gasto que puede generar a corto plazo cierta inestabilidad pero no será un problema demasiado grave.

¿Cambiarán las condiciones de liquidez a corto plazo?

El balance de los bancos centrales ha pasado de un billón a ocho. El banco central americano lo ha reducido pero muy poco y en Europa todavía no se ha empezado. Este es un problema grave. Este incremento de balance se ha construido durante algo más de 10 años y no van a tardar menos en reducirlo. Lo más probable es que no vuelvan al billón de origen. Siempre surgen problemas que dificultan la reducción de la deuda.

Desdolarización

Lo que está pasando es consecuencia de la política de enfrentamiento de la administración americana. Hay una serie de países con los que EEUU está claramente enemistado, como son China y Rusia, pero otros que se sienten más cercanos al nuevo grupo emergente: Brasil, México e India. EE.UU. ha tenido grandes beneficios por ser el dólar la divisa de referencia. Si se debilita el dólar ganará por el lado de la exportación pero habrá menos gente dispuesta a tener dólares al 0% que preferirá tener renminbis al 0%, en neto EE.UU. pierde.

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Se habla más de las actas de la FED que de la inflación en EE.UU.. Algunos miembros votaron a favor de no subir los tipos, otros querían subir 25 puntos y otros 50.

El mercado no está haciendo demasiado caso a la inflación porque el dato ha salido muy en línea con lo esperado. A pesar de eso seguimos viendo una subyacente muy fuerte, en línea con la europea. Hay grandes diferencias entre el IPC estadounidense y el europeo aunque casi la totalidad de esa diferencia está causada por la energía. El precio del gas en EE.UU., que marca el precio de la electricidad, está por debajo de la media de los 5 años anteriores al 2021 mientras que en Europa sigue siendo superior al 100%. Esto explica que en Europa tengamos una inflación del 6,9% y en EE.UU. esté al 5%.

Es muy difícil prever el efecto de la crisis de depósitos en la predisposición a prestar dinero de los bancos a corto plazo. La mayor parte de los créditos ya están apalabrados y hasta pasados un par de meses no veremos ningún efecto. Es en el segundo semestre cuando se va a notar la restricción crediticia, por eso los miembros de la FED han augurado que durante ese segundo semestre el crecimiento podría ser negativo y claramente por debajo del potencial en 2024.

Los BCs parece que siguen improvisando.

La inflación es imprevisible, después de 10 años con temor de deflación estamos viendo un fenómeno que mucha gente nunca ha experimentado. Cuesta mucho bajar la inflación y nadie se quiere comprometer con los pasos que va dar porque influyen muchos factores. Los bancos centrales han actuado con rapidez y fortaleza, facilitando la liquidez necesaria. Aún así los bancos, sobre todo los pequeños y medianos de EE.UU., van a reducir su cantidad de créditos, prestarán solo cuando tengan una certeza importante de que recuperarán el dinero. A los bancos centrales no les queda otra que ir actuando en función a cada dato de inflación, si el dato es muy favorable no subirán los tipos.

Costará más bajar la inflación en cuanto en mayo se ponga en marcha el recorte de la OPEP. Hay quien cree que nos podemos encontrar con niveles de 80$-90$ con una economía en recesión.

En el mercado del crudo nos espera una época de mayor volatilidad. Llevamos una temporada bastante más estable de lo que hemos visto por culpa del conflicto ucraniano. La OPEP no apretará demasiado, en este nivel de 80$-90$ están cómodos tanto productores como consumidores. Es más preocupante el nivel de los tipos. Unos tipos altos incrementan la renta de los ahorradores pero empeoran la de los deudores. En general, los primeros son la gente más mayor mientras que los segundos son los jóvenes. Siempre es mejor darle el dinero a los jóvenes. Aunque hay que ver el efecto neto, lo que le quitas a unos se lo das a otros y estos pueden gastar más e invertir más.

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Asset Manager comenzó este 2023 con un proyecto llamado Spanish Talent, que pretende dar voz a gestoras boutique – independientes y con un patrimonio menor a 200 MM€. Entre las gestoras que se suman a este proyecto están Olea Gestión de Activos, Horos Asset Management y Valentum Asset Management.

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Los puntos comunes que destacan las tres gestoras son:

• El proceso de creación fue largo y marcado por obstáculos.
• Son independientes y con alineación de intereses con sus partícipes.
• Comenzaron con poco patrimonio y siguen enfocados en la rentabilidad.
• Prácticamente todo el patrimonio financiero está invertido en sus fondos.
• Consideran que se requiere una regulación más flexible y de acuerdo al tamaño.
• Dar mayor visibilidad a las gestoras independientes pequeñas es bueno para el inversor/ahorrador español, para España y para esos proyectos independientes.

Son varias las razones que han provocado el surgimiento de las gestoras independientes. Pero tanto Rafa Peña (Olea Gestión), como José María Concejo (Horos AM) y Luis de Blas (Valentum AM), destacan la importancia de poder hacer las cosas a tu manera sin las barreras y el ruido existentes en las grandes entidades.

El principal obstáculo que se han encontrado es la regulación española que dificulta la comercialización de los productos de las gestoras pequeñas, lo que ha llevado a muchas gestoras a abrir sus fondos en Luxemburgo. Todos coinciden en que es necesario cambiarla. Aún así, no son todo malas noticias, lanzar un fondo en España es muy barato, es uno de los países con los costes más bajos de Europa.

Los alicientes son claramente superiores a los obstáculos. Es muy importante la alineación de intereses con el cliente al invertir su propio dinero en sus fondos. Los gestores quieren lo mismo para ellos que para sus partícipes.

La conclusión de Rafa Peña es que, desde el punto de vista organizativo, sería muy positivo que hubiera una plataforma abierta de fondos en la que cualquier persona pudiera comprar sin tener que pasar por las restricciones de la distribución de las redes bancarias. La alineación de intereses entre inversores finales y gestores es mucho más probable entre gestoras como las nuestras porque estamos totalmente implicados.

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Valoración del último dato de inflación española: desaceleración hasta el 3,3% aunque la subyacente sigue en el 7,5%.

La energía va a dar buenas noticias durante los próximos meses. El brent europeo está ya muy por debajo del de febrero de 2022, el índice general está muy influido por la energía y dará sorpresas agradables. Sin embargo en la subyacente, el problema común de todos los países, tendremos dificultades para bajar del 5%. Entre 2011 y 2021 los precios en Europa han crecido un 1,1% de media, los empresarios estaban ansiosos por subir precios y esto complicará bajar la subyacente.

¿Se siguen esperando bajadas de tipos en EE.UU aunque Powell ha dicho que no?

La curva americana descuenta una última subida de ¼ de punto porcentual y después un caída de 75 puntos básicos desde junio hasta final de año. En Olea nos cuesta pensar que esto será así. Aunque el pívot sí está cerca, seguramente con ese ¼ de punto terminen las subidas, la cuestión es cuánto tiempo van a mantenerse altos los tipos para contener la inflación. Viendo los datos de la subyacente cuesta creer que las bajadas llegarán antes de final de año. Además, los bancos centrales actuaron tarde cuando subió la inflación y no se apresurarán con las bajadas.

Gran cantidad de salidas de depósitos

La dimensión de esas salidas hay que ponerlas en el contexto de un mercado como el estadounidense cuyo PIB es de 20 trillion, la cantidad de salidas ha sido importante pero no alarmante. Los inversores están buscando una mezcla de seguridad y de rentabilidad. Los bancos no están pagando muy agresivamente y los fondos monetarios dan mayores expectativas de rentabilidad. Si a esto le sumas una mayor diversificación en los fondos monetarios y mejoras la calidad crediticia, es evidente que el inversor va a preferir irse a un fondo. Obtienen más rentabilidad con menos riesgo.

En Olea, ¿habéis tocado algo del sector financiero?

No, seguimos confiando en nuestras posiciones. Las acciones de los bancos se están recuperando bastante bien y creemos que el ajuste será rápido. El sector bancario, junto con las compañías de seguros, es el único sector al que le vienen bien las subidas de tipos. Por otro lado, están muy capitalizados y han adelgazado costes, verán incrementos en sus beneficios. De cara al previsible incremento de demora tendrán una cuenta de resultados fuerte, están protegidos. En el caso de los AT1, en cuanto se genera incertidumbre hay muy pocos compradores y bastantes vendedores; con muy poco volumen se hunden los precios. La recuperación será más lenta, han podido vender muy pocos y los que nos han podido van a intentarlo según el mercado vaya cogiendo fuerza.

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Tras varios años con pobres rentabilidades en la renta fija, debido a que los tipos han estado en el entorno del 0%, se espera que este año sea el año de la renta fija, ¿lo crees así?

No me atrevería a denominarlo como el año de la renta fija. Evidentemente la situación está mejor de lo que estaba porque los tipos han hecho que los activos de corto plazo aumenten su rentabilidad de manera notable. Llevábamos desde 2011 sin ver estos niveles de retorno. Después de doce años la gente puede sacar una rentabilidad de sus ahorros sin asumir un gran riesgo.

Pero, hay que tener cuidado con asegurar que este es el año de la renta fija porque lo que es bueno para el corto plazo, no necesariamente lo es para el largo. En el largo plazo sigue habiendo riesgo de subida, porque los bancos centrales van a seguir subiendo los tipos hasta, previsiblemente el 4% en Europa y el 5,5% en Estados Unidos. Entonces, las curvas están tremendamente negativas en diez años. Esto espera fuertes expectativas de mejoras en la inflación y de que los tipos bajarán pronto. Por ejemplo, en el bono alemán está a niveles del 2,7 y nosotros lo vemos más en niveles del 3,25, y claro 50 puntos básicos en un bono a diez años es una caída de un 4%. Todo el carry que sacas por el cupón lo vas a perder por caída de precio. 

En definitiva, es un año muy atractivo para el corto plazo, pero cuidado con las posiciones a largo plazo.

El año pasado vimos grandísimas caídas en renta fija, incluso a doble dígito, por eso muchos inversores se preguntan si este año podrán recuperar parte de lo perdido, ¿lo crees así?

Los inversores que estuvieran invertidos van a tener que paciencia para recuperar. Porque claro, se ha pasado de rentabilidades del 0 hasta el 2,7, esa pérdida se va a recuperar a lo largo de los años al haberse normalizado los años al obtenerse. Se irán acumulando rentabilidades anuales del tres y pico y esto hará que poco a poco se recupere lo perdido. Esta es la única forma de recuperarse de una pérdida tan fuerte como la del año pasado.

¿Cómo veis cada segmento desde la gestora? ¿Apostáis por algún tipo de activo en general?

Vemos muy bien lo que es corto plazo hasta un año o año y medio. En lo que es deuda soberana a medio y largo plazo, posiblemente el mes de junio será un buen momento para entrar. En cuanto al crédito, el investment grade va a tener un comportamiento similar al de la deuda soberana. Mientras que el high yield, diría que realmente si no situamos en la parte de más calidad crediticia podemos estar tranquilos, pero en calidades de doble B estamos en zona peligrosa. El spread del high yield ha pasado del 200 al 400 y ha llegado a 500. Estamos hablando de un siete y pico de tipo de financiación.

¿Qué tiene de positivo en estos momentos un fondo multiactivo?

A más incertidumbre, más necesidad de que haya un gestión activa y dinámica. Hay que estar en los activos en los que la relación rentabilidad riesgo sea más atractiva y descartar aquellos activos donde esa relación no esté clara. El año pasado era un año que no había que tener deuda de gobiernos porque el riesgo de subida de tipos era claro. Descartar una clase de activo tan importante la tiene que hacer un gestor que tenga un mandato claro para incluir en cartera activos que puedan tener retornos atractivos.

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¿Cómo lo están haciendo los bancos centrales?

Han reflejado su convicción en la salud financiera de los sistemas. Estamos en un momento de mucha tensión provocado por problemas muy serios pero en muy pocas entidades, no podemos extraer conclusiones para todo el sistema. En el caso de Credit Suisse, llevaba años con problemas en su banca de inversión; y en el caso de EE.UU. el problema ha sido una gestión muy deficiente del riesgo de tipo de interés y de la liquidez en el balance de los bancos. Para muestra, la media de activos de tipo fijo en EE.UU. es el 24% del balance de los bancos, en Europa es un 13%. Si suben los tipos de interés, esta parte de renta fija te va a lastrar pero estás protegido por el grueso de renta variable. Se puede estar tranquilo con las crisis puntuales de las entidades financieras, en esos casos su balances se alejaban mucho de esta media.

¿Cómo está afectando esta volatilidad en el sector financiero?

Los bonos senior se están comportando de forma estable en lo que va de año, los bonos subordinados financieros son los que realmente han sufrido. Esto viene de la decisión suiza de castigar con severidad a los AT1. Suiza necesitaba que firmaran los dos consejos de administración y los accionistas de Credit Suisse dijeron que, si les iban a dar 0, no firmaban, tuvieron que pagarles 3.000M€ para que firmaran. Esto ha sido un regalo para UBS.

¿Tenéis AT1 en cartera?

Sí, solemos tener AT1 en cantidades moderadas y muy diversificado. Es verdad que ha sufrido un poco estos días, pero con alto grado de diversificación nunca te vas a ver muy afectado.

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¿Powell ha hecho bien subiendo los tipos?

El BCE el jueves pasado sentó las bases de que este es un problema concreto de unas entidades muy particulares, esto no es el 2008. En el caso europeo, Credit Suisse es una entidad que venía arrastrando problemas desde hace varios años en su banca de inversión. Y en el caso americano ha sido un problema de una gestión de los activos y pasivos del balance.

La decisión de Powell es acertada, el problema ahora es la inflación y con estos problemas bancarios puntuales no puedes dejar de atajar la inflación.

Las proyecciones de la FED

Han reafirmado una proyección de tipos del 5,1% para final de año y una proyección del 4,4% para final del año que viene. No han cambiado sus proyecciones, creen que el problema está controlado. El mercado descuenta bajadas de tipos de interés en el segundo semestre y Powell ha dicho que ellos no ven esas bajadas.

En Olea creemos que esta subida puede ser la última pero que el inicio de las bajadas no lo veremos hasta 2024, diferimos de la opinión del mercado.

¿Vamos a asistir a más quiebras?

Hay entidades que no están en buenas condiciones, pero no tiene nada que ver con el problema del SVB. Uno de los problemas de EE.UU. es que los depósitos han crecido entre un 50% y un 100% en los últimos 2-3 años debido a la expansión monetaria de la FED y a la fiscal del gobierno. Con ese crecimiento de los depósitos no tenían capacidad para prestar tanto y no tuvieron en cuenta las posibles subidas de tipos. Por otro lado, los bancos pueden ser solidarios, pero hasta un punto, si ven agujeros insalvables no van a aportar financiación y por ahora están colaborando.

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